从上市银行中报看债市走向贷款占比上升负债成本仍高利差总体恶化

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 资产增速快速拉升 4 HYPERLINK l _TOC_250005 资产结构：贷款升，债券降，同业分化 4 HYPERLINK l _TOC_250004 贷款结构：大行升小行降，风险偏好企稳 5 HYPERLINK l _TOC_250003 负债结构：大行存款降同业升，中小行存款升 6 HYPERLINK l _TOC_250002 净利差总体恶化 7 HYPERLINK l _TOC_250001 表外理财：继续增长 8 HYPERLINK l _TOC_250000 总结 9图目录图 1上市银行总资产

2、同比增速（） 4图 2各上市银行总资产同比增速 4图 32020 年中报各类生息资产平均余额占比（%） 5图 4各类生息资产占比变动（2020 年中报 VS 2019 年报） 5图 5上市银行同业资产规模大幅增加 5图 6上市银行贷款结构环比变动（%） 6图 7企业贷款占比（%） 6图 8五大行向高、低风险行业贷款占比情况（%） 6图 9其他上市银行向高、低风险行业贷款占比情况（%） 6图 102020 年中报各类计息负债平均余额占比（%） 7图 11各类计息负债占比变动（2020 年中报 VS2019 年报） 7图 12上市银行同业负债规模上升 7图 13上市银行应付债券规模下降 7图 14

3、净利差总体恶化（） 8图 15上市银行资产收益与负债成本率同比变动（2020H1，BP） 8图 16各上市银行净利差环比变化（BP） 8图 17各上市银行非保本理财环比增速（%） 9图 18上市股份行、农商行非保本理财环比增长（亿元） 9图 19上市银行平均存款成本（%） 10图 205 月以来结构性存款规模持续下降 10图 21各类银行债券投资同比增速（%） 10图 22商业银行银行间债券持仓增速 10上市银行 20 年中报相继出炉，我们分析了 A 股上市银行资产负债表、生息资产、付息负债平均余额的结构和收益成本变化，发现：银行资产增速快速拉升，贷款占比普升而债券投资占比普降，同业资产大增，

4、贷款种类分化而风险偏好企稳，负债结构分化，同业负债同比续增，净利差总体有所恶化，表外理财同比续增。资产增速快速拉升上半年银行资产增速快速提升。2020 年 6 月，41 家 A 股、H 股上市银行总资产规模达到 207.3 万亿，总体同比增速 10.7%，相较于 2019 年的 8.9%呈快速上升态势。从央行月度数据来看，商业银行总资产增速在 6 月末出现小幅回落后 7 月重新上升。图1 上市银行总资产同比增速（）其他存款性公司:总资产:同比上市银行资产同比：41家1211109876542017/12 2018/3 2018/6 2018/9 2018/12 2019/3 2019/6 20

5、19/9 2019/12 2020/3 2020/6资料来源：Wind，海通证券研究所注：41 家为有完整、连续数据的 A 股和 H 股上市银行环比和同比数据都显示出，2020 上半年货币总体宽松支持实体背景下银行普遍扩 表。从总资产环比增速看，41 家 A、H 股银行总资产环比增速全部为正；从总资产同比增速看，41 家银行中仅有 9 家同比增速较 2019 年有所下滑，其余银行均有提升。其中，青岛、宁波银行的资产同比增速超过 25%；青岛银行的资产同比、环比增速均为最高，分别达到了 27.6%和 17.9%；哈尔滨银行资产同比增速由负转正。图2 各上市银行总资产同比增速2020H120193

6、0%25%20%15%10%5%0%-5%-10%哈盛天紫贵重江兴交无北华中南江徽张邮苏九上工农中中郑招民浦杭建广浙常成重光平青宁青尔京津金阳庆阴业通锡京夏国京苏商家储农台海商业信原州商生发州设州商熟都庆大安农波岛滨农港农农商商行商商资料来源：Wind，海通证券研究所资产结构：贷款升，债券降，同业分化生息资产中贷款占比普遍提高，债券投资占比普遍下滑，而同业资产占比分化（大型银行增加较多）。从 2020 中报上市银行的生息资产结构变化看，上市银行贷款占比普遍提高，大行、股份行、城商行、农商行增幅依次增大，其中农商行贷款占比升至 59%，较 2019 年底上升 2.3%。债券投资占比则普遍下降，尽

