2008年房地产行业新格局及相应的投资策略分析

第1页共17页2008房地产行业新格局及相应的投资策略分析目录要点2一、促进房地产市场长期繁荣的因素211宏观经济增长和城市化进程212人口红利313人民币升值314拉动内需3二、2008年房地产市场面临的新问题411紧缩的货币政策4111紧缩的货币政策影响商品房供给4112紧缩的货币政策抑制商品房需求522开发商融资格局生变623住房保障制度进一步落实7三、全国楼市三月回暖，未来环比上升同比下降可能性较大8312007年全国房地产市场发展状况832区域市场分析9321北京成交逐步走出低迷，房价涨幅回落9322上海三月成交量回升，房价依旧坚挺10323深圳短期调整继续，长期可以看好10324广州市场进入稳定和理性发展阶段11四、房地产市场未来分化趋势1241房地产开发模式12411香港模式12412美国模式1342各类物业的投资特点及市场前景13421住宅物业13422商业物业14423工业物业15424特殊物业15五、房地产行业投资策略15第2页共17页要点我们依然看好中国房地产市场的长期发展趋势。宏观经济的高速增长、城市化进程的逐步推进、人口红利下财富达到快速积累、人民币加速升值、以及拉动内需的重要手段，这些都是促进房地产市场长期繁荣的因素。但是2008年房地产市场面临一些新的变化。首先是紧缩的货币政策，基于“双防”的从紧货币政策将同时影响商品房的供给和抑制商品房的需求。另一方面，开发商在银行、股市的融资渠道受阻，且商品房销售回款不畅，只得求助于公司债和房地产信托。最后，住房保障制度在08年得到进一步落实，从各大城市公布的08和09年住房建设计划来看，保障性住房占新建住房比例为1040。限价房只是部分城市做出的一个救急性的过渡措施，从长期看对商品房的冲击力度不会太大。未来政府也没有能力把中等收入家庭都纳入保障范围。2008年，全国楼市在春节期间仍显低迷。进入3月后，一、二线城市成交量普遍回暖，但鉴于春节是传统销售淡季，短期回暖并不能说明购房者已经完全改变观望心理。我们认为，真实的自住需求与徘徊在高位的房价博弈的结果很可能是，楼市成交量下一阶段环比上升、全年同比下降。房地产开发模式可分为香港模式和美国模式，前者集“拿地、规划、设计、施工、销售、物业管理”整个房地产开发环节于一体，后者强调高度细分的专业化分工、行业细分为投资商、建造商、运营商、代理服务商等。未来我国房地产开发有望从香港模式向美国模式过渡，住宅开发商将从投资型向制造型过渡，“住宅销售商业出租”的模式将越来越多。我们认为，目前行业调控政策已经非常明确，07年的高额预收帐款可以基本保障08年的业绩。唯一不确定的是房地产市场成交量和房价的发展趋势，因此上市公司09年的业绩存在较大的不确定性。我们维持对行业“谨慎推荐”的投资评级。我们认为如果二季度房地产市场成交量环比持续上升，楼市全面回暖，将给地产板块带来阶段性反弹行情。而商业银行适当放宽二套房贷政策，有助于吸引改善性需求入市，同时增强楼市回暖预期。一、促进房地产市场长期繁荣的因素11宏观经济增长和城市化进程从支持商品住宅需求的经济环境来看，目前我国宏观经济已经连续四年保持10以上的高增长，在此基础上，城镇居民收入有了更快的提升，特别是07年以来，同比增长一度接近20。宏观经济的高速增长是支撑我国自99年来房地产市场持续繁荣的最根本因素之一。从国际经验看，住宅需求与人均GDP有着密切联系。当一个国家人均GDP在10004000美元时，房地产进入高速发展时期；当人均GDP进入40008000美元时，房地产业进入稳定快速增长期。从2005年开始，中国已经进入了人均10004000美元的发展阶段，这个阶段正是房地产发展的黄金阶段，在一定收入支撑下的旺盛消费成为房地产发展恒久的“经济加速器”。与此同时，我国正处于工业化初期，城市化加速时期，截至07年末城镇人口比重已经达到449，远景目标是到2010年城市化率达50，2020年城市化率达60。城市化率大幅提升一直是国内房地产行业赖以蓬勃发展的最为重要的契机。第3页共17页在这一阶段，考虑到城市人口的快速增长、旧城改造、预期居住面积的实现、以及东方人强烈的置业偏好使得城市里80的人都有潜在购房需求等因素，将对我国住宅消费存在巨大的潜在需求。12人口红利中国目前的人口年龄结构处在人口红利的阶段，每年供给的劳动力总量约为1000万，劳动人口比例较高，保证了经济增长中的劳动力需求。由于人口老龄化高峰尚未到来，社会保障支出负担轻，财富积累速度比较快。目前我国人口结构分布中，占比最大的人群分布在3044岁，而这部分年龄层的人往往处于置业高峰期，既有首次置业需求的，也有改善住房需求的，这些人处于事业的黄金期，具备一定的经济实力，且多半已经成立了家庭，是购买商品房的主力军。另外，随着我国近年来文化教育的普及和高校的连续扩招，普通高校毕业生逐年大幅增加。而这些大学生毕业后，基本上还是留在了城市里，510年后这些人即面临首次置业的需求。13人民币升值以上是从自住的刚性需求角度考虑，而住房作为一种特殊的商品，它不仅拥有消费品属性，还具备投资品属性。从房地产投机和投资的需求角度看，我国处于长期低息的经济环境下，流动性过剩；汇改以来人民币升值加快，今年有进一步加速的趋势；再有国内通货膨胀抬头，人民币对内贬值；种种因素导致投机和投资的境内外资金对房地产的偏好。