需要担心输入性通胀吗

1、当前，全球经济处于逐步修复阶段，海外主要央行维持宽松，美国第二轮财政刺激方案落地，美国通胀见底回升。近期原油、化工品、铜等大宗商品价格快速上行，引发投资者对于通胀特别是输入性通胀的担忧。本文从输入性通胀的传导机制入手，回顾过去几轮大宗商品价格上行时期国内的通胀表现，并展望本轮全球大宗商品价格上行、海外通胀回升对国内通胀的影响。通胀如何输入？输入性通胀要实现“输入”，需要本国需求面和货币政策的“配合”。输入性通胀，主要指外部冲击推动进口价格上升，并通过成本推动机制向特定经济体引入通胀，从而导致通胀成为国际甚至全球现象。但外部的价格冲击要传导至本国的通胀，需要本国需求面和货币政策的配合。伍戈等（2

2、013）构建了基于 AD-AS 模型的输入性通胀传导机制：初始状态下：本国经济体的总需求曲线是 AD1,总供给曲线是 AS1,供求均衡点 E1 的价格为 P1,产出水平为 Q1。情景一：若经济体面临外生价格冲击（如国际原油价格大幅上涨等），总供给曲线向左移动（同样产出的价格更高），假设左移至 AS2，与总供给曲线 AD1 相交于新的均衡点 E2，即经济体面临更高的价格水平 P2，但产出降至 Q2。若国内需求相对稳定，更高的进口品的价格会导致进口量下降和国内产出的降低。情景二：若经济体希望对冲外生价格冲击的影响，恢复至原有的产出水平 Q1，则可能需要通过需求侧的刺激政策（一般表现为融资规模的上升

3、和货币供给的增加）使总需求曲线向右移动,假设移至 AD2,则产出水平恢复至 Q1，价格水平进一步从 P2 升至 P3。也就是说，如果面临国际大宗商品价格持续上涨引起的连续性供给冲击，与情景一相比，情景二为保持原有的经济增速，该经济体需要保持总需求的持续扩张，进而物价将会出现螺旋式的价格上涨，价格水平将会明显高于情景一。需要注意的是，中国是大国经济体，国内供需结构的变化本身会对国际大宗商品价格产生影响，实践中需要辨别国内通胀的成因是国内需求主导（既包括国内需求大于供给导致的价格上升，也包括国内对进口商品需求扩大导致的通胀出口转内销）还是纯粹的外生价格冲击，亦或者是两者的混合。图表 1：基于 AD

4、-AS 模型的输入性通胀传导机制PP3P2P1Q2 Q1Q数据来源：伍戈等成本冲击、通胀容忍度与宏观政策，兴业证券经济与金融研究院整理过去三轮大宗商品周期是否都引致了输入性通胀？05 年以来，国际大宗商品市场共出现了 3 轮价格上涨周期，时间范围大致分别为07 年-08 年 6 月，09 年 10 月-11 年 7 月，16 年 11 月-17 年底。大宗商品价格上涨时期，国内通胀增速往往也出现上行的现象，但这几轮国内通胀上行是否由输入性通胀主导？国内需求及货币端是否助长了通胀的上行？本文从国外需求、国内需求以及货币政策条件 3 方面来进行分析。图表 2：05 年以来，国际大宗商品市场共出现了

5、 3 轮价格上涨周期1560104050(5)200(20)(40)(10) PPI同比，%CPI同比，%RJ/CRB商品价格指数,同比，%，右轴05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21(60)数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理07 年-08 年 6 月：国内外周期共振+输入性通胀07 年-08 年 6 月，国际大宗商品价格上涨，国内通胀也节节攀升，属于典型的全局性通胀。1）这一时期，以 CRB 指数为代表的国际大宗商品价格涨幅超过 50%。布油现货价格从 07 年 1 月的 53 美元/桶快速上行至 08 年 6 月的

