（金融学专业论文）公司价值管理研究.pdf

哈尔滨工程大学硕十学位论文 摘要 随着竞争环境的日益激烈，过去陈旧的、忽视价值目标的管理方法已经 无法适应公司的生存需要。因此，我国公司纷纷吸取国外知名企业的管理经 验，开始尝试以价值增值为最终目标的管理方法，并且取得了一定的效果。 同时，也暴露了我国公司在价值管理实践过程中存在的问题和障碍。本文借 鉴价值管理的基本思想，构建了公司价值管理的基本架构，分析其各个部分 的作用及相互之间的关系，指出价值管理框架作为一个整体系统实现价值管 理目标的作用机制。并且从促进公司价值增值和价值创造的角度出发，从资 本结构、资本投资、并购重组、股利政策和公司治理五个方面，分析了价值 驱动要素的作用渠道和作用机理。本文结合实际情况，研究了我国公司应用 价值管理方法的现状，总结归纳了实践成果和取得的经验，剖析了在价值管 理战略、价值驱动要素和价值评估方法三个方面存在的问题及阻碍我国公司 价值管理发展的障碍，并以长江电力公司为例，利用价值管理框架，对该公 司价值管理方法的运用进行了全面的分析，指出其价值管理实践的利弊得失 以及促进价值增值和价值创造的作用效果。最后，在系统分析和理论研究的 基础上，结合我国价值管理实践的具体情况，提出了完善公司价值管理的对 策。 关键词：价值管理；价值评估；价值驱动要素 哈尔滨工程大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i t he n v i r o n m e n to fc o m p e t i t i o ng r a d u a l l yf i e r c e ，t h es u r v i v a lo b s o l e t e ， i g n o r i n gt h a tv a l u et a r g e to f f i c ep r o c e d u r ea l r e a d yh a sn ow a yt oa d a p tt oa c o m p a n yi nt h ee x i s tn e e d s t h e r e f o r e o u rc o u n t r yc o m p a n ya _ b s o r b sf a m o u s e n t e r p r i s eo fa b r o a dm a n a g e r i a le x p e r i e n c en u m e r o u s l ya n dc o n f u s e d l y , b e g i n st o a t t e m p tt ot a k ev a l u ea d d e dv a l u e 鹊u l t i m a t et a r g e to 伍c ep r o c e d u r e a n dh a v eg o t c e r t a i ne f f e c t i tr e v e a l e do u i c o u n t r yc o m p a n yp r o b l e ma n do b s t a c l et h e r e e x i s t i n gi nt h em i d d l em a n a g i n gp r a c t i c ep r o c e s si nv a l u em a n a g e m e n ta tt h e s a m et i m e ，a l s o t h em a i nb o d yo fab o o ku s ea d m i n i s t r a t i v ef u n d a m e n t a lv a l u e t h o u g h tf o rr e f e r e n c e h a v es t r u c t u r e dt h ef u n d a m e n t a lf | 舢et h a tc o m p a n yv a l u e m a n a g e s ，a n a l y z ew h o s ee a c hp a r t se f f e c ta n dm u t u a lb e t w e a lr e l a t i o n ，p o i n to u t t h ee f f e c tm e c h a n i s mo fv a l u em a n a g e m e n tf r a m ea sao v e r a l ls y s t e mc a r r y i n go u t t h et a r g e ta b o u tv a l u em a n a g e m e n t a n d ，e m b a r k i n gf r o mt h ep r o m o t i o nc o m p a n y v a l u ei n c r e m e n ta n dt h ev a l u ec r e a t i o na n g l e ，f r o mf i v ea s p e c t ss u c h 笛c a p i t a l s t r u c t u r e ，c a p i t a li n v e s t m e n t , b u yt o g e t h e ra