企业价值评估 (2)ppt课件.ppt

企业价值评估 联合证券投资银行部2006年11月 目录 第一章企业价值评估概述第二章行业及公司分析第三章企业生命周期理论第四章企业价值评估模型第五章企业风险识别第六章案例分析 第一章企业价值评估概述 企业价值评估是指在一定的评估基准下 对特定企业的整体价值 股东价值进行分析 估算 一 如何定义企业价值评估 企业价值评估主要目的是 企业价值是指公司全部资产的市场价值 股票和负债市场价值之和 通俗地说 就是指企业本身值多少钱 来源于企业资源的合理配置以及现有资产创造收益的能力 反映了企业潜在或预期的获利能力 寻找被市场低估了价值的股票为公司发行的股票定价利用评估技巧选择最恰当的股票回购时机确定被合并收购对象的价值价值管理 我国证券市场历经16年的发展 上市公司数量不断增加 然而在一大批上市公司公布业绩之后 我们不难发现公司之间的业绩反差是如此之强烈 上述情况的存在决定了对优质企业的挖掘是投行工作的入手点也是重点 企业价值评估为我们在众多企业中发现和挖掘优质企业 确保企业的投资价值提供了一种工具 二 企业价值评估的重要性 深入性 即对企业价值的准确评估应建立在对企业全面 准确了解的基础之上 应该能够较大程度反映企业的真正价值 可操作性 即对企业价值的评估能够借助具体的指标通过定性和定量的分析来顺畅实施 企业价值评估作为投行人员挖掘优质企业 摒弃劣质企业的主要手段 它应具备深入性和可操作性 三 企业价值评估的原则 行业及公司分析 企业生命周期理论 估值方法 行业情况市场地位产品与技术管理团队财务状况 初创期拓展期高速发展期成熟期衰退期 重置成本法净现金流折现法相对价值法 综合评估 评估结论 四 企业价值评估的流程 第二章行业及公司分析 在对企业价值进行评估时 我们通常采用自上而下 Top Down 的三段分析法 从宏观经济周期入手 重点分析企业的外部行业因素和企业的内部因素 宏观经济 行业指标 企业的内部因素 行业指标 企业所处行业的情况 通常分为夕阳产业与朝阳产业 不同行业之间发展速度存在很大差异 如通讯 计算机要比能源 制造行业发展更为迅速 目前我国的消费品业和服务业则拥有更为广阔的发展空间 通过对行业的深入分析 不仅能减少仅就公司本身分析的误差 更能挖掘企业价值的行业亮点 从而为投行业务的开拓奠定基础 一 外部行业因素 行业指标又可细分为产业政策 市场环境 行业竞争状况三个子指标 在不同的经济发展时期 国家采取不同的产业政策会对整个产业的发展产生不同的作用 这种作用会一直传导至作为微观经济主体的单个企业 对企业的经营和发展产生重大影响 市场环境也与一个行业的发展前景具有密切关系 市场环境关注的是一个行业的市场容量大小 市场需求是在扩大还是在缩小 行业竞争状况直接影响企业的获利能力 行业竞争状况主要包括进入壁垒高低 主要产品的替代品 市场中竞争对手情况等几方面 市场地位指标产品与技术指标管理团队指标财务状况指标 企业内部因素分为以下指标 二 企业内部因素 1 2 3 4 公司规模 是决定企业竞争力的重要因素 规模大的企业往往具有小企业难以比拟的竞争优势 专业化 是指行业深度 即其他公司进入该行业的难度 及公司获取稳定利润的可能性 市场占有率 指一家公司与其竞争对手所处关系中的相对位置及其在市场竞争中的地位 反映一个企业的营销网络是否强大 营销模式是否成功 一般而言 这一指标达到30 就意味着已在一定程度上达到了垄断地位 市场地位指标 主要包括包含公司规模 专业化程度 产品市场占有率三个子指标 进行企业价值评估的时候应注意企业科研开发项目的进展情况 如 研制开发是否会成功研制成功后所面临的市场潜力新产品被复制和模仿的难易程度 产品与技术指标 新产品的研制与开发情况 