传媒行业19年报和季报总结：行业整体磨底线上线下和龙头长尾分化加剧

1、重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票简称股票代码货币收盘价报告日期评级（元/股）2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E光线传媒300251.SZ人民币10.632020/4/17买入11.890.170.4662.5323.1154.7020.05.112.2横店影视603103.SH人民币14.632020/3/13买入19.43-0.030.63-23.2274.5013.6-0.714.5芒果超媒300413.SZ人民币46.462020/4/26买入48.180.861.0254

2、.0245.5511.587.915.015.4平治信息300571.SZ人民币46.869/10/31买入65.273.103.6115.1312.978.766.830.826.4万达电影002739.SZ人民币16.702020/4/23增持17.1-0.400.78-21.41-11.13-6.311.1新媒股份300770.SZ人民币154.902020/4/19买入219.514.395.3235.2829.1429.7624.0020.519.9蓝色光标300058.SZ人民币6.962020/4/29买入9.060.300.3523.2719.8913.4012.178.08.

3、4完美世界002624.SZ人民币47.292020/4/26买入54.421.812.1026.0722.5423.4018.921.018.6吉比特603444.SH人民币378.772020/4/24买入455.416.7618.8822.6120.0613.3010.830.827.6三七互娱002555.SZ人民币36.162020/4/29买入39.021.301.5327.8023.7121.9217.728.725.8视源股份002841.SZ人民币76.042020/4/26买入102.352.562.9629.7025.6926.1921.425.122.3鸿合科技0029

4、55.SZ人民币50.812020/4/24买入71.172.373.1921.4215.9316.8111.710.112.0分众传媒002027.SZ人民币4.822020/4/28买入6.140.140.2534.4319.2828.4715.412.718.7新经典603096.SH人民币57.522020/4/29买入67.431.982.3329.0024.7325.1121.013.013.9中南传媒601098.SH人民币10.932020/4/28增持13.460.750.8514.6112.913.372.59.610.6中信出版300788.SZ人民币45.802020/

5、5/1买入46.251.251.7036.6426.9235.6524.312.715.5中国科传601858.SH人民币9.222020/5/2买入12.590.630.7214.6412.766.825.111.612.2凤凰传媒601928.SH人民币6.532020/5/2买入8.210.550.6211.9310.473.262.39.39.9中国出版601949.SH人民币5.252020/5/2买入7.20.420.5012.3910.585.293.910.711.6国联股份603613.SH人民币105.102019/10/25增持79.231.652.3863.6844.1

6、426.5918.017.219.9掌趣科技300315.SZ人民币5.642020/3/1买入7.940.250.3022.2318.5325.8320.012.714.5世纪华通002602.SZ人民币13.902019/12/22买入15.090.620.7122.4219.5819.0616.214.611.6掌阅科技603533.SH人民币34.002020/4/28买入34.960.741.0446.1832.5736.0824.620.023.6猫眼娱乐01896.HK港元9.722020/3/26买入16.410.220.9444.1810.3441.387.310.08.9美

7、团点评-W03690.HK港元100.702020/4/1买入1180.552.12183.0947.50101.5037.20.88.6新东方在线01797.HK港元35.302020/2/3买入31.28-0.25-0.29-10.1-13.4心动公司02400.HK港元19.002020/3/31买入36.981.401.6813.5911.308.535.924.525.4哔哩哔哩BILI.O美元25.142020/4/14买入31.78-3.95-1.59-9.5-爱奇艺IQ.O美元16.362020/3/22买入22.49-10.17-5.68-网易NTES.O美元325.3420

8、20/3/2买入386145.65169.222.231.9210.118.120.919.5趣头条QTT.O美元2.342019/9/8买入7.45-3.69-0.35-荔枝LIZI.O美元5.022020/3/9买入13.760.050.3634.104.9219.622.016.553.3有道DAO.N美元19.552020/3/22买入27.53-4.83-2.19-219.254.0数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算目录索引 HYPERLINK l _TOC_250029 一、总体：资产减值持续行业磨底，现金流边际改善 8 HYPERLINK

9、 l _TOC_250028 （一）营收加速见底，扣非净利润同环比均有改善 9 HYPERLINK l _TOC_250027 （二）期间费用率有所提升，经营性现金流改善明显 11 HYPERLINK l _TOC_250026 （三）线上行业表现普遍好于线下；龙头公司占比逐步提升 12 HYPERLINK l _TOC_250025 二、互联网：疫情推动线上线下流量格局重塑；短视频和直播正成为新流量基础设施 14（一）19 年短视频重新带动消费互联网增长；疫情下各个行业表现分化 14（二）直播带货成 20 年最大风口，GMV 高速成长下各个环节有望受益 17 HYPERLINK l _TOC