n dr e o r g a n i z e ，d i v i d e n dp o l i c ya n d c o m p a n yg o v e r n s ，t h em a i nb o d yo f ab o o ka n a l y z e st h ee f f e c tc h a n n e la n de f f e c t m e c h a n i s mo fe l e m e n t sd r i v i n gv a l u e u n i o nr e a l i t y , t h em a i nb o d yo fab o o k h a v es t u d i e dt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fo u rc o u n t r yc o m p a n ya p p l y i n gv a l u eo f f i c e p r o c e d u r e ，h a v es u m m e du pt h ea c h i e v e m e n ta n dt h ee x p e r i e n c eg e t t i n g ，h a v e a n a l y z e dt h ep r o b l e m sa n do b s t a c l e st h a th a v eh i n d e r e dt h ed e v e l o p i n go fo u r c o u n t r yc o m p a n yv a l u em a n a g e m e n ti nt h r e ea s p e c ts u c ha sv a l u em a n a g e m e n t s t r a t e g y , e l e m e n t sd r i v i n gv a l u ea n dv a l u ea s s e s s m e n tm e t h o d t a k et h ey a n g t z e r i v e re l e c t r i cp o w e rc o m p a n ya sae x a m p l e ，m a k i n gn s eo fv a l u em a n a g e m e n ta s af r a m e ，a n a l y z ea p p l y i n go w i n gac o m p a n yv a l u eo f f i c ep r o c e d u r ei nt h e a l l r o u n dd e m o n s t r a t i o n ，p o i n to u tt h ee f f e c tt h a tw h o s ev a l u em a n a g e m e n tt h e g a i na n dl o s sp u t t i n gi n t op r a c t i c ea n dp r o m o t e sv a l u ea d d e dv a l u ea n dv a l u e 口e a t e s f i n a l l y , b a s e do ns y s t e ma n a l y s i sa n dt h e o r ys t u d y i n g ，t h em a i nb o d yo fa 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 b o o kh a sb r o u g h tf o r w a r dt h ec o u n t e r m e a s u r et h a tp e r f e c t c o m p a n yv a l u e m a n a g e m e n tw i t l lt h ec o r l c r c t ec o n d i t i o n st h a t0 1 1 1 c o u n t r yv a l u em a n a g e m e n t p u t t i n gi n t op r a c t i c e k e yw o r d s ：v a l u em a n a g e m e n t ；v a l u ea s s e s s m e n t ；e l e m e n t sd r i v i n gv a l u e 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导 下，由作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文 献等的引用已在文中指出，并与参考文献相对应。除文中 已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集 体已经公开发表的作品成果。