资本开支和折旧的黄金比例

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 经济转型下，基于供给侧构建行业比较研究框架 6 HYPERLINK l _TOC_250013 板块轮动效应趋弱，传统策略行业比较框架有效性减弱 6 HYPERLINK l _TOC_250012 需求侧弱化原因：投资回报率下行、融资成本高企，投资意愿低迷 8 HYPERLINK l _TOC_250011 实体投资收益率收敛，投资意愿低迷，加速产业内部结构分化 8 HYPERLINK l _TOC_250010 在手现金增速未见明显抬升，进一步压制企业再投资意愿和能力 9 HYPERLINK l _TOC_250009 供给侧权重提升：当

2、前基于生命周期理论的行业比较框架更加适用 10 HYPERLINK l _TOC_250008 历史回溯验证：“出清末期”传统龙头盈利能力提升的持续性较强 12通过 Capex/DA 指标，刻画行业供给端边际变化 14 HYPERLINK l _TOC_250007 传统行业的产能出清节奏中，或已酝酿下一轮投资机遇 14 HYPERLINK l _TOC_250006 资本开支/折旧摊销&绝对景气：中枢变化趋势基本一致 15 HYPERLINK l _TOC_250005 资本开支/折旧摊销&相对景气：盛极必衰，悲观后修复 17 HYPERLINK l _TOC_250004 基于 Capex

3、/DA 指标，探寻供给侧行业投资线索 19 HYPERLINK l _TOC_250003 基于生命周期框架，重点关注处出清末期&进阶期行业 19 HYPERLINK l _TOC_250002 左侧筛选：出清末期+洗牌期，指标跌入底部关键区间 19 HYPERLINK l _TOC_250001 右侧跟踪：出清末期+进阶期，指标处中位且拐头向上 20 HYPERLINK l _TOC_250000 附录 21图表目录图 1：2015 年后，板块轮动效应显著弱化，细分领域的差异化逐步显现 7图 2：近年工业企业口径国企、民企总资产回报率较 2011 年高点下滑 9图 3：上市公司口径国企、民企

4、净资产收益率 2018 年回升后再次下行 9图 4：非金融上市企业口径来看，近年 ROIC 中枢下台阶，与企业贷款利率间轧差再度回落 9图 5：自 2010 年开始，实际上融资环境的切实改善是每一轮企业盈利见底及投资兴起的必要条件 10图 6：近年部分传统行业龙头公司已逐步越过“出清期”迈入“进阶期” 11图 7：从产业生命周期阶段而言，多数传统行业当前处于洗牌期或者出清期，企业增速低迷、投资意愿受压制 11图 8：近年部分传统行业龙头公司越过“出清期”迈入“进阶期”，Alpha 机会愈发突显 12图 9：以水泥行业为例，“出清末期”龙头公司利润率提升率先贡献 ROE 增长，之后周转率加快进一

5、步贡献 13图 10：以水泥行业为例，“出清末期”行业估值往往受到压制，伴随龙头盈利能力的改善后续实现“戴维斯”双击14图 11：一轮典型的传统行业产能周期三个阶段 15图 12：非金融油来看，资本开支/折旧摊销与业绩增速大致呈反向变动 16图 13：非金融油来看，资本开支/折旧摊销与盈利能力对应关系变化 16图 14：动物保健行业资本开支/折旧摊销与盈利能力基本呈反向变动 16图 15：船舶制造行业资本开支/折旧摊销与盈利能力变化趋势基本一致 16图 16：钢铁行业资本开支/折旧摊销与盈利能力基本呈反向变动 16图 17：饮料制造行业资本开支/折旧摊销略滞后于盈利能力趋势变化 16图 18：

6、以水泥行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律 17图 19：以工程机械行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律 17图 20：以轮胎行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律 18图 21：以造纸行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律 18图 22：以重卡行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的

7、表现规律 18图 23：基于产业生命周期框架和“资本开支/折旧摊销”指标寻找行业投资机会 19表 1：2015 年以前，A 股市场的板块轮动效应显著，需求侧因子驱动逻辑强劲有效 8表 2：按照左侧线索筛选资本开支/折旧摊销 TTM 指标等条件得到的 24 个三级行业 20表 3：按照右侧线索筛选资本开支/折旧摊销 TTM 指标等条件得到的 24 个三级行业 21表 4：当前处“行业洗牌期”和“成长向洗牌过渡期”的细分行业 21表 5：当前处“龙头进阶期”及“出清末期”的重点行业梳理 22本篇报告作为供给侧产业生命周期系列第三篇专题报告，从财报视角分析，我们试图对近年由“市场出清”向“龙头进阶”