6、 132 美元/桶。2）同一时期，我国 CPI 和 PPI 增速双双走高。我国 CPI 同比从 07 年 1 月的 2.2%走高至 08 年 4 月的 8.5%，PPI 同比也从 07 年 1 月的 3.3%走高至 08 年 8 月的 10%。从通胀的内部结构来看，CPI 除了食品分项明显走高以外，居住、医疗等分项对 CPI 同比也有明显的拉动作用；PPI 内部，除了石油化工相关产业，黑色、有色产业链，以及其他产业的价格同比均对 PPI 同比有明显的拉动作用，这一时期的通胀是典型的全局性通胀。这一时期的海外主要经济体处于景气上行周期（07 年下半年起美国次贷危机开始逐渐发酵），外需旺盛带动我国

7、出口增速处于高位。这一时期，海外整体处于美国房地产拉动的经济上行周期（07 年下半年起美国次贷危机开始逐渐发酵），以石油和铁矿石为代表的国际大宗商品价格上行，欧美的通胀中枢也逐步抬升。受外需支撑，这一时期我国出口增速保持在 20%以上。图表 3：这一时期的通胀是典型的全局性通胀图表 4：这一时期的通胀是典型的全局性通胀109876543210(1)CPI同比拉动拆分，%食品生活用品及服务交通和通讯居住衣着医疗保健及个人用品教育文化和娱乐其它06/0106/0707/0107/0708/0108/07PPI同比拉动拆分，%其它石油采选+化工煤炭+黑色冶炼+有色冶炼+非金属矿物制品其它原材料121

8、086420060708数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 5：这一时期，海外整体处于经济上行周期（07 年图表 6：欧美的通胀中枢也逐步抬升下半年起美国次贷危机开始逐渐发酵）制造业PMI 美国:CPI:当月同比，% 美国 中国欧元区 636.061595.0574.055533.0512.0491.047450.0欧元区:HICP(调和CPI):当月同比，%中国CPI同比，%,右轴108642004/01 04/07 05/01 05/07 06/01 06/07 07/01 07/07 08/0106/0106/0707/0107/0708/0108/07数据来源：Win

9、d，兴业证券经济与金融研究院整理图表 7：这一时期我国出口增速保持在 20%以上出口金额：当月同比，%，3MMA454035302520151050数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 国内投融资需求有过热的势头，通胀预期抬升。这一时期，国内处于经济高速增长的阶段，次贷危机尚未明显影响我国外需，企业盈利改善，流动性偏多，国内固定资产投资增速、以及信贷需求均较为旺盛。固定资产投资月均增速超过 25%，信贷同比也从 06 年底的 15%左右上升至 07 年 10 月的 17.7%左右。由于内外需偏强，叠加国内能源领域价格改革和猪周期，通胀预期明显抬升。当时宏观调控领域的主要关注点是抑制

10、投资增速过快增长、缓解货币信贷扩张压力较大、流动性偏多的问题。图表 8：这一时期信贷需求较为旺盛图表 9：固定资产投资月均增速超过 25%贷款:同比，%25232119171513119固定资产投资完成额:累计同比，%32302826242205/0305/0605/0905/1206/0306/0606/0906/1207/0307/0607/0907/1208/0308/0608/0908/122001/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 10：通胀预期明显抬升未来物价预期指数8580

11、75706560555003/0304/0305/0306/0307/0308/03数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理外汇占款大量流入，央行偏紧的货币政策难以完全回收流动性，抑制通胀的效果有限。1）出口偏强+05 年汇改后人民币进入升值通道，外汇占款大量流入，央行被迫释放基础货币。2）面对流动性偏多的格局，央行从 06 年起多次提高存款准备金率和存贷款基准利率，同时央票发行利率也不断抬升。3）但是整体来说，这一时期外汇占款是我国基础货币投放的主要渠道，央行发行央票、加准等回收流动性的方式难以完全回收过多的流动性，货币依然超发，M2 同比均值约为 17%，在 08 年 1 月一度接