一个公司在科研及新产品的研制开发中投入资金和人力的大小往往决定了它的发展前景 这对于注重成长性的中小企业尤其如此 公司的发展离不开高层管理人员的决策 而正确的决策又有赖于其素质 能力和经验 对企业管理水平的评价依据是高管的背景 资格 经验 能力 理念等 一个好的管理团队应具备以下要素 懂经营善管理会沟通 管理团队指标 高层管理人员的有关情况 这一指标主要体现公司的以下方面情况 盈利能力成长能力公司盈利的质量投资的安全性 财务状况指标 财务情况及盈利水平 财务状况指标是对公司以往经营情况的反映 同时也能够在一定程度上预测公司未来的业绩 对企业价值评价具有重要作用 财务状况指标具体可以选择净资产收益率 资产负债率 经营现金流量 主营业务收入增长率四个二级指标 净资产收益率反映企业所有者投资回报的大小 净资产收益率越大 企业净资产的获利能力就越强 净资产收益率是用以衡量公司赢利能力的指标 资产负债率是反映企业偿债能力的指标 该指标低 则公司偿付全部债务的能力强 财务风险小 经营安全性高 经营现金流是公司经营能力和经营业绩的晴雨表 一个公司现金流是否充沛不仅关系到其偿还债务的能力 还关系到公司的生存和发展 现金流持续充沛反映公司经营的处于一种好的状态 主营业务收入增长率在上市公司成长评价中具有举足轻重的作用 表明公司重点发展方向的成长能力 此外 债务比率 利润增长率 存货等指标在企业价值评价中亦有非常重要的参考价值 关键在于对于不同的公司而言 应选择适当的指标进行分析 第三章企业生命周期理论 企业生命周期理论是由美国著名管理学家伊查克 麦迪思提出的 他在 企业生命周期 一书中 把企业生命周期形象地比作人的成长与老化 将企业生命周期划分为五个阶段 初创期 拓展期 高速发展期 成熟期和衰退期 初创期 拓展期 高速发展期 成熟期 衰退期 一个生命周期 一 企业生命周期描述 企业所处的生命周期阶段由其外部因素和内部因素共同决定 即第二章所分析的宏观 行业指标和企业的内部因素 外部因素 包括宏观经济周期以及所属行业周期 内部因素 包括企业的市场地位 产品技术策略 管理机制和财务状况等 企业所处的生命周期阶段随着企业的内外因素的变化而变化 但在一定的时期内 它又是相对稳定的 是可以有效辨识的 二 企业生命周期的决定因素 初创期企业基本没有运营可言 公司治理结构疏松 产品刚刚进入市场 收益甚微 风险较大 拓展期企业运营历史有限 并且当期和下一期之间经营状况会有巨大变动 市场占有率上升 企业的价值仍主要来自对未来发展的预期 高速发展期企业的销售收入会急速增加 市场占有率急剧扩大 但是利润的增长会滞后一些 未来增长仍然是企业价值的主要部分 成熟期企业现有资产的贡献超过了对未来发展的预期 现金流稳定 占有稳定的市场份额 构成了企业价值的主要部分 衰退期营业收入及利润下降 市场占有率降低 企业价值主要依靠现有资产 根据生命周期理论 每个阶段的特点都非常鲜明 三 生命周期各阶段特点 根据企业的成长特性和国内A股现有的上市发行规则 我们一般将国内的上市公司分为突出成长 高速稳定成长 高速周期成长 成熟 良性转折 成熟 周期性 成熟 防御性等类别 目前我们主要关注的是正处于拓展期和高速发展期的公司 针对不同类别的上市公司 进行不同的定性 定量分析 从而正确的对企业进行估值 定性分析 SWOT 对企业的优势 劣势 机遇和挑战进行分析 定量分析 重置成本 现金流折现和相对价值法 具体参考第四章 四 国内上市公司的分析 SWOT是对公司以下四个方面进行分析 S Strengths 优势 需要加强的W Weaknesses 劣势 需要克服的O Opportunity 机遇 需要争取的T Threaten 威胁 需要预防的SWOT的目的是 挖掘企业的竞争力 寻找收入和利润的增长点 准备好可能面临的挑战 