8、期实现跃进的传统行业进行拆解回溯，并基于资本开支的周期视角，挖掘中期维度传统行业或具备哪些投资机会。本篇报告主要结论如下：1、 经济结构转型下，基于供给侧构建行业比较研究框架更具适用性。从投资层面来看，近年板块轮动的效应趋弱，对应策略自上而下的传统行业比较框架有效性也开始减弱：1）2015 年以前，需求侧因子驱动的行业比较框架占据主流地位，行业比较基本遵循“先选赛道、后选公司”的逻辑框架。2）2015 年之后，总量需求增长疲弱，过往依靠产业链因子驱动行业整体景气改善的逻辑失效，对于行业竞争格局及供给侧变化的关注和分析权重逐渐提高。从供给侧构建产业生命周期行业比较框架，传统行业已逐步迈入“第二表

9、现阶段”。伴随产业供给端的逐步出清和竞争格局的持续优化，部分传统行业龙头凭借规模优势、成本优势，盈利能力明显提升且具备持续性，获取明显领先的超额收益。此时，我们构建的供给侧行业比较框架更加适用，可较好地跟踪与识别出，总量增速趋缓背景下行业所处的不同生命周期发展阶段。当前可重点关注传统行业中处于 “出清末期”并有望向“龙头进阶期”演化的细分行业，或具备中长期配置价值。2、 通过现金流量表中 Capex/DA 指标，可较好地刻画传统行业供给端边际变化。我们认为，近年部分传统细分行业龙头所实现的 Alpha 进击，背后反映的仍是资本开支的周期规律。我们分析了传统行业近年的产业生命周期发展轨迹，从“出

10、清末期”过渡到“龙头进阶期”的行业，初期行业整体估值或仍受压制，但伴随着利润率到资产周转率的“渐次”提升，为龙头 ROE 的进一步回升提供了持续性，将有望实现“戴维斯”双击。传统行业的产能出清节奏中，或已酝酿下一轮行业投资机遇。我们发现，基于供给侧行业比较框架，结合财务指标“资本开支/折旧摊销”的变化，能够有效刻画企业供给端的边际变化即衡量传统行业新增产能投放相对存量产能去化的进度。一轮典型的传统行业产能周期可分为以下几个阶段：企业刚刚进入一轮新增产能投放期，前一轮旧产能的折旧摊销额相对较低，而当期资本开支额较高，或对企业盈利能力构成负面冲击。此时，企业当期的资本开支/折旧摊销比例较高，净利润

11、增速或快速下滑。后续，由于在建工程的逐渐转固，折旧摊销金额变大，而资本开支数额逐步缩小，资本开支/折旧摊销比例逐步下降，与此同时，企业盈利逐步见底，但由于转固和折旧摊销或同时对净利润造成损耗，此时企业净利润增速往往低于 EBITDA 增速。当企业逐步进入下一轮产能投放期，前期投放产能的折旧摊销规模逐渐下降，随资本开支/折旧摊销比例的再次上升，净利润增速将再次高于 EBITDA 增速。通过观察几个成功从“出清末期”迈入新一轮“龙头进阶期”的典型传统行业在历史底部时期该指标的表现，我们发现：当资本开支/折旧摊销指标明显跌入历史低位且处于 1.52.0 倍区间时，通常对应行业存量产能去化的基本到位、

12、下一轮资本开支同比增速的逐步兴起，以及行业景气的见底回升。3、 基于产业生命周期框架+Capex/DA 指标，探寻供给侧行业投资线索。基于我们构建的供给侧产业生命周期框架，结合“资本开支/折旧摊销”指标的底部 “关键区间”，跟踪行业新增产能相对存量产能去化的进度，挖掘传统行业细分领域投资机会。左侧筛选：筛选当前处于“出清末期”+“洗牌期”阶段行业，且“资本开支/折旧摊销”指标已跌入历史底部+“关键区间”。最终我们筛选出符合条件的 24 个申万三级行业，重点推荐关注其中：管材、光伏设备、文娱用品、铜、工控自动化、化学制剂、中压设备、粮食种植等行业。右侧跟踪：筛选当前处于“出清末期”+“龙头进阶期

