金融学第17章资本结构

1、金融学丁志国 王计昕 顾宁 .cn 第四部分 风险与收益 第13章 收益与风险 第14章 投资组合选择 第15章 资产定价 第16章 期权定价 第17章 资本结构第17章 资本结构 17.1 什么是资本结构 17.2 MM定理 17.3 现代资本结构理论 17.4 融资决策 17.1.1 资本结构选择资本结构(Capital Structure) 又称企业融资结构，是指企业各种资本的价值构成及其比例，通常包括长期负债与权益(普通股、优先股、未分配利润)的分配选择。17.1.1 资本结构选择公司价值：V=D+E V表示公司价值，D表示公司债券市场价值，E表示公司股票市场价值企业资本结构：权益和负

2、债在企业资产中的分配结构。资本结构决定资本成本。17.1.1 资本结构选择企业融资途径：发行债券银行贷款多样化融资方式：资产证劵化，发行商业本票，银团贷款等。 17.1.1 资本结构选择各种融资渠道的利弊： 债券融资： 弊：不管经营好坏，都要定期付息 利：利息从税前利润支付，减少纳税 股权融资： 弊：公司股份有限，每个股东持有的股份很少 利：长期资金，出现经营问题可以先不支付红利17.1.2 资本成本资本成本(Capital Cost) 是企业筹集和使用资本而承付的代价。 资本成本包括筹资费用和用资费用两个部分。筹资费用是企业在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用，通常在筹资时一次性支付，主要

3、指发行债券、股票的费用，向非银行金融机构借款的手续费用等。用资费用是企业在生产经营和对外投资活动中，因使用资本而承付的费用，是资本成本的主要内容，由货币时间价值构成，如股利、利息等。17.1.2 资本成本资本成本公式： D表示资本的成本； P为企业筹资总额； F代表企业的筹资费用； f为筹资费率。17.1.2 资本成本加权资本成本(Weighted Average Cost of Capital, WACC)： 衡量企业不同资产配置下的融资成本。公式： 其中，r是资本机会成本，是与D/V无关的常数，即在公司完全没有负债时，投资者所要求的期望收益率。 是负债的期望收益率，即负债成本(Cost o

4、f Debt)， 表示权益的期望收益率，即权益成本(Cost of Equity)；权重D/V和E/V是基于市场价值计算的负债和权益的比重。第17章 资本结构 17.1 什么是资本结构 17.2 MM定理 17.3 现代资本结构理论 17.4 融资决策 17.2 MM定理MM定理： 1958年，美国经济学家莫迪利亚尼和米勒(Modigliani and Miller)在美国经济评论上发表了论文“资本成本、公司财务以及投资理论”。这篇文章讨论了在完美市场上，即在没有税收的情况下，资本结构对公司价值的影响。随着时间的推移，MM本人对初始的MM定理进行了修正，将税收等因素加入对资本结构的讨论中。17

5、.2.1 无税的MM定理1例子：假设，有两家公司A和B，经营状况相同，没有税收，而且未来具有相同的现金流入，但资本结构不同。公司A的资本全部来自于发行股票，没有财务杠杆(Unleveraged)，因此它发行股票的总价值等于公司的总价值。公司B则同时发行了股票和债券，称之为杠杆公(Levered Company)。公司B的总价值为股东权益价值加上负债的市场价值：。如果作为一名投资者，你会投资没有负债的公司A，还是举债经营的公司B呢？17.2.1 无税的MM定理1表17-1 两公司相关情况 公司A 公司B 发行的股票数量（股） 200 100股票市价（元） 10债券的市值（元） 1000债券利率

6、10% 预期息税前利润（EBIT,元） 300 支付的利息（元） 0100预期每股收益（EPS,元） 1.52预期权益回报率（ROE） 15% 20% 17.2.1 无税的MM定理1上例中，公司B的每股收益： 明显大于公司A的每股收益：17.2.1 无税的MM定理1财务杠杆(FinancialLeverage) 是指公司进行负债经营情况下，无论企业营业利润多少，债务利息和优先股的股利都固定不变，当息税前利润增大时，单位盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的利润。这种债务对投资者收益的影响，称为财务杠杆。17.2.1 无税的MM定理1 在不同的公司营运收入(EBIT)下

7、，公司A和B的每股收益如下图(17-1)所示。 10020030040050001234图17-1 财务杠杆对风险的影响17.2.1 无税的MM定理1当EBIT小于200元时，公司B的每股收益小于公司A；当EBIT大于200元时，公司B的每股收益大于公司A。这主要是因为杠杆公司股东是剩余利益分配者，只有在支付完债务利息之后才能够得到收益。当公司支付利息之后的剩余收益大于债务利息时，杠杆公司每股收益就要高于无杠杆公司。 17.2.1 无税的MM定理1 无税的市场条件下，MM定理1前提假设表述如下：投资者具有相同预期，即投资者对公司每年现金流的预期相同。资本市场完全竞争，理性投资者具有相同的借贷途