防止经济转向过热和明显通胀是2008年中国宏观调控的首要任务，央行的货币政策也将从目前的“稳中适度从紧”转向“从紧”。作为“从紧的货币政策”的组成部分，加速人民币升值也可能成为抑制通胀的政策工具。目前市场普遍预期08年人民币升值幅度将达到610。本币加速升值可能刺激大量外资通过各种渠道进入国内，投资到股票和房地产市场。日本在上世纪七八十年代中后期，韩国在最近五年，本币大幅升值阶段都伴随着地价和房价的大幅上升。14拉动内需无庸置疑，房地产行业的兴衰对于国民经济发展有着非常重要的影响，世界上许多国家政府都将其视为拉动内需、促进经济发展的战略棋子。1998年，受困于亚洲金融危机所导致的经济增长的急剧失速，中央政府出台了一系列的拉动内需的政策。作为一个重要的配套政策，中国人民银行在当年四月颁布了中国人民银行关于加大住房信贷投入支持住房建设和消费的通知，明确提出，为促进城镇住房制度改革，把住宅业培育为新的经济增长点，中国人民银行决定进一步加大住房信贷投入，支持住房建设和消费。次年二月，中国人民银行又接着发布了关于开展个人消费信贷的指导意见，并再次指出，推动个人消费信贷业务的意义在于“促进消费、扩大内需、推动生产”。此时，中央政府将房地产作为拉动内需、重启经济增长一个重要手段的政策意图已经相当明显。这一系列政策促成了国内房地产产业的蓬勃发展，也带动了经济回升。而随着经济转向过热，房价的加速上涨，政府的政策导向也开始发生转变，对房地产的调控变为重点控制房价，再到改善住房供应结构、保证保障性住房的建设和商品房市场的健康有序发展。第4页共17页从目前我国的经济形势看，经济结构性矛盾非常突出第一，一二三次产业之间的结构还不太合理，第二产业占的比重偏大，而第三产业占的比重偏小。第二，投资和消费的结构，消费的结构占的比重偏小，经济增长在很大程度上是靠着投资拉动。第三，经济的增长对于外需的依赖还比较强劲，我们需要更多的通过国内的需求增长，特别是国内消费需求的增长来带动中国经济的增长。因此，在08年防投资过热和外贸面临紧缩的经济背景下，拉动内需成为推动我国经济持续稳定高增长的必要手段，而促进房地产业的健康稳定发展自然是政府重要的工作目标。二、2008年房地产市场面临的新问题11紧缩的货币政策111紧缩的货币政策影响商品房供给对开发商而言，资金的重要性并不亚于土地，房地产商拿地、开发、营销的各个环节都离不开资金的支持。从房地产开发资金来源来看，其他资金、自筹资金、国内贷款以及利用外资是最重要的四块。自2004年，央行加强房地产信贷业务管理以来，房地产开发资金中直接来自国内贷款的比重从接近25下降到20附近，而近三年房地产上市公司有息负债占总债务比重虽亦有下降但仍接近50。看上去房地产企业对银行资金的依存度在下降，但这只是表面现象，实际上房地产开发资金来源依赖于银行信贷的比例远高于此。首先，“自筹资金”并不仅仅包括开发商原始资本积累。地产商在申请银行贷款的过程中，为了满足“项目资本金比例不低于35”的基本条件，往往通过向关联企业相互拆借、或挪用其他已开工项目资金来达到目的，因此“自筹资金”中有相当一部分款项间接来自商业银行的贷款。其次，开发资金来源中占比最大的“其他资金来源”，其主要组成部分是“定金、预收款”以及“个人按揭贷款”，同样有相当的比例来源于银行贷款。央行研究局某官员曾表示，目前房地产企业50以上的资金来源于银行信贷。然而，07年12月结束的中央经济工作会议在部署08年经济工作时明确提出，2008年央行将开始实施“从紧的货币政策”，这意味着房地产相关信贷政策将更加严格。据悉，在提高银行存款准备金率、加息、以及927商业房贷新政策等紧缩措施之外，今年央行还会从总体上收紧个人和开发商的贷款发放总量，甚至可能针对房地产企业贷款上浮10左右的贷款基准利率。如此调控基调，对于资金密集型的房地产行业来说，压力之大是不言而喻的。那么，从商品房市场供应的角度看，货币紧缩又意味着什么呢从近几年房地产商业贷款和房地产开发投资的增长情况看，我国在04年经历了商业银行房贷增速的急剧缩水，全国商业银行房贷增速从03年的447下降到04年的287，其中开发商贷款同比增长从前年的455大幅下滑至04年的137，而购房贷款同比仅下降了77个百分点、仍保持了352的增速。与此同时，全国房地产开发投资增长也从04年2月502的高点跌至04年末的281。2005年，商业房贷同比继续下滑至161，其中主要的原因是个人购房贷款同比大幅下降了近20个百分点，而开发商贷款则略有上升。房地产开发投资则延续了04年下跌的趋势，直到06年初才触底反弹。从图11和12的走势对第5页共17页比来看，我们可以发现，商业银行房贷增速与房地产投资增速几乎同步。从近年来全国商品房的建设和销售情况来看，从02年到06年商品房的新开工面积、施工面积、以及完工面积增长情况，基本保持了一致的趋势，只是斜率不同，而这多多少少与房地产投资增速的运行趋势近似。而从房地产完工面积和竣工面积增速来看，两者在02到05年都很一致，但是在06和07年的趋势正好相反。我们判断造成这种差异的主要原因在于05年竣工面积增速较大从而推高了05年的基数而06年几乎没有增长，而05年完工面积增速较少所以05年基数不大、06年的增长会比较明显；同理可得，07年竣工面积增速显得较大，而完工面积增速较小。