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并购理论与实务 主讲 郜卓 1 话说天下大势 分久必合 合久必分 三国演义 2 第一部分 并购的理论问题 3 并购重组 合 并购 兼并 合并 收购分 分立 4 并购主体 行业投资人 战略性并购 产业相关度高 发展 优势资源 资产收益财务投资人 策略性并购 产业相关度低 退出 自我发展能力 资本收益 5 并购对象 资产 实务资产 部分无形资产股权 100 股权 51 股权 相对控股权控制权 特许经营权 委托管理 租赁 商标 核心技术 联合等 6 支付手段 现金股权或股票债券行政划拨承担债务合同或协议 7 并购 并 兼并 也称吸收合并 是企业以现金 债券 股票 股权或其他形式取得其他企业全部资产或股权 并使其丧失法人资格或改变法人实体的行为 合并 也称创新合并 是指两家或两家以上公司合并成一家新公司的行为 8 并购 购 收购 企业用现金 债券 股票 股权或其他形式取得另一家企业全部或部分资产 股权 以获得企业控制权的行为 9 并购M A 兼并与收购的统称 是企业为了获得其他企业的所有权或控制权而进行的产权交易行为 以便对其他企业直接或间接发生支配性影响 10 分立 通常是指对公司的资产 负债和权益进行分割 将原来一家公司分立形成两家或两家以上公司的行为 11 东北高速分立案例 1998年 黑龙江高速公路集团公司 吉林高速公路集团有限公司 交通部华建交通经济开发中心发起设立东北高速公路股份有限公司 公开发行股票 东北高速 600003 分别持有30 18 25 和20 10 的股权 董事长人选归龙高集团 总经理人选归吉高集团 12 东北高速分立案例 公司效益好的资产在吉林境内 但公司大部分募集资金却投到黑龙江 由此引发股东之间的矛盾 2007年5月 三家股东一起否决了 2006年度报告及其摘要 2006年度财务决算报告 2007年度财务预算报告 和 2006年度利润分配预案 2007年7月因公司治理问题 东北高速被特别处理 戴上了ST的帽子 13 东北高速分立案例 2009年3月东北高速停牌 东北高速分立为两家公司 即黑龙江交通发展股份有限公司和吉林高速公路股份有限公司 龙江交通和吉林高速依法承继东北高速的资产 负债 权益 业务和人员 东北高速在分立完成后依法解散并注销 龙江交通 601188 和吉林高速 601518 的股票于2010年3月19日上市 14 并购重组的本质 生产要素生产关系 15 生产要素 资产 实物资产无形资产 专利权 专有技术 商标 商誉其他资源 人力资源 客户资源 技术资源 公共关系资源 16 生产关系 利益 债权人 负债股东 所有者权益管理者职工客户政府驻地居民其他利益相关者 17 资本 资本是能够带来剩余价值的价值 资本特殊 具体形态资本一般 抽象形态 18 资本一般 社会性 生产力与生产关系 经济基础与上层建筑的关系 增殖性 基本属性运动性 循环周转 积累 集中 重组风险性 天性 19 富通昭和上市失败案例 1998年8月浙江富通集团和日本昭和电线电缆株式会社合资成立了杭州富通昭和光通讯股份有限公司 主营业务为生产销售光纤和光缆 2001年3月 公司进入上市辅导期 2002年11月通过中国证监会发审委员会的审核 2003年9月1日 富通昭和 公布招股说明书 拟于9月4日发行4000万股A股 每股定价4 88元 预计募集资金1 85亿元 20 富通昭和上市失败案例 9月2日 富通昭和 和主承销商中信证券联合发布公告 因准备工作尚未完全做好 本着对广大投资者负责的态度 经协商 并经中国证监会同意 决定推迟本次发行 公司现更名为杭州富通通信技术股份有限公司 21 按并购行业分 横向并购纵向并购混合并购 22 按并购动因分 规模型并购功能型并购 23 按并购意愿分 协商并购 善意并购强迫并购 