我国高额外汇储备下_流动性过剩_问题探析

1、我国高额外汇储备下“流动性过剩”问题探析周力,潭曙娟(中央民族大学管理学院,北京100081收稿日期:2007-08-20作者简介:周力,女,中央民族大学管理学院教授。研究方向:国际金融。摘要:“流动性过剩”是中国目前经济健康、平稳发展必须解决的现实性和紧迫性的问题之一,有关如何控制流动性过剩的探讨层出不穷。本文拟对中国目前“流动性过剩”的现状及其主要成因高额的外汇储备进行客观分析,并提出相应的解决对策。关键词:流动性过剩;外汇储备;外汇占款;基础货币中图分类号:F830.92文献标识码:A文章编号:1007-7685(200711创新版-0019-04一、我国流动性过剩的现状分析进入新世纪之

2、后,由于我国对外贸易的迅速发展,贸易额和贸易顺差额急剧上升,外汇储备连创新高,不断地刷新历史记录。大量的外汇储备,在提高我国对外清偿力的同时,加大了国内货币的投放量,使我国的流动性空前增加。尤其近些年我国经常和资本项目的双顺差,加之人民币升值的预期,出现外逃资本大规模回流和游资的大量涌入,流动性问题日益突出,并呈泛滥之势。11货币超额供给。未来通货膨胀的潜在压力和当前资金供给与盈利性投资需求之间的关系通常用M2/G DP (广义货币与名义G DP 之比衡量,如果该指标增长过快,说明资金供给严重超过了银行和企业进行投资的需求,即出现了流动性过剩。进入20世纪90年代以来,我国M2/G DP 一直

3、不断上升,特别是1996年以后,为应对亚洲金融危机对我国经济发展的冲击,人民银行采取一系列宽松的货币政策,但效果远不尽如人意,出现了“宽松货币政策下的通货紧缩”,造成货币的长期超额供给,年均增长率达5%左右。2006年我国的M2/G DP 达到1165,比1990年增长了1倍。M2/G DP 的增大,要么是G DP减少引起的,要么就是M2增多造成的。我国近十年来实际G DP 一直保持10%左右的增长率,经济增长也十分稳定。因此我国M2/G DP 增大的主要原因是M2的快速增长,而M2的快速增长导致了流动性的日益泛滥。21银行业存贷差不断扩大。2006年末,我国金融机构人民币各项存款余额达331

4、5万亿元之多,超出贷款余额11万亿元。近三年的统计数据显示我国的存款同期增长率高于贷款同期增长率,并且从2004年到2005年底,存款与贷款的同期增长率相对比呈现喇叭状,二者之差不断扩大,差额最大达到9162%。直到2006年5月,差额才明显缩小,但存款增速仍高于贷款增速。存款增速和贷款增速的正差导致了我国存贷差额的进一步扩大。存贷差扩大的另一个表现就是贷款与存款之比减小,贷存比由2003年初的77163%下降到2006年低的67116%,与国际公认的75%的贷存比相比,我国的贷存比明显偏低。上述数据显示,我国金融机构吸收资金的速度大于消化资金的速度,大量资金积累在金融机构,造成金融机构出现流

5、动性大量过剩的情况。31超额准备金居高不下。由于市场流动性过剩,银行业只能将过剩的流动性以超额准备金91的形式存放在中央银行。超额准备金由2000年末的4000亿元增长到2004年末的12650亿元,年均增长率高达3219%。2005年3月,人民银行虽然下调超额准备金率0163个百分点,但金融机构上存人民银行的超额准备金依然是只升不降,到9月末,该数值高达12600多亿元。截至2005年底,全部金融机构超额储备率达4117%,有2万亿资金转存于中央银行以控制银行体系的流动性。至2006年9月末,我国央行多次出台调控措施,三次发行累计规模为2500亿元的定向票据,第三次提高法定存款准备金率,(一

6、年累计提高115个百分点,使得超额准备金率从年初的316%下降到215%左右。但实际上,目前商业银行实际需要的超额准备金率约为2%。二、我国流动性过剩的原因分析笔者认为当前流动性过剩局面的形成主要是由我国目前高额的外汇储备所形成的外汇占款引起的。外汇占款是指银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。银行购买外汇形成本币投放,所购买的外汇资产构成银行的外汇储备。在我国目前结售汇制度下,由于中央银行被动购买外汇资产投放的人民币是作为基础货币流入市场,必然会产生乘数效应,形成数倍于自身投放量的货币供给,于是造成市场流动性过剩的局面。以下通过构建外汇储备与货币供给的理论与实证模型,深入分析二者的相关效应。