从图1114的逻辑判断，08年商业房贷规模同比下降将伴随房地产投资增速下降，从而带动商品房完工和竣工面积的增速下降，也就是商品房供给增速的下降。而从同期销售状况看，03年销售面积增速较大，而04年销售面积增幅跟随竣工面积出现了同步下滑，并未因房价飞涨而在量的增速上再创高峰我们认为04年未出现07年商品房价量增速齐升的局面，其根本原因在于商业银行房贷增速的急剧收缩。因此如果假设历史简单的重复，在07年商品房销售面积增速急剧放大而08年面临信贷紧缩的情形下，我们初步判断今年商品房销售面积增速下滑的概率会比较大。112紧缩的货币政策抑制商品房需求如果说政府前期货币政策调控的主要对象是开发商贷款的话，那么07年9月27日央行银监会联合发布的关于加强商业性房地产信贷管理的通知，以及年底新增的关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知，则可谓是针对个人购买多套住房、以贷炒房行为的“杀手锏”。927商业房贷新政策旨在从严格房地产开发贷款管理、住房消费贷款管理和商业用房贷款管理等方面进一步加强了对商业性房地产信贷的调控，引导个人住房消费与投资行为。该政策在个人住房消费信贷方面的规定包括对购买首套住房面积在90平米以下和以上的贷款，首付比例分别按20和30区别对待；对已利用贷款买房、又申请购买第二套含以上住房的，贷款首付比例不低于40，贷款利率不低于央行公布的同期同档次基准利率的11倍，且首付比例和利率水平应随套数增加而大幅度提高。政策颁布后，舆论反映和关注较多的是对第二套房或多套房的认定标准问题，为保持政策的严肃性、有效性和可操作性，监管层又在补充通知中针对前通知有关“严格住房消费贷款管理”的规定，明确了以下三点一、以借款人家庭而非个人为单位认定房贷次数。二、已利用银行贷款购买首套自住房的家庭，如其人均住房面积低于当地平均水平，再次向商业银行申请住房贷款的，可比照首套自住房贷款政策执行。其余已利用贷款购买首套自住房并有贷款记录，不论其贷款是否还清，再次向商业银行申请购买第二套含以上住房贷款的，均按照第二套房贷政策执行。三、对已利用住房公积金贷款购房的家庭，再次向商业银行申请住房贷款时，也应按照通知有关规定执行。以上调控政策，体现了监管层严格抑制个人以贷炒房的投机需求、大力防范房地产信贷增长过快引发金融风险的政策导向。对于靠短期买卖房产赚取交易差价的投机者而言，新房贷政策实施后，购买第6页共17页多套住房首付比例和利率水平将随套数增加而大幅度提高，炒房者在相同的资金实力下可以炒动的房子将随之减少。而且对于已贷款购买多套住房的投机者，未来再申请房贷难度将大大增强。对于囤积了多套房源的投机者，想要把手中的房子迅速卖出兑现收益，似乎也不那么容易找到接手的下家了。对于商品房投资和自住需求而言，除非家庭第一套贷款住房人均面积低于当地平均水平，否则购买第二套以上住房的成本都要远远提高。具体我们可以举例说明。假设某家庭欲贷款购买第二套住房，房价100万，按照最低标准支付首付，以等额本息方式分30年还清贷款。政策影响如表1，同样售价的房子在政策出台后，首付要多出10万元，年贷款利率增加195，月还款额增加165元，贷款利息合计增加16万元。目前五年以上贷款基准利率为783，新政出台前，第二套住房按揭同样可享受贷款利率85的优惠同时，屡次加息积累的还款压力也有所增加，年内五次加息后五年以上贷款基准利率从684提高到783最近一次未提高五年以上贷款利率，增加了1个百分点。虽然落实到月供上，每月新增的比例并不大特别是还款期限较短的情况，一般不超过10。但就利息费用而言，给房贷一族增加了1518的总支出。假设某家庭欲贷款购置第一套住房，房价100万，首付三成，以等额本息方式分30年还清贷款。则加息前后贷款利息及月供差异如下。22开发商融资格局生变房地产业是一个资金密集型行业，其快速发展离不开金融的支持。除了开发商原始资本积累外，其赖以生存和发展的资金主要来源于银行贷款和商品房销售回款，其次还包括在资本市场融资。但随着央行去年四季度出台的商业银行房贷新政策和今年开始实施的从紧货币政策和分季度发放贷款，银行贷款的门槛已经越来越高。在紧缩货币政策下，银行几乎无一例外地收缩公司贷款保个人贷款，砍削对房地产企业的开发贷款成了众银行的不二选择；即便能贷到款，利率也都要比基准利率水平上浮1030。此外，监管层对银行发放地产开发贷款的另一个严控措施是，要求银行发放的地产开发款项必须按期收回；同时贷款绝大部分是必须专款专用、限制使用用途的，建设贷款不能用于支付土地价款。商品房销售方面，第二套房贷政策对于商品房投机、投资需求的抑制作用已经显露无疑，各地楼市现在还未完全走出观望，何时能全面回暖尚存疑义。定价偏高或坚持不降价的开发商，难以在短期内将手中的商品房集中卖出，实现资金回笼。股市融资方面，07年地产股频频股市融资后，几乎全部投入购地中，成为炒高地价和房价的一个诱因，在引起政府的警惕后地产股融资被暂停了数月。如今证监会又表示支持优质房地产企业通过IPO或借壳上市等方式，通过资本市场实现做大作强，但是对于募集资金用于囤积土地、房源，或用于购买开发用地等的IPO，将不予核准，表明了监管层有保有压的态度。该项政策对于寄希望于股市融资支付前期未付清土地出让金、或通过资本市场融资来买地扩张的开发商来说，无疑是一个较大的打击。