12、近 19%，这进一步加速了通胀上行的趋势。整体而言，07 年-08 年 6 月的通胀上行主要由国内外需求支撑，大宗商品价格上行既是国内外需求向好的反映，也对国内通胀形成了一定输入。而外汇占款为主导的货币投放方式导致这一时期国内流动性偏多的问题，这进一步加速了通胀的上行。图表 11：外汇占款大量流入图表 12：央行上调基准利率和准备金率 货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)同比人民币存款准备金率:大型存款类金融机构，% 短期贷款利率:6个月至1年(含)，%，右轴60%55%50%45%40%35%30%25%20%04/0105/0106/0107/0108/01208.018167.5

13、147.012106.5866.045.5205.0数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 13：央行上调央票利率图表 14：央行偏紧的货币政策难以完全回收流动性4.54.03.53.02.52.01.51.0央行票据:发行利率:1年期，%121086420(2)(4)(6)22 PPI同比，%CPI同比，%M2同比,%，3mma，右轴201816141210010203040506070804/07 05/01 05/07 06/01 06/07 07/01 07/07 08/01 08/07数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 09 年 10 月-11 年 7 月

14、：稳增长的后遗症+输入性通胀这一时期，全球处于危机后的修复时期，国际大宗商品价格和国内通胀也从危机中的低谷逐步抬升。1）这一时期，以 CRB 指数为代表的国际大宗商品价格涨幅超过 27%。布油现货价格从 09 年 10 月的 73 美元/桶上升至 11 年 7 月的 117 美元/桶。2）这一轮国内通胀仍然具有典型的全局性通胀特征。一方面，CPI 和 PPI 均明显上行。这一时期我国 CPI 同比由 09 年 10 月的-0.5迅速转正并持续上升，至 11年 7 月时，CPI 同比已升至 6.45。PPI 同比的走势与 CPI 类似，11 年上半年PPI同比维持在 6-7之间。另一方面，CPI

15、 和 PPI 指标内部分项均出现上涨的趋势。CPI 内部出了食品尤其是猪肉价格上行以外，非食品价格同比也明显上行；PPI 内部，石化产业链、黑色有色产业链，以及其它产业价格均出现明显上行。图表 15：大宗商品价格和国内通胀从危机中的低谷逐步抬升图表 16：CPI 指标内部分项均出现上涨的趋势CPI同比，%PPI同比，%RJ/CRB商品价格指数,同比，%，右轴1560CPI同比拉动拆分，%食品衣着1050(5)(10)数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理40200(20)(40)(60)76543210(1)(2)(3)生活用品及服务医疗保健及个人用品交通和通讯教育文化和娱乐居住其它

16、09/0109/0710/0110/0711/0111/07图表 17： PPI 指标内部分项均出现上涨的趋势1086420(2)(4)(6)(8)(10)PPI同比拉动拆分，%其它石油采选+化工煤炭+黑色冶炼+有色冶炼+非金属矿物制品其它原材料091011数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理这一时期，受益于海外需求逐渐修复，我国出口增速也基本回到危机前的水平。09 年 10 月后，欧美均回到扩张区间（11 年上半年起欧元区受欧债危机的影响，经济有所承压）。外需的修复带动我国出口快速反弹至 20以上的增速。虽然 08年金融危机后，我国出口依存度较危机前明显下台阶，但这一时期是少有的

17、我国出口依存度小幅企稳回升的时期。图表 18：09 年 10 月后，欧美回到扩张区间图表 19：外需修复带动我国出口快速反弹至 20%以上的增速制造业PMI美国欧元区中国6560555045403508/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/1113/023050出口金额：当月同比，%，3MMA403020100(10)(20)(30)数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%出口依存度0

18、0030609121518数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理“4 万亿”刺激政策加速国内需求扩张。08 年金融危机后，我国出台了“4 万亿”经济刺激政策，通过大幅加杠杆拉动经济增长，宏观杠杆率快速抬升。表内新增信贷大幅增长，叠加地产调控放松、基建领域扩张、以及制造业领域的刺激内需政策，固定资产投资增速快速回升，这一时期固定资产投资月均增速超过 26，经济实际上处于过热状态。图表 21：危机后宏观杠杆率快速抬升图表 22：“4 万亿”刺激政策加速国内需求扩张非金融部门债务杠杆率，%中国德国 法国英国400 印度日本韩国美国35030025038%28%18%固定资产投资累计同比拆分

