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证券市场是最富魅力的经济领域之一，但在快速发展的同时，也存在着较大的风险，一旦风险得不到有效地控制，很容易引起连锁反应，从而引发全局性的、系统性的金融危机，并殃及整个经济生活，甚至导致经济秩序混乱与政治危机。因此，如何加强监管、控制风险具有重要的理论和现实意义。 证券监管的演变应该是与证券市场的产生和发展相适应的一个动态过程，证券市场发展的不同阶段和格局决定了证券监管的变迁及其特征，也折射出其中特殊的政治、经济和市场化进程下的政府监管目标。 一、美英证券监管法制的形成与完善 美国早期的证券交易是由纽约证券交易所和其他地方性交易所发展起来的，主要受各州的管理。多以1911年堪萨斯州的蓝天法为蓝本，初步确立了诚实、公平和反欺诈的原则。现行的证券市场法规主要是在19291933年经济危机后建立起来的，其主要内容及原则包括：法定注册和公开原则，保证为市场参与者提供完全、准确的信息；规范公开原则，监督证券交易所、场外交易和全国证券商协会；公平和反欺诈原则，鼓励私人依法起诉。上述内容包括在1933年证券法、1934年证券交易法、1935年公用事业控股公诉法、 1939年信托契约条例、194年投资公司法和其他若干法案条文中。上述法案形成了一个比较完整的法规体系，并随着金融市场新情况的出现，不断得以补充和完善。随后，美国证券委员会(sec)在继续贯彻上述原则的前提下，加强了行业的自律管理，在通过了1938年马罗尼法案后，sec把监管柜台交易(om)的权力下放给全国证券交易商协会(nasd)这个自律组织。另外，美国依据(1970年证券投资者保护法，成立证券投资者保护公司，其会员由所有注册的券商组成，当经纪公司破产时，以满足投资者的清偿权。为促进国内金融领域的竞争，提高美国金融服务商在全球金融市场上的整体竞争力，1999年，美国金融服务现代化法案出台，彻底结束了近7o年银行、证券、保险分业经营与分业监管的局面。这是美国国内经济强劲增长，金融机构兼并扩张的必然要求，也是世界范围内金融规制解除潮流中的一个组成部分。 在欧洲，证券交易的发源地当属伦敦证券交易所(lse)。1986年以前，英国未设立专门的政府机构行使监管职能，也没有制定专门的法律对证券交易和风险进行规定和限制，只有一些相关的法律条款，如证券交易所的自我管理规定和公司法、反欺诈投资法、公平交易法等法规中有关的规定构成证券法制监管体系，这是和英国证券市场的自律管理密切相关的。1986年，英国通过了金融服务法，建立了管理证券业的新模式，从此结束了英国证券市场松散的自律管理状态，确立了在新法律框架下的管理体制。由于这种“多元化”的管理体制立法体系复杂在不同的法律规定下设置不同的监管机构，分别对不同的业务种类进行监管，带来成本过高和效率低下的问题，英国在2000年出台了金融服务与市场法案，它的大部分条款合并了现有法律或自律法规的内容，为新的监管体系和监管机构一金融服务局(fsa)提供了一个单一的法律框架，以替代原有的不同法规所形成的法律框架。 二、证券监管法制变化趋势分析 从美英证券监管法制的变化轨迹可以看出，其立法的中心原则为“公开、公平、公正”，这与中国现行法规的原则是一致的；国家证券立法也是适应国内外经济情况的变化和证券市场的飞速发展而不断调整、完善的。如按照1933年证券法的规定。在证券发行人向sec提交的注册申请文件中必须严明具体的发行时间，否则sec将不予受理。由于承销商的选定、申请文件的制作以及sec的审查都需要耗费相当一段时日，因而发行人提交的发行日期必然与其筹资需求产生的时间相隔甚远，这就意味着发行人将面临着较大的不确定性，一旦证券市场或者公司本身在此期间内发生某些难以料及的变动。就很可能导致证券发行失败或使发行者利益受损。因此，sec于1982年推出415条款，允许符合条件的公司可以为其今后两年内所有可预期的证券发行，预先到sec进行“暂搁注册”，并自主决定发行时间。所谓“暂搁”就是公司将其近期发行证券的意向登记注册，向sec提供相关的并在需要筹资时可以迅速更新的财务数据，一旦公司产生实际的筹资需求，只要及时更新现有资料，即可取消“暂搁”，立即进行证券发行。