另一方面，在A股市场连续5个月大幅调整的背景下，新股IPO发行定价的市盈率水平较几个月前亦已大打折扣，融资额势必缩减；而再融资曾一度被资本市场理解成洪水猛兽，投资者大都以脚投票。第7页共17页与此同时，不少内地未上市房企在传统的融资渠道已无法满足资金渴求的情况下，将赴港上市作为解决融资问题的最后一搏。然而，随着美国次贷危机在全球的蔓延，多重因素使得香港股市巨幅震荡，投资者普遍对后市信心不足。今年1月，昌盛中国在香港IPO搁置。春节后，首个赴港上市的恒大地产也宣布延迟IPO计划，两起案例都给后续所有赴港上市的内地房企造成很大影响。可以说在目前阶段，无论是在A股市场还是港股市场，融资都很有难度。而严格的限外政策也让开发商借助外资融资路径受阻。在上述融资路径都变得异常困难的情况下，地产商只得尝试一些此前不常用的融资手段例如公司债和房地产信托。随着去年公司债券发行试点办法施行，监管权收归证监会。万科、金地等地产公司，在融资受阻的境况下，纷纷尝试发债。但对于房地产企业而言，发债这一融资途径存在先天不足。因为公司债看重稳定收益，但国内地产公司资金链并不稳定，评级一般比较低，不易受投资者认可。去年11月银监会发布的关于有效防范企业债担保风险的意见中，限制商业银行对企业债进行担保，发债变得更加困难。另有一些红筹地产公司尝试海外发债，解资金之困。但是，即使发债成功，如何将境外获得的美元转入境内仍是地产开发商面临的一道难关。而相比之下，房地产信托虽然绝对额较小，但却是成本较低、募资速度较快的一种途径。不论是否上市，大型国企还是中小型民企，都可以在不同的发展阶段得到第一数额的信托融资。然而，在现有政策环境下，单纯的房地产信托还不能成为开发商融资的“救命稻草”，在大多情况下至多能够用来救急。其发展关键在于如何能向社会持续性地募集到大量资金。现在信托融资计划多是一次性的募集资金，房地产基金入股的份额更多是项目基金或启动基金，又不允许公开募集，所以缺乏放大功能，成为房地产信托的死结。只有允许公开扩募，解决流动性问题，即发行REITS产品，国内房地产信托才会有全新的转变。在国际上，REITS是房地产开发商最主要的资金来源。事实上，它也是近年来中国房地产金融创新的热点议题。去年11月，上交所有关人士曾透露，内地REITS最早将于2008年下半年在上交所挂牌。在央行4月10日发布的2007年中国金融市场发展报告中指出，要加快金融市场产品创新，择机推出房地产投资信托基金REITS产品。REITS的推出相信能给国内房地产商的融资困境带来彻底改观，但预计大规模开展房产信托基金仍需几年时间。23住房保障制度进一步落实从07年8月国务院颁布的关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见24号文开始，标志着国家对房地产市场调控进入新的阶段，政府开始把解决低收入家庭的住房保障问题作为调控的首要目标和任务。随后，新的廉租住房保障办法和经济适用住房管理办法相继出台。08年政府工作报告中再次明确提出解决保障性住房问题的两项举措一是要健全廉租房制度，加快廉租房建设，增加房源供给，同时加强经济适用房的建设和管理，积极解决城市低收入群众住房困难，各级政府还要增加这方面的资金投入；二是要增加中低价位、中小套型普通商品住房供应，包括合理调整城市土地供给结构，增加中小套型住房用地，并建立多渠道投融资机制，通过多种途径帮助中等收入家庭解决住房问题。第8页共17页政府工作报告中还首次提到两点一是08年中央将投入68亿廉租房建设资金；二是要帮助中等收入家庭解决住房问题。为使住房保障目标由上而下落地，建设部明确要求各地政府1月底前公布2008年度住房建设计划，3月底前公布2009年住房建设计划，6月底前公布20082012年住房建设规划。规划内容必须重点明确廉租住房、经济适用住房、限价商品房和中低价位、中小套型普通商品住房的结构比例、建设规模，并落实到具体地块、项目，控制单宗土地供应规模，明确项目开竣工时限，确保供应出去的土地能够及时开发建设。从目前各大城市公布的08和09年住房建设计划来看，保障性住房占新建住房比例为1040。住房建设计划的提前公布有助于提高信息透明度，稳定市场预期，引导房地产市场健康稳定发展。同时，我们关注到建设部首次提出要关心夹心层即中等收入家庭的住房问题，并提出可以通过限价房和经济租用房解决中等偏低收入家庭问题，但同时强调不能违背房地产市场化发展。我们认为限价房只是在房价涨幅大幅超出收入涨幅，中等收入家庭买房困难情况下，部分城市做出的一个救急性的过渡措施，从长期看，这一部分对商品房的冲击力度不会太大。未来政府也没有能力把中等收入家庭都纳入保障范围。三、全国楼市三月回暖，未来环比上升同比下降可能性较大总结2007年房地产市场统计数据，我们可以发现如下特征一是商品房销售面积、土地出让面积、房价和地价、购房贷款余额、房地产开发投资的增长都呈现出完全一致的走势，即前三季度加速增长，第四季度增速大幅下降但仍保持增长。二是竣工面积全年增长相对平稳，同时豪宅用地出让价格依然坚挺，在四季度涨幅创全年高点。三是07年商品房供求矛盾进一步突出，销竣比从过去两年的114上升到131，商品房空置面积继续下降；但是从长期看，新开工面积和施工面积的连续两年增长，有助于保障未来商品房的供应。2008年，全国楼市在春节期间仍然十分低迷。但进入3月后，一、二线城市成交量普遍回暖。北京、上海、深圳前三周成交量都持续上升，其中北京和上海房价稳中有升。