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意 识到本声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) ： 日期：年月日 哈尔滨- t 程大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 论文的写作背景及意义 1 1 1 论文的写作背景 近二十年来，全球的经济发生了深刻的变革：资本市场的全球化和放宽 管制，对资本以及汇兑制度的解冻，信息技术的进步，资本市场规则的完善， 对储蓄与投资态度的变化，机构投资的扩张等，使得公司的生存环境发生了 巨大的变化，传统的管理思想和管理方法已经不再适用于新的环境了，管理 者们开始意识到以往的管理活动只是一部分工作，还应该更加关注公司长远 的目标和整体的表现。价值管理就是在这样的背景下提出来的。作为一种理 念和方法论，它突破了传统的束缚，开辟了一个全新的视野，并且被不同的 学者具体化为不同的形式，成为公司管理理论研究和公司经营实务领域中的 一个前沿和热点理论。 目前价值管理理论在国外的研究和应用已经从设计基于股东价值的各种 财务指标( 如经济利润e p 、e v a 、市场价值增值m y a 等) 发展到成为整合公司 战略规划、资本预算、业绩评价、薪酬激励和价值创造文化的集成化管理平 台。价值管理理念的提出以及日后为人们所普遍接受，并且经济附加值在价 值管理中的运用在很大程度上填补了人们对价值创造的愿望与实际表达之间 的鸿沟，使得人们对这一理念的理解更加明了和具体，同时也使得人们对价 值创造的评判趋于一致，他们可以摆脱连他们自己都疑虑重重的会计报表的 束缚，也不再为难以理解的绩效考评指标的复杂组合大伤脑筋。 然而长期以来，我国公司的管理运作并没有从提高公司的价值角度来考 虑，导致了很多很有发展势头很有影响力的公司，过了几年就销声匿迹了， 如三株、巨人公司等。它们都无奈地走向衰弱和失败，究其原因，不是因为 扩张过快、现金流量严重不足而导致信用危机，也不是管理控制能力差，或 是市场过度竞争、自身毫无优势可言。而是企业没有建立以创造价值为核心 哈尔滨工程大学硕士学位论文 的管理理念和决策意识，一味遵循传统的以利润为目标的管理模式，迷信财 务报告，把利润的增加作为准一的标准，所以无法适应当今的经济形式，尤 其近年来随着我国资本的解冻，市场的全球化，信息技术的进步，利润目标 显然已经不适合现代公司的发展需要了。许多经营活动尽管显示出已经创造 了利润，但是并不一定创造了价值，甚至可能因此减少了公司的价值，从而 使得公司无法维持直至衰亡。 在这种背景下，对我国公司价值管理实践的研究，提出行之有效的价值 增值、创造机制以及价值评估方法，是我国公司持续生存和发展过程中迫切 需要解决的重大课题。因此，对价值驱动要素作用机理的剖析，我国公司现 阶段价值管理的探索性实践的分析以及如何进一步实现企业价值增值成为这 篇论文的研究主题。 1 1 2 论文的写作目的及意义 本文的写作目的旨在通过对价值管理理论和资本市场理论的学习，对我 国公司价值管理实践过程中取得的成果和存在的问题的分析，从价值驱动的 角度，试图以崭新的视角，对公司价值增值和价值创造的渠道、方法进行构 建。这对我国公司进行价值管理实践具有重要的理论意义和实践意义。 1 研究公司价值管理使得公司致力于建立基于价值创造而非收益增长的 体系。强调在各个层面上都以有利于增加价值为目标，基于组织内所有层次 的管理者运用公司的资源，以增加公司市场价值为最终目标的一种综合管理 方法，使得一个公司的绩效评价、经营管理以及任何一项决策的制定都应以 是否为公司创造了价值为决策标准。 2 研究公司价值管理不仅能够传承落实公司的愿景，更能设定公司员工 守则、工作信条等方法，在组织内部进行各种层面的沟通，凝聚共同信念， 持续组织的竞争力，获得长久的事业成功。采用价值管理，能将管理者的决 策重点放在价值的驱动要素上，将愿景总体目标、分析技巧及管理程序协调 起来。 3 研究公司价值管理可以帮助管理人员在各个层面上都能做出有利于增 加价值的决策，从而要求上至总经理下至一线员工都能树立创造价值的概念 哈尔滨丁程大学硕士学位论文 并能深刻理解影响公司价值的关键性变量，将价值最大化战略转化为具体的 长期和短期目标，通过对公司价值的评估，以期在公司内部传达管理部门的 期待目标。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外对价值管理的研究比较早，理论也比较成熟，只不过不同的学者对 价值管理的理解不同，其侧重点也不尽相同。汤姆科普兰，蒂姆科勒，杰 克默林在价值评估：公司价值的衡量和管理( 2 0 0 2 ) 一书中描述了价值 评估的过程，解释了美国的价值评估和会计惯例与其他国家的差异。同时， 它说明了如何最大限度扩大股东价值，以及以价值为基础的管理如何能够促 进战略思想的改进，并向所有公司的各级经理表明了为其公司创造价值的途 径”。肯布兰查在( 2 0 0 2 ) 一书中阐述了价值管理的内涵：公司价值管理 强调依据组织的远景，运用价值创造的思维，分析动态管理公司的关键价值 驱动要素，制定公司价值最大化战略，设计基于价值创造的财务和非财务的 绩效评价指标，将价值管理细化为公司各层次可控制的长期和短期行动计划 和绩效指标，确立基于价值创造的衡量指标和薪酬与激励机制，根据绩效指 标来对比实际业绩，并激励员工实现他们各自的目标。 