进行下一步的发展计划 五 SWOT分析 SWOT中 S和W是主要分析企业的内部因素 主要包括如下 销售收入产品结构营销手段融资能力生产能力人力资源上下游供应链O和T是主要分析企业的外部因素 主要包括如下 市场环境 人口结构 宏观经济 政策及法律规章 消费者偏好 技术趋势和环境因素等 竞争对手 市场占有率 产品组合 定价安排 产品周期 供应商 市场准入机制等 第四章企业价值评估模型 实践中 企业价值评估的方法主要有重置成本法 净现金流折现法 相对价值法 重置成本法是一种基于企业资产负债状况对企业进行静态评估的方法 净现金流折现法是国际市场上普遍采用的方法 尤其在针对中小企业的投融资过程中使用非常普遍 相对价值法是采用比较的方式来确定目标企业的市场价值 重置成本法是一种静态的企业价值评估方法 是目前国家评估准则和规范中最受推崇的方法之一 它是以资产负债表为价值评估和判断的基础 按资产的成本构成 以现行市价为标准来评估企业的整体价值 基本思路 一项资产的价格不应高于重新建造的具有相同功能的资产的成本 否则投资者将会选择后者 重置成本法概述 一 重置成本法 重置成本法估值模型 两个前提 要确保被评估企业资产产权明晰 由被评估企业所有或控制对于闲置资产和无效资产要剥离企业评估资产范围 以免片面夸大企业价值 一个公式 企业资产评估价值 重置成本 实体性贬值 功能性贬值 经济性贬值 重置成本法特点分析 从大多数资产评估案例来看 在兼并 收购 合资或合作经营 企业资产抵押贷款 经济担保等经济活动中该方法使用较为普遍 但在对高科技中小企业进行整体价值评估时 该方法存在明显缺陷 这种方法是基于被评估企业现有净资产状况的静态的评估方法 无法动态的反映企业未来发展状况 对于具有高成长性的高科技企业来说 不能全面 真实的反映企业的价值 人员作为技术资源的承载体 是公司的无形资产 是公司获利的基础 而重置成本法却无法在公司价值评估中反映这些资产的价值 在实践操作中 对于具有更高发展潜力的企业 尤其是高科技企业 我们常常引入净现金流折现法进行价值评估 净现金流折现法概述 净现金流折现法 DiscountCashFlow 着眼于企业未来的经营业绩 通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值 借以确立企业价值 是目前国内外非常通行的一种企业价值评估方法 该方法以企业过去的历史经营情况为基础 考虑到企业所在的行业前景 未来的投入和产出 企业自身资源和能力 各类风险和货币的时间价值等因素进行预测 被认为是最为科学的企业价值评估方法 二 净现金流折现法 DCF 净现金流折现法估值模型 在使用净现值法对企业进行整体估值时 通常我们会设定一定的期限n 引入公式 n公司价值 CFt 1 r t CFn 1 r g 1 r n 1 t 1 前提 在实际操作中 由于评估的目的是着眼于企业未来的价值 这时我们假设企业是永存的 除了企业在存续期间的价值外 还应考虑企业在存续期结束后的持续价值 几点说明 1 净现金流CFt的确定 这是对公司未来现金流的预测 预测一个公司未来现金流量 需要对企业的宏观环境和企业基本面有深入的了解和深刻的分析 确定净现金流的关键是要确定销售收入预测和成本预测销售收入的预测横向上应参考行业内的实际状况 同时要考虑企业在行业内所处位置 对比竞争对手 结合企业自身状况 纵向上要参考企业的历史销售情况 尽可能减少不确定因素 成本的预测可参考行业内状况 结合企业自身历史情况 此外也需要通过制定详细的资金使用计划对成本支出进行合理预测 折现率的存在直接导致同样的现金产出情况下 对回报率要求不同的投资者可能作出不同的判断 在应用过程中 对于风险较小的传统类企业 通常会采用社会折现率 即社会平均收益率 