从二线城市来看，天津、南京、苏州等城市近期成交量继续上升，价格也开始回升；杭州成交量下跌，高价楼盘再度出现；武汉楼市成交量依旧低迷，成交均价再次小幅下滑；重庆上周供需大幅增加，成交均价相对稳定。总体来看，全国各城市房地产市场比二月份确实有所好转，但二月是传统淡季，三月成交环比上升不足以说明市场观望情绪已经过去。我们认为，一方面是真实的自住需求仍然非常旺盛，另一方面是行业07年的超常规发展和徘徊在高位的房价，综合考虑，楼市成交量下一阶段环比上升、全年同比下降的概率会比较大。312007年全国房地产市场发展状况从现已公布的统计数据回顾07年房地产市场的发展变化，我们可以发现如下明显特征第一，07年前三季度房地产市场成交状况体现为价量齐升，而07年第四季度扭转为价升量减。从数据上看，07年前三季度全国商品房销售面积一路冲高，同比分别增长了12、28和51；但是四季度新房贷政策出台后，销售面积增第9页共17页速急剧下滑到17。而商品房竣工面积增长较为稳定，全年都维持在10左右。与此同时，全国商品房销售价格指数在07年前三季度同比、环比都屡创新高，10月环比开始下滑，其中11、12月尤其显著，而同比增速在08年2月才出现微降。全国统计局数据显示，07年11月开始全国70个大中城市中开始陆续出现房价环比下降的情况。第二，07年前三季度土地购置面积和开发面积同比加速增长，四季度大幅回落，开发面积四季度同比下滑15；土地出让价格亦呈现与之同步的抛物线走势。从图1和图3的对比可以发现，商品房销售面积和土地购置面积表现出非常一致的走势，可以说07年前三季度楼市的火爆刺激了开发商对土地的过度需求，而当四季度遭遇银根紧缩、二套房贷政策调控后，商品房需求急剧下降，开发商对土地的热情随之骤降。而完成土地开发面积方面，四季度竟然出现15的负增长，我们初步判断这与开发商四季度资金紧张有关，同时可能受前两年土地出让面积连续下降的影响。另一方面，地价也跟着土地需求状况波动，但值得关注的是，四季度豪宅用地的价格并没有下降，反而有所上涨，说明稀缺资源仍有较强的定价能力。第三，商业房贷四季度最为紧张，房地产开发投资小幅反弹。从07年各季度商业房贷余额的增长情况，我们发现一季度开发贷款余额增长较多，随后三个季度大幅下降，四季度新增开发贷款余额不到一季度的10。购房贷款增长方面则同样表现为前高后低的形势。07年房地产开发投资呈现出小幅反弹的走势，全年投资增速约30，其资金来源中最重要的部分是其他资金中的定金及预收款和自筹资金，而这些又与楼市表现息息相关。从行业历史数据纵向比较看，07年全国商品房均价上涨15，销售面积和销售额同比增速均处于历史较高水平，分别增长26和44；竣工面积增幅也接近10，明显高于06年。同时，由于销售面积的超速增长，07年商品房供求矛盾进一步突出，销竣比从过去两年的114上升到131。与此对应的，是近两年全国商品房空置面积的持续下降。07年末，全国商品房空置面积为13亿平米，比上年末减少8；其中，空置商品住宅6756万平米，比上年减少166。从全国土地购置及开发情况看，07年全国土地购置面积、新开工面积和施工面积均呈现大幅上升的趋势，同比分别增长10、21和22。虽然完工面积相对06年并没有增长，但是从长期看，新开工面积和施工面积的持续增长，有助于保障未来商品房的供应。32区域市场分析321北京成交逐步走出低迷，房价涨幅回落2008年，北京房地产市场12月持续了前期量缩价升的走势，三月前三周成交量较二月明显放大，预计3、4月份成交量环比将持续上升，中长期发展趋势还需进一步观察。08年1月北京新建住宅成交面积819万平米，同比下降46，环比下降13供应方面同比下降5，环比下降23。2月是楼市传统淡季，而08年二月尤其如此，受市场本身观望气氛浓厚和供应量急剧下降的影响，北京2月住宅成交量萎缩到26万平米，同比和环比均下降70左右。进入3月以后，成交量每周递增，前三周住宅成交面积43万平米，比2月总成交增长66，相当于去年三月成交水平的三分之一，预计3月整体仍将维持同比下降的趋势。第10页共17页从中长期看，北京房地产投资增速在经历了2001年的历史高点后，一路下调到0204年2030的水平，随即再次下探到05年不足5的历史底部，增速开始落后于固定资产投资增长，0607年逐步反弹到15左右。商品住宅建设方面，新开工面积才能够04年开始连续四年呈下降趋势，平均降幅约10；施工面积从06年开始下降，近两年同比降幅分别为13和6。新开工面积和施工面积的逐年下降，说明北京住宅市场未来供应十分紧张。从北京地区住宅竣工和销售情况来看，除06年以外，北京地区一直呈现出当年商品住宅竣工面积大于销售面积的状况，房价在04年以前都比较平稳。从06年开始，北京供应紧张的局面显现，住宅竣工面积连续两年分别下降了23和16，销售面积也随之下降了14和22，房价在05和07年出现了较大涨幅。从土地购置面积和开发面积来看，北京地区0104年年均土地购置面积还保持在1400万平米以上，04年土地出让招牌挂制度颁布后，土地购置面积连续两年以50以上的速度递减；07年在房地产市场景气度高涨的情况下，土地购置面积增长了33。从地价的增长情况来，05年和07年都有爆发性增长，与房价表现一致。322上海三月成交量回升，房价依旧坚挺我们认为，目前上海房地产市场的形势相对其他一线城市更为乐观一些，具体表现为近几个月成交量的萎缩幅度相对较小一些。