这样，就减少了发行人的风险，降低了筹资成本。 近年来证券立法的另一个重要趋势是由于市场情况变化迅速，国家立法机关不可能及时修订现行法律，越来越多的管理规则是由行业自律组织而不是政府监管部门制定的，这样行业自律组织保留一定的自主权不仅适应市场的变化情况，也有利于促进全行业的标准化，如在美国，sec通过审批交易所规则促使交易所直接对上市公司提出更高的信息公开要求，日本交易所也取得了交易、场内监督和仲裁纠纷等方面的自律权。 三、中国证券监管法制演变 证券市场法制建设关系到投资者合法权益的保护，关系到市场运作的安全和效率，是证券市场健康发展的保障。中国证券监管的法制演变与其体系演变相对应，经历了一个从地方性法规到暂行条例、从法规性意见到统一的证券法的发展过程，大致也可分为三个阶段。 初期，以地方政府的规章为主要规范和依据。上海证券交易管理办法、上海市股份有限公司暂行规定、上海市人民币特种股票管理办法和深圳市股票发行与交易管理暂行办法、深圳市上市公司监管暂行办法、深圳市人民币特种股票管理办法等相继出台。这些法规对证券的发行、交易和证定，充分体现出地方政府的管理色彩，它们构成了中国证券立法体系的雏形，为以后完善证券立法体系打下了基础。 证券委成立后，开始担当推动市场法制化和制度化的重要角色，先后颁布了股票发行与交易管理暂行条例、证券交易所管理暂行办法、禁止证券欺诈行为暂行办法、国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定和证券业从业人员资格管理暂行规定等行政法规，全国统一的证券管理法律体系开始形成。同时。参与证券监管的各部门规章、法规解释和其他规范性文件也频繁出台，如司法部和证监会颁布的关于从事证券法律业务律师及律师事务所资格确定的暂行规定，财政部和证监会颁布的关于从事证券业务的会计师事务所、注册会计师资格确认的规定，国资局和国家体改委颁布的股份有限公司国有股权管理暂行办法，人民银行、财政部和证监会颁布的金融机构管理规定等。1993年8月，证券委颁布关于授权中国证监会查处证券违法违章行为的通知，使得证监会有对市场违规行为进行处罚的权利，是规范市场的重要举措。在此期间，中国公司法律制度的首部大法公司法于1994年7月正式生效，成为规范公司行为的重要法律渊源1995年l2月，朱?基同志提出“法制、监管、自律、规范”的八字方针，成为中国证券市场监管的指导方针。 第三阶段，中国证券市场的基本大法证券法于1999年7月1日开始实施，证券法的问世是中国证券市场法制建设的重要成果，也是证券市场发展过程中最重要的里程碑之一。证券法中突破性条款包括：(1)明确中国实行集中统一的管理体制，而非中央和地方双重领导的分散管理，以法律的形式确立了证监会在证券业中的监管地位；(2)在法律中明确规定股票发行由审批制过度为核准制，专设发行审核委员会和核准程序的公开提高了专业化和效率，减少了发行中的行政干预；(3)放松了上市公司收购的限制条件，为资产重组开辟了更大的发展空间，适应当前经济改革深化的需要。证券法的出台解决了原法律体系中大量法规权威性低下、“群龙无首”的局面，确立了中国证券市场法律规范的总体框架。 到目前为止，中国已经建立了一套相对完整的法律法规体系，包括以证券法、公司法为核心的国家法律、国务院颁布的20多种行政法规、证监会颁布的159件部门规章和自律机构制定的规则、准则等，这套法规体系基本涵盖了市场的主要方面，是市场规范健康发展的基础。 四、中国证券监管法制演变存在的问题及对策 (一)问题 1法制建设表现出明显的滞后性且证券法中有关规定的责任不够明确，缺乏可操作性。证券市场创立近8年后才有证券法的问世，国债期货管理暂行办法在国债期货市场行将关闭前夕方才露面，一些早已存在的重要市场，如投资基金领域、投资咨询领域长期缺乏明确的法律制度，虽然颁布了大量的管理办法，但管理级别和力度均显不足。又如，证券法第24条规定“证券公司承销证券，应对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查”，但未指明违反该条规会受到何种处罚。 