“轻问轻答”系列报告（四）：科技成长估值能否突破“均值”

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250007 引言：2020“轻问轻答”系列第四篇 3 HYPERLINK l _TOC_250006 一、成长股的估值能否从均值附近继续抬升？ 4 HYPERLINK l _TOC_250005 二、“风险偏好”何以成为 13 年成长估值扩张驱动力？ 6 HYPERLINK l _TOC_250004 三、“流动性”何以成为 15 年成长估值扩张的驱动力？ 9 HYPERLINK l _TOC_250003 四、今年成长估值能否继续扩张的关键变量有哪些？ 12 HYPERLINK l _TOC_250002 五、20 年成长股的风险偏好能否继续修复

2、？ 13 HYPERLINK l _TOC_250001 六、20 年成长股的流动性环境能否继续改善？ 15 HYPERLINK l _TOC_250000 七、风险提示： 18图表索引图 1：成长股细分行业的PE（TTM） 4图 2：成长股细分行业 / 沪深 300 的相对 PE（TTM） 4图 3：剔除 18 年报商誉减值公司后，创业板相对估值处于历史均值附近 5图 4：13 年成长股的 DDM 三因素分解：相对业绩改善+流动性收紧+风险偏好改善. 6图 5：13 年创业板外延并购规模显著抬升 8图 6：13 年外延并购驱动创业板业绩改善 8图 7：13 年私募的规模和占比提升 8图 8：

3、15 年成长股的 DDM 三因素分解：相对业绩改善+流动性收紧+风险偏好改善. 9图 9：货币政策：15 年央行持续“降准/降息” 10图 10：场外配资：15 年银行理财资金入市 10图 11： 场内配资：15 年“两融”余额持续抬升 10图 12：场内配资：15 年融资交易额占比明显走高 10图 13：15 年资金“脱实向虚”也驱动科技成长“泡沫化” 11图 14：并购重组政策持续宽松 12图 15：20 年成长股具备相对业绩优势 12图 16：5G 基站建设增速将在 2020 达最高峰，带动中下游量能上行 13图 17：全球利率走廊下行，而中国国债的利率则横盘震荡 15图 18：全球其他

4、主要经济体利率中枢下行，而中国利率则基本平稳 15图 19：03 年短端利率走势和疫情并没有太强的关联性 17表 1：12-13 年科创周期相关政策 7表 2：13 年并购重组相关政策 7表 3：“科创”相关政策持续出台 13表 4：并购重组相关政策相继落地 13表 5：中国开启 3G 周期的时候，多数发达国家已逐步进入 4G 时代 14表 6：5G 复工延后，对通信行业产生一定影响 14表 7：近期资本市场的改革举措和重要讲话频发 15表 8：疫情之后政策积极发力确保相对宽松的流动性环境 16引言：2020“轻问轻答”系列第四篇“轻问轻答”系列是2020年广发策略团队的全新系列报告。我们旨在

5、围绕市场当下最热门的议题，带着问题出发，从不一样的视角切入、简洁明了地回答我们的看法。第四篇我们继续聚焦成长估值扩张潜力。当前成长估值处于历史均值附近，历史上只有13年和15年两次，成长估值能从均值附近继续向上扩张。我们通过DDM三因素，复盘13/15年成长估值扩张的驱动力，展望20年成长估值能否从均值附近继续向上扩张。我们在1月以来陆续发布多篇报告坚定看多科技成长：1.12贴现率下行加持“冬日暖煦”提示“贴现率积极变化占据主导”；1.19开年市场为何转向科技成长？提示“银行间流动性充裕将强化科技成长股的三因素共振”；2.203为镜，比复刻历史更多的思考提示“建议利用风险偏好降低和流动性阶段性