19、其他基建（老口径）固定资产投资累计同比制造业地产2008%15010001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19-2%07/0208/0309/0410/0511/0612/07数据来源：BIS，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理人民币贷款 社融旧口径同比拆分非标股票融资社融存量（旧口径）同比外币贷款企业债券其它图表 23：表内新增信贷大幅增长45%35%25%15%5%-5%07/01 07/07 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07数据

20、来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理外汇占款大量流入+央行收紧货币偏慢，这一时期的大部分时间流动性处于较为宽松的状态。这一时期我国出口恢复到危机前的水平，外汇流入也逐渐回升，央行仍然需要被动投放基础货币。再加上出于对欧债危机的担忧，央行收紧货币的速度相对偏慢，10 年 5 月，CPI 同比已经突破 3，但央行仍维持“适度宽松”的货币政策，10 年 10 月才首次加息，并加快公开市场操作利率的上调频率。受此影响，09-10 年 M2 增速大幅高于政策预期目标，货币超发，10 年 4 季度通胀预期达到历史最高值。综上所述，这一时期的全局性通胀有海外需求复苏后大宗商品价格上行的输入性因素，但

21、更多地是国内需求侧的刺激以及货币超发引起的。事实上，央行在 12Q2的货币政策执行报告中，对危机后的需求侧刺激政策的负面影响进行了总结：“受劳动力成本、资源性产品和部分不可贸易品价格存在趋势性上涨压力等影响，当前物价对需求扩张仍比较敏感，扩张性政策刺激增长的效应可能下降、刺激通胀的效应则在增强。实证检验显示，国际金融危机后CPI 对产出缺口变化的弹性明显提高。”图表 24：09 年 10 月后外汇流入逐渐回升图表 25：2010 年 10 月央行才首次加息 货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)同比人民币存款准备金率:大型存款类金融机构，% 短期贷款利率:6个月至1年(含)，%，右轴40

22、%30%20%10%0%-10%-20%08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20222120191817161509/0710/0110/0711/0111/0712/016.86.66.46.26.05.85.65.45.25.0数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 26：10 年 10 月后，央行上调央票及 OMO 操作利率的频率明显加快1Y央票发行利率，%正回购利率:28天，%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0图表 27：09-10 年 M2 增速大幅高于政策预期目标政府预期目标:M2:同比,%M2:同比:年度

23、,%04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 1730252015105数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 28：11 年以后，央行才将货币政策基调从“适度宽松”改为“稳健”货 币 政策 执 行报告10Q110Q210Q310Q411Q1发布时间2020/5/102010/8/52010/11/22011/1/302011/5/3经济内需回升的基础还不平衡宏观调控面临两难局面。同时，内需发展的基础还不平衡。内需回升的基础还不平衡经济平稳较快发展的态势进一步巩固。国内经济结构调整压力加大国内经济继续保持平稳较快增长的态势。国内经济结构调整压力

24、加大通胀价格上涨的潜在压力值得关注。价格形势比较复杂，通胀预期管理仍需加强。价格走势的不确定性较大，仍需加强通胀预期管理。价格上行风险不容忽视。随着经济增长态势进一步巩固，价格较快上涨成为经济运行中面临的最突出问题。货币继续实施适度宽松的货币政策，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系。继续实施适度宽松的货币政策，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系。切实管理好通胀预期。继续实施适度宽松的货币政策，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系。保持银行体系流动性合理适度。实施稳健的货币政策更加积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发

25、展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，把稳定价格总水平放在更加突出的位置。把好流动性总闸门。切实实施好稳健的货币政策要处理好促进经济增长和抑制通货膨胀的关系。稳定物价和管好通胀预期是关键，也是宏观调控的首要任务。把好流动性总闸门。管理通胀预期。信用促进货币信贷适度增长。促进货币信贷适度增长，既要满足经济发展的合理资金需求，又要为价格总水平的基本稳定创造良好的货币环境。促进货币信贷适度增长，既要满足经济发展的合理资金需求，又要为价格总水平的基本稳定创造良好的货币环境。促进货币信贷适度增长。加强对社会融资总量的监测与调节，保持合理的社会融资规模和节奏。在满足经济发展合理资金需求的同时，保持有利于价