2由于缺乏监管经验，在制定监管政策时往往出现“头痛医头、脚痛医脚”的现象，各项监管法规之间缺乏配套和衔接，影响了法制的统一性和整体性。如为抑制股市的过渡投机行为，1997年5月，证券委、人民银行和经贸委发布了严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定，在1999年为改变股市涣散的状况，又允许三类企业进入股市。又如，证券法中多次提到“构成犯罪的，依法追究刑事责任”，但刑法中没有规定在证券市场中的违法违纪行为构成犯罪的标准是什么。 3法律的实施机制不健全，执法力度不够。监管执法是证券法制得以最终贯彻的必要保证，我国证券执法中的缺乏严肃性和执法力度不足使大量法规形同虚设，降低了监管效率。如上市公司炒作自身股票、券商信用交易等行为虽明令禁止却屡禁不止就说明在中国证券市场上更缺乏的是有效的执法行动。再如，证券法第75条规定“禁止任何人挪用公款买卖证券”，但由于证券监管机构无权查询个人在金融机构的存款账户，因此，无法举证。类似的条款还有第68、69、7l条等。 (二)对策 作为发展中国家的新兴证券市场，中国证券市场的发展具有一定的阶段性，法制建设也需要随着实践的发展不断完善。 1必须进一步完善法律法规体系，为证券监管和市场规范发展提供法律保障。首先证券法本身需要完善，证券法的有关配套法规和实施细则须尽快制定并尽早出台，如关于客户保证金如何专款专用、如何管理的实施办法，券商分类的审批规定和融资的管理办法，上市公司收购与兼并的操作细则等其次应尽快完成投资基金法、期货法和国债法相关法规的制定，对于证券法出台后法律制转让流通问题、证券期货等金融衍生品交易问题，应及时填补。证券监管部门应以公司法、证券法为核心，积极推进相关配套法规，以便初步形成比较完整的证券期货市场法律法规体系，使监管工作和市场规范发展有坚强的法律保障。 2必须注重法律规范之间的协调性和内容的衔接。首先应围绕证券法的准则与内容，协调不同层次立法和不同部门法律规范的一致性，进一步减少法律规范的过渡性。其次法律规范应具有前瞻性，应配合国家社会与经济的动态发展、证券市场运行的复杂性和与国际接轨的需要。 3建立高效的执法机制，加大执法力度。在以证券法为核心的法律法规体系初步建立之后，把执法作为目前法制建设的重点内容，一方面，要充分利用地方监管机构的力量，细化行政责任，有效制裁违规行为；另一方面，要建立对法规执行情况的定期或不定期考察制度，通过执法教育来提高市场与行业的守法意识。发达国家证券市场监管法律的比较及借鉴李 强( 上海政法学院 经济管理系 ,上海 201701)摘 : 根据发达国家证券法规的特点 ,可将各国证券市场的法律大体分为三个体系 : 美国证券法 要 体系 、 英国证券法体系和欧陆证券法体系 。在执法方面美国以严厉著称 ,英国次之 ,日本较差 。这告诉 我们 ,证券市场法规体系要体现本土性 ,在法律上明确证券市场各级执法机构的权限 ,并在移植发达国 家证券市场的法律时必须考虑到立法的配套问题 。 关键词 : 发达国家 ; 证券市场 ; 监管 ; 法律 ; 比较 中图分类号 :D922. 287 文献标识码 : A 文章编号 : 1000 - 5242 ( 2006) 05 - 0098 - 05 纵观世界各国证券立法的历史 , 对证券市场的 法律监管经历了三个发展阶段 。一是从证券市场诞 生到 20 世纪 20 - 30 年代的自由放任时期 , 证券业 主要是以自律为主 ,各国有关证券的法规很不健全 ; 二是 20 世纪 20 - 30 年代到 20 世纪 80 年代证券市 场的严厉监管阶段 , 美国建立了世界上最完善的证 券法律体系 ,日本等国也纷纷效法制定证券法律 ,使 证券市场进入全面的法律监管阶段 ; 三是 20 世纪80 年代以来的审慎监管阶段 。各国一方面放松了一、 发达国家证券市场的法律规范体系比较( 一) 美国证券法体系美国的证券法规体系是世界上最完善 、 最有效 率的证券市场法规体系 。