8、径，借贷成本相同，并具有对称信息，可基于信息获得相同的市场估计，另外市场无摩擦，即不存在交易成本。没有税收。17.2.2 无税的MM定理2MM定理2: 探讨了杠杆公司的预期权益回报率，认为杠杆公司的权益资本成本与财务杠杆正相关。杠杆公司的加权平均资本成本 可以表示为： 其中，B是债务的市值;E是权益或股票的市值；rB是债务的利息率；rE是股票的预期回报率，也是权益成本。17.2.2 无税的MM定理2再由MM定理1，推导出 ： 17.2.2 无税的MM定理2上式说明杠杆公司的权益预期回报率是公司负债权益比的线性函数。 B/E资本成本 r%rUErBrLwaccrLE图17-2 无杠杆公司的权益资

9、本17.2.3 有税的MM定理1有税的MM定理1： 杠杆公司价值等于无杠杆公司价值加上税盾值的现值。随着公司债务的增加，税盾值逐渐增加，无杠杆公司价值也逐渐增大，公司通过使用债务代替权益提高了剩余收益和公司价值。17.2.3 有税的MM定理1税盾效应(Tax Shield) 是指可以产生避免或减少企业税负作用的工具或方法。由于企业的债务利息在税前支付，利息部分不用缴纳税金，所以产生了税盾效应。 税盾值就是公司面临所得税状况时，通过降低应税收入带来的隐含收益，在会计账簿中并未体现。17.2.3 有税的MM定理1税盾值的现值为：杠杆公司价值应该等于无杠杆公司价值加上税盾值的现值： 17.2.4 有

10、税的MM定理2有税MM定理2 在存在税收的世界里，由于债务的税盾效应，杠杆公司的资本成本要低于无杠杆公司的资本成本。财务杠杆对公司权益成本的影响如下所示： B/E资本成本 r%rUErLErLwaccrB图17-3 杠杆公司的权益资本17.2.4 有税的MM定理2根据杠杆公司的资产年现金流流入等于债务和股票的现金流流出，以求得杠杆公司的股票预期收益率： 17.2.4 有税的MM定理2然后根据杠杆公司的股票预期收益率计算杠杆公司的资本成本：17.2.5 税收与财务困境的影响财务困境成本(Financial Distress Cost) 是破产成本、清偿成本等概念的延伸，即当企业处于财务困境时，企

11、业为解决现金流问题所采取行动发生的一系列现金支出和支付。包括直接成本和间接成本。 17.2.5 税收与财务困境的影响财务困境直接成本：主要包括清算或重组的法律成本和管理成本，实证研究结果指出，财务困境的直接成本虽然绝对数额很大，但实际上占据公司价值的比例很小 。财务困境间接成本：主要包括公司正常经营受到的影响。破产的担心可能阻断公司与客户和供应商之间的往来，从而导致公司的客户流失。综合考虑税务和财务困境成本，杠杆公司价值应该等于： VL=VU+TCBL财务困境成本现值17.2.5 税收与财务困境的影响税盾效应和财务困境成本的共同作用： 企业价值企业负债比率最优资本结构B*/E*无破产成本企业财

12、务困境成本现值企业实际价值负债税盾的现值无负债企业价值图17-4 税收和财务困境成本对公司的价值影响第17章 资本结构 17.1 什么是资本结构 17.2 MM定理 17.3 现代资本结构理论 17.4 融资决策 17.3.1 传统资本结构理论传统的资本结构理论是指MM理论提出前的理论体系。早期的资本结构观点分为三种 ： 净收益理论 净营业收益理论 传统折衷理论17.3.1 传统资本结构理论净收益理论认为最优负债水平是100% 原因： 负债的资金成本低于股权资本，股权融资的成本保持不变，随着资本结构中负债水平的上升，企业的加权平均资金成本在不断下降。 优点：放宽了对现实世界的考虑。 缺点：没有