26、格总水平基本稳定的适宜货币条件。促进货币信贷适度增长。数据来源：央行货币政策执行报告，兴业证券经济与金融研究院整理图表 29：10 年 4 季度通胀预期达到历史最高值未来物价预期指数8580757065605550数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理16 年 11 月-17 年底：输入性通胀因素弱于供给侧改革因素这一时期，海外需求上行，大宗商品进入新一轮价格上行时期，但上涨的幅度较前几轮相对缓和，国内通胀表现却出现分化，呈现结构性通胀的特征。大宗商品上涨幅度弱于前几轮。16 年起，CRB 指数见底回升，至 18 年 6 月为止，涨幅约为 24，同比于 17 年初达到高点。布油现货价

27、格从 15 年底的约 38 美元/桶的逐渐回升，17 年 6 月后价格加速上行，到 18 年 10 月超过 80 美元/桶。国内 CPI 和 PPI 走势背离，CPI 表现相对稳定。PPI 同比从 16 年 8 月的-0.8上升至 17 年 2 月的 7.8后逐步回落，CPI 同比在 0.8到 2.25的区间内波动，表现较为稳定，CPI 内部，交通通信分项受原油价格影响而上行，但其他分项尤其是食品分项以及核心CPI 表现较为稳定，CPI 同比并未明显走高。PPI 同比与 CRB 走势较为一致，但石油产业价格对PPI 的贡献弱于供给侧改革相关行业，指向本轮 PPI 同比上行过程中供给侧改革的影响

28、可能更为重要。这一时期的 PPI 同比与 CRB 指数同比走势较为一致，但与前两轮周期不同的是，从分项来看，供给侧改革相关行业价格上涨的贡献超过是石油相关产业，其它分项的价格上行则并不明显，说明供给侧改革可能是这一轮PPI 上行的主要原因，原油价格上涨进而导致的石油相关产业价格回升对 PPI 亦有贡献。图表 30：16 年 11 月-17 年底 CPI 与 PPI 走势分化图表 31：CPI 表现相对稳定CPI同比，% PPI同比，%RJ/CRB商品价格指数,同比，%，右轴1086420(2)(4)(6)(8)3020100(10)(20)(30)(40)43210(1)(2)CPI同比拉动拆

29、分，%食品生活用品及服务交通和通讯居住衣着医疗保健及个人用品教育文化和娱乐其它16/0116/0717/0117/0718/0118/07数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 32：16 年 11 月-17 年底，石油产业价格对 PPI 的贡献弱于供给侧改革相关行业其它原材料供改相关石油采选+化工其它PPI同比15PPI同比拉动拆分，%1050(5)(10)060708091011121314151617181920注：供改相关行业包括煤炭开采和洗选业+黑色金属冶炼及压延加工业+有色金属冶炼及压延加工业+非金属矿物制品业数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 国内新

30、一轮加杠杆的幅度和效果弱于前几轮。虽然 15 年起，我国又经历了一轮加杠杆周期，但加杠杆的幅度较前几轮明显弱化：1)14 年底开始地方政府隐性债务开始管控，地方政府加杠杆的能力受到限制；2)制造业由于严重的产能过剩问题，供给侧改革正如火如荼地进行，产能扩张的意愿和能力均受到限制。3）16 年10 月起金融去杠杆开始，金融领域的去杠杆也最终会传导至实体。这一时期投资增速整体下行，加杠杆对经济的刺激效果弱于前几轮。图表 33：新一轮加杠杆的幅度弱于前几轮35%可比口径社融同比拉动拆分人民币贷款政府债可比口径社融同比非标股票企业债 外币贷款25%15%5%-5%07/1209/0610/1212/0