6、折价的机会配置科技成长”；2.5底部已现提示“把握超跌反弹的机会，继续推荐科技成长”，在此过程中我们发布了一系列专题报告1.15新能源车主题能否贯穿全年？、 2.4科技制造异军突起、2.55G引领科技投资进入蜜月期、2.6新能源车的中线动量、2.7进击的新能源车。我们看好科技成长的观点持续得到验证，由于近期科技成长异常强劲的表现，投资者很关注策略角度运用怎样的研究框架看科技成长的估值扩张以及超额收益的持续性。我们认为，新冠疫情强化了逆周期成长股的相对业绩增速优势（守正），而对于分母端（出奇）：中期来看，20年5G科技周期+政策宽松周期将驱动成长估值继续扩张；短期而言，需要观察央行对于流动性的态

7、度风险偏好维度：19年成长股迎来科创元年，20年成长股风险偏好在修复途中，短期需要关注。（1）中期来看，5G商用化落地将驱动20年科创/并购周期持续超预期。由于5G技术中国领先全球，没有成熟市场经验可供借鉴，因此5G驱动的并购周期可能略缓于4G周期（13-15年）。（2）短期而言，疫情延后5G基站建设，也可 能拖累5G中下游后续的并购重组进程。流动性维度：“降低实体融资成本”是20年央行的重要工作目标，短期需要关注短端利率走势。（1）我们自19年初就提出贴现率下行驱动A股“金融供给侧慢牛”，最近市场在讨论流动性，事实已经驱动慢牛一年了。中期来看，金融供给侧改革“让金融更好地服务实体”推动利率下

8、行，19年资产端贷款利率下行幅度很小的原因之一是银行负债端成本未有明显下行，因此，20年“降低实体融资成本”的重要举措就是更大力度推动银行负债端成本下降，货币政策较为宽裕本就有利于成长股的估值扩张，而疫情更是提早和增强了宽松的时点和力度。（2）短期而言，疫情后多项政策推动流动性明显宽松，促成了成长股明显的超额收益，市场比较关心有什么阶段性因素会打破如此凌厉走势？我们认为短期最需要观察的是短端利率隐含的央行态度。如果疫情有明显改善，短端利率出现上行，央行态度发生边际变化，成长估值扩张可能会阶段性受阻（根据03年SARS经验，短端利率走势和疫情进程没有必然联系，无法提前预判，只能密切跟踪）。一、成

9、长股的估值能否从均值附近继续抬升？剔除商誉减值扰动后，成长股估值处于历史均值附近。18年报商誉减值对成长股估值形成较大扰动在TTM估值口径下，18年报商誉减值会明显降低估值数据分母端的净利润，导致PE（TTM）被高估，尤其是18年报商誉减值占比相对更高的科技成长股。刨除商誉减值扰动后，科技成长股的估值大多处于2010年以来的历史均值附近剔除18年报发生商誉减值的公司后，我们测算的科技成长股细分行业的估值大多处于历史均值附近，其中：（1）电子的估值接近历史均值，但半导体的估值明显高（接近历史高点）；（2）计算机的估值略高于历史均值；（3）传媒的估值接近历史均值，但互联网传媒的估值略偏低；（4）通

10、信的估值接近历史均值，通信设备的估值相对略偏低。图1：成长股细分行业的PE（TTM）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据更新截止 2 月 12 日收盘图2：成长股细分行业 / 沪深300的相对PE（TTM）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据更新截止 2 月 12 日收盘历史上，成长股估值仅有两次从均值附近继续向上扩张（13年中+15年初）。2010年以来，创业板/沪深300的相对估值大多处于均值以下，只有13年中和15年初，创业板相对估值持续扩张到均值之上，其中：（1）13年（风险偏好驱动）：科创周期+并购周期提升成长股的风险偏好 12年以后监管逐步进入宽松周期，科创/并

11、购相关政策相继落地：12年7月国务院发布的“十二五”国家战略新兴产业发展规划标志着科创周期的开启；同时13年 4G也逐步从建设端向应用端迁移，带来成长股并购重组活跃度持续抬升。（2）15年（流动性驱动）：货币政策持续宽松+增量资金入市15年仍处于监管宽松周期，同时流动性持续宽松的“杠杆”周期也逐步开启：14年末开始的“降准/降息”开启了货币政策持续的宽松周期；14年9月“两融”标的第四次扩容以及银行理财产品入市（伞形信托、场内/场外配资）等，进一步带来增量资金入市。图3：剔除18年报商誉减值公司后，创业板相对估值处于历史均值附近数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据更新截止 2 月 1