与其联邦制的政治体制相 适应 ,美国证券市场法律除了统一的联邦法律外 ,各 州也分别制定了本州范围内适用的证券法律 , 形成 了独具特色的三重立法监管体系 。首先 , 联邦政府 的立法 。主要有 1933 年证券法 监管有价证券 : , 的发行市场 1934 年证券交易所法 监管有价证 ; , 券的流通市场 1940 年投资公司法 1940 年投 ; 和 资咨询法 管理投资银行有关证券经营的各种活 , 动 1970 年证券投资保护法 目的是保护投资者 ; , 的利益 ,防止证券交易中的垄断 、 、 、 伪冒 欺诈 不法投 机等损害投资者利益的行为 。此外 , 还有一些与证 券监管有关的非专门立法 , 如 1933 年银行法 建 , 立了银行企业与证券业分离的制度 ,影响十分巨大 。 1935 年公用事业持股公司法 1936 年马隆尼 、 法 1939 年信托契约法 1974 年雇员退休收入 、 、 保障法 1999 年金融服务法 、 等等 ,也都同证券监 管有关 。其次 , 各州政府的立法 。各州政府制定的 证券监管法律 ,在美国统称为 蓝天法 。它的具体 内容大致有两类 : 一类规定凡在该州发行和出售证 券之前 ,必须经过该州同意 ; 另一类规定 , 凡在证券 发行前州政府不进行干预 ,但发行后如有欺诈行为 , 将给予严厉惩罚 。不过 ,外国政府在美国发行债券 ,证券业监管 ,允许混业经营 ,另一方面又加强了证券 风险监控和保护投资者利益 , 从而形成了世界三大 监管法律体系 : 以美国为首的集中统一的证券法体 系、 崇尚自律的英国证券法体系和处于两者之间的 欧陆证券法体系 。 尽管目前理论界对证券市场要不要政府干预尚 存在争议 ,但对于完善各国证券市场监管的法律法 规已达到共识 。我国证券市场的法制体系基本上是 根植于美国 ,经过十几年的发展 , 取得了一定成就 , 但也确实出现了水土不服的现象 ,远未达到成熟 、 理 性、 完善的标准 。其实 ,法律的适用性在很大程度上 取决于一国的政治 、 经济和历史文化背景 ,即使在发 达国家 ,证券法律体系也不尽相同 ,法律执行效果也 大相径庭 。目前 ,研究各国不同法律体系的作用 ,比 较法律制度后面的具有深刻历史渊源的社会文化背 景并总结我国引入国外证券法律得失的文章还不多 见 ,本文拟在这一领域做些尝试 。 收稿日期 :2006 - 05 - 16 作者简介 : 李强 ( 1964 - ) ,男 ,吉林洮南人 ,上海政法学院经济管理系教授 ,博士 。98 1994-2007 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 可不受 蓝天法 制约 。最后 , 各大证券交易所的规 章和全国证券交易商协会的有关规定 。这些规定和 规章主要用于场外交易 , 实际上具有自我监管的作 用 。属于该体系的国家有日本 、 加拿大 、 菲律宾等 。 ( 二) 英国证券法体系 在 1986 年以前 ,英国没有关于证券业的专门法 规 ,只有 公司法 及其他一些分散的法规 ,对证券业 作局部的 、 不系统的调整 ,主要管理领域局限于惩治 证券犯罪 。1986 年出台了 金融服务法建立了三 , 级监管体制 ,设立了半官方的机构 证券和投资 局 ,该局在法律上不是政府机构 ,也不是英国贸工部 的代表或代理 ,而是一个私人公司 ,被纳入自律体制 之内 。该局负责统一监管全国证券市场 , 凡从事证 券业的任何公司和个人均需经证券和投资局认可的 自律组织批准 。这样 , 英国就形成了三级制的证券 监管体制 : 第一级为贸工部 ,是英国证券市场监管的 最高权力机构 ,但它并不行使全部的证券监管职能 , 而是通过转移令 , 1 ( P18) 将一部分或大部分证券监管 职能转移给一个指定机构 , 由该机构行使 。第二级 是证券和投资局 。它是贸工部转移令赋予的监管证 券市场的机构 。贸工部基本上不能干涉证券和投资 局的管理活动 ,但在某种程度上拥有对证券和投资 局的规则 、 指令和措施的复查权 ,且有权通过强制收 回其发出的转移令 , 收回部分和全部给证券和投资 局的监管权力 。第三级是证券自律组织 。