目前通常采用8 的比率 社会折现率 公债利率 平均风险利率对于具有高风险 高收益的企业来说 折现率通常较高 在对中小型高科技企业评估时常选用30 的比率 2 折现率r 资金是有时间价值的 同时不同主体的资金含义也不相同 一般来说 增长率的预测应以行业增长率的预测为基础 在此基础上结合企业自身情况适度增加或减少 在实际应用中 一些较为保守的估计也会将增长率取为0 3 净利润增长率g 评估的基准时段 或者称为企业的增长生命周期是进行企业价值评估的前提 通常情况下我们采用5年为一个基准时段 当然也会根据企业经营的实际状况延长或缩短 关键是时段的选定应充分反映企业的成长性 体现企业未来的价值 4 存续期n 现金流折现法特点分析 净现值法使用了未来现金流的增长的预测和选取了适当的折现率 因此具有广泛的适用性 对于上市和非上市企业都可采用 使用净现值法对企业进行评估 通货膨胀率 未来几年行业增长情况 利率的变化等等都是一些不确定的因素 预测一个企业未来的盈利 成长以及风险 须对企业的产业特性与营运情形等基本面情况有深入的了解 相对价值法概述 相对价值法的理论基础是类似的资产应该具备类似的价值 可选择的对比对象可以是竞争对手或上市公司 在相对价值法中应用最普遍的是P E法和EV EBITDA法 P E 市盈率 股票的市场价格 每股净收益 选择的对比公司与目标公司的关联程度越高 则公司估值越准确 EV EBITDA 企业价值倍数 企业价值 息税折旧前利润 三 相对价值法 1 P E 市盈率 法用市盈率法来评估企业的价值时 企业的价值受两个因素影响 企业的每股净收益市场平均市盈率 估值公式 公司每股价值 每股净收益 平均市盈率 相对价值法估值模型 可比公司股价 可比公司股份总数 可比公司市值 可比公司净利润 市盈率 P E 公司预计净利润 市场因素 公司自身因素 预计公司价值 市盈率法估值模型表 P E法适用于较为完善发达的证券市场 要有 可比 的上市公司 且市场在平均水平上对这些资产定价是正确的 我国的证券市场发育尚不完善 市场价格对公司价值反映作用较弱 采用市盈率倍数法的外部环境条件并不成熟 国内企业多元化经营比较普遍 产业转型频繁 在这种情况 不适合采用P E法 市盈率法比较适合非周期性的企业 如公共服务业 高速公路 水务 市盈率法不适用 周期性较强的企业 如一般制造业 汽车 钢铁 成长期的高科技企业 银行业 每股收益为负的企业 P E法的特点分析 2 EV EBITDA 企业价值倍数 法 EV Enterprisevalue 企业价值 EV 市值 总负债 总现金 市值 净负债EBITDA Earningsbeforeintrerest tax depreciationandamortization 企业息税折旧前利润 EBITDA 净利润 利息 所得税 折旧 摊销 EV EBITDA法的特点分析 企业价值不仅包括对公司盈利的估值 还包括需承担的公司负债 更能准确的体现公司价值 由于不受税收 资本结构和折旧摊销等非现金成本的影响 可以更准确的反映公司利润水平 EV EBITDA法的适用 资本密集 准垄断或者具有巨额商誉的收购型企业 大量折旧摊销压低了账面利润 净利润亏损 但毛利 营业利益并不亏损的公司 有高负债或大量现金的公司 EV EBITDA法的不适用 固定资产更新变化较快的企业 净利润亏损 毛利 营业利润均亏损的公司 第五章企业风险识别 风险 是一种损失的不确定性 企业风险 是指企业在其生产经营活动的各个环节可能遭受到的损失威胁 是在未来会影响企业的策略 营运 发展或财务目标达成的不确定因素 企业在生产经营活动中不可避免地遭遇到各种风险 风险会造成企业在财务上的损失 利润上的减少甚至造成企业生存发展难以为继 一 何谓企业风险 企业风险主要有 