12、2 日收盘我们认为，20年成长股估值能否继续扩张主要取决于两个方面：（1）风险偏好能否持续提升，即，以5G为主线的科创/并购周期能否持续超预期？（2）流动性是否继续宽松，即，经济增长和通胀的节奏变化对货币政策的影响？二、“风险偏好”何以成为 13 年成长估值扩张驱动力？从成长股的DDM三因素拆解来看：13年创业板相对业绩占优+风险偏好持续抬升，但流动性环境整体偏紧。我们认为，相对业绩占优（守正）+风险偏好持续改善（出奇）是13年成长股估值持续扩张的关键守正：相对业绩优势，是成长股估值扩张的基础。13年创业板指上涨82.7%，而沪深300指数下跌7.6%，即创业板相对沪深300获得了90.4%的

13、超额收益。从基本面角度来看，13年创业板的业绩增速改善了17.5%，而沪深300业绩增速的改善幅度只有9.0%。出奇：风险偏好改善（科创周期+并购周期），是成长股估值“突破均值”的驱动。受益于以4G周期为代表的科创/并购周期，成长股的风险偏好持续改善。我们通过创业板的ERP（股权风险溢价）来衡量风险偏好：13年科技成长股的ERP从0附近的高位持续回落到-3%左右的低点，即，科技成长股的风险偏好在持续改善。13年科创/并购（4G）周期是成长股估值持续扩张的主要原因。虽然13年开始的金融去杠杆，尤其是年中的“钱荒”使得流动性环境持续偏紧，但是，以4G为代表的科创/并购周期持续优化成长股的风险偏好，

14、不仅抵消了不利的流动性环境对成长估值的约束，还进一步带来成长股盈利改善预期。（13年创业板盈利增速的改善主要得益于外延并购，13年创业板的内生增速是回落的，详见下文）。图4：13年成长股的DDM三因素分解：相对业绩改善+流动性收紧+风险偏好改善数据来源：Wind，广发证券发展研究中心12-13年以4G为代表的科创周期+并购周期开启，带来科技成长股风险偏好持续改善。（1）科创周期12年7月国务院正式提出“十二五”战略性新兴产业发展规划，由此拉开了科创周期的序幕，13年随着战略性新兴产业重点产品和服务指导目录等政策的持续落地，相关受益的科技成长股持续走入投资者视野，市场对于科技成长股的风险偏好也得

15、到持续的改善。表1：12-13年科创周期相关政策日期部门/会议政策名称/发言人政策/发言概要2012.07.20国务院“十二五”国家战略性新兴产业发展规划设定新兴行业重点发展方向和主要任务，提出战略性新兴产业规模年均增长率 20以上。2012.12.29国务院生物产业发展规划提出要发展生物医药、生物医学工程、生物农业、生物制造业、生物能源、生物环保和生物服务业等七大重点领域。2013.03.07发改委战略性新兴产业重点产品和服务指导目录确定节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车等七大产业的重点产品与服务。2013.05.29国务院“十二五”国家自主创新能力建设

16、规划强化企业技术创新主体地位，大中型工业企业研发投入占主营业务收入比例达到 1.5。2013.07.13国务院常务会议李克强研究部署加快发展节能环保产业，提出促进信息消费。2013.12.10中央经济工作会议习近平经济结构调整的五个方面是促销费、加快城镇化进程、培育战略新兴产业、抑制产能过剩和协调区域发展。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心13年并购重组政策持续放松，科技成长股的外延并购规模明显放量。13年初工信部等提出了关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见，年中上市公司重大资产重组管理办法、并购重组审核分道制实施方案等政策也相继落地， 4G驱动和政策扶持双管齐下，科技成长股的并购