7、管城商行的债券投资占比最高，为 34.1%，但上半年下降了 1.8%，下滑速度最快。 图3 2020 年中报各类生息资产平均余额占比（%）贷款占比债券投资占比同业资产占比9%8%6%8%26%25%27%34%57%60%48%59%100%80%60%40%20%0%图4 各类生息资产占比变动（2020 年中报 VS 2019 年报）贷款占比债券投资占比同业资产占比3.5%2.5%1.5%0.5%-0.5%-1.5%-2.5%大型商业银行(6家）股份行（9家）城商行（16家）农商行（10家）大型商业银行(6家）股份行（9家）城商行（16家）农商行（10家） 资料来源：各行中报（2020 年）

8、，海通证券研究所资料来源：各行年报（2019 年）、中报（2020 年），海通证券研究所资产负债表时点数据显示：同业资产规模大增，同比、环比增速分别达 22.2%、 18.9%，在总资产中占比从 5.6%的低点提升至 6.2%。2020 年上半年，41 家银行的同业资产（包括存放同业款项、拆出资金和买入返售金融资产三类）规模较 2019 年底大增，规模达到了 12.9 万亿元，同比增长 22.2%，前值 8.2%，环比增长 18.9%，前值 2.7%。同业资产在总资产的占比扭转了 2017 年以来的逐步下降的趋势，从 2019 年底的 5.6%升至 6.2%。同业资产规模的大增主要由同业资产规

9、模最大的国有大行贡献（工行和中 行），其绝对规模达到了 9.1 万亿，同比和环比增长分别为 29.4%、23.2%。图5 上市银行同业资产规模大幅增加1400001300001200001100001000009000080000700002017H120172018H120182019H120192020H125同业资产规模：41家（亿元） 环比增速(%,右轴)同比增速(%,右轴)占总资产比重(%,右轴)20151050-5-10-15资料来源：Wind，海通证券研究所贷款结构：大行升小行降，风险偏好企稳2020 上半年各类银行个人住房贷款、房地产行业贷款和企业贷款占比变动分化。股份行的三类

10、贷款占比均增加而农商行则整体下降；房地产行业贷款占比的增加主要在于股份行和城商行，分别上升 0.2%和 0.5%，个人住房贷款占比呈现与房地产行业贷款占比相似的变化；企业贷款占比方面，大型银行和股份行有所增加而城商、农商行有所下降，其中大型银行增加较多，幅度 0.9%，农商行则下降了 1.5%。图6 上市银行贷款结构环比变动（%）0.90.5 0.50.2 0.20.40.0-0.4-0.3-0.4-0.7个人住房贷款占比变动房地产行业贷款占比变动企业贷款占比变动-1.51.510.50-0.5-1-1.5-2大型商业银行股份行（9家） 城商行（15家） 农商行（9家）资料来源：各行年报（20

11、19 年）、中报（2020 年），海通证券研究所注：由于数据缺失，城商行剔除了北京银行，农商行剔除了紫金银行图7 企业贷款占比（%）20182019H120192020型商业银行股份行（9家） 城商行（15家） 农商行（9家）资料来源：各行年报、中报（2018-2020 年），海通证券研究所注：由于数据缺失，城商行剔除了北京银行，农商行剔除了紫金银行高风险行业贷款占比企稳，低风险行业贷款占比略降。根据各上市银行披露数据，大行中剔除中行，其他行剔除平安、光大、南京等 18 家银行，剩余 22 家上市银行高风险行业贷款（包括批发零售、制造业、采矿业）占比从 16 年底的

12、21.0%降至 19 年底的14.6%，但于 2020 年上半年企稳；低风险行业（包括电力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境公共设施业）贷款占比则保持在 18%以上，2020 年上半年较 2019 年底的 18.5%略微下降至 18.1%。五大行贷款风险偏好提升。分银行来看，五大行（工农建交邮）的高风险行业贷款占比由 2019 年底的 13.9%升至 14.1%；低风险行业贷款占比略降、整体在 21.2%左右；其他 17 家上市银行高风险行业贷款占比则进一步降至 16.0%，不过降幅放缓；低风险行业贷款占比上升 0.3%至 10.6%。图8 五大行向高、低风险行业贷款占比情

13、况（%）图9 其他上市银行向高、低风险行业贷款占比情况（%） 高风险行业低风险行业30高风险行业低风险行业2522202018151610141251020162017H120172018H120182019H120192020H1020162017H120172018H120182019H120192020H1资料来源：Wind，海通证券研究所注：此处五大行为工农建交邮资料来源：Wind，海通证券研究所负债结构：大行存款降同业升，中小行存款升股份行、城商行和农商行结构继续“优化”，存款升而同业降；债券发行占比大行、城商升，股份、农商行降。2020 年上半年股份、城商、农商行延续 2019 年