31、613/1215/0616/1218/0619/12数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 34：制造业面临严重的产能过剩问题图表 35：这一时期投资增速整体下行固定资产投资完成额:累计同比，%16制造业面临严重的产能过剩问题485000户工业企业景气扩散指数:设备能力利用水平461444124210403883663443205 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 央行开启金融去杠杆+应对联储加息，货币收紧。13 年以后，我国货币投放方式从外汇占款主导向央行主动投放转变，央行对流动性

32、控制能力得到增强。16 年底至 18 年初，虽然欧美基本面处于新一轮的经济上行周期，美联储开启加息通道。我国出口同比也逐渐走高，但在联储加息的背景下，出口上行带来的贸易顺差仅在一定程度上减少了外资流入的压力，外汇占款整体仍是负增长的。16 年下半年起，由于基本面下行压力不大，政策的重心切换至“抑制资产泡沫”和金融去杠杆，央行通过“缩短放长”的方式，抑制市场的加杠杆行为，叠加央行适时上调 OMO 操作利率应对联储加息，货币端明显收紧。图表 36：16 年底至 18 年初，欧美基本面处于新一轮的图表 37：我国出口同比也逐渐走高经济上行周期制造业PMI美国欧元区632561205915571055

33、553051(5)49(10)47(15)15/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1045(20)出口金额：当月同比，%，3MMA15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 38：外汇占款整体仍是负增长的图表 39：13 年以后，我国货币投放方式从外汇占款主导向央行主动投放转变8,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)新增

34、外汇占款，亿元货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)同比，右轴25%1420%1215%1010%85%60%-5%4-10%2-15%010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20货币投放方式变化货币当局:对其他存款性公司债权，万亿元 货币当局:国外资产，万亿元，右轴3025201508/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0110数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 40：16 年下半年起，央行“缩短放长”图表 41：央行适时上调 OMO 操作利率应对联储加息100

35、%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%逆回购资金期限分布3.02.92.82.72.62.52.42.32.2逆回购利率:7天，%逆回购利率:14天，%逆回购利率:28天，%逆回购利率:63天，%7D14D28D63D16/0317/0318/0319/0320/0316/1217/0317/0617/0917/1218/03数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 综上所述，这一时期虽然海外大宗商品价格上行，但国内需求侧刺激政策的配合相对有限，通胀走势也与典型的通胀周期不同，输入性因素弱于供给侧改革的因素。供给侧改革导致上游原材料企业产能压缩，市场集中度提高，进

36、而导致上游原材料价格上涨，上游企业盈利改善。但终端需求不强，中下游企业仍处于较为激烈的竞争环境，部分上游价格的上涨被中下游企业所吸收，并未完全向下游企业出厂价格和居民端传导，导致 PPI 和 CPI 走势分化。图表 42：供给侧改革导致上游企业盈利改善图表 43：部分上游价格的上涨被中下游企业所吸收2.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)0.5工业购进价格环比减PPI出厂价环比,%,3MMA0.40.30.20.10.0(0.1)毛利率：2015-2016年变化，%上中游原材料中游工业品下游消费品 煤炭开采 黑色金属冶炼 有色金属冶炼 化学原料 农副食品 造纸 非金属矿物 化纤

37、制造业 纺织 木材加工 电气机械 计算机 运输设备 专用设备 通用设备 仪器仪表 文教体娱用品 医药 食品 家具 酒、饮料等 皮毛及制品 服装 印刷 (0.2)11/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/09(0.3)数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 对于央行来说，虽然这一时期央行的重心在于金融去杠杆，但对通胀预期的阶段性回升，央行也给予了相应的关注。16 年下半年，随着国际大宗商品价格以及 PPI走高，央行在 16Q3 和 Q4 的货币政策执行报告中也相应提及了“物价短期看有上行压力”

38、、“通胀预期有所上升”。但整体来看，这一时期央行的关注重心在于金融去杠杆和抑制资产泡沫。图表 44：16 年下半年通胀预期阶段性上行5%70CPI季度环比 PPI季度环比未来物价预期指数,右轴4%683%662%64621%600%58-1%56-2%54-3%5215/1216/1217/1218/1219/12数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 45：虽然这一时期央行的重心在于金融去杠杆，但对通胀预期的阶段性回升，央行也给予了相应的关注货币政策执行报告16Q116Q216Q316Q417Q1发布时间2016/5/62016/8/52016/11/82017/2/17201