2008年12月，上海商品住宅供应量仍然大于成交量，住宅供求状况继续改善，房价稳定在高位。商品住宅成交量的持续萎缩，使得开发商放慢了住宅的上市速度，住宅供应量持续回落，其中2月份推盘量仅为1月的二分之一。1月住宅成交面积157万平米，同比下降10,环比下降4；2月成交面积72万平米，同比下降24，环比下降54。3月住宅成交量同样呈现出每周递增的局面，前三周住宅成交117万平米，比二月份总成交量增长60，同比去年三月下降37。从中长期看，上海房地产投资增速从2000至2004年不断上升，05年受宏观调控影响下降到6，近两年更滑落到25，远低于固定资产投资增速。从商品住宅建设情况看，住宅新开工面积增速从2001年开始下降，其中05年和07年都出现了20以上的负增长；住宅施工面积增速从03年开始下降，到07年出现4的负增长。新开工面积和施工面积的双双下降表明未来上海商品住宅供给同样较为紧张。从住宅竣工和销售情况看，上海市从2000年至2005年基本都呈现出供不应求的态势；06年在宏观调控政策影响下，竣工面积略大于销售面积；07年销售面积再度出现报复性增长，远超过竣工面积。房价方面，2000年以来商品住宅销售价格一直呈上涨趋势，03年和07年的涨幅较大。土地购置和开发方面，上海市从04年开始土地购置面积逐年下降，0406年平均降幅接近30，07年更是锐减了70，07年土地购置面积仅为141万平米，不足03年的10，土地紧张的形势让人担忧。受土地紧张的影响，土地开发面积从05年开始以年均40的速度下降，07年土地开发面积仅为137万平米，仅为04年的20。与此同时，土地价格在05年和07年出现了大幅彪升。第11页共17页323深圳短期调整继续，长期可以看好深圳房价从2005年下半年开始快速上涨，2006年，在国家几次出台调控政策时，房价都经历了短暂的观望，但随后均戏剧性的出现了更大涨幅。2007年3月，住宅价格环比上涨1236，房价过快上涨致使政府对房地产交易秩序进行了整顿，房价在4月份经历了短暂的回调，但5月份环比涨幅达到2978，房价再一次快速上涨，至10月份高峰期，住宅均价达到17350元/平米。10月份后，受“927房贷新政”影响，房价开始回落，住宅价格在11月环比下降1315。在交易量方面，07年下半年开始，住宅销售量就不断下降。“927房贷新政”出台后，投资客离场，住宅销售量迅速萎缩，2007年10月开始，市场观望气氛浓厚。2008年2月，受春节影响，住宅销售量继续萎缩，成交量仅795万平米，不足2007年2月5885万平米的零头。进入3月份，深圳不少楼盘开始降价促销，楼市有所回暖，但整体上仍处于观望状态。从长期来看，19982002年，深圳房地产投资年均增速247，高于同期固定资产投资1384的年均增速。2003年开始，房地产投资增速迅速减少，在20032007年期间，房地产投资年均增速仅24，年投资额在420460亿元间波动。同样，住宅新开工面积、施工面积均在2004年达到顶峰后，逐年下降。2003年开始，房地产开发投资增长近乎停滞，而此期间，深圳经济快速增长，人口不断膨胀。2002年底，深圳常住人口约为505万，而2007年底常住人口约862万人。行业供给增长缓慢甚至下降，而需求快速增长，至2005年，供需矛盾加剧，房价开始快速上涨，2005年，深圳住宅价格为7040元/平米，同比上涨177，20062007年，分别同比上涨311、448，2007年住宅均价达到13369元/平米，两年间，深圳房价几乎翻番。土地市场方面，20012007年，政府公开出让的土地总建筑面积约750万平米，而同期销售面积为4463万平米，约3700万平米的缺口主要由历史存量土地补充，存量土地已经所剩不多且大部分存在各种问题而难以在短期内进入开发。土地价格方面，2005年以前，土地价格增长较为平稳，2003年、2004年由于宝安区出让了几幅别墅用地，使地价在统计上出现了较大幅度增长。2005年开始，地价快速上涨，楼面地价迅速从2372元/平米上涨至2007年的4014元/平米，两年涨72。由于深圳房地产市场各区域发展不平衡，这个数据产生了一定程度的失真，地价实际上涨幅度更高。2007年12月，深圳几幅地块出现了流标现象，主要是因为受银行信贷紧缩影响，地产开发商普遍出现了资金紧张现象，并不是不看好深圳的后市发展。从另外一个角度来看，土地流标，意味着未来供应将更加紧张。2008年，深圳计划新供应住房用地180万平米，其中，商品住房用地130万平米，保障性住房用地50万平米，难改供应紧张局面。我们认为，从短期来看，在投资需求的推动下，深圳房价上涨过快，目前房价水平偏高，脱离了真实需求的承受能力，因此，房价进行调整是正常行为。但长期来看，深圳供应紧张的局面不会改变，房价下跌的空间不会太大，房价将维持高位走势。预计二季度后，深圳房价将逐步回暖。324广州市场进入稳定和理性发展阶段2006年11月开始，广州房价开始快速上涨。为了抑制房价过快上涨，2007第12页共17页年3月5日，广州市长表示将全力降低房价，3月28日，政府出台了广七条，房价在3月份经历了短暂回调，住宅均价环比下降906。但随后，广州房价出现大幅上扬，住宅均价从4月份的7581元/平米直升至10月份的11574元/平米，10月份同比增长813，环比增长195。