17、重组驶入了“快车道”。表2：13年并购重组相关政策日期部门/会议政策名称/发言人政策/发言概要2013.01.22工信部等关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见以汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药等行业为重点，推进企业兼并重组。2013.07.08证监会上市公司重大资产重组管理办法规定上市公司并购配套融资四项用途：配套资金主要用于提高重组项目整合绩效。2013.09.27证监会并购重组审核分道制实施方案10 月 8 日起开始实施并购重组审核分道制。2013.10.16证监会关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和

18、产业升级，拓宽兼并重组融资渠道。2013.11.29中国并购年会中国银监会原主席刘明康目前分散的金融市场有整合及并购的空间。预期未来金融收费会减少，金融市场将出现大整合与并购潮。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心成长股的外延式并购不仅提升了风险偏好，同时也改善了盈利增速。根据wind统计数据，13年创业板并购重组规模达到326亿元，同比增速高达454%。受益于外延并购，创业板13年的业绩增速也得到明显加强：创业板13年内生增速持续维持在-20%以下的低位，但外延增速持续改善，带动成长股13年盈利增速向上改善。图5：13年创业板外延并购规模显著抬升图6：13年外延并购驱动创业板业绩改善数据

19、来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心同时，投资者结构的变迁也间接改善了成长股的风险偏好。13年私募基金规模显著扩张，由于私募基金更加偏好“小市值、高弹性”的科技成长股，这在一定程度上也助推了当时的成长股行情（即13年创业板的相对业绩优势，也是得益于并购周期启动）。图7：13年私募的规模和占比提升数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三、“流动性”何以成为 15 年成长估值扩张的驱动力？从成长股的DDM三因素拆解来看：15年创业板相对业绩占优+流动性持续宽松，但风险偏好先上后下、整体回落。我们认为，相对业绩占优（守正）+流动性显著宽松（出奇）是15年成长

20、股估值持续扩张的关键守正：相对业绩增速优势，是成长股估值扩张的基础。15年创业板指上涨84.4%，而沪深300指数仅上涨5.6%，即创业板相对沪深300获得了78.8%的超额收益。从基 本面角度来看，15年创业板的业绩增速改善了11.9%，而沪深300业绩增速则回落了%。出奇：流动性超预期宽松（“降准/降息”+增量资金入市），是成长股估值“突破均值”的驱动。14年末开始一轮宽松周期，持续“降准/降息”为市场提供了足够的流动性，同时，“两融”扩容+银行理财资金入市（场外配置）也进一步驱动增量资金入市，带来创业板估值“泡沫化”。15年货币政策宽松+增量资金入市是成长股估值持续扩张的主要原因。虽然1

21、5年全年成长股的风险偏好“先上后下、整体下行”，但持续宽松的货币政策（横跨全年的“降准/降息”），叠加上半年增量资金大举入市（场内/场外配资），不仅对冲了全年风险偏好的不确定性，还在15上半年驱动科技成长股“泡沫化”，实现年初成长估值向上“突破均值”。图8：15年成长股的DDM三因素分解：相对业绩改善+流动性收紧+风险偏好改善数据来源：Wind，广发证券发展研究中心15年持续的货币宽松政策带来了流动性改善预期，驱动成长估值扩张。为了对冲经济下行压力以及15年“股灾”的影响，14年末-15年全年，央行“4次降息+6次降准”，宽松的货币政策提升了投资者对于流动性环境的预期，带来15年成长股估值持续

22、扩张。15年初的场内/场外配资进一步加剧了流动性宽松程度，导致成长估值“泡沫化”。14年9月“两融”标的扩大道900只个股，场内配资规模持续扩张，推升成长估值水平；同时，15年初居民资金“借道”银行理财产品入市，场外配资的火爆进一步加大了成长股估值的“泡沫化”。图9：货币政策：15年央行持续“降准/降息”图10：场外配资：15年银行理财资金入市数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图11： 场内配资：15年“两融”余额持续抬升图12：场内配资：15年融资交易额占比明显走高数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心1