39、7/5/12经济内外部形势仍很复杂，经济发展和结构调整还面临不少挑战。债务杠杆上升较快，经济金融领域风险暴露增多。应当看到，这些矛盾主要是结构性 的。来一段时期内外部形势仍很复杂，经济发展和结构调整还面临不少挑战。债务杠杆还在较快上升，经济金融领域风险暴露逐步增多。应当看到，这些矛盾主要是结构性的。解决好这些问题，关键是要在适度扩大总需求的同时抑制资产泡沫，降低宏观税负。未来一段时期内外部形势仍很复杂，经济发展和结构调整还面临不少挑战。总体债务杠杆还在上升，经济金融领域风险暴露有所增多。应当看到，这些矛盾主要是结构性的，应适应经济潜在增速和发展阶段的变化。解决好这些问题，关键是要在适度扩大总需

40、求的同时抑制资产泡沫，降低宏观税负。展望未来一段时期，有利于经济稳定增长的因素不少。当然也必须看到，当前经济向好有周期性等因素，经济结构调整任重道远，还面临不少挑战。稳定经济增长、防范资产泡沫和促进环境保护之间的平衡也面临较多挑战。同 时，信贷扩张表现出较强冲 动，多目标之间的权衡增加了货币政策操作上的难度。展望未来一段时期，有利于经济稳定增长的因素不少。当然也必须看 到，当前经济向好有周期性等因素，经济结构调整任重道远，还面临不少挑战。稳定经济增长、防范资产泡沫和促进环境保护之间的平衡也面临较多挑战。同时，信贷扩张表现出较强冲动，多目标之间的权衡增加了货币政策操作上的难度。通胀物价涨幅有所上

41、升，未来变化还须关注。物价形势相对稳定。目前国内物价绝对水平不低，通胀预期尚不稳定。物价短期看略有上行压力，总体相对稳定。从物价形势看，通胀预期有所上升， 未来变化值得关注。在维护物价稳定的同时，注重抑制资产泡沫和防范金融风险。通胀总体保持稳定，PPI与 CPI 的显著背离有望收窄。在维护物价稳定的同时，注重抑制资产泡沫和防范金融风险。货币为结构性改革营造中性适度的货币金融环境保持适度流动性为结构性改革营造中性适度的货币金融环境牢牢守住不发生系统性金融风险的底线保持适度流动性为结构性改革营造中性适度的货币金融环境，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。牢牢守住不发生系

42、统性金融风险的底线保持适度流动性实施好稳健中性的货币政 策抑制资产泡沫，防止“脱实向虚”。保持总量稳定调节好货币闸门，维护流动性基本稳定牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。实施好稳健中性的货币政策重视防控金融风险保持总量稳定调节好货币闸门维护流动性基本稳定牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。信用实现货币信贷和社会融资规模合理增长实现货币信贷和社会融资规模合理增长实现货币信贷和社会融资规模合理增长既为信贷合理增长提供必要的流动性支持，又防范信贷过快扩张和杠杆率进一步攀升既为信贷合理增长提供必要的流动性支持，又防范信贷过快扩张和杠杆率进一步攀升数据来源：央行货币政策执行报告，兴业证券经济与金融研究

43、院整理当前输入性因素可能抬高通胀中枢，但政策也有前瞻性应对随着疫苗的逐步推广，疫情对海外经济活动的扰动可能进一步弱化，叠加货币宽松和财政刺激，海外基本面大概率走强，大宗商品价格可能上行。2020 年 6 月起，随着美欧经济重回景气区间，我国出口也开始走强。当前，美国财政刺激方案即将落地，疫苗也正逐步推广，海外基本面大概继续向上，从需求端利好石油等全球大宗商品价格上行。本轮中国经济修复速度领先于海外，货币政策回归常态的时间也较早，政策开始关注稳定宏观杠杆率。2020 年 3 月以来，我国率先开启复工复产，经济见底回升的时间大致领先海外 1 个季度。且 2020 年 5 月以后，货币政策开始回归常