在 金融 服务法 颁布之后建立的新的监管体系中 ,自律组织 受贸工部及证券和投资局的监管 , 但是监管的范围 基本限于自律组织资格的授予等 。其自律型监管体 制主要是以英国证券商协会 、 收购与合并专门小组 、 证券业理事会三个机构为核心 。这三个机构制定并 实施有关证券活动的规则 , 其代表经常向政府机构 征询意见 ,并保持同政府部门的联系 。这三个自我 监管机构是与政府机构相对独立的 , 它们通过自身 组织和规则进行有效的监管 。 三级制的证券监管体制的建立并未完全改变英 国证券自律监管的模式 。新的证券监管立法体系 , 一方面加大了政府对证券业的干预力度 , 把以往一 些处于自律管理的领域纳入政府直接管制范围 , 使 自律组织及其成员在一些特定领域受政府直接监 督 ; 另一方面 ,新的立法 , 把政府的直接监督控制在 一个适当的程度 ,使得法律框架尽可能以自律管理 为基础 。可见 ,英国证券监管立法的特点是不论是 否专门立法 ,主要都是通过证券组织自律管理证券 市场的 。即使 1986 年的 金融服务法 成为英国证 券市场管理的基本法 , 伦敦证券交易所的规章仍然具有很强的约束力 ,因为 金融服务法 并未将所有 的自律规则纳入贸工部和证券和投资局复查范围 , 自律组织仍然根据自己管理的特点和要求制定大量 的自律规则 ,实现对证券市场的自律监管 。英国一 直没有设立专门的政府证券监管机构 , 对证券监管 主要由独立于政府机构之外的证券市场及交易者组 成的自律组织实施 。 ( 三) 欧陆证券法体系 欧陆证券法立法体系介于立法监管型与自律监 管型之间 。这种体制既有本身的传统特点 , 又受到 美国和英国两大证券法体系的强烈影响 , 特别是在 本世纪 60 年代之后 ,已逐渐朝立法监管型的方向靠 拢 ,但无论如何 ,目前它毕竟仍然保持着特色而自成 一类 。由于该体系的现行证券法规主要汇编于商法 典之中 ,因此 ,可以说欧陆模式的证券监管立法体系 属于以商法为基础的立法体系 。其特点是 , 立法机 关制定的法律法规在证券立法中占主要地位 , 但是 缺乏综合性的证券基本法 , 专门的证券法规较少 。 证券市场的活动被当作一种商事活动 , 由传统的商 法调整 ,证券立法比较分散 。政府依照法规 ,对证券 业进行一般的监督 , 但通常不干预具体的证券业务 活动 。采取该模式的多为欧洲大陆法律国家 , 如法 国、 德国 、 意大利 、卢森堡 、 瑞士 、 巴西和中国台湾地 区等 。如 : 法国调整证券市场的法律规范主要是1896 年 6 月 22 日制定的并于 1975 年 4 月 28 日修改的 证券交易法但是 ,有关证券管理的规定却大 , 量散见于许多单行法规之中 , 如在 贸易法 刑 和 法 中含有保护资本市场投资者利益的规定 。此外 , 一些自律规则也是其证券法规体系的一部分 。 德国调整证券市场的法律规范主要是 1896 年 ( 证券交易所法 1998 年修改) 、 1937 年 有价证券 保管法1961 年 、 外国投资公司法 1965 年 和 股 份公司法 。但是 ,德国并没有将证券法作为独立 等 的法律体系 ,证券法被认为是商法的一部分 ,许多规 范性条款在公司法和银行法中规定 。例如 德国商 法典 德国民法典 德国股份公司法 、 和 等规定了 少数股东和投资者权益的保护 、 证券的发行人资格 的审查条件 、 股份的类型 、 信息的公开等与证券有关 的内容 。20 世纪 70 年代以后 , 受美国证券法以及 全球加强证券立法趋势的影响 , 德国把有关证券市 场的规则 、 条例上升为调整证券市场经营和管理活 动的独立的法律体系 , 并加强了专门立法 , 如 1994 年联邦议院颁布的 有价证券交易法 已成为证券市 场的基本法律 。尽管如此 , 商法和公司法中有关证 券的规定在德国证券法体系中仍占极其重要的地99 1994-2007 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.位。 