政策风险市场风险产品风险技术风险财务风险其他风险 二 企业风险的种类 政策风险政策风险指因政府法律 法规 政策 管理体制 规划的变动 税率 利率变化或行业专项整治 加入世贸组织 双边或多边贸易摩擦等造成的影响 市场风险市场变数极多 因市场突变 人为分割 竞争加剧 通货膨胀或紧缩 消费者购买力下降 原料采购供应等而事先未预测到的风险 导致市场份额急剧下降 或出现反倾销 反垄断指控 产品风险是指因市场变化 产品滞销等原因导致跌价或不能及时卖出自己的产品 导致产品风险的原因主要有三个 产品销售不景气 包括市场疲软和产品产销不对路 市场更新换代快 产品更新换代不及时 产品有质量和缺陷问题 技术风险技术风险包含两方面 一是指在新产品研制和开发过程中 由于技术失败而引致损失的可能性 二是指企业的技术被市场竞争者获取从而导致企业在市场上的竞争优势不复存在的风险 财务风险由于企业收支状况发生意外变动给企业财务造成困难而引发的企业风险 最常见的财务风险为债务风险 债务风险是指企业举债不当或举债後资金使用不当致使企业遭受损失的可能性 其他风险包括投资风险 自然灾害风险 汇率风险等投资风险指企业各类投资项目论证不力 收益低下亏损 股东间不合作或环境变化导致项目失败自然灾害风险指因自然环境恶化 地震 洪水 火灾 台风 暴雨 沙暴 雪暴 天文异变 交通事故 危险品泄漏 环境污染 地质 地基 变动等造成损失 企业的经营活动中使用较多的外汇 就将面临一定的外汇风险 案例分析 永乐电器对赌协议 联合证券投资银行部2006年11月 永乐的历史沿革 1996年成立上海永乐 1998年业务重点转移至家电零售 2000年实现管理层及雇员全部持股 2004年引入大摩进行境内重组 2004年8月海外重组 2004年成为中国三大家电零售商 2005年10月登陆香港H股 收入总额增长情况 门店增长情况 毛利 净利润增长情况 从2002至2004的三年中 永乐的收入总额 毛利 净利润和门店数量的年平均增长率分别达到了87 154 25 233 49 和173 29 对赌协议前的股本及经营情况 引入财务投资者 2005年1月 摩根斯坦利和鼎晖投资0 5亿美元 获得永乐27 的股权4 22亿股 相当于每股0 92港币 较发行价范围的最低值每股1 90港币折让51 6 较发行价范围的最高值每股2 30港币折让60 0 P E 8EV EBITDA 5 由于增长势头迅猛 为了能与国美 苏宁更好的竞争 永乐电器引入国际投资者 登陆香港主板的愿望十分迫切 与大摩的对赌协议 同时 双方签订了对赌协议 ValuationAdjustmentMechanism VAM 即估值调整协议 其核心内容如下 在2007年扣除非核心业务 如房地产 利润后 如果 利润 7 5亿元投资人向管理层割让4697万股 6 75亿元 利润 7 5亿元不需进行估值调整 6亿元 利润 6 75亿元管理层向投资人割让4697万股 利润 6亿元管理层割让的股份达到9395万股 占上市后总股本的4 1 登陆H股 2005年10月 永乐在香港联交所成功发行了5 24亿股 每股2 25港元 募集资金11 8亿港元 定价参考同一时期市场水平 发行前股权结构 发行后股权结构 从整个家电连锁行业的发展阶段以及永乐自身的扩张速度判断 仅靠内生资源进行扩张 永乐的净利润水平几乎不可能达到对赌协议的要求 在大摩投资永乐之前 从2003年到2005年 永乐的净利润年增长率逐年下滑 从2003年的423 下降到了2005年的36 为了不向大摩拨出股份而失去绝对控股权 永乐管理层一改 重利润轻扩张 的稳健策略 过度扩张 不仅难以带来净利润水平的提高 反而因整合与管理等成本 降低了自身的盈利能力 对赌 对经营决策的影响 业务增长乏力 业务增长乏力 收入 人