10、_250024 （三）财务数据：整体营收平稳，细分头部企业实力彰显 19 HYPERLINK l _TOC_250023 三、游戏： 疫情短期冲击接近尾声，中长期分别跟踪出海和云VRAR 技术落地 21 HYPERLINK l _TOC_250022 （一） 2019 年行业整体增速回暖；20Q1 手游行业录得 46%高增长 21 HYPERLINK l _TOC_250021 （二）海外复制国内疫情逻辑，出海和云VRAR 仍处于快速发展期 21 HYPERLINK l _TOC_250020 （三）财务数据：商誉减值风险基本出清，20Q1 整体向好 23 HYPERLINK l _TOC_2

11、50019 四、营销：疫情影响需求，新媒体营销时代产业价值重分配 26 HYPERLINK l _TOC_250018 （一）行业：疫情短期影响需求，新媒体营销时代媒介价值重分配 26 HYPERLINK l _TOC_250017 （二）业绩表现：2019 年整体表现平稳，疫情期间户外广告有一定受损 28 HYPERLINK l _TOC_250016 五、教育：疫情之下在线教育爆发，线下培训及教育信息化受一定影响 31 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）行业：疫情期间在线教育爆发，行业竞争加剧 31（二）业绩表现：疫情期间线下培训及教育信息化企业业绩有一定影响 32 H

12、YPERLINK l _TOC_250014 六、广电&新媒体：疫情期间大屏价值持续提升，新媒股份业绩高增长 35 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）行业：疫情期间 IPTV 及 OTT 活跃度提升明显 35 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）业绩表现：有线电视运营商增长乏力，新媒体运营商业绩超预期 36 HYPERLINK l _TOC_250011 七、院线：全面停业加剧亏损，长尾影院或加速出清 39 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）19 年：国产片后程发力，票房重回增长，动画赛道值得重点关注 39 HYPERLINK l _T

13、OC_250009 （二）20 年前瞻：全年票房或损失 300 亿，中长尾影院将加速出清 43 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）业绩表现：整体净利润陷入亏损，静待行业拐点到来 45 HYPERLINK l _TOC_250007 八、影视内容：去产能加速，资源向头部聚集 50 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）电视剧：制作产能去化明显，超前点播常态化 50 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）电影行业：头部内容聚集效应显著，光线动画生态构筑壁垒 53 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）业绩表现：基本面加速探底，头部

14、公司有望率先走出低谷 56 HYPERLINK l _TOC_250003 九、出版行业：疫情冲击图书市场，教育出版呈刚性 59 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）疫情冲击图书市场，教材教辅和少儿图书呈现刚性需求 59 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）上市公司：教育出版收入确认延迟，大众出版线下销售收窄 61 HYPERLINK l _TOC_250000 十、风险提示 63图表索引图 1：2019 传媒行业盈利分布图（与去年同期相比） 8图 2：传媒样本公司亏损和盈利比例变化 8图 3：传媒行业营业收入（亿元）和增速（%） 9图 4：传媒行业归母净利

15、润（亿元） 9图 5：传媒行业商誉减值（亿元）和增速（%） 9图 6：传媒行业调整后的归母净利润（亿元） 9图 7：传媒单季度收入（亿元）和增速（%） 10图 8：传媒单季度归母净利润（亿元） 10图 9：各年份盈利公司的净利润增速分布（家） 10图 10：传媒行业毛利率及净利率（%） 11图 11：传媒行业期间费用率（%）（财务在右轴） 11图 12：传媒行业经营性现金流净额（亿元） 12图 13：2019 年分子行业的营收（亿元）和增速分布（%） 12图 14：2019 年分子行业的净利润（亿元）和增速分布（%） 13图 15：2019 年大部分传媒子行业的头名公司占 A 股板块的收入比重

16、有所上升 . 13图 16：2019 年在短视频带动下网民数增速达到 13% 14图 17：2019 年在短视频带动下网民平均每周上网时间达到了 30.8 小时 15图 18：20Q1 疫情影响下，各个移动互联网板块的用户增长表现不一 15图 19：新一代社区正在打造从流量引入到商业变现的全流程闭环 17图 20：淘宝直播 2019 年 GMV 突破 2000 亿 18图 21：快手 Top20 主播的带货能力逐步提升 18图 22：新媒体营销产业图谱 18图 23：互联网板块营收（亿元）和同比增速（%） 19图 24：互联网板块净利润（亿元）和同比增速（%） 19图 25：互联网板块毛利率和