14、下半年的负债结构“优化”趋势，存款占比继续提升，同业负债占比继续压降，其中股份行这两项负债占比变动都较大，分别提高了 1.9%和降低了 1.8%；债券发行方面，农商行债券发行占比为 11.7%，较 2019 年底下降了 2.6%，降幅较大。 图10 2020 年中报各类计息负债平均余额占比（%）图11 各类计息负债占比变动（2020 年中报 VS2019 年报）100%80%60%40%20%0% 12% 5%19% 14%7%12%12%20%82%82%66%65%存款占比债券发行占比同业负债占比存款占比债券发行占比同业负债占比5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%大型商业银行(

15、6家）股份行（9家）城商行（16家）农商行（10家）大型商业银行(6家）股份行（9家）城商行（16家）农商行（10家） 资料来源：各行中报（2020 年），海通证券研究所资料来源：各行年报（2019 年）、中报（2020 年），海通证券研究所资产负债表时点数据显示：同业负债规模较 2019 年底回升、同比增速继续提升超10%，主要为大行贡献；应付债券规模则有所下降。剔除无锡、重庆、哈尔滨银行后 38家上市银行 2020H1 同业负债（包括同业和其他金融机构存放款项、拆入资金、卖出回购金融资产三类）整体规模 22.0 万亿元；同比增速延续 2018 年以来的上升趋势，达到10.2%，环比增速 3

16、.6%；其中主要是六大国有行同业负债同比增长较快，增速达到了10.4%；同业负债占总负债比重达到 11.6%，相比 2019 年底的 12.1%稳中有降。与同业负债相反的是，41 家上市银行 2020H1 应付债券规模约为 12.5 万亿，规模较 2019 年底有所下滑；同比增速 7.0%，环比降幅 2.6%；应付债券总规模占总负债规模比重 6.6%。 图12 上市银行同业负债规模上升同业负债规模：38家（亿元）环比增速(%,右轴)225000 同比增速(%,右轴)图13 上市银行应付债券规模下降应付债券投资规模：41家（亿元）环比增速(%,右轴)同比增速(%,右轴) 占总负债比重(%,右轴)

17、2013000030220000215000210000205000200000195000190000185000占总负债比重(%,右轴)20172018H120182019H120192020H1151050-5-1012000011000010000090000800007000020172018H120182019H12520151050-520192020H1资料来源：Wind，海通证券研究所注：由于数据缺失，剔除了无锡、重庆、哈尔滨银行净利差总体恶化资料来源：Wind，海通证券研究所银行净利差变动分化，大行、股份和农商行净利差都有所下滑，仅城商行小幅提高1.3BP，主要是资产端收益

18、率降幅比负债成本率降幅更大。2020 上半年大行平均净利差1.9%，环比下降 7.0 BP、同比下降 8.5BP；股份行平均 2.1%，环比下降 3.8 BP、同比下降 0.3BP；城商行平均 2.1%，环比上升 1.3BP，同比上升 7.7BP；农商行平均 2.3%，环比下降 14.2BP，同比下降 4.9BP。农商行净利差下降较快，主要是由于生息资产收益率大幅下行，环比下降 21BP；其中广州农商、九台农商银行生息资产收益率分别同比下行 35、20BP，净利差同比下行 24、24BP。城商行平均净利差有所上行则同时得益于生息资产收益率同比下降较少、负债成本率下降较多。图14 净利差总体恶化

19、（）大型商业银行（6家）股份行（9家）城商行（16家）农商行（10家）3.43.232.82.62.42.221.8图15 上市银行资产收益与负债成本率同比变动（2020H1，BP）生息资产收益率负债成本率151050-5-10-15-201.62014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12大型商业银行（6家）股份行（9家）城商行（16家）农商行（10家）资料来源：各行年报（2014-2019 年）、中报（2015-2020 年），海通证券研究所资料来源：各行年报（2019 年）、中报（2020 年），海通证券研究所银行生息资产收益率和负债成本率