13、”阶段行业，且“资本开支/折旧摊销”指标处于历史中位水平，并已现拐头向上。最终我们筛选出符合条件的 24 个申万三级行业，重点推荐关注其中：水泥制造、航运、聚氨酯、高压设备、其他家用轻工、焦炭加工、其他建材、耐火材料、动物保健、生物制品等行业。经济转型下，基于供给侧构建行业比较研究框架板块轮动效应趋弱，传统策略行业比较框架有效性减弱过去数十年，在行业比较领域的策略研究，通常都是基于自上而下的经济总量分析、产业链驱动分析来审视行业比较：基于传统行业比较框架，看大宗品，通常需要预判实体投资趋势；观察制造业机会，要看经济增速二阶导是否上行；看消费品，得锚定基建链、地产链、汽车链的驱动逻辑，以及社消数

14、据、居民收入等宏观变量的跟踪；看大金融板块，需跟踪流动性、信用投放以及金融市场政策环境变化等。但 2015 年后，伴随经济增长中枢的下降，总量经济向结构经济转型，产业逐步摆脱了投资驱动型的传统发展路径。从投资层面来看，行业间的景气轮动也发生了变化：近年投资数据下行、社消增速下行，并不意味着原材料及消费板块没有机会。例如，水泥、白酒、轮胎等，传统框架下都是由实体投资驱动的细分领域。同样，白电、小家电、血制品、调味料等，过去数年在行业的成长性横向比较中也并非十分亮眼。与此同时，过去经济增长趋弱、去杠杆的压力，也并不意味着工业及金融板块没有机会。例如，挖机、重卡、物流等，传统框架下都应当是跟随经济周

15、期波动的细分领域。同样，地产、银行、甚至券商，过去数年行业内的景气一致性开始变弱。图 1：2015 年后，板块轮动效应显著弱化，细分领域的差异化逐步显现1资料来源：Wind，长江证券研究所近年板块轮动效应趋弱，对应策略自上而下的传统行业比较框架有效性开始减弱：2015 年以前，总量经济增速较快，由需求侧因子驱动的行业比较框架占据主流地位。行业所处赛道的景气高低，几乎决定了产业链内公司的盈利情况和股价表现。此时的行业比较基本遵循“先选赛道、后选公司”的逻辑框架。2015 年之后，伴随经济结构转型和外需增长放缓，总量经济中枢下行，过往依靠产业链因子驱动行业整体景气改善的逻辑失效，对于行业竞争格局及

16、供给侧变化的关注和分析权重逐渐提高。基于供给侧的变化逻辑，多数传统行业迈入“第二表现阶段”：在产业景气度保持平稳甚至跟随经济中枢下滑的情况下，由于行业竞争格局的改善，产业内部结构分化的力量开始超越需求端的变化，使得供给侧逻辑在行业比较框架中的权重不断提升。而伴随产业供给端的逐步出清和竞争格局的持续优化，部分传统行业龙头凭借规模优势、成本优势，盈利能力得到显著提升，并获取明显领先于行业内部其他公司的超额收益。这里我们采用细分行业每季度的营收过去三年季度复合增速在全 A 所处的分位数进行景气轮动对比。表 1：2015 年以前，A 股市场的板块轮动效应显著，需求侧因子驱动逻辑强劲有效2板块2010年

17、前2011-20132014-20162016年至今能源板块61.66%43.26%46.81%23.56%材料板块71.94%46.03%30.25%41.33%工业板块67.73%41.32%26.08%32.42%可选消费板块46.91%56.29%47.72%50.44%日常消费板块41.63%59.83%47.31%35.73%医疗保健板块41.09%53.56%67.39%60.36%信息技术板块31.68%49.82%62.72%70.22%资料来源：Wind，长江证券研究所需求侧弱化原因：投资回报率下行、融资成本高企，投资意愿低迷我们认为，2015 年前，无论是经济增长还是产业

18、发展，多数行业都是由总量驱动、需求驱动。因此，需求端的变化（即产业链的总量波动）完全掩盖了供给端的变化（即产业内部结构的分化）。而在 2015 年后，宏观经济层面而言，企业面临投资回报率的下降与融资成本高企间的倒挂，净资产收益率中枢逐渐下行。微观企业经营层面而言，地产链承压导致企业在手现金增速迟迟未起，叠加去杠杆下企业对“报表修复”节奏的加速，使得企业进行投资支出的意愿和能力进一步受限。以上多种原因，导致近年总量需求增长疲弱，对行业供给端的分析权重逐渐提高。经济增长模式从总量转向结构，投资、消费增速中枢下行，需求端权重自然减弱。多数行业中尾部企业的投资收益无法覆盖逐渐高企的融资成本，导致产业内