二、 各国和地区证券市场法律执行效果的比较 根据拉波塔等人的研究 , 有效的证券市场监管 不仅需要完善的法律架构对投资者进行保护 , 也需 要强 有 力 地 执 行 相 关 法 律 ( La porta , Lopez Silanes , Shleifer and Vishny ,1997 ,1998 ) 。研究表 明 ,真正对证券市场产生影响的并不是立法措施 ,而 是 执 法 的 行 动 ( Utpal Bhat tacharya and Hazem Dao uk ,2002) 。法律执行效果的好坏直接影响到法 律阻吓作用的大小 。在制度执行方面发达国家也是 颇具成效的 ,如在包括纽约证券交易所在内的美国 证券交易所最常见的违规和违法问题是内幕交易 , 在发现了内幕交易问题之后 , 交易所会立即暂停某 种股票的交易 ,同时通报美国证券管理委员会 、 上市 公司 、 交易场地的经纪人等 , 在证据确凿之后 , 证券 交易所将对违规公司实行罚款 , 刑事处罚权则掌握 在美国司法部门手中 , 司法部的审判结果通过美国 证券管理委员会来执行 。纽约证券交易所使用大量 的电子技术来管理市场 。一旦发现交易量出现异常 波动 ,电子监视系统就会自动报警 。一般每年会发 出 7000 次左右的警报 。从 1990 年开始 , 根据该系 统的警报而进行的正式调查每年约 100 次 。美国证 监会最近几年每年查处的案件数量在 400 - 500 件 左右 ,其中 , 内幕交易行为的调查和诉讼在 1982 年 - 1986 年的 4 年间 ,SEC 检举的内幕交易案达到 77 件,超过该机构成立以来指控这类案件的总 2 和 。 ( P308 - 310) 下面我们以内幕交易为例说明执法情 况 : ( 见表 1)表1 美国 、 中国香港 、 中国内地内幕交易执法 简况比较 (1998/ 1999 年度) 比较项目 其他 美国 中国香港 中国内地 6 17 40 51 57 6 23 0 0 4内幕 交易民事 ( 私人诉讼案件) 刑事 ( 包括 SEC 之诉) 执法 案件总数gov. cn ;www. fibv. org. : 美国仅为 N YSE 的市场数据 ,资料来源 :www. csrc. 注表 1 从一个侧面反映了美国执法的严厉和中国 执法的不足 , 在 1999 年度 , 美国涉及内幕交易的案 件共 57 起 ,其中 51 起为证券刑事案件 ,而中国仅有 4 起 , 没有刑事案件 。截止到 1999 年 , 全球 103 个 拥有证券交易所的国家或地区中 ,已有 38 个国家或 地区曾经执行过禁止内幕交易的法律 。发达国家中 的 82 %都已经进行过内幕交易诉讼 ,但在发展中国 家或地区当中 , 只有 25 %进行过内幕交易诉讼 , 表100现出立法严而执法松的特点 。 对于转型国家法律制度的有效性的衡量 , Pis2 tor ,Raiser , Gelfer ( 2000 ) 采用了以下三个指标 : 一 是法律的规则 , 由国外专家评估 , 由中欧经济评论 ( CEER) 1996 1998 年年度报告提供 ; 二是公司法 、 破产 法 和 证 券 法 实 施 的 效 率 , 由 欧 洲 开 发 银 行 ( EB RD) 测算 ; 三是实施效率 , 是指法律机构保护私 有产权和实施合约的能力 ,由 EBRD1999 年组织的 对 20 个转型国家经营环境和企业绩效调查提供 。 如表 2 所示 ,各国对法律机构的实施法律和合约的 效率普遍评价不高 。各国之间的差异表现为 : 以德 国成文法为传统的中东欧与波罗的海诸国的法律制 度的有效性最高 ,苏联最低 ,法国成文法传统的国家 介于两者之间 。表2 转型国家法律实施效率 法律 单位 : 分数 法律 实施 国家 中东欧与波罗的海诸国 南东欧国家 欧亚国家 ( 即前苏联) 规则 有效性 效率 1998 年1998 年1999 年 3 年前 7. 86 3. 22 0. 63 0. 60 4. 08 2. 75 0. 58 0. 56 2. 74 2. 25 0. 43 0. 43 资料来源 : 根据 Pistor ,Baiser , Gelfer (2000) 各国样本 数据计算得出 。