17、净利率（%） 20图 26：互联网板块费用率情况（%） 20图 27：互联网板块的经营性现金流（亿元）和增速（%） 20图 28：互联网板块的经营性现金流/净利润（%） 20图 29：2008-2019 年游戏行业分类型市场规模 21图 30：20Q1 手游行业录得 46%的高速增长 21图 31：游戏行业受疫情后复工影响股价有所回调 22图 32：海外游戏股的疫情定价逻辑类似国内 22图 33：2019-2023 年预计国内云游戏用户规模 23图 34：Steam 上峰值在线人数最高的 VR 游戏 23图 35：游戏板块营收（亿元）和同比增速（%） 24图 36：游戏板块净利润（亿元）和同比

18、增速（%） 24图 37：游戏板块毛利率和净利率（%） 24图 38：游戏板块费用率情况（%） 24图 39：游戏板块经营性现金流（亿元）及其增速（%） 25图 40：游戏板块应收账款（亿元）和同比增速（%） 25图 41：游戏行业的 ROE 水平依然持续领先传媒行业 25图 42： 全媒体广告市场刊例花费同比变化 26图 43：营销代理产业链 27图 44：分众传媒广告主结构 28图 45：广告营销行业营业收入及增速 28图 46：广告营销行业归母净利及增速 28图 47：广告营销行业分季度营业收入及增速 29图 48：广告营销行业分季度归母净利及增速 29图 49：广告营销行业 2020Q

19、1 营业收入及增速 29图 50：广告营销行业 2020Q1 归母净利及增速 29图 51：广告营销行业毛利率及净利率（%） 30图 52：广告营销行业期间费用情况（%） 30图 53：行业单季度盈利能力 30图 54：K12 在线教育 APP 月活数据（万） 31图 55：第三方工具类产品月活数据（万） 31图 56：教育行业营业收入及增速（%） 33图 57：教育行业归母净利及增速（%） 33图 58：教育企业单季度营业收入及增速 33图 59：教育企业单季度归母净利及增速 33图 60：教育企业 2020Q1 营收及增速 34图 61：教育企业 2020Q1 归母净利及增速 34图 62

20、：教育行业毛利率及净利率（%） 34图 63：教育行业期间费用情况（%） 34图 64：OTT 日均活跃终端数（万台）及日均每终端开机市场（小时/天） 35图 65：典型 OTT 视听类产品各月平均日活（万） 35图 66：广电行业营业收入及增速（%） 36图 67：广电行业归母净利及增速（%） 36图 68：广电行业单季度营业收入及增速 36图 69：广电行业单季度归母净利及增速 36图 70：广电行业各企业 2020Q1 营收情况 37图 71：广电行业各企业 2020Q1 归母净利情况 37图 72：广电新媒体行业毛利率及净利率（%） 37图 73：广电新媒体行业期间费用情况（%） 37

21、图 74：新媒股份营业收入及增速（%） 38图 75：新媒股份归母净利及增速（%） 38图 76：新媒股份单季度营业收入及增速 38图 77：新媒股份单季度归母净利及增速 38图 78：新媒股份毛利率及净利率（%） 38图 79：新媒股份期间费用情况（%） 38图 80：年度不含服务费票房（亿元）和同比增速（%） 39图 81：20052019 年国产片和进口片票房及国产片占比（%） 40图 82：各年份上映影片票房按类型分布（%） 40图 83：国产和进口动画电影票房（亿元）和总票房同比增速（%） 41图 84：全国总体影院数量（家）和同比增速（%） 41图 85：全国总体银幕数量（块）和同

22、比增速（%） 41图 86： 地产及其他资本方新建影院数量走势（家） 42图 87：影投公司票房集中度月度走势（%） 42图 88：20Q1Q4 季度票房预估 43图 89：20162019 年关停影院数量和同比增速(%) 44图 90：2015 年以来国内影院并购事件统计 45图 91：院线板块营业收入（亿元）和同比增速（%） 45图 92：院线板块归母净利润（亿元）和同比增速（%） 45图 93：院线板块商誉规模和商誉减值损失（亿元） 46图 94：院线板块毛利率和净利率（%） 46图 95：院线板块三大期间费用率（%） 46图 96：购建固定资产的现金流支出（亿元）和同比增速（%） 47

23、图 97：上市院线公司院线相关的非票收入/放映收入（%） 47图 98：院线单季度营收（亿元）和同比增速（%） 48图 99：院线单季度净利润（亿元） 48图 100：影视剧制作审核获批数量（部）和增速（%） 50图 101：影视剧制作审核季度获批数量（部） 50图 102：电视剧制作审核月获批数量（部） 51图 103：2019 年至今采用超前点播的剧集（部） 53图 104：国产电影的生产、上映数量（部）和上映率、产出率（%） 54图 105：国产影片头部票房合计（亿元）和集中度（%） 54图 106：2019 年国产电影出品公司票房排名（亿元）和参与影片数量（部） 55图 107：彩条屋

