工具与制度创新 - 破解资本市场 - 大小非 - 困局的必由选择-

1、49主持人:胡同捷经济观察“大小非”解禁套现压力根据形成原因与渠道的不同,目前“大小非”有以下四种情形:第一,股权分置改革形成的“大小非”,主要包括股权分置限售和股权分置对价部分。第二,首次公开发行(IPO形成的“大小非”,主要包括首发原股东限售、首发机构战略配售、首发一般股份等,即按照管理层关于上市公司股份上市流通的规定,控股股东或实际控制人以及一致行动人持有股份锁定3年,非控股的小股东持有股份锁定1年,战略投资者参与网上配售持有股份锁定1年,战略投资者参与网下配售持有股份锁定3个月。第三,上市公司再融资形成的“大小非”,主要包括新增发行股票时定向增发机构参与增发配售持有的股份和公开增发中公

2、开增发机构配售持有股份、公开增发一般股份。通常定向增发机构参与增发配售持有的股份限售期限为3年。第四,上市公司期权激励到期行权形成的“大小非”,主要包括上市公司高管、员工持股限售部分。据统计,以上各类“大小非”总量在1.3万亿股以上,相当于目前流通股的两倍。其中股权分置改革带来的“大小非”总量在4673.78亿股,至2011年底前将先后解禁完毕,目前已解禁1611.95亿股,占总量的35%。该部分“大小非”将在2009年迎来解禁高峰,共计总量有2193.43亿股将进入二级市场流通,占该类别“大小非”总量的47%。近年来IPO形成的“大小非”是另一个主要集结地,该部分“大小非”从2007年到20

3、11年底前陆续解禁的数量达8332.58亿股,其中已解禁421.68亿股,仅占该部分总量的5%。值得注意的是这部分限售股同样将在2009年迎来解禁洪峰,在数量上将有4643.62亿股该类别“大小非”限售股解除限售。可见,2009年沪深两市将新增流通股约6837亿股,新增流通市值大约3.5万亿元,约有431家上市公司加入全流通队伍,A股扩容规模将是2008年的4倍以上。毫无疑问,“大小非”限售股解禁对市场的压力是巨大和现实的。从“大小非”限售股解禁以来套现的情况看,有以下特点:第一,“小非”解禁套现冲动明显大于“大非”。据统计,2008年近450家上市公司公告了其股东变动情况,共有近790笔减持

4、记录,共卖出32亿股,其中由第一大股东完成减持只有近100笔,总减持量不到5亿股,仅占全年公告减持总量的15%。可见,“小非”具有更明显的减持冲动。其原因包括:一是“小非”在入主上市公司或参与发起设立上市公司时创业贡献有限、创业成本极低,特别是经过多年分红派息后,目前几乎为零成本持股,在任何价位抛售投资收益都很丰厚,同时所持股份缺乏控股权价值,兑现意愿十分强烈;二是部分“小非”持股股东在目前全球金融危机的影响日渐加深、国内宏观经济形势严峻的情况下,经营困难与资金紧张并存,自有现金流与流动性不足,财务收益下降,不得不将变现股权作为对冲和缓解财务收益与流动性暂时困难的措施;三是“大非”股份持股股东

5、多为国企或央企背景,除少部分为绝对控股股东外,多数为相对控股股东,尤其在股价处于历史低位区域时其减持套现压力相对较轻。第二,“大小非”在市场出现回暖与反弹中减持冲动明显。自2008年10月以来,在管理层股市政策暖风频吹刺激下,市场触底反弹,与此同时,“大小非”限售股的解禁减持套现行为也进入到一个异常活跃期。据统计,2008年12月沪深两市有达60多家上市公司发布“大小非”减持公告,减持笔数达160多笔,合计减持股份近7亿股,减持市值约为50亿元,减持股份数量环比增加1.36倍,减持股份市值环比增加73.85%。可见,一旦市场有所活跃,“大小非”借市场反弹减持变得更为积极,出逃与抛售意愿更为坚决

6、,这也从供给方面大大减弱了投资者对市场反弹深度与高度寄予的期待,成为压制市场做多热情的主要因素。第三,基本面存在问题与有待进一步考验的上市公司的“大小非”减持意愿明显大于绩优公司。“大小非”股东在上市公司信息传递链条上处于前端,相较于普通市场投资者明显享有对公司信息对称上的优势,对未来宏观与公司基本面趋淡、目前股价估值偏高的限售解禁股票减持意愿强烈。可见,“大小非”问题的确是影响投资者市场信心的主要因素之一,而一个缺乏信心的市场是很难实现其合理配置资源功能的。据统计,2008年境内资本市场仅有通过实施金融工具与制度的创新,建立多种途径和探寻多种方式培育、壮大市场需求,特别是发掘和创造新的增量市