20、均普遍下降，但大行、股份和农商行的后者降幅不及前者，因此净利差表现承压。尽管银行成本下降，但尤其对于大行和农商行而言，成本率下行幅度与收益率下行幅度相比有较大差距，因而净利差同比下滑明显。尽管哈尔滨、江苏、重庆、盛京等银行净利差大幅改善，但从整体银行样本来看，41 家银行中净利差下行的银行有 29 家，其中下行超过 10BP 的银行有 11 家。图16 各上市银行净利差环比变化（BP）3020100-10-20-30-40-50-60哈江华重盛张兴郑光杭无民贵南上中北青交重天成农平常招徽青浙邮工江宁中建中紫浦苏九广尔苏夏庆京家业州大州锡生阳京海国京岛通庆津都业安熟商商农商储商阴波原设信金发农台

21、州滨港农农农商商商资料来源：各行中报、年报（2020 年中和 2019 年），海通证券研究所表外理财：继续增长2020 上半年，41 家 A、H 股上市银行（45 家上市银行1中剔除重庆、甘肃、天津、九台农商银行）表外非保本理财总规模为 21.5 万亿元，同比增长 11.2%，环比增长 1.2%。理财规模同比和环比增长银行家数分别为 36 家和 28 家。股份行和城商行理财规模的增幅较大，同比增速分别达到 14.7%和 10.7%，环比增速达到 5.2%和 4.2%。股份行中非保本理财规模第一的招商银行理财规模增速同比为 21.6%、环比为 11.9%，对股份行理财增长贡献较大。1 这里样本较

22、前文有所增加，共有 45 家上市银行表外理财数据图17 各上市银行非保本理财环比增速（%）4035302520151050(5)(10)建中工交农邮平华招中光民兴浦北南宁江杭上贵郑成青西徽盛哈中天九泸紫江张无常苏广重青设国商通业储安夏商信大生业发京京波苏州海阳州都岛安商京尔原津江州金阴家锡熟农州庆农滨资料来源：各行年报（2019 年）、中报（2020 年），海通证券研究所港农农商商注：西安银行的非保本理财环比增速为 82.17%，为方便图像展示，未使其完全显示分银行类型来看，六家国有大行表外理财规模 9.0 万亿，同比增加 8.0%，但环比下降 3.4%（基本符合大行理财季节性变化规律，即年中

23、下滑但年底回升）。股份行理财规模攀升至 9.7 万亿，超过了国有大行，其同比和环比增速分别为 14.7%和 5.2%。城农商行理财规模增长至 2.8 万亿以上，同比和环比分别增加 10.1%和 3.7%。图18 上市股份行、农商行非保本理财环比增长（亿元）大型商业银行股份行城商农商行（右轴）10000095000900008500080000750007000065000600002015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1 2018 2019H1 2019 2020H1资料来源：各行年报（2015-2019 年）、中报（2016-2020 年），海通证券研究所总结3

24、400032000300002800026000240002200020000资产增速走高，贷款占比普升。2020 上半年经济遭受疫情巨大冲击、货币总体宽松支持实体背景下银行普遍进行扩表。这与上半年社融同比持续明显高于去年相一致。且从上市银行生息资产和计息负债结构来看，资产端表现出明显的宽货币向宽信用传导，各类银行贷款占比均有提升，同时也对银行投资债市造成“挤出”。六大行同业资产占比提升较多，或也是宽松流动性的传导路径的体现。但是从中央近期“灵活适度”更注重“适度”等表述来看，宽信用后续的强度可能较上半年边际减弱。表外理财续增，表内风险偏好企稳。资管新规对银行表外理财规模的影响渐小，银行表外理

25、财规模同比增长 11.2%，延续之前的增长态势，41 家上市银行非保本理财规模达到 21.5 万亿元。表内贷款风险偏好有企稳迹象，其中大行的高风险行业贷款占比略有回升，其他银行下行也明显放缓，这反映了上半年银行响应国家宏观对冲政策，对包括一些高风险行业在内的实体、小微企业等贷款支持力度有所加大。净利差普遍恶化，大行、农商行负债端成本降幅明显弱于资产端收益降幅。从净利差均值看，大行、股份和农商行净利差都有所下滑，仅城商行有所提高。而分别从生息资产收益率和负债成本率看，两者均普遍下降，但大行、农商行后者降幅不及前者，因此银行整体净利差表现承压。而息差的制约或也对后续 LPR 加点调降形成压力。大行