爱丽诺布洛斯罕在( e c o n o m i cv a l u em a n a g e m e n t ：a p p l i c a t i o n sa n d t e c h n i q u e s ( 2 0 0 3 ) 一书中从财务的角度，以经济附加值为基础，从绩效 评估、价值导向策略、流程与科技、组织结构、奖励流程、训练与沟通等六 大方面提供全新的经营管理工具。并分别从个人角色层面和组织结构层面探 讨e v m ，并特别注重金融服务组织领域银行、保险公司券商投资顾问等。 j 杰瑞考夫曼在( v a l u em a n a g e m e n t ( 2 0 0 3 ) 一书中将价值管理定义为 一项有组织的行动，用最有利的方式实现那些必须的功能和主要的特性。并 认为价值管理不仅仅是降低产品成本的一种工具或技巧，它已经成熟并演化 成一种方法论，通过使用一系列原则，成功而迅速地解决广大范围内的管理 问题，有助于公司创造竞争优势”。大卫格拉斯曼，华彬在( e v a 革命： 哈尔滨工程大学硕十学位论文 以价值为核心的企业战略与财务、薪酬管理体系( 2 0 0 3 ) 一书中阐述价值 管理的四大重要领域：使用价值管理来指导决策；实施e v a 方法来进行价值 管理；与价值管理一致的报酬体系；新的价值管理工具。并认为价值管理一 定要适应当地的文化、顾客、法律监管等需要，而且价值管理同时也会改变 当地的运营环境，包括公司内部不同业务、部门之间信息的流通以及公司与 外部的业务关系。 e r i ce o l s e n 在价值管理新略( 2 0 0 6 ) 一文中提出价值管理可以 让公司管理人把注意力集中在改善业务基础，并改善了当前使用资本的管理， 带来了更加清晰的有助增加投资决策的价值创造焦点。作者提出了两种方式 让公司改善其股东收益。一个方法是在内在基本价值指标方面带来改善；另 一种方法是通过改善市场评价的基本指标来改善。贾可布斯( t a c o b sb i ) 和 利维( l e r yk n ) 在价值管理一个股选择数量分析技法( 2 0 0 6 ) 一书中清 楚地说明了股权收益率分解规律对相关投资问题的意义，同时针对最有效地 利用分解行为提出了独到的投资见解，包括关于多头资产组合的构造问题和 多头一空头资产组合的问题。作者基于对“有效”市场里反复出现的盈利机 会的研究，为积极投资管理提供了很多持续超越市场必要的工具，有利于促 进现代基金管理的发展。 1 2 2 国内研究现状 王吴、万金梅在浅议企业价值管理( 2 0 0 1 ) 一文中提出一个企业的 价值最终是由其所创造的可自由支配的现金流量所决定的。作者认为利润与 价值是高度相关的。并且作者还认为企业的可持续发展是投资者和企业管理 者所关心的核心问题。企业要想求得长远发展，不考虑风险因素而单纯追求 收益已经毫无意义。在这种背景下，涵盖可持续发展和风险要素的企业价值 管理便成为投资者和企业管理者的一项十分重要的经常性工作”。李晓明、 袁泽沛在论企业价值评估与全面价值管理( 2 0 0 1 ) 一文中指出要在全面 价值管理在管理程序上，实行价值目标规划、价值指标分析、价值管理评估、 价值问题处理四个阶段的循环管理：( 1 ) 目标规划：评价战略决策方案。( 2 ) 价值指标分析：分解企业价值目标。( 3 ) 价值管理评估：明确以经营作业和 4 哈尔滨下程大学硕士学位论文 价值环节划分责任中心的绩效指标，并对执行结果进行追踪评价。( 4 ) 价值 问题处理：发现价值缺陷，确认关键的价值影响因素”。苑泽明在现代企 业无形资产价值管理研究( 2 0 0 1 ) 一书中从价值形态角度对无形资产进行 的管理，其结构包括无形资产价值核算、无形资产价值评估、无形资产投资 决策、无形资产分析与评价和无形资产资本运营等内容。作者在广泛比较、 分析的基础上，科学地界定了无形资产的价值和使用价值进行研究，构建了 无形资产价值管理的理论基础。 仲伟林在现代企业的价值管理思想( 2 0 0 2 ) 一文中指出要开展价值 因素分析，首先要寻找提高经济利润的途径。其次，对部门的业绩评价应与 企业价值最大化保持一致性。再次，还要将经济利润分析从企业或部门扩展 到生产经营过程的各个作业产品，单独计算各个产品或客户的经济利润。最 后，要进行价值影响因素的综合情景分析。 杜胜利在( c f o 管理前沿价值管理系统框架模型( 2 0 0 3 ) 一书中 系统地研究和总结了国外c f o 的理论和实践，认为在经济全球化和信息时代 的市场经济中，c f o 要扮演五大色，即：战略计划管理者、资源价值管理者、 流程系统管理者、业绩评价管理者、公司控制管理者。该书作者还将c f o 的 前沿管理模式和价值管理系统框架总结概括为：基于资本重整、价值评估、 代理成本、业绩评价、风险控制的管理等1 7 个方面，构成了较为完整的系统 框架模型。蔡昌在价值管理( 2 0 0 3 ) 一书中指出价值管理是基于价值 基础的管理活动，以提升企业价值为目标，能够创造价值，持久实现企业价 值增值。价值管理是企业管理的核心，企业价值最大化体现了企业的效率。 因此，要求管理当局及其相关利益群体力争增进企业的现金流量，降低资金 成本，并延长企业经营的存续期，使企业存在的微观价值和宏观价值得以实 现。 李风云在企业价值管理与资本运作( 2 0 0 4 ) 一文中提出基于企业价 值增值的资本运作使用m v a 作为评价指标，通过m v a 可以评价关系企业长远 的、全局战略投资问题。