23、5年资金“脱实向虚”也间接改善了成长股的流动性环境，成为成长估值的又一驱动力。我们通过M2增速和固定资产投资增速的相对变化来判断资金“脱实向虚” or“脱虚向实”：如果M2增速-固定资产投资增速趋势性回落，说明增量资金被用于实体投资，资金“脱虚入实”；反之，则“脱实入虚”。15年M2增速-固定资产投资增速持续回升，说明增量资金并没有全部投入实体，资金“脱实入虚”使得宽松货币政策带来流动性“溢出”到资本市场，进一步加剧了成长估值的“泡沫化”。图13：15年资金“脱实向虚”也驱动科技成长“泡沫化”数据来源：Wind，广发证券发展研究中心四、今年成长估值能否继续扩张的关键变量有哪些？分子端“守正”：

24、得益于并购重组政策宽松，我们预计20年创业板利润增速约为15%左右。18年中以来，并购重组进入持续宽松周期。19年10月上市公司重大资产重组管理办法颁布，预计20年并购重组规模将有所提升。由于19年并购重组规模相对较低（低基数），预计20年外延并购将对创业板盈利形成支撑。我们判断20年创业板内生增速（没有发生过外延并购公司的业绩增速）回落到5%左右，外延增速（发生过外延并购公司的业绩增速）改善到30%附近，全年创业板利润增速15%左右。同时，受新冠疫情影响，20年主板盈利增速将受一定拖累，这将进一步扩大成长股的相对业绩优势。我们预计新冠疫情将会拖累主板盈利增速2-3%，将主板全年盈利增速从10

25、%左右下调到7%-8%，这将使得：剔除19Q4异常值扰动，创业板20Q4相对19Q3的业绩弹性是16.4%（15%减-1.4%），明显高于主板的10.3%（7.5% 减-2.8%）。图14：并购重组政策持续宽松图15：20年成长股具备相对业绩优势数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心分母端“出奇”：5G为代表的科创/并购周期+流动性（货币政策）将成为成长估值扩张的关键变量。从成长股的DDM三因素拆解来看相对业绩增速视角（守正）：预计20年成长股具备相对业绩增速优势；流动性视角（出奇）：20年货币政策能否持续宽松，将决定成长估值能否持续扩张；风险偏好视角

26、（出奇）：以19年科创的板设立为节点，基本可以判断科创周期已经启动；18-19年并购重组政策持续宽松，在5G的驱动下，预计20年并购周期也将开启（详见下文）。我们认为，20年科创/并购周期的进度，也将左右成长估值能否持续扩张。五、20 年成长股的风险偏好能否继续修复？科创/并购周期已经启动，将持续改善成长股风险偏好。（1）科创周期：作为 “金融供给侧改革”的重要一环，19年科创板的设立标志的新一轮科创周期的启动，同时，“高质量发展”、“科技创新”“转型经济”等政策也在19年相继落地，也将进一步夯实本轮科创周期；（2）并购周期：18年下旬以来，并购重组政策持续宽松，虽然19年创业板的并购规模仍在

27、继续回落，但预计20年在5G周期的驱动下，科技成长股的并购重组将逐步活跃，开启新一轮并购周期。日期科技创新政策2019.01.30关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见2019.03.02科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)、科创板上市公司持续监管办法(试行)2019.05.31科技领域中央与地方财政事权和支出责任划分改革方案2019.12.06政治局会议：增强信心，“稳”字当先，加强基建，科技创新。2020.01.03关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见2020.01.14关于推动服务外包加快转型升级的指导意见2020.01.17关于支持国家级新区深化改革创新加快推

28、动高质量发展的指导意见日期并购重组政策2018.02.23关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答2018.09.07关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问题与解答2018.10.08关于并购重组“小额快速”审核适用情形的相关问题与解答2018.10.19关于并购重组审核分道制“豁免/快速通道”产业政策要求的相关问题与解答2018.10.19关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答2019.01.28关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见2019.10.18关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定表3：“科创”相关政策持