恶意并购 24 反收购策略 董事轮换制度 在公司章程中规定 每年只能更换三分之一的董事 这种方法阻止了收购者在两年内获得公司的控制权 从而使收购者不可能马上改组目标公司 降低了收购者的收购意向 25 反并购策略 绝对多数条款 在公司章程中规定 公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票 这个比例通常为80 同时 对这一条款的修改也要绝对多数股东同意才能生效 26 反并购策略 股权结构优化 通常的做法是通过母子公司或关系密切的企业之间的交叉持股 以防止来自外部的敌意收购 27 反并购策略 毒丸计划 毒丸计划是一种优先股购股权计划 如某类股东可享有低价购买公司股份或者可以要求公司以较高价格回购其股份等 这些毒丸可以降低和削弱收购人的持股比例和优势地位 使其达不到收购的目的 28 案例 2004年11月约翰 马龙控股的自由媒体集团花费15亿美元将其在新闻集团的股份从7 提高到17 新闻集团随即宣布任何进一步的股票收购计划都将引发毒丸方案的启动 新闻集团持有出版业和广播业中最知名的资产 如福克斯娱乐集团 FOX 英国天空广播公司 BSY 和纽约邮报等 默多克持有29 的股份 此举是为了防止自己一手建立的企业被他人恶意收购 29 案例 2006年10月 57 的新闻集团股东投票支持将 毒丸 计划的最终期限从2007年11月延期到2008年10月 2006年12月自由媒体集团同意出让其所持有的市价110亿美元 约17 的新闻集团股份 换取直播电视公司的控股权 3个美国地区性体育台和5 5亿美元现金 30 反并购策略 金 铅 锡 降落伞 在公司被并购前 高级管理层 中级管理层 一般职员 与公司签订对其非常有利的劳动合同 公司控制权发生变化后 如果与其解除劳动合同 公司就必须支付高额的补偿金 31 按并购程序分 协议收购要约收购 32 按法律状态分 新设法人型吸收型控股型 33 按并购支付方式分 现金支付型换股并购型行政划拨型承债型协议并购 34 按并购对象分 股权并购资产并购特许经营并购委托管理并购租赁经营并购 35 其他分类 杠杆收购LBO管理层收购MBO 36 管理层收购MBO 管理层收购 ManagementBuy Out 又称经理层收购 经理层融资收购 是企业管理层运用杠杆收购的方式 利用借贷所融资本购买本公司股份 从而改变公司所有权结构和实际控制权 使企业经营者变为企业所有者 进而达到重组公司目的的一种收购行为 37 MBO的问题 产权交易价格的确定收购资金的筹集 38 不得MBO的企业 大型国有及国有控股企业及所属从事主营业务的重要全资或控股企业上市公司 39 第二部分 并购实务中的几个重要问题 40 几个重要问题 企业发展战略与业务定位尽职调查交易价格与企业估值融资与再融资并购整合风险管理 41 企业发展战略与业务定位 业务 方向资产 规模 质量资本 结构管理 水平 42 尽职调查 企业的基本情况财务审计与资产评估法律责任调查其他信息 43 企业价值与交易价格 资产价值净资产价值企业价值成本法 市场法 收益法 44 评估方法 成本法 净资产 资产 净负债市场法 市价 每股盈利 市盈率市价 每股净资产 市净率收益法 净现值 预期现金净流量 折现率 45 盈利预测 指标选择 利润与现金流量在企业经营过程中 现金流动状况比盈亏更重要 利润在各个会计期间的结果受人为制定的会计政策的影响 现金流量则不受人为因素影响 在整个投资期间 利润总计与现金流量总计是相等的 46 盈利预测 现金流量 宏观经济形势行业发展趋势市场供需状况市场占有率产能资产质量资本结构管理水平 47 折现率 无风险利率银行利率行业平均收益率风险收益率通货膨胀率汇率 48 评估方法特点 成本法 过去 可验证市场法 现在 有依据收益法 未来 最科学 49 评估方法问题 成本法 