而且基于企业价值增值的资本运作，要把公司的现 有价值与公司的市场价值进行比较，如果市场确定的股东价值低于公司的现 有价值。企业就应该过改进与股票市场的沟通，以提高市场价值。王庆芳在 价值管理时代的核心财务指标特征解析( 2 0 0 4 ) 一文中提出基于价值管 哈尔滨工程大学硕士学位论文 理的决策必须以核心财务目标为衡量标准和指导准则。核心财务指标应当具 备以下方面的特征：与企业价值的成长正相关，能够协调各利益相关者的利 益，能够体现企业可持续发展的能力，充分考虑企业的抗风险能力，保持企 业组织架构的平衡性，体现所处经济环境的特征，还应该使企业内部管理业 绩的评价和外部投资者对企业的经营业绩评价相统一，并且有助于使企业的 资本预算与事后资本项目经营业绩的评价的有机统一。 陈明江在价值创造型企业的价值管理研究( 2 0 0 5 ) 一文中提出价值 创造型企业可以看作是一个价值增值系统，其本质在于通过对股东价值、顾 客价值和员工价值的有效管理，共同致力于企业价值创造和价值增长。该文 作者从三个方面阐述价值创造型企业的价值管理：从股东价值管理的方面， 指出企业应从传统的利润创造型转变为价值创造型，并且保持价值创造的持 续性；从顾客价值管理的方面，应该细分客户群，满足特定客户的需要；从 员工价值管理方面，将价值创造理念渗透到企业的每一位员工，并建立一套 基于价值创造绩效的薪资分配体系。李东，王翔，陈良华在企业价值战略： 现代公司的绩效解析与兴衰奥秘( 2 0 0 5 ) 一书中全面阐述了企业价值的性 质、影响因素、演变基本规律。在此基础上，提出了企业价值战略的总体结 构，对组成企业价值战略的三类策略价值源泉策略、价值形象策略、价 值动力策略的分析设计与优化的方法进行了系统的介绍。最后，该书还提供 了企业价值分析的方法、程序和有关工具。 李宁在利用e v a 进行价值管理：投资者关系管理的核心( 2 0 0 6 ) 一 文中指出我国公司急需形成价值管理模式，提高公司绩效，为股东创造最大 财富。正是在这种情况下，我国公司需要引进e v a 这种先进的价值管理理念， 对投资者进行管理。并分析了我国实施价值管理的必要性，通过比较两种价 值评价指标，最终确定需要引用e v a 这种管理工具。李恒在基于价值管理 中的企业创新系统构建( 2 0 0 6 ) 一文中分析了企业创新系统在基于价值管理 的6 1 s 管理模式中的作用及其构建；建立了企业创新系统构建的框架，分析 了其六个组成要素以及这些要素之间的关系，初步界定了有关要素的内涵， 并讨论了两种基本观点的差异。 6 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 1 3 论文的总体思路和研究方法 1 3 1 论文的总体思路 本论文以价值管理理论和资本市场理论为基础，首先从公司价值管理的 本质出发，深入探讨了价值管理与传统管理方法的区别，价值管理的着眼点 价值驱动要素的作用机理和作用渠道，并对其如何促进价值增值进行了 剖析，进而设计了公司价值管理的基本架构。然后，分析了我国公司实施价 值管理的发展现状，以长江电力、青岛啤酒、三九集团和上海机场为例，对 四家公司价值管理的模型、机制等方面进行阐述，分析了各家公司实践中的 侧重点，进而以此为基础，广开视角，从整体上阐述了目前我国公司实施价 值管理中所产生的问题，深刻剖析问题的根源和症结所在，以及这些问题如 何影响了企业自身的价值增值和创造进程，并以长江电力为例，对其实施价 值管理的方法和成效进行了分析。最后，结合实际，从价值管理战略、价值 驱动要素和价值评估三方面，提出了完善价值管理的措施，针对我国公司价 值管理应用过程中存在的问题提出了有针对性的对策和建议。 1 3 2 研究方法 1 规范分析和实证分析相结合 本文对价值管理的本质、架构，价值驱动要素的作用机理以及完善措施 等都是采用了规范分析的方法；而针对我国现实的价值管理运用实践状况及 其相关问题的分析探讨及对长江电力案例的具体分析则是采用了实证分析的 方法。 2 理论与实践相结合 本文对价值管理的内涵、目标、衡量指标、价值驱动要素以及资本市场 相关理论，包括资本结构、投资决策、并购重组和股利政策等是采用了理论 分析方法；对我国实施价值管理的发展现状、问题与完善措施采用了实际分 析的方法。 哈尔滨_ t 程大学硕十学位论文 【理论基础】 l f 价值管理1 【基本架构j ili 【价值管理战略 价值驱动要素 价值评估 工 我国公司价值管理 的实践及发展现状 工 分析价值管理实施 存在的障碍及根源 i 厂、 对长江电力公司实 施价值管理的得失 效果进行实证分析 l 工 l 我国公司价值管理i l 实践的完善措施 j 价值管理战略价值驱动要素价值评估方法 完善建议 管理完善对策选择对策 1 4 论文的创新之处 图1 1 论文总体思路 1 提出了公司价值管理的基本架构及各组成部分之间的相互关系。本文 构建了价值管理的框架结构，剖析了价值管理的作用体系：通过价值管理战 略、价值驱动要素和价值评估三部分支撑价值管理体系，分析各部分间的相 互关系其在驱动价值增值中的作用。而且，以及以价值管理理念为总的指导 哈尔滨1 = 程大学硕士学位论文 原则，以价值驱动要素为价值管理落脚点：资本结构驱动要素、资本投资驱 动要素、并购重组驱动要素和股利政策驱动要素直接作用于公司价值增值， 并以经济利润为衡量手段：公司治理驱动要素通过缓和体制矛盾，减少机会 成本间接地为公司创造价值。 