“927房贷新政”出台后，广州房地产市场迅速降温，短期内的供需关系发生了反转，10月份虽然房价飙升，但销售量却环比下降18。随后，广州出现了价量齐跌的现象，2008年1月，广州住宅价格为9766元，环比下降774，销售量在2007年12月环比下降258的基础上，再次环比下降185。从长期来看，广州房地产市场发展情况良好，运行态势健康。房地产开发投资在经历2003年“非典”期间的低谷后，开始加速增长，但低于同期全国的增长速度，20062007年，房地产开发投资增速分别约为139、264。从商品房的施工、竣工及销售情况来看，19992002年，商品房施工面积稳步增长，竣工销售比约为15，房地产供大于求。2003年，商品房施工面积出现了下滑，这使2004、2005年的竣工面积下滑幅度较大，从而使房地产市场供求关系发生了反转，2006年开始，供求失衡情况加剧。2001年来，商品住宅批准预售面积增长缓慢。2004年，销售面积超过了批准预售面积，住宅价格也出现了较快速度的上涨。2005年，在宏观调控下，房价增幅出现了一定幅度的回调，但2006年，供求失衡加剧，且在北京、上海、深圳等地房价不断飙升的刺激下，广州房价“洼地现象”明显，买家及投资客大量入市，住宅价格同比增长2341。2007年，住宅价格再涨3617，全年均价为8599元/平米，但销售量出现了下滑，住宅销售面积同比下降133。土地供应方面，20012007年，政府公开出让的商品房土地总建筑面积约1750万平米，而此期间内新开工面积约为8300万平米，商品房销售面积约为6500万平米，大量存量土地已在这轮房地产上升周期内被消化。2008年，广州计划供应各类居住用地3至49平方公里，建设住房850万至1180万平方米，但未来几年内，广州房地产市场的供应状况仍将偏紧。我们认为，2007年10月以前，广州房地产市场确实出现了过热的迹象，预计在2008年上半年，广州房地产市场将出现一定幅度的回调，但对全年的表现较为乐观，预计“五一”后，房地产市场将逐步企稳并开始回暖，主要原因在于1从长期来看，广州房地产市场的供应偏紧，而真实需求仍将强劲增长；2从全年来看，2007年住宅价格同比上涨只有3617，而2006年的上涨幅度也有2341，房价偏离幅度决定了其调整深度有限。稳定和理性将是2008年广州房地产市场的主要旋律。四、房地产市场未来分化趋势41房地产开发模式由于历史原因，我国房地产行业发展初期大量借鉴香港的经验和制度，房地产企业的开发模式也不例外，采取典型的香港模式，为集“拿地、规划、设计、施工、销售、物业管理”整个房地产开发环节于一体的全能开发商。随着行业的不断发展，目前有向高度细分的美国模式发展的趋势。第13页共17页411香港模式香港模式指开发商包揽了“拿地、规划、设计、施工、销售、物业管理”的整个房地产开发环节，是全能的开发商。其本质特点是，房地产开发商以相对廉价的资金取得土地为经营导向，利润很大一部分来自于土地的增值收益，这主要源于香港土地资源严重稀缺，土地高度垄断。在融资方面，香港模式主要依赖银行贷款，在银行贷款的支持下囤积更多的土地，以便今后享受更多的土地增值收益。由于香港房地产市场已经比较成熟，每年新增需求有限，开发商通过上世纪七、八十年代的快速发展，积累了雄厚的实力，商业物业的出租和经营占据了很大的收入比重。我国目前大多数开发商专注于面向中上收入阶层的住宅项目开发，正处于快速积累的过程中，与香港上世纪70年代的情况非常相似。412美国模式美国模式则代表了一种高度细分的专业化分工，各个环节均由高度专业化的公司分别完成，行业细分为投资商、建造商、运营商、代理服务商等。其本质特征是以实际消费群的购买力及需求细分为经营导向，利润主要来源于生产更多的房子，原因是美国的土地几乎是无限供应。在融资方面，美国模式只有15左右是银行资金，70的资金来源于不动产基金及退休基金，民众是行业的主要投资者和受益者，房地产更多的是一种长期投资。42各类物业的投资特点及市场前景按建筑物的用途，可以将房地产物业划分为商业物业、居住物业、工业物业及特殊物业。目前我国房地产开发商在上述各类物业均有涉及，但以住宅和商业为主，部分企业从事以园区开发为主的工业地产开发，下面对各类物业的投资特点及市场前景作一个比较。421住宅物业指用于居民生活起居的物业，从市场定位的角度可将其分为高档住宅、中低档住宅。传统的高档住宅主要指别墅、联排、花园洋房等低容积率物业，随着我国大中城市建设用地日趋紧张，政府开始加强集约化用地，低容积率的项目越来越少，高档住宅也开始向高空发展，出现了叠拼别墅、空中别墅等形态的物业。中低档住宅一般容积率相对较高，以多层、小高层、高层、超高层为主要建筑形态。此外，高档住宅一般户型面积较大，而中低档住宅的户型面积较小。投资特点在我国目前的商品房市场中，住宅占了约90的份额，国内大多数开发商从事住宅物业的开发与销售。从投资的角度来看，高档住宅带有奢侈品的属性，需求弹性较大，在市场的起伏过程中，价格波动也较大，且对价格的敏感性远大于成本，由于其面向的是城市富裕阶层，市场容量相对较小。但在景气的行情中，高档住宅的毛利率非常高，往往在50以上，这也是开发商钟情建设高档住宅的重要原因，但其面临的市场风险也相对较高。中低档住宅面对城市的普通居民，市场容量大，但竞争相对激烈，利润空间相对较小，对成本的敏感性较高档住宅高。