资本形成,融资偏好与经济发展

1、资本形成,融资偏好与经济发展黄付生(1980),男,中央财经大学(北 京,100081),博士生。研究方向:资本运营与宏观调控。夏敏仁(1964),男,财政部财政科学研究所(北京,100142),教 授。研究方向:宏观经济与财政政策。 现代经济增长在相当意义上是由投资、技术、人力资本和资金决定的,资本形成对经 济增长的重要作用无可怀疑。所谓资本形成就是指一个经济社会体系中资本存量的增加及 由此带来的生产与获利能力的形成与增长,表现为一个从储蓄到投资的过程,即资本的形成 机制与格局,然后才表现为投资的结果,即资本形成的规模与质量。 一、资本形成与经济发展理论 关于资本结构与公司价值的实证研究,国

2、外的经验研究结果大都表明财务杠杆与企业价值间 成正相关关系。Masulis, Ronald.W(1990)所做的实证检验表明:企业绩效与负债水平呈 正相关关系,普通股股票的价格变动与企业财务杠杆水平的变动呈正相关关系。Laxmi Ch and Bhandari(1988)认为债务/权益比与其负债水平的变动成正相关关系。从国外资料分 析,在发达市场国家中,企业内源融资占有相当高的比重(见表1)。美英75%左右的企业都是 自有资金,这是在全球化背景下自有资本的提高,全球化背景下不仅有产品竞争,还存在资 本竞争。 基金项目:国家留学基金委国家建设高水平大学公派研究生项目支持 (项目编号:200864

3、9009)。 纵观国际间的资本结构模式及其演变,由于社会历史经济文化和制度等差异,不同国家企业 的资本形成模式不一。但不同经济条件和法制环境条件却引导着企业的融资行为,使企业 财务行为出现普遍的阶段性特征。发达国家在融资结构上没有本质上的差异,现代资本结构 理论的融资定律在西方发达国家得到了普遍验证,内源融资在各国均是占主导地位的融资方 式,其次是债务融资,最后才是股票融资。 表1主要发达国家企业资金结构 (%) 国 家美英日德内源融资比重75753462 外源融资比重25256638 其中:金融市场13873 金融机构12245923 其 他0-7012 资料来源:李翔等上证联合计划第三期课

4、题研究报告(2002)。 二、中国企业的资本形成模式:阶段、路径与结构 (一)计划经济体制下财政主导型的融资模式 在改革开放以前,国家主要依靠财政手段以近似于 无偿的方式直接进行社会资金的集中与分配,企业融资主要依靠国家财政拨款。企业作为政 府部门的附庸,在国家吸纳其全部积累包括折旧基金的同时,也享有政府对企业资金的供给 。财政系统支配着整个资金体系,银行业务完全服从计划和财政部门的安排,并成为财政部 门的出纳。信用融资活动很不发达,其他例如商业融资和证券融资之类的融资方式很少使用 甚至遭到禁止,财政主导型的融资模式就形成了。如表2所示,1980年中国国有企业的平均 资产负债率仅有187%。1

5、 7 310 449 523 536 571 590 600 675 26586516716374618360815897 5872 资料来源:中国统计年鉴19802002年。 (二)转轨经济体制下银行主导型的融资模式 在转轨经济的早期,中国从两个方面入手提高企业使用资金的效率:一是通过扩大企业利润 和折旧的留用比例,提高其内部融资的能力;二是通过“拨改贷”,将企业外部资金获取的 主渠道由财政拨款逐步转向银行贷款。1978年以后,国家先后推行了企业基金制、利润留成 制、盈亏承包制、利改税、税利分流等方式,使企业留成所占份额从1978年的17%增加到1 991年的779%。与此同时,国家通过实行

6、分类折旧率、加速折旧等方法提高设备折旧率, 改 变企业折旧留用比例,提高企业自我积累和发展的能力。1983年6月国务院决定,国有企业 需要的流动资金不足部分改由银行贷款供应。1984年,国家计委、财政部和中国人民银行颁 布了关于国家预算内基本建设投资全部由拨款改为贷款的暂行规定,简称“拨改贷”。 从1985年起,对所有具有偿还能力的建设项目全部实行“拨改贷”的办法。这一政策实施以 后,企业投资来自国家预算的份额逐年降低,而来自银行信贷的份额则大量增加,利用外资 、自筹和其他投资所占比重也呈现出递增趋势。见表3,全民所有制单位固定资产投资来自 国家预算拨款的比重,1979年以前约占2/3,到80