26、存款成本回落，但中小行存款成本依然较高，结构性存款监管依然无法根本上扭转银行缺负债局面。尽管上半年大行负债端存款占比下降，负债结构看似“恶化”，实际上其平均存款成本下降 2BP 至 1.71%、却依然位于 2016 年以来高位。股份行、城商行、农商行存款成本分别抬升 1BP、6BP 和 6BP，分别创 2016 年、2015 年和 2016年以来新高。中小行存款成本抬升与结构性存款、大额存单等存款占比提升有关。随着结构性存款监管加强，银行存款成本持续抬升的趋势或改善，但结构性存款监管无法根本上改变银行缺负债或缺存款的局面。缺存款的银行通过发行同业存单、增加同业借款等调整负债结构，以缓解结构性存

27、款监管压力，也加剧了资金面波动风险。 图19 上市银行平均存款成本（%）大型商业银行(6家）城商行（16家）股份行（9家）农商行（10家）2.62.42.22.01.81.61.4图20 5 月以来结构性存款规模持续下降15%结构性存款/存款扣除结构性存款的存款增速结构性存款规模增速(右轴）10%65%45%25%5%2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 20205%-15%年 年H1 年年H1年 年H1 年年H1 年年H118/1 18/5 18/9 19/1 19/5 19/9 20/1 20/5 资料来源：各行中报（2020），海通证券

28、研究所资料来源：WIND，海通证券研究所银行承接政府债压力，年底供需格局弱改善。随着利率债供给持续增加，5 月以来银行债券投资增速止跌回升。从配臵偏好来看，银行 5-8 月新增债券投资中 40%是地方债、29%是国债、18%是政金债、7%是信用债、1%是存单。分银行来看，6-7 月大行债券投资增速跟随资产增速回落，中小行债券投资增速跟随资产增速继续回升。我们预计四季度信贷增速放缓，结构性存款压缩影响部分中小行扩表，因此银行资产增速趋降。另一方面 9-10 月债券供给依然偏高，预计 9-10 月银行债券投资增速趋升而后放缓，年底供需格局才能弱改善。图21 各类银行债券投资同比增速（%）图22 商

29、业银行银行间债券持仓增速 债券投资:同比增速：大行 债券投资:同比增速：中小行4030201002016-032017-032018-032019-032020-03190001400090004000-1000-6000商业银行：银行间债券持仓变动（亿元） 商业银行债券托管量：同比增速（右轴）15/816/817/818/819/820/835%30%25%20%15%10%5% 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所信息披露分析师声明姜超 固定收益研究团队姜珮珊 固定收益研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出

30、具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司

31、可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记

32、及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。海通证券股份有限公司研究所路 颖所长(021)23219403 HYPERLINK mailto:luying luying高道德副所长(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd姜 超副所长(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001邓 勇副所长荀玉根副所长

33、涂力磊所长助理(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535余文心所长助理(0755)82780398 HYPERLINK mailto:ywx9461 ywx9461宏观经济研究团队姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001宋 潇(021)23154483 HYPERLINK mailto:sx11788 sx

34、11788陈 兴(021)23154504 HYPERLINK mailto:cx12025 cx12025联系人应镓娴(021)23219394 HYPERLINK mailto:yjx12725 yjx12725侯 欢(021)23154658 HYPERLINK mailto:hh13288 hh13288金融工程研究团队高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd 冯佳睿(021)23219732 HYPERLINK mailto:fengjr fengjr 郑雅斌(021)23219395 HYPERLINK mailto:zhengyb

35、 zhengyb罗 蕾(021)23219984 HYPERLINK mailto:ll9773 ll9773余浩淼(021)23219883 HYPERLINK mailto:yhm9591 yhm9591袁林青(021)23212230 HYPERLINK mailto:ylq9619 ylq9619姚 石(021)23219443 HYPERLINK mailto:ys10481 ys10481吕丽颖(021)23219745 HYPERLINK mailto:lly10892 lly10892张振岗(021)23154386 HYPERLINK mailto:zzg11641 zzg1

36、1641颜 伟(021)23219914 HYPERLINK mailto:yw10384 yw10384联系人孙丁茜(021)23212067 HYPERLINK mailto:sdq13207 sdq13207金融产品研究团队高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd倪韵婷(021)23219419 HYPERLINK mailto:niyt niyt唐洋运(021)23219004 HYPERLINK mailto:tangyy tangyy皮 灵(021)23154168 HYPERLINK mailto:pl10382 pl10382徐