我国目前要求城市住宅规划中有70的住宅户型面积控制在90平米以下，这将直接导致大户型的高档住宅市场供应量低于30，高档住宅的稀缺性将长期存在。此外，由于居住物业涉及民生和社会稳定，为稳定房价波动，第14页共17页政府的宏观调控将长期存在，因而存在较大的政策风险。市场前景毫无疑问，城市化进程、人口红利、经济快速发展使住宅物业在我国未来二三十年内仍然有着广阔的市场前景。住宅开发模式的变化住宅开发在我国房地产行业中占主要地位，也大都采取典型的香港模式，但有朝美国模式转变的趋势和迹象。2005年以来，政府对土地全面实行“招拍挂”的公开出让制度，且在国内房价快速上涨的带动下，土地价格迅速上涨。部分开发商发现，仅靠囤地获取土地增值收益的开发模式已经难以为继，而且如果开发周期过长，在房地产行业位于高位时拿的土地很可能在销售时房地产行业已经步入低迷，市场风险很大。此外，招拍挂初期，开发商担心政府土地供应有限，从而把土地储备作为公司持续经营的一个条件，但经过最近几年的发展，开发商发现，内地土地资源虽然紧张，但与香港存在较大的差别，开发商难以完全垄断土地市场，过高的土地储备不一定是一件好事。因此，开发商普遍开始提高周转速度，这使房地产企业的开发模式发生了转变，盈利重心从土地增值收益转向产品增值收益，可以说是借鉴了美国模式的部分特点。万科是这种变革的先行者，其专注于住宅开发，着重研究中产收入者的产品需求，然后在全国范围内取得相应的土地，复制产品的市场定位和品牌策略，产品单一面向极其准确的客户目标。这种模式的优势是，产品标准化、投资模式标准化，资本投入、产品品质和管理团队都能有效控制。此外，万科开始加大“工厂化”的研究投入，力争成为一个高效的房屋制造商。2005年来，万科发展势头迅猛。保利、金地、合生创展等采取快速开发的企业也获得了高速发展。这种变化使国内开发商的“香港模式”出现了分化，形成传统模式与新兴模式1传统商业模式投资型外在表现以各种方式融资，以合理价格买地，尽量拖延时间开发、静待土地升值，以低资产周转率获取ROE，业绩受项目影响，波动性较大。核心竞争力“在合适的时间、以合理的价格拿地的能力”是该商业模式下的核心竞争力。土地增值占其盈利的绝大部分，后期运营能力并不是核心要素，其实质是一种投资型公司，类似封闭式基金的操作。2新兴商业模式制造型外在表现快速拿地、快速建房、快速销售；较高的资产周转率，持续平稳的经营业绩。核心竞争力土地仅是一种原材料，房屋建造才是公司盈利的主要来源。公司品牌、融资能力以及大规模扩展下的综合管理能力才是竞争的核心要素。从发展趋势来看，未来一段时间内，传统商业模式下的中小型企业在原有土地储备逐步耗尽的情况下，势必寻求转型，可能有两种发展路径一是继续原来的商业模式，继续买地、囤地，但将被逐步边缘化；二是改变商业模式，向制造型商业模式转变，“制造型”商业模式会逐步成为市场主流。此外，随着行业利润率日益降低，提高行业生产效率将是唯一的选择，因此，各环节实行专业化分工的美国模式将是长期发展的趋势。422商业物业指用于商业经营活动的物业，主要包括写字楼、商场、酒店、公寓、会所等。投资特点相对其它物业，商业物业对物业选址、开发商的开发能力和资金第15页共17页实力的要求都是最高的。由于对区位优劣因素非常敏感、资金投入量大、回收周期长，开发风险也相对较大，但若开发经营成功，一般能获得稳定的高额回报。从国外的房地产发展经历来看，当开发商积累到一定的实力后，一般会选择进入商业物业领域，以持有商业物业来平抑房地产行业的周期波动影响。我国目前有部分开发商采取“住宅物业销售商业物业出租”的经营战略，目的是希望能够实现快速平稳的发展，但在住宅市场的发展速度远高于其它物业市场时，且开发商的实力未达到一定规模时，采取该策略可能会影响公司的发展速度。市场前景随着经济快速发展，城市化水平不断提高，商业地产前景日益广阔。我国城市发展已进入一个新的阶段，发展速度有所放缓，正从外延式增长转向内涵式增长，随着人口不断集聚、购买力不断增强以及产业不断升级，商业物业的需求将越来越旺盛。此外，我国的区域经济发展出现了新的局面，区域内出现了“核心城市功能型城市劳动力腹地”的分工格局，一线城市的高端商务地产、二三线城市的中低端商务地产，都将有长足的发展空间。423工业物业指供工业生产使用的物业，主要包括厂房、车间、仓库等，随着产业结构的变化，出现了类似写字楼的高科技厂房等物业。投资特点近年来，随着经济不断发展、尤其是各类经济开发区、技术园区的发展，除了一些传统的园区开发商，不少住宅开发商开始涉足工业物业建设，并催生了工业地产的成长。目前，工业地产总体上尚处于发展初期，竞争较小，且各地政府大都有相关支持政策，地价低廉，这也是目前在高地价时代工业地产最吸引人的地方，由于地价成本低，具备作为出租物业的天然优势。此外，国家近几年的宏观调控政策主要针对住宅市场，工业地产基本不受影响。随着工业用地实行“招拍挂”制度，以及未来需求的不断增加，前期拥有大片工业用地的开发商将获得可观的土地溢价。但是工业地产与商业地产一样，同样存在投资额度大、回收期长的问题，并且与当地的产业发展情况紧密相关，不可控的风险较大。市场前景中国目前处在快速的工业化进程中，共有人的快速发展决定了工业地产有着广阔的市场前景。从目前发展情况来看，经济开发区、高新技术开发区等将成为工业地产高端化、集群