无形资产如何评估 商誉如何确定 市场法 市盈率 市净率如何选择 经审计的每股净利润还是预计每股净利润 收益法 盈利预测 折现率 50 中联水泥收购徐州海螺案例 2006年中国建材子公司中联水泥以现金9 61亿元收购徐州海螺全部股权 截止2006年4月徐州海螺总资产为10亿元 净资产为3 8亿元 2002年12月海螺与台泥投资成立徐州海螺 海螺拥有52 5 股权 台泥拥有47 5 股权 海螺负责经营管理 公司拥有一条日产熟料1万吨生产线 熟料年产能为310万吨 粉磨能力为150万吨 51 中联水泥收购徐州海螺案例 中联水泥在淮海经济区有巨龙 鲁南 鲁宏 枣庄四家企业 产量1100万吨 中联巨龙和徐州海螺相距30公里 市场完全重合 徐州海螺利用成本优势 不断打价格战 加剧了该地区水泥市场的竞争程度 收购后中联水泥拥有了1500万吨产能 形成了区域垄断地位 通过协同效应提升了经济效益 52 融资与再融资 支付并购对价所需资金并购后目标企业生产经营所需的资金 53 并购的融资安排 自有资金公司债券股票或私募并购贷款过桥贷款 54 并购贷款 商业银行向并购方或其子公司发放的 用于支付并购交易价款的贷款 主要用于支持企业进行受让现有股权 认购新增股权 或收购资产 承接债务等交易的贷款 55 案例 2009年2月19日 工行上海分行与百联集团签署了 并购贷款协议 及 并购财务顾问协议 工行向百联集团提供4亿元并购贷款 用于收购上海实业联合集团商务网络发展有限公司100 的股权 百联集团通过收购上实商务网络100 股权以间接获得联华超市 0980 HK 21 17 股权 成为联华超市第一大股东和实际控制人 56 过桥贷款 又称过渡贷款 是一种过渡性的短期贷款 通常在安排较为复杂的中长期融资前 为满足企业正常生产经营或并购的需求 而由金融机构提供及时性的短期融资 一般通过随后发行的债券 股票来偿还 57 案例 2005年2月27日 优尼科邀请中海油作为 友好收购 的候选公司之一 提供了初步资料 2005年6月23日 中海油向优尼克发出要约 以每股67美元 总价185亿美元的价格 全现金方式收购优尼科 如果收购成功再支付雪佛龙5亿美元分手费 此时优尼科的总市值为170亿美元 58 案例 中海油公司报价190亿美元的资金来源为 自有资金30亿美元 中国海洋石油总公司提供长期次级债形式贷款45亿美元 提供25亿美元的次级过桥融资 中国工商银行提供过桥贷款60亿美元 高盛 摩根大通提供过桥贷款30亿美元 59 案例 2005年4月4日 美国第二大石油公司雪佛龙公司以股票加现金的方式收购优尼科 交易额约180亿美元 其中包括承担优尼科公司16亿美元债务 2005年8月2日 中海油宣布撤回对优尼科的收购要约 60 目标企业融资渠道 销售收入出售资产固定资产售后回租银行借款信托 61 整合 人力资源整合企业文化整合经营环境整合管理体制与制度整合经营管理整合 62 人力资源整合 必要的人事调整 稳定人心 留住人才 薪酬制度的改革或调整 63 并购风险因素 战略风险法律与合规风险并购交易风险金融与财务风险管理整合风险其他风险 64 战略风险 并购双方的产业相关度和战略相关性 并购后的预期战略成效 可能形成的协同效应以及企业价值增长的机会 主要是并购双方从战略 管理 技术和市场整合等方面取得超额利润的可能性 并购战略目标未能实现时 并购方可能采取的风险控制对策或退出策略 65 法律与合规风险 反垄断法劳动法其他法律政府审批 66 反垄断法 垄断协议滥用市场支配地位经营者集中 67 经营者集中 经营者合并 经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权 经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响 68 并购交易风险 交易价格过高 