7、年代中期只占约1/4。2 表31981一1995年全社会固定资产投资资金来源构成年份国 家投资国内贷款利用外资自筹和其他投资 总额比重总额比重总额比重总额比重 亿元%亿元%亿元%亿元8126976 281 12200 127 3636 38 53289 554 198540780 160 51027 201 9148 36 153364 603 199039303 88 88545 196 28461 63 295441 654 199562105 30 419873 205 229589 112 1340919 653 数据来源:Wind资讯。 (三)市场经济体制下的多元化融资模式 随着改革

8、开放的不断深化和社会经济的发展,由国家财政或者银行向企业提供资金的单一融 资模式逐渐被打破。1994年以后,银行融资虽然仍是企业融资的主要渠道,但是其重要性正 在不断下降。1990年和1991年上海和深圳证券交易所相继成立,标志着企业横向融资渠道的 开通,股票和债券市场在短期内获得了快速发展,企业融资方式和融资渠道开始了由单一财 政注资或银行贷款的间接方式向多元化市场型直接融资方式的转变。表4给出了1995年以来上市公司的内源融资与外源融资结构的平均变 化情况。这里我们定义上市公司内源融资按未分配利润与累计折旧之和计算,因此将上市公 司划分成“未分配利润为正”和“未分配利润为负”两类。从表4可

9、知,我国上市公司的内 源融资在融资结构中的比例是非常 低的,外源融资比例要远高于内源融资,而那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完 全依赖外源融资。反映出我国上市公司严重依赖于外部融资。 股权融资和债券融资是外部融资中两种基本的融资方式,它们之间的组合关系也是资本结构 理论长期探讨的主题。表5给出了我国证券融资中股权融资和债券融资的发展情况。从中 可 以看出,在我国的证券融资中,股权融资发展相当迅速,从1996年开始就一直是最主要的证 券融资方式,占总的证券融资额的绝对优势。相反,企业债券融资比例则处于萎缩状态,目 前占证券融资总额的比重不到15%。这反映了我国上市公司具有强烈的股权融资偏好

10、。 三、资本形成对经济增长贡献的实证分析 麦迪森(1970年)将影响经济增长的因素分为人力资源、资源配置效率和资本资源三大类, 他通过对22个发展中国家和地区的有关数据进行统计分析的结果是,在19501965年的15年 间,这些发展中国家和地区的经济增长率平均为555%,其中资本对经济增长的贡献为55 %。3中国国务院经济发展研究中心利用柯布-道格拉斯生产函数,对中国1952 1982年间 工 业总产值增长因素进行了分析,结果是,资本增长的作用为50%57%,劳动增长的作用约 为27%31%,技术进步的作用是16%-19%。4李京文、武剑等人的分析表明, 改革前的 26年间(1953-1978

11、年),中国经济平均增长率为592%,其中,资本投入对经济增长的贡 献为9307%,劳动对经济增长的贡献占204%,而生产率对经济增长的贡献为-135%。 改革开放的20年间(1978-1998年),中国经济的高速增长主要得益于资本的快速增长和生 长率的提高,而劳动力数量增长的贡献则相对次要。资料表明,1978-1998年资本投入对 中国经济增长的贡献接近60%,生产要素提高的贡献为30%,而劳动力总量扩张的作用仅为12 %左右。从我国经济增长的整个时期看,经济增长主要是靠资本带动的,资本投入贡献大, 而生产率贡献相对较低。这一方面,是由于我国经济增长保持较高的水平,在生产率和投资 效果一定时,

12、一定的经济增长率必定是以一定的资本投资率作为前提。另一方面,由于农业 中大量剩余劳动力的存在和工业中大量“在职失业”压低了生产率的增长。5 我们采用永续盘存法测算的改革开放三十年来的资本存量,资本存量作为产出的一种投入要 素,资本形成过程不仅仅要通过其本身增长状况来考察,更应该根据资本存量与产出水平之 间的关系进行衡量。图1给出了1978-2007年间中国资本-产出比率K/Y及其变化率(K/Y)趋 势,可以看出,资本形成过程明显以1997年为界分为两个阶段,在1997年之前,资本-产出 比率基本上呈持续下降趋势,由1978年的387下降到1997年的213,资本-产出比率的年 平 均变化率为-