19、部洗牌。供给侧改革、去杠杆等政策的助力，加速了部分传统产业的产能出清。技术进步、互联网的繁荣，对部分消费行业供给端造成的影响同样很大。实体投资收益率收敛，投资意愿低迷，加速产业内部结构分化近年无论国企、民企企业资产回报率中枢下行且已至历史低位。尤其是包含未上市企业的工业企业口径，民企资产回报率自 2011 年以来几乎持续下行。从上市企业口径来看，2016-2018 年供改的发生带动净资产收益率的向上修复，但 2018 年后再次拐头向下。近年融资成本的尚未切实降低，也使得企业进行再融资扩产的动力不足。此外，随着部分融资渠道的受限，企业投资收益率无法完全覆盖逐渐高企的融资成本，进一步加速了产业内部

20、的结构分化，在这一背景下，近年行业龙头集中度提升的趋势愈见突显。这里我们采用各板块每个季度营收过去三年季度复合增速在全 A 所处分位数的均值进行景气轮动对比。图 2：近年工业企业口径国企、民企总资产回报率较 2011 年高点下滑图 3：上市公司口径国企、民企净资产收益率 2018 年回升后再次下行资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图 4：非金融上市企业口径来看，近年 ROIC 中枢下台阶，与企业贷款利率间轧差再度回落资料来源：Wind，长江证券研究所在手现金增速未见明显抬升，进一步压制企业再投资意愿和能力另一方面，融资成本的高企会制约企业的流动资金，如我们在此

21、前财务轻读专题报告3中所述，充裕的在手现金和宽松的融资环境是企业一轮投资兴起（新增产能）的必要条件。值得注意的是，2020 年受疫情冲击影响，企业融资政策已明显放开。且从工业企业数据来看，二季度部分行业已开启被动去库存进程，营收虽同比为负但较一季度已现明显修复。预计随下半年宽信用的逐步加码，企业在手现金的逐步充裕，将有望支撑下一轮企业资本开支意愿和能力的兴起。具体可参考我们此前发布的财务估值轻读系列专题报告四：现金流视角，对行业比较的启示。图 5：自 2010 年开始，实际上融资环境的切实改善是每一轮企业盈利见底及投资兴起的必要条件4资料来源：Wind，长江证券研究所供给侧权重提升：当前基于生

22、命周期理论的行业比较框架更加适用在总量经济增速放缓、投资意愿有待改善、产业内部结构分化的趋势下，龙头公司的相对优势有望维持。当前，我们基于供给侧逻辑构建的新行业比较研究框架更具适用性。首先，在 2010 年以前和 2010-2015 年传统行业 Beta 整体较强的环境下，传统的自上而下分析总需求变化及产业链驱动分析仍是行之有效的。1）2010 年前，经济增长上行、行业供不应求，大部分传统行业都处于高速增长的“初创期”及“成长期”。2）2010-2015 年，传统行业步入“产能过剩期”，多数原材料及工业细分领域出现收入增速与资本开支增速双降。在我们此前发布的三表修复，步步为营报告中，曾将本轮与

23、过往几轮的盈利起底环境进行复盘对比，2019 年企业融资环境尚未切实改善，或对企业报表修复节奏和投资意愿的恢复形成了一定桎梏。图 6：近年部分传统行业龙头公司已逐步越过“出清期”迈入“进阶期”资料来源：长江证券研究所此后，传统行业逐步迈入 Alpha 机会突显的“第二发展阶段”，供给侧行业比较框架更具适用性，可较好地跟踪与识别出，当前总量增速趋缓背景下行业所处的发展阶段。3）2015 年后，各个板块都出现多数细分领域的经济效益下降，行业洗牌在所难免。但在这一过程中，部分行业竞争格局显著改善，行业开始迈入更为成熟的“第二发展阶段”。部分传统行业龙头公司开始走出来，越过由行业下行周期所带来的“市场