过渡期的安排出现风险 交割责任不清的风险 69 金融与财务风险 金融环境和资本市场发生巨变 企业自身实力不够 融资结构不合理 给收购企业带来财务风险 70 管理整合风险 管理层的道德观 财富观与能力 并购后管理团队是否稳定并且有足够的能力有效整合目标公司 实现新战略目标 公司治理和管理架构 管理流程的整合是否有效 人力资源及企业文化的整合成效 目标公司所处行业发展和所占市场份额是否能保持稳定或呈增长趋势 71 管理整合风险 供销管理能否保持稳定 生产技术管理能够满足市场需求 科技进步风险 72 其他风险 政治风险 人文风险 环保风险 自然灾害风险 73 风险规避 向保险公司投保 行业投资人 管理控制 财务投资人 对赌协议 74 对赌协议 财务投资人在与出让方或融资方在达成并购协议时 对于未来不确定的情况进行一种约定 主要是企业的盈利能力和资产价值 如果约定的条件出现 投资方可以行使一种权利 如果约定的条件不出现 融资方则行使一种权利 对赌协议实际上就是期权的一种形式 75 凯雷收购徐工机械 2005年10月凯雷与徐工集团签订协议 以20 69亿元价格收购徐工机械82 11 的股权 同时增资2 42亿元 将持有徐工机械85 的股权 拥有董事会9个席位中的6个 并委派董事长 如果徐工机械2006年的经常性EBITDA 不包括非经营性损益的息 税 折旧 摊销前利润 达到约定目标 凯雷将另外支付6000万美元 76 凯雷收购徐工机械 2006年10月凯雷和徐工集团签署修订协议 以12 17亿元的价格收购徐工机械40 32 的股权 并增资5 84亿元 拥有徐工机械50 的股权 拥有董事会10个席位中的5个 徐工集团委派董事长 凯雷委派副董事长 取消 对赌 条款 77 凯雷收购徐工机械 2007年3月凯雷与徐工集团签署修订协议 二 以12 17亿元价格收购徐工机械35 6 的股权 同时增资2 14亿元 凯雷拥有徐工机械45 的股权 董事会由9名成员凯雷拥有4名 董事长由徐工集团委派 78 凯雷收购徐工机械 收购价格 亿元 折算全部股权价值 亿元 23 11 85 27 19 100 23 11 4 8 32 8418 01 50 36 02 100 14 31 45 31 80 100 2008年7月22日 徐工集团 徐工机械宣布不再与凯雷就合资事项进行合作 79 吉利并购沃尔沃 浙江吉利控股集团有限公司于1986年成立 1997年进入汽车产业 1998年第一辆吉利汽车下线 2001年获得当时的国家经贸委发布的中国汽车生产企业产品公告 成为中国首家获得轿车生产资格的民营企业 吉利集团业务涵盖汽车研发 设计 生产 销售和服务的整条产业链 拥有生产整车 发动机和变速器全套汽车系统的能力 80 吉利并购沃尔沃 2007年6月 吉利集团开始进行战略转型 计划用三至五年的时间 由 造老百姓买得起的汽车 像卖白菜那样卖汽车 向 造最安全 最环保 最节能的好车 让吉利汽车走遍全世界 转变 从单纯的低成本战略向高技术 高质量 高效率 国际化的战略转型 81 吉利并购沃尔沃 从1927年沃尔沃生产出第一部汽车开始 瑞典的沃尔沃轿车已逐步发展成世界知名的豪华汽车品牌 1999年美国福特汽车公司以64 5亿美元收购 沃尔沃成为其全资子公司 82 吉利并购沃尔沃 2008年4月吉利集团首次向福特提交收购沃尔沃的建议书 2009年12月23日 福特与吉利集团就出售沃尔沃轿车项目达成框架协议 2010年3月28日吉利与福特签署股权收购协议 以18亿美元的价格收购沃尔沃轿车公司 其中2亿美元以票据方式支付 其余以现金方式支付 83 吉利并购沃尔沃 由于沃尔沃轿车公司总部位于瑞典 又是福特汽车的全资子公司 因此吉利收购沃尔沃要通过欧盟和美国政府的审批 交易首先通过了美国政府的相关审查 7月6日 欧盟通过了对吉利收购沃尔沃轿车项目的反垄断审查 7月26日