24、的动画电影生态 55图 108：影视板块营业收入（亿元）和同比增速（%） 56图 109：影视板块归母净利润（亿元）和同比增速（%） 56图 110：影视板块商誉规模和商誉减值损失（亿元） 56图 111：影视板块毛利率和净利率（%） 57图 112：影视板块三大期间费用率（%） 57图 113：影视板块应收账款（亿元）及周转率（%） 57图 114：影视板块存货（亿元）及周转率（%） 57图 115：影视板块经营性现金流净额（亿元） 58图 116：影视单季度营收（亿元）和环比增速（%） 58图 117：影视单季度净利润（亿元） 58图 118：2012-2019 中国图书零售市场的码洋及其

25、增速 59图 119：2018-2019 我国成年国民的阅读量 59图 120：2019Q1 和 2020Q1 图书零售市场分品类的码洋结构 60图 121：2014-2019 年出版行业营收及其增速 61图 122：2014-2019 年出版行业的归母净利润及其增速 61图 123：2018Q4-2020Q1 出版行业营收及其增速 61图 124：2019Q1-2020Q1 出版行业的净利润及其增速 61图 125：2014-2019 出版行业毛利率和净利率 62图 126：2014-2019 出版行业的期间费率 62图 127：2018Q4-2020Q1 出版行业毛利率和净利率 63图 1

26、28：2018Q4-2020Q1 出版行业的期间费率 63表 1：传媒板块单季度财务指标（%，分母口径均为营业收入）和 20Q4 同环比变动（pct） 11表 2：2019 年各个细分领域互联网用户数量和网民渗透率情况 16表 3：20Q1 国内厂商及相关企业在云游戏领域的布局情况 22表 4：各家转线上的方式以及使用的技术 31表 5：疫情期间各家的免费课形式以及发放情况 32表 6：院线板块的财务指标单季度走势（%） 48表 7：院线个股净利润亏损和现金流支出情况（亿元） 48表 8：万达电影和可比公司估值情况（注：统计时间：2020 年 5 月 2 日） 49表 9：2019 年影视制作

27、公司的剧目制作备案情况 50表 10：2019 年至今影视剧行业重大政策和行业文件梳理 52表 11：影视板块个股净利润亏损和现金流支出情况（亿元） 58表 12：2019 年我国图书零售市场实洋增速的敏感性测试 60表 13：2020 年 Q1 重要出版公司的业绩情况及其变动原因 62样本筛选和行业分类：首先，本文在中信传媒指数的基础上，根据公司主营业务构成，选择传媒业务占比 15%以上的作为样本，合计得到147家传媒公司（传媒行业指数）。然后按照公司的传媒业务性质和类别进行行业划分，若经营多种传媒类业务则按照最高的收入来源占比作为划分基准。得到11个行业分类，按照公司数量从高到低为游戏行业

28、、广告营销、新闻出版、影视制作、互联网行业、有线电视、教育行业、电影院线、体育、动漫和其他，年报汇总分析主要围绕着传媒行业指数标的和行业分类展开。一、总体：资产减值持续行业磨底，现金流边际改善从归母净利润口径来看，19年共有110家公司盈利，37家公司亏损，亏损公司数量同比持平，盈转亏公司21家。110家盈利公司中89家公司持续盈利，21家公司扭亏。 20Q1单季度，87家公司实现盈利，58家公司亏损，亏损公司数量同比增加35家，亏损比例同比提升24.83%至40%。图1：2019传媒行业盈利分布图（与去年同期相比）持续盈利亏转盈持续亏损盈转亏14%14%25%61%11%数据来源：Wind，

29、广发证券发展研究中心图2：传媒样本公司亏损和盈利比例变化盈利亏损100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%2016201720182019数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（一）营收加速见底，扣非净利润同环比均有改善2019年传媒行业实现营业收入5312.68亿元，同比增长1.97%，增速比2018年同期（12.53%）大幅下滑。2020Q1实现营业收入1003.07亿元，环比下降33.23%，同比下降9.99%。从归母净利润来看，2019年，传媒行业归母净利润盈利17.0亿元，同比下滑4.74%；调整后归母净利润盈利312.53亿元，同比下滑19.98%。20

30、Q1实现归母净利润67.86亿元，环比扭亏，同比下降45.67%，扣非归母净利润55.47亿元，环比扭亏，同比下降143.83%。图3：传媒行业营业收入（亿元）和增速（%）图4：传媒行业归母净利润（亿元）6,0005,0004,0003,0002,000营业收入同比增速（%） 36.22% 24.50% 13.03%12.53%40%35%30%25%20%15%10%600500400300200100归母净利润同比增速（%） 54.92% 27.40% 3.52% 80%60%40%20%-4.704%-20%-40%-60%-80%1,00002014201520162017201820