7、11基于货币数量论的理论分析框架,参考和修正Ku mhof(2004的理论模型,假设实行固定汇率制度、资本项目管制和强制结售汇制的条件下,中央银行、企业和居民通过金融市场的交易调整资产负债结构,则在国际收支平衡阶段:根据费雪方程式得:P0=M0V0/Y0(1式中,P0为t0阶段的物价水平,M0为t0阶段流通中的货币量,V0为t0阶段货币流通速度,Y0为t0阶段的社会总产出。在国际收支盈余阶段:设t1阶段国际收支顺差余额f1,货币乘数为k,此时中央银行外汇储备余额f1=f0 +f1;若此阶段名义汇率为E,则货币供应量被动增加kf13E;设新增外汇占款流入商品和劳务市场的比率为x,由此形成外汇占款

8、压力x3(kf13E,原方程变为:P0+P1=(M0+x3kf13EV1/Y1(2假定货币流动速度不变(V1=V0,且不存在外部冲击(Y1=Y0则(2-(1:P1=x3(kf13EV0/Y0(3式(3表明,因为f1>0,所以P1>0,即外汇储备增加会造成货币供应量被动的增加,进而产生通货膨胀效应,最终引发流动性过剩。21基于中央银行资产负债表(见表1说明外汇储备和货币政策的内在逻辑关系表1中央银行资产负债简表资产(A负债(L中央银行再贷款(R流通中的现金(C政府债券(G B存款准备金(D国外债券(F政府存款(G D其他资产(S其他负债(Q根据复式记账原理可知,R+G B+F+S=C

9、+D +G D+Q由货币供给理论,基础货币B=C+D,则B =(F+S-Q+(R+G B-G D=NF A+DL 其中NF A为国外资产净额,DL为国内信贷。现代银行制度下,根据货币创造理论,货币供应量为M=B3k=NF A3k+DL3k=e3W3 k+DL3k式中,e为名义外汇汇率,W为外汇储备, M为货币供给量,k为货币乘数。此式说明:基础货币是由外汇占款与国内信贷组成的,货币供给是通过货币乘数作用于基础货币而形成的。外汇占款是中央银行的一项资产,具有高能货币的性能。中央银行通过收购外汇并同时投放基础货币的行为影响货币供应量,而货币供应量作为中介目标又是货币政策取向的风向标,由此外汇储备与

10、货币政策产生内在的逻辑关系,所以开放经济下高额外汇储备是造成超额货币供给的主要原因之一。自1994年我国外汇体制改革以来,中央银行通过外汇占款渠道投放的基础货币逐年增加,每年新增外汇储备2000多亿美元,需向市场投放约116万亿基础货币,当前我国货币创造乘数2约为5,相当于向市场增加8万亿元的流动性资金。中央银行统计数据显示了外汇占款与基础货币供应量之间的变动关系。(见表2表2我国外汇储备、外汇占款与基础货币、货币供给量的关系(单位:亿美元、人民币、% 199920002001200220032004外汇储备(1154618165517212117286411403215609913外汇占款(

11、214061148151885022107298411845940基础货币(333620364913985245138528411458856 (2/(3411840164713481956147811货币供给量M2117638132487152888183247219227253208数据来源:根据中国金融年鉴和中国人民银行网站资料整理现在我国的外汇储备仍然在持续增长,我国已经成为世界第一大外汇储备国。截至2006年底,我国外汇储备10663亿美元,需向市场投放8万亿元基础货币,如果按照货币乘数为5计算,相当于向市场增加了40万亿的流动性资金,这相当于我国2006年G DP的两倍。31实证分

12、析。以下采用实证方法,进一步分析外汇储备对增加货币供给量的效应。本文选取了19952006年的外汇储备(F、基础货币(R的年度数据进行分析,为了使变量的一阶差分表示变化率,对所有变量取对数。l og F、l og R分别表示对外汇储备、基础货币取对数后的变量,下面对l og F、l og R两个变量采用ADF 法检验其平稳性。检验结果如表3。表3变量及其一阶差分的ADF检验结果变量ADF检验值临界值(5%说明l og F-114577-410082有截距项和趋势项,滞后期为1。l og R-017196-410082有截距项和趋势项,滞后期为2。l og F-413174-411078有截距项

13、和趋势项,滞后期为3l og R-411039-410082有截距项和趋势项,滞后期为2注:本表中ADF检验采用Evie ws软件计算。数据来源:历年中国金融年鉴以及中国人民银行网站。由表3可知,变量序列外汇储备(LogF和基础货币存量(LogR在5%的显著性水平上均为一阶单整序列,说明所研究变量的一阶差分序列具有平稳性,均为I(1序列。ADF检验结果仅表明变量的平稳性,而协整检验则可以揭示变量之间是否存在一种长期稳定的均衡关系,一次本文采用Johansen极大似然法进行协整检验,其结果见表4。表4协整变量特征值迹统计量5%的显著水平假设的协整方程数(LogF LogR017516151519