29、续出台表4：并购重组相关政策相继落地数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心预计5G基建建设在2020年达到最高峰，将进一步带动成长股并购周期，并强化成长股的风险偏好。从各省市的规划来看，大部分主要城市将在2020年实现主城区 5G信号覆盖，基站建设的边际增速预计达到峰值。网络建设逐步铺开伴随着5G手机新款机型的密集发布，各类应用也将迎来高速发展的土壤。5G产业周期开始向中下游传导，相应的并购重组范围也会伴随着设备信息交互相应拓宽。图16：5G基站建设增速将在2020达最高峰，带动中下游量能上行数据来源：Wind，广发证券发展研究中心不过，5G时代中国领

30、先全球， 5G投资周期将相应更长，成长股并购重组进程可能略缓于4G时代。4G时代中国从落后到并跑，有成熟市场经验可供借鉴，与4G相关的投资（并购重组）也呈爆发式增长。而5G时代中国领跑全球，将开启全新的运营模式，且无先例可循，这意味着：2020年5G中下游的拓展需要逐步摸索，将相对缓慢，对应的科技成长股投资（尤其是并购重组）也将更加理性，而不会出现类似13-14年（4G时代）的“井喷”，即20年科技成长股的并购周期很难“一蹴而就”。表5：中国开启3G周期的时候，多数发达国家已逐步进入4G时代国家3G 建立时间4G 建立时间3G 与 4G 间隔时间日本2000 年2010 年10 年韩国2001

31、 年2011 年10 年英国2003 年2012 年9 年瑞典2003 年2009 年6 年美国2003 年2010 年7 年中国2009 年2013 年底4 年数据来源：科技中国，广发证券发展研究中心同时，受疫情影响，通信细分行业复工延后，5G基站建设延期，将在一定程度上延缓5G建设进度，并拖累5G中下游的并购重组进程，对科技成长符的风险偏好形成一定扰动。表6：5G复工延后，对通信行业产生一定影响复工情况细分领域疫情对行业供需主要影响和行业复工情况小部分复工主设备5G 招标项目延后，考虑到 Q1 为传统淡季，疫情对主设备商影响有限。IDC/CDN疫情期间远程办公需求爆发，数据中心业务有望受益

32、于猛增的云计算需求量。专网大部分上市公司延期一周开工，部分上市公司疫情期间仍为疫情救援的政府指挥调控提供援助天线部分上市公司延期 1 周复工。受疫情影响轻微。光纤光缆下游需求量受 5G 建设进度影响，短期内订单需求可能下滑光通信设备湖北企业延期至 2 月 14 日复工，且仍有继续延期的可能性。短期产能受疫情影响较大。光模块湖北企业延期至 2 月 14 日复工，且仍有继续延期的可能性。短期产能受疫情影响较大。电磁屏蔽材料部分企业延期 1 周后逐步复工。SDN/NFV受 IDC 建设进度影响，SDN/NFV 受疫情影响不大。部分湖北企业推迟两周开工，可能延续大部分复工无源光器件大部分企业延期 1

33、周后开工，影响企业生产发货，受影响程度轻微。铁塔下游需求量受 5G 建设进度延迟影响，中国铁塔与电信企业保持沟通对接射频模块下游需求量受 5G 建设进度影响，短期内订单需求可能下滑。大部分上市公司延期 1 周复工滤波器下游需求量受 5G 建设进度影响，短期内订单需求可能下滑PCB大部分 PCB 厂商已恢复生产，受疫情影响轻微物联网大部分物联网厂商已恢复生产，受疫情影响轻微数据来源：广发通信小组，广发证券发展研究中心六、20 年成长股的流动性环境能否继续改善？中国货币政策仍有较大空间。过去20年间，全球利率走廊持续回落，但受地产景气周期支撑，中国利率水平横盘震荡，随着“房住不抄”政策推进，将带来

34、贴现率水平进一步走低。预计20年货币政策仍将继续宽松，驱动成长估值继续扩张。“降低实体融资成本”将是20年央行货币政策的主要目标之一。19年LPR设立，捋顺了贷款端的利率传导机制，我们认为，20年资本市场改革的方向将是通过LPR传导机制，继续落实 “降低实体融资成本”。 根据广发宏观团队判断，年初“降准”+春节后“类降准”（1.7万亿公开市场操作）都将使得市场产生较强的降息预期。图17：全球利率走廊下行，而中国国债的利率则横盘震荡图18：全球其他主要经济体利率中枢下行，而中国利率则基本平稳数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表7：近期资本市场的改革举