31、195%1.97%0% -96.81% 0201420152016201720182019-100%-120%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图5：传媒行业商誉减值（亿元）和增速（%）图6：传媒行业调整后的归母净利润（亿元）400350300250200150100500商誉减值同比增速（%） 686.80% 554.15% 270.84% 14.75% -20.07%1%201420152016201720182019800%700%600%500%400%300%200%100%-100%7006005004003002001000调整后的归

32、母净利润同比增速（%） 56.25% 27.21% %98 0% 10.80% -19. -35.59% 20142015201620172018201980%60%40%20%-20%-40%-60%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：调整后的归母净利润为归母净利润加回商誉减值图7：传媒单季度收入（亿元）和增速（%）图8：传媒单季度归母净利润（亿元）1,6001,4001,200营业收入环比增速-1.36% %15.36 20.3213.64%30%20%0%-100-10%-200-20%-300-3-30%3.23%-400-40%-500

33、12.99%10%2001000归母净利润1,0008006004002000-23.22%2.43%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心我们统计得到20162019年样本池盈利公司的数量分布情况可以发现，净利润增速在10%50%的稳健增长区间的公司数量从2018年的24家下降至2019年的20家。从盈利的持续性来看，20172019年连续盈利，且2019年净利润增速在10%50%区间的公司数量为18家，主要集中在新闻出版发行、游戏、广告营销领域，如中信出版、吉比特、芒果超媒等公司。而2018年同期满足条件的公司数量则为23家，持续盈利的公司数量出现

34、明显减少。值得注意的是，100%以上高增长的26家公司当中，有21家为扭亏导致的高增长，5家为实际业绩同增100%以上，而这一情况在2018年为6家，2018年则是有7家公司扭亏。图9：各年份盈利公司的净利润增速分布（家）201620172018201935302520151050数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）期间费用率有所提升，经营性现金流改善明显2019年传媒行业总体实现毛利润1543.47亿元（YOY+4.34%），毛利率为29.05%，同比增加0.66pct；归母净利率0.32%，同比减少0.02pct。从三大期间费用来看，2019年行业总体产生销售费用542.67亿元

35、（YOY+15.13%）， 销售费用率10.21%，同比增加1.17pct；产生管理费用585.71亿元（YOY+5.63%），管理费用率11.02%，同比增加0.38pct；产生财务费用41.88亿元（YOY+3.56%），财务费用率0.79%，同比增加0.01pct。图10：传媒行业毛利率及净利率（%）图11：传媒行业期间费用率（%）（财务在右轴）35%30%25%20%15%10%5%0%毛利率净利率20142015201620172018201912%10%8%6%4%2%0%销售费用率管理费用率财务费用率0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%

36、0.10%0.00%201420152016201720182019数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心单季度来看，2020Q1单季度实现毛利润308.4亿元（QoQ-27.75%，YoY-14.46%），毛利率30.75%，同比减少1.30pct；归母净利率0.74%，同比减少10.29pct。2020Q1行业总体产生销售费用116.0亿元（QoQ-31.50%，YoY+1.34%），销售费用率11.56% ，同比增加1.39pct ；产生管理费用119.2 亿元（ QoQ-33.63% ， YoY+30.65%），管理费用率11.88%，同比增加

37、0.78pct；产生财务费用7.79亿元财务指标2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1环比同比毛利率32.46%30.71%29.21%30.54%32.04%31.98%30.90%28.42%30.75%2.33-1.30销售费用率8.58%8.47%8.66%10.34%10.17%9.67%9.82%11.27%11.56%0.291.39管理费用率10.27%9.33%9.82%12.86%11.10%10.90%10.27%11.96%11.88%-0.070.78财务费用率0.99%0.49%0.77%0.92

38、%1.04%0.75%0.52%0.88%0.78%-0.10-0.26资产减值损失率0.80%0.90%1.23%36.76%0.56%0.55%-1.07%-27.25%-0.28%26.97-0.84投资收益率9.59%11.89%12.36%-25.03%8.55%9.84%1.17%-28.46%5.53%33.99-3.02归母净利率13.60%13.03%9.42%-27.96%11.03%10.51%9.45%2.30%0.74%-1.56-10.29扣非净利率9.59%10.16%8.09%-30.60%8.72%8.27%8.63%-25.16%6.77%31.93-1.9

39、6（QoQ-41.12%，YoY-33.27%），财务费用率0.78%，同比减少0.26pct。表1：传媒板块单季度财务指标（%，分母口径均为营业收入）和20Q4同环比变动（pct）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心19年，传媒行业经营性现金流净额为810.16亿元，同比增长65.71%，经营性现金流净额/净利润为47.66，盈利质量明显改善，主要得益于广告、游戏行业的显著改善。 19Q1经营性现金流净额提升明显，19Q2同比下滑21.67%至104亿元，19Q3同比大幅增长66.42%至124.2亿元，19Q4同比大幅增长33.79%至494.34亿元。图12：传媒行业经营性现金流净额