44、态，出口走强后的贸易顺差大部分也被金融资金流出抵消，资金利率逐渐向政策利率收敛。20Q3 央行货币政策执行报告重提“保持宏观杠杆率基本稳定”，2020 年 11月社融见顶下行，4 季度宏观杠杆率也有所回落。图表 46：本轮中国经济修复速度领先于海外图表 47：2020 年 6 月起，我国出口开始走强制造业PMI美国中国欧元区65605550454035303020100(10)(20)(30)(40)(50)出口金额:当月同比，%19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/1219/0319/0920/0320/09数据来源：Wind，兴业证券经济

45、与金融研究院整理图表 48：出口走强后的贸易顺差大部分也被金融资金流出抵消中国国际收支平衡表，百万美元经常账户资本账户金融账户净误差与遗漏150,000100,00050,0000(50,000)(100,000)(150,000)18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 49：2020 年 5 月以后，货币政策开始回归常态图表 50：4 季度宏观杠杆率下行3.53.0政府部门杠杆率，季度环比增加,%非金融企业部门杠杆率，季度环比增加,%15居民部门杠杆

46、率，季度环比增加,%实体部门杠杆率，%，右轴2802.5102602.05240DR007，%逆回购利率:7天，%1.502201.020/01/0620/04/0520/07/0420/10/0220/12/31(5)15/03 15/12 16/09 17/06 18/03 18/12 19/09 20/06200数据来源：CEIC,Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 51：历次大宗商品上行与通胀上行原因、债市表现总结指标2007 年-2008 年 6 月2009 年 10 月-2011 年 7 月2016 年 11 月-2017 年底本轮海外经济上行周期末期上行周期上行周期上行周

47、期美国货币政策降息周期宽松加息周期宽松央行货币投放方式被动被动主动主动国内需求侧投资及融资需求旺盛4 万亿刺激政策的后遗症开始显现加杠杆幅度弱于前几轮，金融去杠杆导致货币收紧政策关注“稳定宏观杠杆率国际大宗商品价格走势上行周期上行周期上行周期上行周期通胀上行原因国内经济过热+输入性通胀国内经济过热+输入性通胀供给侧改革+输入性通胀债市开始调整时间2006 年 3 月2009 年 1 月2016 年 10 月2020 年 5 月数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理低基数+大宗商品价格上行可能抬高通胀中枢，但政策前瞻性应对可能压低通胀上行幅度。去年以来国内和海外基本面的主线是疫情冲击后

48、的经济修复，在这个过程中，通胀读数也逐渐回升。全球需求修复+海外货币宽松的背景下，大宗商品价格上行也可能通过进口商品的渠道抬高国内通胀中枢（尤其是 PPI）。但当前与 09 年 10 月-11 年 6 月那轮周期不同的是，央行对货币投放的控制力明显增强，且政策当前关注稳杠杆和防风险，政策收紧早于通胀上行，这可能有助于压低通胀的天花板。需要注意的是，新冠疫情并没有改变全球缺需求的状况，通胀的高点可能低于预期。08 年以来的几轮大宗商品周期，以原油为代表的大宗商品价格的高点一轮比一轮低，其背后固然有页岩气革命导致的原油供给增加的影响，但危机后全球缺乏新的增长动力可能也是重要原因。从这个角度而言，通

49、胀的高点可能低于预期。图表 52：08 年以来，以原油为代表的大宗商品价格的高点一轮比一轮低图表 53：危机后全球缺乏新的增长动力14012010080604020630现货价:原油:英国布伦特Dtd，美元/桶 CRB现货指数:综合:月,右轴58053048043038033030.020.010.00.0(10.0)(20.0)全球货物出口金额，同比，%004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21280(30.0)95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19数据来源：CEIC,Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 54：CPI 预测6CPI同比，% 情景1 情景2