Pisto r ,Baiser , Gelfer ( 2000) 对法律制度有效性指标和法律条文指标之间的相关性做进一步的检 验 ,发现两者之间没有显著的相关性 。事实上 ,转型 国家法律安排的改革或新法律条文的出台 , 通常对 法律实施产生负面影响 。因为法律实施部门不会很 快熟悉新内容 ,缺乏专业的法律人才适应新变化 ,因 此 ,法律实施常常滞后于法律安排的改革。但是 ,法 律安排的现行改革会要求法律实施部门提高效率 。 如果市场参与者对有关投资者保护的法律安排的改 革有积极的评价 , 那么 , 为了证券市场的发展 , 市场 会自发地产生要求法律实施部门提高效率的需求 ; 反之 ,如果法律实施效率不改善 ,即使有再好的投资 者保护法律安排 ,企业也不可能有顺利的外部融资 和在证券市场的发展 。 由于法律实施是由实施主体完成的 , 而实施主 体又是根据成本收益比较原则进行实施的 , 所以法 律实施效率的改善实际上是实施主体的激励结构的 调整或支付结构的变化以及由此决定的实施主体结 构的改变 。在成文法国家中 , 由谁来充当法律实施 主体取决于不同类型主体实施利弊的权衡 , 如由法 院来实施 ,法官主要根据成文的法律规则处理有关 法律问题 ,其独立性较强 , 但积极主动性不足 , 没有 较强的激励对问题展开调查和论证 , 而且要花费大 1994-2007 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.量的信息搜寻成本 。如果由监管者来实施 , 监管者 通常有较强的激励和专业知识实施 , 节约信息搜寻 成本 ,但有可能造成监管过度和偏差 。 从表 3 中可以看出 , 在对证券违法犯罪的处罚 力度方面 ( 以内幕交易为例 ) , 各国在自由刑上有明 显的不同 : 美国处 10 年以下的自由刑 , 英联邦的成 员国中英国处 7 年以下自由刑 , 澳大利亚处 5 年自 由刑 ,可以当作例外 , 其他国家和地区印度 1 年 、 台 湾 2 年、 香港没有自由刑 , 这是主流 。日本的刑罚 , 在立法当初是处 6 个月以下的自由刑 。根据 1997表3 国家或地区 美国 英国 日本 澳大利亚 印度 印度尼西亚 中国香港 中国台湾 中国 最高罚金100 万美元 ( 个人) , 250 万美元 ( 公司)年的修订法 ,提高到处 3 年以下自由刑 。日本和欧 洲大多数国家一样 , 对内幕交易处短期自由刑 。美 国目前仍然是世界上禁止内幕交易最严格的国家 , 不仅对内幕交易规定了最严厉的处罚 , 而且最后定 罪的内幕交易案件远多于其他国家 。日本尽管制定 了严格的法律 ,但对内幕交易的监管执法仍比较宽 松 。1988 1998 年 l0 年间日本只处罚了 11 起内幕 交易案件 ,其处罚的内容也多为罚款或者是有期徒 刑的缓期执行 ,令人对日本现行的内幕交易法律制 度的有效与否产生怀疑 。有否民事赔偿制度 有 发生次数50 起 ( 19801988) 77 起 (19941997) 23 起 (19801990) 11 起 (19881998 年) 3 起 ( 1991 年起) 1起 0起 3 起 ( 19741990 年)各国或地区法律对内幕交易的处罚比较 最高刑期10 年 7年 3年 5年 1年 10 年没有限制300 万日元 20 万澳元 ( 个人) , 100 万澳元 ( 公司) 50 万卢布 150 亿盾无归还获利 ,加以 3 倍罚款 15 万台币 1 倍以上 5 倍以下无2年 10 年有 无10 起 (19902003 年)资料来源 : 朱从玖主编 投资者保护 : 国际经验与中国实践复旦大学出版社 2002 年 6 月版 184 - 185 页 。 ,三、 对我国的借鉴意义( 一) 证券市场法规体系要体现本土性要根据实际情况把握立法时机 , 不仅要考虑客观实 际提出的立法要求 ,还应当考虑立法条件是否成熟 , 不能盲目加快立法进度 ,盲目追求立法上的大而全 。 立法可以具有超前性 , 但并不是说所有立法都要超 前进行 。超前立法不能作为立法的基本原则 。法制 要有统一性 ,又要有适应性 ,这就要求立法把原则性 与灵活性结合起来 。