13、307%。然而,在1997年之后,资本-产出比率显示出持续的上升趋势,由199 8年的216上升到2007年的270,资本-产出比率的年平均变化率达到244%。前一阶段 的资 本-产出比率下降被归功于渐进式增量改革所推动的资本配置效率改进,而后一阶段的资本 -产出比率上升则被认为是由于经济增长越来越倚重资本深化(李治国等,2003)。 6 在新一轮经济增长中,尤其自2003年以来,资本-产出比率上升速度进一步加快,其最近三 年来的平均增长已达到5%,仅从资本深化的角度对新一轮的资本形成加速似乎是难以解释了 。这表明自2003年以来的资本形成决定机制正在逐渐趋于相对不稳定,因此,通过信贷扩张 和

14、新增货币供给加快资本形成以推动经济增长的渠道正在发生变化。 图2 资本形成比率与经济增长率的“剪刀差” 图3 资本形成比率与资本的贡献率呈双向“剪刀差” 19952009年间,资本形成比率和经济增长率已经形成了显著的“剪刀差”,资本形成比率 与资本的贡献率呈双向的“剪刀差”,投资增长率与新增资本产出比也形成了“剪刀差”。 1995年以来中国的资本-产出比率与增长率之间存在着一个显著的负相关关系,而出现这个 负相关关系的主要原因是资本的形成对经济增长表现出不敏感。中国经济增长率的下降可以 由资本形成过快、从而投资收益出现持续恶化来解释。这意味着,缺乏一个有效率的投资 体制和金融体系是中国经济未来

15、持续增长的严重制约(张军,2005)。7 四、结论及政策建议 在西方发达国家企业中,内源融资在各国均是占主导地位的融资方式,其次是债务融资,最 后 才是股票融资;但中国企业的资本结构中,自有资本构成的比例普遍很低,外源融资占据绝 对的比重,部分上市公司的融资结构甚至完全依赖外源融资;在外源融资中,股权融资所占 比重平均超过了50%。要使得我国企业融资结构向更加健康的方向发展,必须从政府对经济 的管理方式,银行的社会身份,企业的主体地位,以及金融市场的发展程度等诸多角度出发 ,充分发挥市场要素的积极性,真正提高市场配置资源的效能。 自2003年以来,我国的资本-产出比率上升速度进一步加快,仅从资

16、本深化的角度对新一轮 的资本形成加速似乎是难以解释了。这表明自2003年以来的资本形成决定机制日趋不稳定, 通过信贷扩张和和新增货币供给加快资本形成以推动经济增长的渠道正在发生变化。近年来 的由于资本形成效率降低、投资收益恶化约束了中国经济的可持续增长,这意味着,缺乏一 个有效率的投资体制和金融体系是中国经济未来持续增长的严重制约。由于企业的资本形成 与资本结构和企业价值之间存在着密切的关系,因此,我们可以通过完善企业的资本形成与 资本结构来提高企业价值。主要参考文献: 1谢 平,张怀清.融资结构、不良资产与中国M2/GDPJ.经济研究,2007(2). 2 秦 朵,宋海岩.改革中的过度投资需

17、求和效率损失J.经济学季刊(第2卷),20 03(4).3宋 勃,陈海博.西方资本形成理论述评J.现代管理科学,2006(12). 4中国经济增长与宏观稳定课题组.金融发展与经济增长:从动员性扩张向市场 配置的转变J.经济研究,2007(4). 5李京文等.中国经济增长分析J.中国社会科学,1992(1). 6李治国,唐国兴.资本形成路径与资本存量调整模型-基于中国转型时期的分 析J.经济研究,2003(2). 7 张 军.增长、资本形成与技术选择J.经济学季刊(第1卷),2002(3). Capital Formation,Financing Preference and Economic

18、DevelopmentHuang Fusheng1 Xia Minren2Abstract:Capital formation of Chinese companies experienced a p lanned economy, the banking-oriented model and the market economy. The ratio of capital formation and economic growth formed a significant “price scissors, capital - output r atio and the growth rate have a significant negative