实物期权与风险项目投资决策

1、实物期权与风险项目投资决策什么是实物期权 相较于金融期权，实物期权是把非金融资产当作标的资产的一类期权，此时期权的交割不是决定是否买进或卖出金融资产而是进行实物投资或出售固定资产。 实物期权是指持有在未来特定的某一天以预定的成本去采取特定的行动（如延迟、扩张、缩减、放弃）的一种权利，而非义务。 实物期权是分析未来决策能如何增加价值的一种方法。实物期权的产生 投资决策三大重要特征：不能撤销性或不可逆性；不确定性；管理者对投资时机的选择余地。 初始投资成本不可逆性，由于资产专用性、信息不对称、政府管制等使得具有不可逆性。 投资的未来收益无法实现概率为1，投资的不确定性越大，投资选择的价值越大。 投

2、资并非“要么现在投资，要么永远不投资”，投资者可以选择在未来更有利的情况下投资。实物期权一定程度上是新的估值方法 传统的NPV法建立在两个错误的假设之上：该方法假设投资要么是可逆的，要么是不可逆的。事实上很多投资机会不满足上述的两个假设，大多数情况下投资是不可逆的（部分类似于沉没成本），但是决策者可以自己选择时机进行投资（即推迟投资时间）。 实际上，即使项目是不可逆的，管理者经常能依靠新的信息作出一些改变来影响后续的现金流量和项目寿命，NPV忽视了新信息和灵活性对于投资项目的影响。实物期权一定程度上是新的估值方法 NPV法隐含另一个假设：未来现金流量的收益是可以预测的，也就是说未来收益是确定的

3、。对于NPV法来说，不确定性越大，投资的价值就越小。 实物期权则认为未来的收益是非常不确定的，因此对于未来现金流量分布的预测是粗略的，只能获取大致的概率分布情况（类似于B-S模型，投资项目的现金流量随机波动并服从对数正态分布）。项目不确定性越大，使用期权的机会也就越大，期权价值也越大。 在确定投资项目的过程中，贴现率的选择是尤为重要的。NPV法以加权平均资产成本或由资本资产定价模型计算出风险报酬率，且贴现率会随着不确定性的波动而进行人为调整，具有主观性，其计算出的净现值无法真实反映项目本身的收益情况。 实物期权则假设所有投资者都是风险中性的，在风险中性的经济环境中，投资者并不要求任何的风险补偿

4、或风险报酬，这样就不需要估计各种风险补偿或风险报酬，省略了对风险定价的复杂内容；投资的期望收益率恰好等于无风险利率。实物期权一定程度上是新的估值方法影响实物期权的因素因素因素期权期权实物期权实物期权标的资产股票投资项目or实物资产标的资产当前价格S股票的市价项目预期现金流量现值执行价格K股票执行价格项目总成本的现值权利期权T期权约定的期间投资项目的期间风险大小股价的不确定性现金流量的不确定性贴现率无风险利率无风险利率（同期国债）实物期权定价模型实物期权不确定性的估计 在实物期权的实践过程中，定价模型中的五个参数的确定是核心。其中波动率由于不能直接观察得到，是最难估计的参数。 在金融期权中，我们

5、可以使用股票市场收益率的历史方差或者标准差数据，但在实物期权中，我们往往没有历史数据以供使用，因此必须使用其他方式来估计波动率。预期现金流对数法 预期现金流对数法通过估计单独的预期现金流Ai( i = 0, 1, 2n)及其对数关系计算波动率。 预期现金流递减时可能会产生错误的波动率，固定增长率估计的现金流也会计算出错误的波动率。现值对数法 该方法将预期现金流分为两类，一类是贴现到第一期期初，另一类是贴现到第一期期末。 用蒙特卡洛法模拟贴现现金流，得出预期分布的X，其标准方差就是可用于估计的波动率。 该方法可以降低估计错误的风险，但蒙特卡洛模拟计算出的波动率是一个数，而非一个分布。GARCH方

6、法 GARCH模型也可以用来估计现金流的变动。该模型主要用于分析按照时间序列分布的数据，以确定在这个条件下的变动和波动率。这些波动率就可以用来评估期权的价值。 但是，要正确估计波动率，必须要历史数据，且历史数据在其中的地位非常重要。而对于投资项目来说，要想获得历史数据，或者相类似的数据是非常困难的。管理层估测法 由于投资项目的不确定性在实践中是较难以用数学模型定量化的，在这种缺乏足够统计数据和原始资料的情况下，企业的管理层或相关专家可以给出一个定量的估计。 但管理层/专家的意见由于过度自信等认知上的主观偏差存在，常常是无法反映客观现实的。市场法 估计波动率常用的一个方法是利用市场公布的数据。寻找市场上相似的公司，有相似的业务、市场和风险。利用其股票价格，计算相对回报的自然对数标准差。该方法与之前的预期现金流对数法相同。 这种方法假设进行比较公司的风险与投资项目的内在风险是相同的。 相对于传统的估值定价方法，实物期权有许多优越性，能够比较全面的衡量投资项目的价值，特别是在项目面临不确