37、燕红(021)23219326 HYPERLINK mailto:xyh10763 xyh10763谈 鑫(021)23219686 HYPERLINK mailto:tx10771 tx10771王 毅(021)23219819 HYPERLINK mailto:wy10876 wy10876蔡思圆(021)23219433 HYPERLINK mailto:csy11033 csy11033庄梓恺(021)23219370 HYPERLINK mailto:zzk11560 zzk11560周一洋(021)23219774 HYPERLINK mailto:zyy10866 zyy1086

38、6联系人谭实宏(021)23219445 HYPERLINK mailto:tsh12355 tsh12355吴其右(021)23154167 HYPERLINK mailto:wqy12576 wqy12576黄雨薇(021)23219645 HYPERLINK mailto:hyw13116 hyw13116固定收益研究团队姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001 周 霞(021)23219807 HYPERLINK mailto:zx6701 zx6701姜珮珊(021)23154121 HYPERLINK mailto:jps102

39、96 jps10296杜 佳(021)23154149 HYPERLINK mailto:dj11195 dj11195联系人王巧喆(021)23154142 HYPERLINK mailto:wqz12709 wqz12709张紫睿HYPERLINK mailto:zzr13186 zzr13186孙丽萍(021)23154124 HYPERLINK mailto:slp13219 slp13219策略研究团队荀玉根(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052高 上(021)23154132 HYPERLINK ma

40、ilto:gs10373 gs10373李 影(021)23154117 HYPERLINK mailto:ly11082 ly11082周旭辉 HYPERLINK mailto:zxh12382 zxh12382张向伟(021)23154141 HYPERLINK mailto:zxw10402 zxw10402李姝醒 HYPERLINK mailto:lsx11330 lsx11330曾 知(021)23219810 HYPERLINK mailto:zz9612 zz9612 郑子勋(021)23219733 HYPERLINK mailto:zzx12149 zzx12149刘 溢(0

41、21)23219748 HYPERLINK mailto:ly12337 ly12337联系人唐一杰(021)23219406 HYPERLINK mailto:tyj11545 tyj11545吴信坤HYPERLINK mailto:wxk12750 wxk12750中小市值团队钮宇鸣(021)23219420 HYPERLINK mailto:ymniu ymniu孔维娜(021)23219223 HYPERLINK mailto:kongwn kongwn潘莹练(021)23154122 HYPERLINK mailto:pyl10297 pyl10297相

42、姜(021)23219945 HYPERLINK mailto:xj11211 xj11211联系人王园沁 02123154123 HYPERLINK mailto:wyq12745 wyq12745政策研究团队李明亮(021)23219434 HYPERLINK mailto:lml lml吴一萍(021)23219387 HYPERLINK mailto:wuyiping wuyiping朱 蕾(021)23219946 HYPERLINK mailto:zl8316 zl8316 周洪荣(021)23219953 HYPERLINK mailto:zhr8381 zhr8381王 旭(0

43、21)23219396 HYPERLINK mailto:wx5937 wx5937石油化工行业邓 勇(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong朱军军(021)23154143 HYPERLINK mailto:zjj10419 zjj10419胡 歆(021)23154505 HYPERLINK mailto:hx11853 hx11853联系人张 璇(021)23219411 HYPERLINK mailto:zx12361 zx12361医药行业余文心(0755)82780398 HYPERLINK mailto:ywx9461 yw

44、x9461郑 琴(021)23219808 HYPERLINK mailto:zq6670 zq6670贺文斌(010)68067998 HYPERLINK mailto:hwb10850 hwb10850范国钦 02123154384 HYPERLINK mailto:fgq12116 fgq12116 联系人梁广楷(010)56760096 HYPERLINK mailto:lgk12371 lgk12371朱赵明(010)56760092 HYPERLINK mailto:zzm12569 zzm12569孟 陆 86 10 56760096 HYPERLINK mailto:ml131

45、72 ml13172汽车行业王 猛(021)23154017 HYPERLINK mailto:wm10860 wm10860杜 威(0755)82900463 HYPERLINK mailto:dw11213 dw11213联系人曹雅倩(021)23154145 HYPERLINK mailto:cyq12265 cyq12265房乔华HYPERLINK mailto:fqh12888 fqh12888郑 蕾 23963569 HYPERLINK mailto:zl12742 zl12742公用事业吴 杰(021)23154113 HYPERLINK mailto:wj10521 wj10521戴元灿(021)23154146 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422傅逸帆(021)23154398 HYPERLINK mailto:fyf11758 fyf11758张 磊(021)23212001 HYPERLINK mailto:zl10996 zl10996批发和零售贸易行业汪立亭(021)23219399 HYPERLINK mailto:wanglt