14、927615149471None010592830167224131841466A t most1注:所有统计结果由Evie ws软件给出。数据来源同表3在表4中,外汇储备(LogF与基础货币存量(LogR之间在5%的显著水平上至少存在一个协整关系,据此可采用Granger检验法对诸变量之间因果关系进行检验,其结果见表5。表5原假设滞后期数F P LogF不是LogR的Granger原因151999* LogR不是LogF的Granger原因101013620190996注:所有统计结果由Evie ws软件给出。数据来源同表4由表5可知,外汇储备是基础货币供应量的Granger原因,基础货币供

15、应量不是外汇储备的Granger原因。分析可知,外汇储备与基础货币供应量之间存在十分显著的单向因果关系,即外汇储备的增加会引起基础货币供应量的增加。在前三步数据分析基础上,可以得到外汇储备与基础货币存量之间的关系:LogR=0154022LogF+5109724R=0169795F+18939106可见,外汇储备变动1%,基础货币存量将变动54%。因此,由我国目前巨额的外汇储备造成基础货币存量的大量增加,通过乘数效应使得流通中的货币供给显著增多,进而造成了12“流动性过剩”的局面。三、解决我国“流动性过剩”问题的对策11调整对外政策,遏制大量外汇流入。主要包括:(1进出口政策调整。一是改变“一

16、刀切式”的奖励出口的外汇政策,降低、逐渐取消对资源密集、土地密集、能源密集和高污染产品的出口退税,甚至征收出口税,以优化资源配置结构,增强外贸发展的自主调控能力,促使外贸出口从规模导向转向效益导向;二是鼓励特定产业进口。增加鼓励进口的外汇政策,扩大国内目前紧缺或预期未来紧缺的资源性产品、战略物资、先进技术及设备的进口,并给予税收优惠,同时还要限制加工贸易类原料和中间产品的进口。(2外商投资政策的调整。通过取消对内外资企业实行差别待遇的政策,代之以对不同技术标准的行业实行差别待遇的政策,适当缩减外资在华投资增长率,并阻止国际公司对中国企业的垄断性恶意并购,增大内资投资规模。此外,还应该鼓励外商在

17、中国进行技术性投资,提高中国出口产品的附加值,帮助中国完成出口产品的结构性转换,发展高新技术产业,推动产业结构升级。(3严格控制投机资金内流。适当控制外资外债的盲目增长,对各种形式的投机资金进行跟踪调查,尤其是那些为赚取投机收益进入我国金融市场或房地产市场的国际游资,完善统计系统,给予适度防范。同时,对于投机性外资进入的门槛应该提高,从质和量上限制大量“热钱”的流入,稳定我国金融市场。21调整对内政策,鼓励超额外汇流出。一是本着“藏汇于民”的思路改革结售汇制度,在已经允许企业保留一些经常项目外汇收入的基础上,扩大居民和企业的用汇额度,分散外汇储备的经营风险;二是拓宽外汇投资渠道,鼓励企业以合格

18、境内机构投资者(QD II等方式进行境外投资,开拓国内居民投资者分享国际金融市场成长收益的适当途径;三是进一步鼓励企业实施“走出去”战略。这不仅是产业调整的需要,也是缓解高额外汇储备压力,减少我国强制结售汇制度下基础货币的投放,破解流动性泛滥危机的一个重要举措。但是必须建立健全风险防范机制,对企业进行风险指导,加强对东道国政治、经济运行情况的监测分析,建立健全的涉外经济预测预警体系,加强监管力度。31运用货币政策,对国内现存的过剩的货币供给进行调节和“消化”。(1继续应用提高法定存款准备金率、公开市场业务操作、定向票据发行等常态数量型工具,并辅助应用一至二次加息的价格型工具,适时适量地调节市场流动性,合理控制货币信贷的增长。(2大力减少超额存款准备金率。商业银行保留大量超额存款准备金的动机是可以通过其从央行获息,故要提高货币政策的效果必须减少超额存款准备金利率至相当低的水平,消除其对货币调控的弱化作用。(3发展国内债券市场,扩大公开市场操作的规模。从实践情况看,由于没有足够的债券市场存量,央行在对冲外汇占款时,不得不创造央行票据来代替。据统计,2003年至2006年,发行央行票据净对冲流动性约3万亿元。2006年全年累计发行央行票据3165万亿元,同比多发行8600亿元,年底央行票据余额