40、（亿元）经营性现金流净额9008007006005004003002001000201420152016201720182019数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）线上行业表现普遍好于线下；龙头公司占比逐步提升2019年，行业增长分化明显，增速Top3分别为互联网、游戏和教育。整体来看，线上公司普遍收入增速好过线下公司，互联网同增24.04%达到443亿元，游戏行业同增13.08%达到715.5亿元，教育行业同增10.3%至481亿元。影视制作行业因监管影响，收入同比下滑30.4%达到234.3亿元，有线电视由于渠道变革同比下滑12.3%至于561.4亿元。图13：2019年分子行业

41、的营收（亿元）和增速分布（%）1600110020172018201919同比增速（%）24.04%40%30%20%6001.91 13.08% %2.08%6.73% 10.30% 2.07%10% 3.58% 100-400-900-1400 -12.33% -30.43% -2.37% 0%-10%-20%-30%-40%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2019年商誉减值仍是造成亏损的主要因素，资产负债表进一步出清。仍然录得亏损的行业主要包括：游戏行业亏损缩窄至137.9亿元，主要系恺英网络、富春股份、艾 格拉斯和富春股份等计提大额商誉减值所致；影视行业亏损进一步扩大至152.

42、8亿元，主要系北京文化、捷成股份、华谊兄弟、华策影视均计提较多资产减值所致；另外 电影院线由盈转亏至亏损30.9亿元，主要系万达电影计提较多商誉减值所致。整体 利润较稳定的行业主要系新闻出版发行（同增2%达到124.0亿元）。图14：2019年分子行业的净利润（亿元）和增速分布（%）20020172018201919同比增速（%）100%150 2% -13% 56% 39% 50%-54%0%100500(50)(100)(150)(200) -69% -262% -66% -235% -164% -387% -50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%-400%-4

43、50%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心另外值得注意的是龙头效应仍然在加强。我们统计了近三年来子行业头名公司占该板块收入的比重，发现除了影视制作和教育行业之外其他均有所提升，其中广告、游戏、互联网行业的头名收入占比已经分别达到了22.5%、20.5%和42.5%。图15：2019年大部分传媒子行业的头名公司占A股板块的收入比重有所上升50.00%2017年Top1公司收入占比45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2018201922.5% 20.5% 22.0%11.4%42.5%15.4%44.3%35.3%

44、 35.4% 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二、互联网：疫情推动线上线下流量格局重塑；短视频和直播正成为新流量基础设施（一）19 年短视频重新带动消费互联网增长；疫情下各个行业表现分化互联网用户规模步入成熟期，受短视频刺激重归两位数增长。2019年网民规模新增 1.02亿达9.04亿人，同比增速13%突破近五年个位数增长，互联网普及率提升4.9pct达到64.5%，手机网民渗透率已超过99%。在网民接入行为完全移动化的当下，短视频以“小屏幕”“快节奏”的特性渗入中国互联网的方方面面，引导且顺应用户在移动端的使用习惯，以大众化、专业化、社会化等特性触达更多人群，带动网民新增。据CNNI

45、C第45次中国互联网络发展状况统计报告数据显示，我国短视频用户规模达7.73亿，同比增长1.25亿，占网民整体的85.6%，整体使用率突出。图16：2019年在短视频带动下网民数增速达到13%网民人数（百万)YoY（%）启动期加速发展期成熟期 53% 42% 35% 23% 18% 19% 10% 5% 6% 13% 4%1000.0 75% 900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0数据来源：CNNIC，广发证券发展研究中心80%70%60%50%40%30%20%10%0%短视频以“精短、便捷、直观”特性占据用户碎片化时间，以“创新、多

46、元、趣味”特性吸引用户延长上网时长。2019年短视频应用领域广泛化，逐步发挥社交娱乐与信息流通双职能，以精短的独立信息单元满足用户利用碎片化时间获得娱乐与资讯的需求。从内容与制作角度，一方面短视频专业化水平进一步提升，优质、创新且具有趣味性的多元化内容吸引更多网民观看短视频，另一方面短视频使用门槛进一步下降，使短视频传播进入双向流转的良性循环中。受到短视频产品的推动，2019年我国网民平均每周上网时间达到30.8小时，同比增速11.6%，突破近五年个位数增长。图17：2019年在短视频带动下网民平均每周上网时间达到了30.8小时网民平均每周上网时长（小时）YoY（%）5 2005050 -1%