2 运用价值管理框架结构和方法对长江电力公司的价值管理实践进行个 案分析。从公司层面、经营层面和职能层面分析了价值管理战略的制定是否 合适，是否对公司未来的发展和价值增值起到正确的调控和指导作用；对长 江电力在资本结构、资本投资、并购、股利政策和公司治理各方面的管理效 果进行分析，并通过多种评估方法的对比，分析长江电力价值评估方法选择 的适当性，并对评估效果进行剖析和评价。 9 哈尔滨_ 下程大学硕士学位论文 第2 章相关基础理论 2 1 价值管理理论 2 1 1 公司价值管理的内涵 公司价值管理是指公司紧紧围绕价值最大化目标，适时地根据环境变化， 通过对投资机会的准确把握，合理配置公司资源，包括战略性投资和结构的 战略性调整，提高组织的灵活性和环境适应性，以增加社会和公众对公司收 益和增长的预期，最终为股东创造更多财富的各种方法的总汇。从本质上来 说价值管理是一种理念或者说是指导原则，可以指导管理者不断的做出价值 最大化的经营决策。价值管理认为，所有的经营管理都应该有一个明确的指 导方向和原则，即实现股东价值最大化。价值管理提出了明确的任务，并界 定了管理活动的核心目标：公司价值最大化”。公司决策的重点不再仅限于 工人的效率和公司内部的管理职能安排，也不再把营运规模、社会效益、市 场份额、社会形象作为经营的终极目标，公司不再仅仅依靠间接途径获得财 富，而是紧紧围绕“价值”这个中心，为股东创造更多的财富。公司的经营目 标、管理理念、决策标准和管理方式由此发生了根本性的变革，从而使公司 管理进入到以价值为基础，以价值最大化为目标的价值管理时代。 2 1 2 公司价值管理的目标 1 公司价值管理效果的衡量指标 ( 1 ) 经济增加值( e v a ) 指标。它基于这样一种理念，即当某种商业行 为获取经济学家们称为“租金”( 投资的一种特殊形式的回报) 的时候，其收 入必须足以抵消所有的经营费用，同时还必须抵消所有的资本成本( 包括权 益成本) 。如果此行为没有获得经济利润前景，它就不可能为股东创造财富9 1 。 0 哈尔滨工程大学硕士学位论文 表2 1e v a 计算公式 净销售收入 减：经营费用 = 减： = 减： 经营利润收入( 或息税前收入) 税金 税后净经营利润 资本费用( 资本投入资本成本) = e v a ( 2 ) c f r o i ( 投资现金流回报率) 指标。它是将公司投资者获得的纳税 后和剔除通货膨胀影响的现金流与投资者的经通货膨胀调整的毛现金投入额 相比较，然后通过估计公司可折旧资产的经济寿命和非折旧资产的期末价值， 将这个现金一现金比率转换成回报率。通过财务报表的计算步骤为：( 1 ) 计算 可折旧资产的经济寿命，即可折旧资产能创造现金流的预期期限；( 2 ) 估算 经通货膨胀调整的现金流；( 3 ) 估算投资额；( 4 ) 计算非折旧资产。该指标 认为公司的价值不仅在于现有资产的价值，而且还在于从未来投资中预期获 得的现金流。换句话说，公司的价值是已有投资和未来投资所产生的现金流 共同决定的。用公式表示如下： 公司价值2 喜潞+ 善石器 c z l ， 、r 、v j 现有资产未来投资 式中：净现金流等于税后经营利润加上折旧，e l 是现有资产的经济寿命， r l 是从现在到公司终止运营的年数。 2 公司价值管理与传统管理目标的区别 传统的利润最大化管理目标不能反映公司的真实情况。利润指标只是公 司某一时段的绩效反映，而且利润指标是历史性的指标，反映的是公司过去 的业绩，所以不能全面、真实地反映公司的经营状况。与利润最大化目标相 比，价值最大化不仅仅是公司经营状况全面、真实的反映，而且是股东利益 的最佳反映。从狭义的角度讲，公司是股东的公司，他们提供了大部分的运 营资本，并作为一个整体获得公司的剩余收益，公司的价值是他们剩余索取 权益的最佳体现。也就是说，公司以价值最大化为目标，最好的体现了股东 哈尔滨_ t 程大学硕士学位论文 的利益，最大限度的保证了股东的权益，反过来，也保证了公司的存续和正 常经营。价值最大化，既是公司价值最大化，也是股东价值最大化，二者是 统一的。 传统的规模最大化目标更无法替代价值最大化目标。在十九世纪末二十 世纪初，公司对规模的追求促进了整个社会生产水平的进步，造就了石化、 汽车、金融、电信等行业世界级巨人的诞生，追求规模最大化目标的优势在 这些公司的生产、经营和定价中充分体现出来。但是，规模最大化目标正在 面l 临着前所未有的挑战：网络技术和现代通信技术的发展为公司的快速决策 提供了保证；电子商务的发展为公司的虚拟生产、网上交易提供了方便；生 产方式和科学技术的发展，改变了规模经济赖以生存的基础。这些进步充分 暴露了规模最大化目标的缺陷，那就是忽视了灵活性和适应性在公司获得增 长价值中的作用，因此规模最大化已经不再是当代公司盲目追求的对象；在 一个更高层次和更广阔范围中，价值最大化将涵盖利润和规模指标的合理内 容，成为二十一世纪公司增长的目标和标准，对环境变化的适应和灵活性的 培养也因此成为公司日益关注的重点“。 2 1 3 公司价值驱动要素 1 价值驱动要素的内涵 价值管理外化为具体的管理落脚点，这些着眼点就是价值驱动要素。也 就是说，价值驱动要素是在价值管理的理念指导下的、与公司价值增值密切 相关的点，只有通过这些要素价值理念才得以具体化。