35、措和重要讲话频发日期政策及讲话内容19-12-27全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法修订后出台，全面下调新三板投资者门槛，并针对不同市场层次设置差异化准入条件。19-12-28证券法修订草案在十三届全国人大常委会第十五次会议获表决通过，明确全面推行注册制。19-12-28央行公告：自 2020 年 3 月 1 日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以 LPR 为定价基准加点形成（加点可为负值），或固定利率。20-01-01央行发布公告表示将于 2020 年 1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点。20-01

36、-04银保监会印发中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。鼓励各类合格投资机构参与市场化法治化债转股。引导资金进入资本市场长期投资。20-01-07中证报头版：增强股市财富效应，吸引更多储蓄活水20-01-11中国人民银行副行长范一飞在全球财富管理论坛 2020 年首季峰会上表示，促进养老投资与资本市场形成良性互动，应坚持长期投资原则，容忍适当的风险敞口，进一步提高养老金投资的多样化程度，增加配置权益性资产和另类资产。20-01-11证监会副主席阎庆民在第二十四届（2020 年度）中国资本市场论坛上多次强调，要推动更多中长期资金入市

37、数据来源：央行官网、银保监会官网、中证报、广发证券发展研究中心新冠疫情之后，各类政策进一步聚焦“降低实体融资成本”，带来货币政策持续宽松，驱动成长估值扩张。新冠疫情以来，银保监会、央行、国务院、人社部、财政部、发改委等多部委相继出台各类措施，旨在：提升受疫情影响严重地区的金融供给能力、补足市场流动性水平、确保与灾情相关的实际融资成本低于1.6%、多种举措支持小微企业。表8：疫情之后政策积极发力确保相对宽松的流动性环境日期部门/会议政策名称/发言人政策/发言概要2020.01.26银保监会银保监办发202010 号各银行保险机构要通过调整区域融资政策、内部资金转移定价、绩效考核办法等措施，提升受

38、疫情影响严重地区的金融供给能力。2020.02.01多部委关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知央行继续强化预期引导，通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足性。2020.02.03央行公开市场操作以利率招标方式开展了 12000 亿元逆回购操作2020.02.04央行公开市场操作以利率招标方式开展了 5000 亿元逆回购操作2020.02.05国务院常务会议支持疫情防控和相关行业企业的财政金融政策向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业，提供优惠利率贷款，确保企业贷款利率低于 1.6%。2020.02.05人社部

39、等 5 部门联合通知-借款人患新型冠状病毒感染肺炎的，创业担保贷款可申请展期不超过 1 年。对受疫情影响的小微企业，优先给予创业担保贷款支持。2020.02.06央行公开市场操作将继续加大再贴现资金支持力度，确保一季度办理再贴现累计不低于 100 亿元，全年办理再贴现累计不低于 300 亿元。2020.02.06央行潘功胜人行设立 3000 亿元专项再贷款；商行给名单内的企业发放优惠利率贷款，利率不高于 3.15%。2020.02.07央行 、财政部余蔚平财政部联合人行等有关部门首次实施专项再贷款与财政贴息，企业的实际融资成本降至 1.6%以下。2020.02.08发改委关于疫情防控期间做好企业债券工作的通知鼓励信用优良企业发行小微企业增信集合债券，为受疫情影响的中小微企业提供流动性支持。2020.02.11央行-以利率招标方式开展了 1000 亿元逆回购操作。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心同时，市场比较关注成长股短期的超额收益过大的风险，我们建议重点观测短端利率走势中蕴含的货币政策取向。借鉴03年SARS期间的经验，短端利率和疫情短期的关联性并不强（中期蕴含经济增长修复和通胀的关联），所以难以精确地通过疫情来“倒推”短端利率走向，这就意味着：在货币政策没有明显（观察短端利率）转向之前，可以继续看好成长的超额收益；而一旦短端利率出现抬升迹象，那么可能