7、场,并进一步规范“大小非”减持套现行为,以稳定投资者市场预期工具与制度创新:破解资本市场“大小非”困局的必由选择艾正家50中国金融2009年第3期经济观察76家企业上市,IPO融资额只有149.07亿元,分别比2007年下降44.3%和75.3%。目前的中国股市事实上已经陷入这样一个困境:“大小非”问题不能很好解决,投资者信心难以恢复,市场难有活跃的上佳表现,除非市场参与各方愿意接受和忍耐并不愿意看到的长时期的市场失效;而一个低迷沉闷的市场又很难为“大小非”问题的平稳顺利解决提供市场需求基础,以一个较低成本实现向全流通市场的平稳过渡。因此,积极探索有效方式,尽量减小“大小非”问题对市场的不利影

8、响是当下市场参与各方必须理性和认真面对的问题。破解困局的关键是实现工具与制度创新目前,市场参与各方对“大小非”是中国股市最大问题之一的判断并没有太大争议,问题是中国经济的现实状况不能容忍资本市场长期走弱,无论是从服从于配合实施启动和扩大内需、刺激经济保增长的当下阶段性宏观经济战略需要出发,还是从服务于建设一个能够充分发挥资本市场优化资源配置作用、有效扩大直接融资比重、促进经济增长方式转变的国家长期经济发展战略看,都要求市场特别是管理层稳妥解决“大小非”问题,重树投资者信心,造就一个繁荣与具备可持续发展力的资本市场。而解决“大小非”问题的关键只能是积极实施金融工具与制度创新,建立多种途径和方式培

9、育、壮大市场需求,稳定投资者市场预期,实现市场最终向全流通的平稳过渡。第一,进一步规范各类“大小非”限售股份解禁上市流通行为。一是强化各类“大小非”限售股份解禁减持的信息披露要求。“大小非”必须向市场明确公告解禁的限售股份减持流通的时间区间和价格区间,并遵守承诺,在时间区间和价格区间内必须完成减持,以稳定市场预期,减少减持套现行为的不确定性;二是限售股股份的持有股东特别是IPO的“大小非”们要明确承诺上市公司的业绩增长和投资回报前景,限售期满后的减持行为必须与上市公司业绩增长、向投资者的现金分红回报挂钩,没有达到承诺的业绩增长与现金分红水平的在限售股份解禁后不得减持,在业绩增长和现金分红水平达

10、到承诺后方可减持;三是IPO和增发形成的“大小非”不得以低于发行价或增发价的价格减持解禁的限售股份,尽量将“大小非”股东与市场普通投资者捆绑到同一个利益平台,合力提升公司素质,稳定市场价格;四是对限售股股份解禁流通课以资本利得税,税率安排可按减持时间序列递减,鼓励产业资本长期投资,实现向金融资本的转化;五是进一步加大对违规减持的“大小非”的公开处罚力度,打击解禁减持中的内幕交易与过桥减持的“擦边球”行为,将违规者的投资收益予以收缴并处以适量罚款并将罚没收入存缴投资者保护基金,以倒逼“大小非”们增强自身行为约束。第二,培育、发掘和扩大市场需求,创造新的增量市场,增强市场对限售股份解禁上市流通的吸

11、纳与吞吐能力。一是发行预托凭证(D R。预托凭证实际上就是证券的证券,是一种可以流通转让的、代表投资者对境外证券市场交易中的证券所有权的证书,它是为方便证券跨境交易和结算而设立的原始证券的替代形式。D R所代表的基础证券存在于D R发行和流通国或地区的境外,一般为公开交易的股票,而D R本身既可以在发行国或地区的交易所公开挂牌交易,也可在场外交易市场交易。二是有减持意愿的大股东和“小非”股东可以自身所持解禁的限售股份为基础发行备兑权证,或者通过大宗交易或场外交易后将解禁的限售股份转移给第三者并由第三者发行备兑权证。发行备兑权证既可活跃权证市场,也可通过权证发行条款的设计,达到“大小非”在不同期

12、限和价位上逐步、分散减持的目的。三是推出和实施做市商制度。对限售股解禁压力较大的上市公司可引入做市商制度,由做市商通过大宗交易或场外交易接盘“大小非”减持的股票,建立做市库存股票,提高市场存量吸纳消化能力和市场价格的稳定性,也可为将来全面引入和推广做市商制度总结经验。四是鼓励上市公司定向回购“大小非”解禁限售股。有条件的上市公司可以自有资金或负债向有减持意愿的本公司“大小非”股东定向实施解禁限售股的回购。回购股份可注销,也可建立股票库存。库存的股票在未来变现时,视持有期长短给予税收、佣金的优惠。五是将部分对市场影响巨大的上市公司中由央企持有的解禁限售股份移存至社保基金持有,既可充实社保基金,减弱“大小非”减持对市场的冲击,而且一旦社保基金接盘“大小非”,其减持的随意性降低,能够很好地起到稳定市场预期和市场价格的积极作用。六是鼓励、推动整体上市,尽快推行经营业绩的市值考核,加大对经营者的期权激励力度,期权行权股份解禁上市流通必须与公司业绩、现金分红回报表现挂钩,稳定“大小非”持股,减缓解禁限售股份的兑现套现压力。第三,进一步完善大宗交易制度和可交换债券发行办法。一是对大宗交易要降低进入交易系统的门槛,扩大大宗交易投资者队伍,同