扎柯尔作了这样的定 义：“价值驱动要素是影响或推动价值创造的一个决策变量。价值驱动要素不 是结果，而是决定后果的要素。”所以只要抓住了价值驱动要素，并且合理的 改善它们，使它们向着正向的方向运作，就能达到价值增值的目的，就能实 现以股东价值最大化为目标的管理方法。抓住了价值驱动要素这些点，就能 绘制出公司价值管理的整体蓝图。由此可见，价值驱动要素对价值创造的决 定性意义，并且它是公司经营管理中的一个动态变量“。 2 价值驱动要素的分类 价值驱动要素可以分为外显的价值驱动要素和潜在的价值驱动要素：( 1 ) 公司的资本结构、资本投资、并购重组和股利政策都属于外显的价值驱动要 1 2 哈尔滨工程大学硕十学位论文 素，其特点是对公司价值的增加起到直接的影响作用：资本结构的确定，即 权益与负债的比例会影响公司的价值，因为权益与资本的比例直接决定了权 益资本成本和债务资本成本的大小。债务资本成本，对发达成熟的资本市场 来说，不同的公司之间是相近的，可计算的；而权益资本成本对不同的公司 来说却相差甚远，并且常常被管理人员所忽略。在相同的收益率的情况下， 低成本的公司将获得价值增值，将会在激烈的竞争中更有利的生存；资本投 资更会严重的影响公司价值，管理人员要懂得寻找使公司价值增值的项目， 而不仅仅是有利润的项目，并且还要懂得从价值毁灭型项目抽回资本。并购 重组决策的制定直接影响公司机制。而股利政策的选择回影响公司的留存收 益，进而影响公司价值。( 2 ) 公司的治理属于潜在的价值驱动要素，其特点 是间接的影响公司价值：不同的组织结构对管理效率有很大的影响，它会加 快或阻碍信息、任务的传导，增大或降低潜在成本和公司的机会成本，间接 的影响公司的价值。潜在的价值驱动要素还包括公司文化、人力资源等，它 们对价值增值的作用效果是很难量化的。 2 2 资本市场理论 2 2 1 资本结构 资本结构是指公司全部资金来源中，权益资本( 指所有者权益) 与债务 资本之间的比例关系。资本结构理论则是研究这一比例关系对公司价值的影 响，以及是否存在最优资本结构问题。 最初的删理论是在不考虑税收，没有交易成本并且个人和公司的借贷利 率相同的情况下，由于市场上套利功能的作用，公司的总价值将不受资本结 构的影响，也就是说只要是风险相同的企业，不论其资本结构是否相同，其 总价值是相等的。换而言之，对公司的股东而言，既没有任何较好的也没有 任何较次的资本结构。简单的，可以用下面的式子表示： 巧= 巧，( 杠杆公司的价值与无杠杆公司的价值相同) ( 2 2 ) 随后在修正的删理论中又引入了公司所得税。在公司所得税的影响下， 负债会因为利息是税前支出的减税作用而增加公司价值，这对投资者而言意 哈尔滨丁程大学硕十学位论文 味着获得更多的可分配经营收入。也就是说，通过提高负债一权益比，公司能 降低其税收从而提高总价值。可以用下面的式子来表示： 圪= + 乙曰 ( 2 3 ) 均衡理论放宽了删理论的假设条件，将财务危机成本和代理成本纳入企 业资本结构研究之中，从而解决了公司最优化资本结构的存在性问题。基本 思想可以用下列公式加以概括： h = k ，+ 节税收益的现值一财务危机成本的现值一代理成本的现值( 2 4 ) 图2 1 公司资本结构圆饼模型 债务为公司提供税收优惠，然而过多的债务会使公司陷入到财务困境当 中。财务困境成本一般是指清算或重组的法律成本和管理成本，包括因为破 产而阻碍了公司正常经营带来的损失：一旦债务人发现有发生财务困境的可 能性，就会提高利率来弥补可能的损失，这些间接成本最终由股东承担“。 所谓代理成本，其一是说，濒临破产的公司的管理者知道自己正操纵着他人 的财富，在投资决策是经常会偏向于冒更大的风险。因为高风险的项目一旦 成功就会得到高收益，有可能挽救公司；一旦失败，只意味着清偿是少付给 债务人一些利益，于公司本身和管理者并无害处。其二是指，濒l 临破产的公 司有投资不足的动机，因为管理者会觉得用公司的资本去投资，其收益在不 久的将来仍然归债务人所有。 该理论为寻求最优资本结构提供了这样一种思路：公司的资本结构决策 可被视为是在债务的税收优惠和财务困境成本及代理成本之间的抉择“。 1 4 哈尔滨丁稃大学硕十学位论文 公 司 价 值 最大公 司价值 2 2 2 投资决策 最优债务额债务额 图2 2 最优资本结构的确定 投资是指为了获取将来某些不确定的价值而放弃目前一定价值的决策活 动，其目的是为了获取一定数量的未来价值。公司投资决策就是运用筹集到 的资金，确定较佳或最佳的投资项目，以获取投资收益。影响公司投资价值 的直接因素实际上也就是投资主体( 公司) 和客体( 各种投资的具体表现形 式) 的属性。其中，前者主要是指无风险收益率和风险厌恶程度；后者主要 是指预期收益、收益时点和风险水平。 1 投资主体属性 ( 1 ) 无风险利率。公司在进行投资决策活动时，可能存在着许多收益不 同、风险各异的投资方案可供选择。从数量上来讲，所选投资方案的收益率 必然要求大于无风险收益率，即投资于国债所能得到的回报率。如果这一收 益水平都不能达到的话，公司应当选择国债作为投资手段。( 2 ) 风险厌恶。 公司对于投资活动中存在的不确定性所具有的心理反感就是风险厌恶。尽管 不同公司对于风险厌恶的程度可能会有所差异，通常来讲，在投资决策活动 哈尔滨工程大学硕士学位论文 中公司对于风险都比较厌恶，经常会采取一些措施以达到规避风险的目的。 