47、 5% 22% 13% 12% 10% 6% 4% 2% 2% 2% 2% 0% 1% -2% -4%30221130%25%20%15%10%5%0%-5%数据来源：CNNIC，广发证券发展研究中心疫情影响导致移动互联网各板块表现分化，移动办公、在线教育成刚需，线上娱乐替代线下产业获得增长。短期性远程复工、大中小学授课线上化使得移动办公、教育工具、K12等板块成为不同年龄段用户的刚需，板块用户规模于2020年3月分别获得同比242.2%、105.8%及30.3%增长。疫情限制线下出行，社交娱乐大面积转移至线上，视频工具、短视频、益智休闲游戏等极大受益，同比增长分别达169.5%、16.4%及

48、51.5%，相应替代在线旅游、用车服务、拍照摄影等需求，使此类与线下活动相关性较大的板块普遍呈现负增长，其中，在线旅游受损尤为严重，3月用户规模同比同比减少5122万人（-36.0% YoY）。图18：20Q1疫情影响下，各个移动互联网板块的用户增长表现不一数据来源：Quest Mobile，广发证券发展研究中心结合CNNIC的统计，我们认为值得关注的互联网细分领域包括短视频、在线教育、直播和网络文学。从互联网用户数的增速来看，网络视频的用户规模上涨39%达到 8.5亿人，渗透率同比上涨了20.2pct达到94.1%；在线教育用户规模同增110%达到4.2亿人，渗透率上涨了22.5pct达到4

49、6.8%；网络直播用户规模同比增长了41%达到5.6亿人，渗透率提升了14.1pct达到62%；另外短视频的用户同比增长了19%达到7.7亿人，渗透率提高了7.4pct达到了6.48亿人。这以上均是过去一年互联网流量增长最快的领域。我们也建议关注在线阅读行业。免费阅读模式带来下沉市场的增量用户，头部付费阅读平台开始消化免费阅读模式带来的影响，阅文集团推出免费阅读APP飞读小说，并且通过手机QQ、QQ浏览器分发免费阅读内容，并在近期重新改组管理层；掌阅一方面推出了自己的免费小时App得间，一方面开始在版权上和头部的免费阅读小说App（如米读等）合作。行业领头羊的风向变化或许预示着之后的行业或将有

50、重新洗牌的机会。表 2：2019 年各个细分领域互联网用户数量和网民渗透率情况2018A2019A用户规模增使用率增长项目用户规模（万）网民使用率（%）用户规模（万）使用率（%）速（%）（-）即时通信7917295.60%8961399.2%13%3.6pct搜索引擎6813282.20%7501583.0%10%0.8pct网络新闻6747381.40%7307280.9%8%-0.5pct网络视频6120173.90%8504494.1%39%20.2pct网络音乐5756069.50%6351370.3%10%0.8pct网上支付6004072.50%7679885.0%28%12.5p

51、ct网络购物6101173.60%7102778.6%16%5pct网络游戏4838458.40%5318258.9%10%0.5pct网络文学4320152.10%4553850.4%5%-1.7pct旅行预订4100149.50%3729641.3%-9%-8.2pct互联网理财1513818.30%1635618.1%8%-0.2pct网上订外卖4060149%3978044.0%-2%-5pct在线教育2012324.30%4229646.8%110%22.5pct网约专车或快车3328240.20%3623040.1%9%-0.1pct网络直播3967647.90%5598262.0

52、%41%14.1pct短视频6479878.20%7732585.6%19%7.4pct数据来源：CNNIC，广发证券发展研究中心2019年的核心驱动因素短视频和2020Q1以来的核心因子疫情，均给新崛起的线上社区带来了巨大机会。抖音、快手、B站、小红书等一方面积累了较多的线上用户池，另外一方面利用大家不断膨胀的线上时间构建新型的内容社区，其中涵盖图文、短视频、动态、直播等内容形式，利用标签划分圈层，构建起粘性极强的社群。并在商业变现上打通了电商带货、打赏、知识付费、广告流量、游戏分发等多种变现模式，商业化的收入又被社区用来反哺内容生产者们。因此这类新一代的社区均呈现出用户数、时长、商业价值三

53、升的局面，而不同于传统社区一般仅涉足信息生产分发，新型社区借KOL的能力完成内容种草和带货，缩短了消费者的购买链路，未来从构建自身生态考虑，必将建立自身的电商平台。图19：新一代社区正在打造从流量引入到商业变现的全流程闭环公域流量入口深度构建圈层内容及体验商业变现流量工具热搜内容热门话题粉丝头条广告投放平台广告 KOL/KOC投放信息流圈层内容内容和交互自建IP图文动态热门话题短视频评论优质内容直播留言运营路径兴趣内容推荐粉丝关注与UP主互动建立信任电商带货打赏知识付费广告流量游戏分发流量引入用户沉淀社群构建付费留存兴趣推荐社区氛围销售转化数据来源：Quest Mobile，广发证券发展研究中