13、衡量企业财务等相关风险带来的现实成本 。 17.3.1 传统资本结构理论 净营业收益理论认为不存在使得企业价值最大化的最优资本结构 原因：随着负债的增加，企业风险在不断增加，由此导致股权融资的成本在随之上升，上升的幅度正好将债权融资的成本下降完全抵销。这样，不管财务杠杆如何变化，企业加权平均资金成本保持不变 17.3.1 传统资本结构理论 传统折衷理论认为资本成本率既不是一个常数、也不会沿着同一个方向变化，企业存在最优资本结构。原因：在企业债权融资的比例从0到100%变化的过程中， 在达到最优资本结构点之前，股权融资的成本虽 然有所上升，但仍然小于负债融资带来的好处。因 此，加权平均资金成本在

14、不断下降；超过该点之 后，股权融资成本的上升幅度超过了负债融资带来 的好处，加权平均资金成本就不断提高。 17.3.2 啄序理论啄序理论研究的是公司在融资时选择融资工具的顺序 罗斯(Ross, 1977)首次将信号传递模型引入对公司资本结构的研究，认为高价值的公司较多运用债务融资传递信号，而低价值的公司更依赖股权融资。 17.3.2 啄序理论Majluf(1984)、Myers(1984) 啄序理论 资本结构的设计是为了减少企业在投资决策中由于信息不对称带来的低效率 17.3.2 啄序理论啄序理论概括股利政策是“粘性”的。 相对于外部融资而言，公司更加偏好内部融资。但是如果存在净现值为正的投资

15、项目，外部融资也会成为备选。 需要外部融资时，公司会首先发行风险最低的债券，即按着啄食的次序进行，从低风险债券到高风险债券，还可能包括可转换债券或其它准权益债券，最后才是股票。 17.3.2 啄序理论股利政策“粘性” ： 指公司在决定股利政策时一般都有事先确定的目标分红率，即使当期盈利出人意料地大幅增长，公司也不会立即大幅增派股利，而往往是逐步提高派现率，把股利支付慢慢调整到预定的目标分红率水平上 。 股利政策“粘性”原因： 公司管理者们相信市场对稳定的股利政策将给予较好的预期，股东们会把突然增加的派现当成“永久性”的股利分配政策 。17.3.2 啄序理论Myers和Majluf：在公司发行新

16、股时原有股东持有的股票市场价值： P为新股发行后老股东所持有股票的市值； E为所要发行的股票价值； S为企业现金和短期证券之和； a和b为管理者资产现值和投资项目净现值的估计 17.3.2 啄序理论 公司未发行新股时老股东的股票市值为 ,只有当 时发行新股才合算，所以发行新股的临界条件是： 因此，只有当a越小，b越大时，公司才愿意发行新股 。 进一步考虑债券融资，假设公司发行债券和股票后新股东和债权人获得的收益分别为 和 。 若发行新股，老股东增加的收益是 ； 若发行债务，老股东增加的收益是 。 17.3.2 啄序理论结论： 发行债务可以减少公司管理者的信息优势。所以，相信公司股票被低估的乐观

17、管理者会决定发行债务而不是股票；而悲观的管理者会选择发行股票 。因此，如果能以公平的价格购买债券，发行股票会受到投资人的冷落。只有当债务融资的成本很高，可预见的财务危机成本增加，公司才会选择发行股票融资。 17.3.3 代理理论 企业的委托代理关系伴随着企业“所有权”与“控制权”的分离而存在的。 Jensen和Meckling最早采用代理理论来解释资本结构问题 代理成本的存在原因：企业未来的现金流量的概率分布与资本结构相关，企业的最优资本结构需要权衡债务融资的收益和代理成本。 三类代理成本：股东与管理者之间的冲突 股东与债权人之间的冲突 与外部利益相关者之间的冲突 （Titman、Maksim

18、ovic、Titman ） 17.3.4 控制理论 控制理论主要观点： 公司筹措资本在股权和债券之间的抉择，就会决定控制权在股东和债权人之间的分配。 资本结构管理控制学派 ：Stulz模型 Harris-Raviv模型Israel模型，有时也被称为财务政策的管理者防御模型(Entrenchment Models of Financial policy) 第17章 资本结构 17.1 什么是资本结构 17.2 MM定理 17.3 现代资本结构理论 17.4 融资决策 17.4.1 融资选择 融资决策(Financing Decision-Making) 是指为企业运营筹集资金，确定最合适的融资契约或融资结构，制定出最佳融资方案，使企业价值最大化化的选择过程。17.4.1 融资选择目前，我国企业融资方式通常有以下几种：吸收直接投资发行股票。银行借款。发行债券。融资租赁商业信用。企业内部形成的资金。17.4.1 融资选择企业融资的途径和方式是多种多样的，根据特点，企业融资可以分成三类：债务融资与权益融资内部融资与外部融资风险资本融资17.4.2 融资决策依据融资决策主要的评价方法：调整净现值法(ANPV) 税后加权平均资本成