而对于所承担的风险，公司会要求有一定的补偿。由于不同公司的风险厌恶 程度有一定差异，它们所要求的补偿金额会有多有少，对投资价值也会产生 相应的影响。一般而言，风险厌恶程度与投资价值呈反向关系：前者越高， 后者越低；反之亦如此。 2 投资客体属性 ( 1 ) 预期收益。公司进行投资活动的目的是为了在将来获取一定数量的 收益。预期收益越大，公司愿意递延的当期消费就会越多，也就是说进行更 多的投资，投资价值也会越高可见，预期收益和投资价值之间呈同向变动 关系：在其他因素不变时，预期收益越大，投资价值就越高；反之亦如此。 ( 2 ) 收益时点是指投资主体取得收益的时间。依赖投资主体预期收益进 行未来消费的时点离目前越远，延迟预期消费的动力就会越小。原因在于， 当投资者等待预期收益进行消费时，他们不仅放弃了当期的消费机会，而且 放弃了在等待期间可能发生的其他投资机会。因此，在其他条件相同的情况 下，等待预期收益的时间越长，投资价值就越小。 ( 3 ) 投资风险。一般来讲，对未来的预期都是不确定的，各种具体投资 项目的收益过程也具有一定程度的不确定性。不确定性越大，投资风险也就 越大。所以，如果投资主体对于因承担风险而得到的补偿不满意，它很有可 能会选择收益较低风险也较低的投资项目，而不是收益较高但风险也较高的 投资项目。 从定量方法，通常使用如下的投资价值分析模型： y ；y 兰( 2 5 ) 。k 其中：v 一投资价值 c ，一t 期的预期收益 x 一投资者要求的收益率 以上公式表明，投资价值等于投资所产生的预期收益现值。投资价值取 决于预期收益和贴现率。与投资主体有关的预期收益可分为两类：契约性收 益和非契约性收益。虽然经济前景中蕴涵着不确定性，投资者对于某些收益 还是可以比较精确地计算预期收益，称之为契约性收益，一般来源于债券投 哈尔滨丁程大学硕士学位论文 资、股票投资、贷款等金融投资领域。但是，对于许多实物投资而言，这种 投资的收益依赖于公司运用经营性资产的成效，依赖于许多难以预测的经济 因素，如：新产品开发、房地产投资等，来源于这些投资的收益称之为非契 约收益。显然，非契约性收益的不确定性要大于契约性收益。投资价值评价 还需要反映预期收益能否足以补偿投资主体所承担的风险。投资价值评价 模型中的投资主体所要求的收益率，就体现了这一要求，实际上它是无风险 收益率与风险收益率两者之和。 公司进行投资决策活动的最终目的是为了实现股东价值最大化，如果一 项投资能够增加股东的财富，那么它就具有投资价值，否则就不具有投资价 值。 2 2 3 并购重组 1 并购重组的涵义 并购是公司兼并和收购的总称，它包括收购和兼并两类活动。( 1 ) 收购 是指收购者购买另一家公司的部分或全部股权，以获得该公司的控制权的行 为。从交易方式来看，收购的基本操作模式包括要约收购、管理层收购、定 向增发收购等。要约收购是西方成熟市场上获取上市公司控制权最主要和经 常的方式。管理层收购是目标公司管理层作为收购主体收购其所服务公司的 收购行为，一般都会采用杠杆收购的形式，来获取利息避税的好处，同时也 承担风险。定向增发是通过直接以股份置换资产实现在置入资产的同时实现 反向收购，使收购、重组一步到位，可以大大降低重组的风险。( 2 ) 兼并包 括吸收合并和新设合并，吸收合并是指一个公司吸收其他公司，被吸收的公 司解散；而新设合并是指两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并， 合并各方解散。重组一般不涉及公司的股权结构，而仅仅是通过对公司资产 结构的重新组合，以实现资产价值最大化目的“。 2 并购重组中的利益各方 公司并购重组的过程是一个多方利益相互博弈的过程，涉及的利益各方 包括收购方、出让方、目标公司( 被收购的上市公司) 、上市公司现任管理层、 上市公司的中小股东、地方政府以及证券监管机构。 ( 1 ) 收购方付出的是现金或其他以其他方式支付的股权对价，获得的是 哈尔滨工程大学硕十学位论文 上市公司的股权。短期内，并购重组会负面影响收购公司的财务状况，但收 购方在中长期内，利用再融资和其他别的方式。依赖控股股东的地位，往往 能收回最初的投资。 ( 2 ) 出让方一般是目标公司的控股股东及其关联人，因此出让方不仅付 出了上市公司的控制权、还有可能要从上市公司回购劣质资产。 ( 3 ) 目标公司控股股东及其关联人获得的则是通过出售上市公司股权实 现壳价值。在并购重组过程中，目标公司的股份总额、股本结构和资产总额 不会发生变化，但并购重组使目标公司更换了大股东，并随着公司董事等管 理层的更换而使公司的管理模式发生变化，且上市公司的业务范围也将随着 新控股股东优质资产的注入发生变化甚至是主营业务的变更，上市公司因此 而获得了新的盈利能力和成长空间。 ( 4 ) 上市公司的现任管理层往往会随着收购的完成而变更，正是这一功 能使公司收购的支持者认为可以有效地降低现代企业中的“委托一代理”问 题。因此，上市公司的管理层将会抵制公司的收购行为，诸如采取种种反收 购措施。上市公司的管理层以此来提高收购者的收购成本，使收购者望而却 步。 2 2 4 股利政策 股利政策是指股份制公司确定股利及与股利有关的事项所采取的方针和 政策。股利政策可以分为以下几种： 1 剩余股利政策 公