54、心（二）直播带货成 20 年最大风口，GMV 高速成长下各个环节有望受益而目前来看，社区正凭借直播带货搅动原有的电商格局。2020年淘宝直播新经济报告显示淘宝直播规模在2019年突破2000亿，19Q4相比17Q1的GMV上涨了50 x；2019年末开播商家数同增100%；MCN机构数超过1000家，代播服务商在半年内增长至200余家。淘宝直播当日开播场次从20年2月中旬的4万场增长至4月初的8万场。开播主播数从3万增长至7万。进入2020年后，淘宝2月份直播GMV翻倍，新增商家数量达到100万，淘宝直播用户同增153%。快手Top20主播带货金额预估已经上升至5亿元以上，累计粉丝数超过1.5

55、亿，带货能力稳步稳步上升。图20：淘宝直播2019年GMV突破2000亿图21：快手Top20主播的带货能力逐步提升淘宝直播GMV规模（亿元）50X增长250020001500100050019Q419Q319Q219Q118Q418Q318Q218Q117Q417Q317Q217Q10快手Top20主播带货金额预估（百万）直播总场次（场）1,2001,0008006004002000数据来源：淘宝直播，广发证券发展研究中心数据来源：快手，广发证券发展研究中心图22：新媒体营销产业图谱而直播带货的蓬勃发展也让整个新媒体营销链发生了变革。行业主要参与者可以划分为：广告主（品牌主）、品牌营销服务商

56、、MCN/自媒体账号、以及媒体平台和最终消费者等。其中品牌营销服务商包含广告代理公司、交易撮合平台以及电商代运营公司等。对于广告主而言，直播带货让自媒体（KOL、KOC们）变成了品牌主触达消费者的新中介，品牌主能够通过网红实现种草和带货，减少中间环节、提高广告转化率。广告主（品牌主）品牌营销服务商MCN/自媒体账号媒体平台直接对接通过交易平台投放电商店铺代理运营平台用户/消费者电商平台资讯平台垂直平台直播平台短视频平台社交平台孵化&抽佣KOLMCN机构代运营交易平台广告代理公司新媒体营销公司整合营销公司快消美妆食品饮料3C数码汽车电商互联网商业服务数据来源：Quest Mobile，广发证券发

57、展研究中心（三）财务数据：整体营收平稳，细分头部企业实力彰显A股互联网板块整体营业收入同增22.78%达到462.82亿元。主要系科达股份、芒果超媒及东方财富等主营业务逐步扩张，带来大规模收入增量；增速较快的公司还包括平治信息（YoY+99.27%）、盛天网络（YoY+33.00%）及人民网（YoY+26.95%）等。20Q1板块收入同比下跌-9.45%至77.55亿元，主要系新冠疫情导致复工延后，加之宏观经济悲观预期，部分公司主营业务受到负面影响。归母净利润端，2019年互联网板块同比下滑58.43%达到5.97亿元，主要系科达股份、迅游科技计提大额商誉减值和信用减值损失所致，20Q1情况有

58、所好转，板块净利润同比增长40.80%至 14.76亿元，整体向好，主要系东方财富（YoY+126.48%）、芒果超媒（YoY+14.82%）、掌阅科技（YoY+78.24%）等均录得较高增长，直播带货、在线阅读以及互联网金融（东方财富）等为对板块增长贡献较大的子领域。图23：互联网板块营收（亿元）和同比增速（%）图24：互联网板块净利润（亿元）和同比增速（%）5004003002001000-100营业收入（亿元）同比增速2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q1100%80%60%40%20%0%-20%归母净利润（亿元）同比增速（%)353025201510

59、502015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q1150%100%50%0%-50%-100%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心净利率受资产减值影响进一步下滑，费用率保持相对平稳。互联网板块净利率进一步下滑至1.29%，毛利率指标则相对平稳，2019年波动下滑2.04pct至27.11%，20Q1重新恢复至29.96%，整体盈利能力没有出现明显的下滑趋势。从各项费用率来看，2019年的销售费用率下滑1.93pct至8.87%，但20Q1重新恢复至10.16%左右的水平；管理费用率维持在10-12%范围内，研发费用率在3%上

60、下波动，20Q1略升至3.49%，预计费用率也将持续保持平稳。图25：互联网板块毛利率和净利率（%）图26：互联网板块费用率情况（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心经营性现金流受疫情影响回落。A股互联网板块的现金流情况在2016-2017年持续为负，主要系东方财富两融业务规模大幅增加导致融出资金净增加；除东方财富以外，其余公司现金流状态相对稳定， 尤其是芒果超媒（ YoY+178% ）、科达股份（YoY+7885%）、掌阅科技（YoY+115%）等于2019年均获得经营性现金流净额的增长。而在20Q1，受新冠疫情影响，大部分公司现金流状况出现恶