法应当是稳定的 , 不能朝令夕 改 ,否则会损害法的严肃性和权威性 ,但法的稳定性 不是绝对的 ,法是在稳定中不断发展的 。随着客观 情况的发展变化 , 法也要有变化和发展 , 因此 , 不顾 国情 ,特别是没有立足于证券市场的客观情况 ,而片 面强调超前立法 ,这与立法滞后一样 ,不利于证券市 场监管的规范和发展 。立法可以借鉴甚至可以移 植 ,但不能全盘西化 , 而必须从中国的基本国情出 发 ,有目的 、 有选择 、 有批判地吸收和借鉴西方的立 法经验 。 ( 二) 在法律上明确证券市场各级执法机构的权 限 为了有效地贯彻法律 , 美 、 、 日 英都分别设立了 相应的执法机构 ,它们是 : SEC 、 大藏省证券局和证 券和投资局 。它们的存在及活动 , 在实现法律的目 的、 维护法律的权威方面所发挥的作用是非常显著101法律尤其是经济法律有较强的社会性 , 不可避 免地受到这个国家历史传统和现实国情的影响 。美 国之所以能够建立起三重立法监管体系 , 根本原因 在于其联邦制的国家政体 。它那种独立性很强的执 法机构 SEC 也直接决定于其三权分立的政治体制 。 英国证券市场具有长期的自律传统 ,而 80 年代世界 证券业的发展又迫使英国必须加强证券市场的法律 监管 ,英国现今的证券市场监管体制就是这种矛盾 冲突的折衷方案 。而日本的证券市场是由政府建立 的 ,证券立法本身就带有很浓的模仿的色彩 ,开始学 英国 ,战后学的则是美国 。这就注定日本不可能建 立一个类似美国 SEC 那样独立性很强的证券执法 机构 ,而且在证券执法过程中难免会带有较浓的行 政色彩 。中国 证券法 在很大程度上是接受了美国 的证券立法 ,但中国证券法实施的现实土壤与美国 证券法之现实基础是大相径庭的 。这也是中国 证 券法 需要修改的原因之一 。立法要因地制宜 ,因时 制宜 ,因地制宜意味着立法要根据中国的基本国情 , 实现原则性与灵活性的统一 ; 因时制宜意味着立法 1994-2007 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.的 ,所不同的是 ,这些机构的性质和职权范围却有着 很大差别 , 它们在各自的立法中都有着明确规定 。 美国的 SEC 拥有相当的独立性和对证券市场绝对 的权威 ,虽然人们对 SEC 的作用有很多争论 , 但大 多数人还是认为 SEC 积极有效地监督法律的执行 , 保护了公众的利益 。日本的大藏省证券局在执法过 程中难免会带有一些行政色彩 , 这一度推动了证券 市场的快速发展 ,但泡沫经济之后 ,这一体制显示了 其落后性 。英国的证券和投资局的存在 , 是英国证 券法律能在以自律为主的证券市场得以贯彻的有效 保证 。对于证券市场 ,有了法还是不够的 ,还要有一 个相应的执法部门来监督 、 贯彻法律的执行 。这一 执法部门的权限 , 在立法时应予明确的规定 。而中 国证券监管机构法定化问题涉及机构改革 , 目前各 个监管机构的性质 、 权力还缺乏应当有的规范性 、 权 威性和相对稳定性 ,必须逐步予以理顺 。 ( 三) 证券立法的配套问题 发达国家的证券监管立法有一个最根本的价值 取向 ,就是 “政府以对诚信经营活动最小的妨碍 , 保 护公众投资者”中国的证券市场还不具备这样的市 , 场条件和制度条件 “市场能够解决的让市场去解 , 决” 的市场政策并不能产生如西方自由资本主义时 期放任政策所产生的扩张性交易 , 反倒容易产生新 的不公平 。新兴市场的市场秩序不能光靠由市场本 身的力量而生成 , 还要靠管理而促成 。中国渐进式 改革的特点 ,是先不触动许多既得利益 ,先不对旧的 体制进行根本性的改造 , 而是先在旧体制边际发展 新体制 ,因而必然出现一种新旧体制并存的体制双 轨的局面 ,然后经过较长时期的双轨制过渡 ,最终完成改革 。在计划经济体制向市场经济体制转轨的过 程中 ,中国的最高决策机关总想尽快通过改变正式 规则实现新旧体制的转轨 , 但是这种正式规则的改 变在一定时期内 ,可能与持续的非正式约束并不相 容 ,即出现了公法与私法的