24、出清期”，并凭借自身优势迈入“龙头进阶期”。由于行业龙头对上下游的议价能力或有提升，进而使得经营能力、现金流状态进一步改善。图 7：从产业生命周期阶段而言，多数传统行业当前处于洗牌期或者出清期，企业增速低迷、投资意愿受压制资料来源：长江证券研究所从股价层面来看，近年在总量经济下行、Beta 趋弱的情况下，部分传统行业龙头个股的 Alpha 机会愈发突显。典型细分行业包括：工程机械、水泥、聚氨酯、农药、氨纶等。图 8：近年部分传统行业龙头公司越过“出清期”迈入“进阶期”，Alpha 机会愈发突显资料来源：Wind，长江证券研究所历史回溯验证：“出清末期”传统龙头盈利能力提升的持续性较强基于我们从

25、供给侧视角构建的产业生命周期框架5，当前可重点关注传统行业中处于“出清末期”并有望向“龙头进阶期”演化的细分行业，或具备中长期配置价值。近年部分龙头公司投资价值已逐渐凸显，随着行业格局不断优化，未来或有机会走出下一批类似海螺水泥、三一重工的代表性龙头。这些“出清末期”细分行业龙头通常具备以下特征：从盈利提升维度来看，行业龙头盈利优势将逐步突显。处于“出清末期”的龙头公司凭借较强的资源及规模优势、成本优势，有望保持更具持续性的盈利能力优势。处于“出清末期”的传统行业，已经历需求端增长放缓、同时供给端产能爆发式增长的行业“至暗时刻”（即产业生命周期中的“成长向洗牌过渡期”和“洗牌期”，此时也往往对

26、应行业整体的低估值分位）。后续，在市场机制的自发调节下，伴随供给端的逐步出清，有效产能增长受限，行业将逐渐达到供需紧平衡的状态。由于龙头公司具备较强的规模、资源及成本优势，在行业需求逐步见底的过程中，反而能够率先实现利润率的提升，从而推升 ROE 的向上修复。此时，行业估值往往仍然受到压制。关于产业生命周期框架详细内容，请参考此前发布的专题报告产业生命周期视角，看行业比较。而当行业处于“出清末期”的需求底部阶段，此时的行业竞争格局也最为明晰。龙头公司较强的盈利能力优势通常在该阶段内得到维持，直至步入“龙头的进阶期”。在利润率贡献盈利能力第一阶段的提升后，伴随行业需求端的进一步好转及周转率的逐步

27、加快，也为龙头公司 ROE 的进一步回升提供了持续性，龙头公司有望逐渐步入盈利估值双升的“戴维斯”双击阶段。因此，从底部走出迈入“进阶期”后，相关个股获取超额收益的持续性或相对较强6。其中，水泥行业表现较为典型。结合估值层面来看，处于“出清末期”且有望进入“龙头进阶期”的行业龙头，初期行业估值整体或受压制，此后伴随龙头盈利能力的切实改善，将有望实现“戴维斯”双击。出清末期龙头进阶期利润率率先提升周转率随后提升图 9：以水泥行业为例，“出清末期”龙头公司利润率提升率先贡献ROE 增长，之后周转率加快进一步贡献资料来源：Wind，长江证券研究所对于“成长赛道”、“出清末期”、“龙头进阶”的定量化筛

28、选方法，具体请参考此前发布的专题报告产业生命周期视角，看行业比较。图 10：以水泥行业为例，“出清末期”行业估值往往受到压制，伴随龙头盈利能力的改善后续实现“戴维斯”双击龙头进阶期行业出清末期资料来源：Wind，长江证券研究所通过 Capex/DA7指标，刻画行业供给端边际变化上文，我们分析了传统行业近年的产业生命周期发展轨迹，并对从“出清末期”过渡到 “龙头进阶期”的传统行业进行了盈利能力的变化拆解。我们认为，近年部分传统细分行业龙头所实现的 Alpha 进击，背后反映的仍是资本开支的周期规律。基于供给侧行业比较框架，我们试图探寻，在近年投资回报率下行、投资意愿低迷背景下，如何通过传统的财务

29、指标构建，有效刻画企业供给端的边际变化。我们认为，通过 “资本开支/折旧摊销”，能有效衡量传统行业新增产能投放相对存量产能去化的进度。传统行业的产能出清节奏中，或已酝酿下一轮投资机遇这里我们试图通过现金流量表中（直接反映当期现金流来源与去向）的资本开支与折旧摊销（TTM）指标来刻画行业新增产能相对旧产能出清的比率。由于该指标同时受分子端与分母端变化影响，一轮典型的传统行业产能周期可分为以下几个阶段：企业刚刚进入一轮新增产能投放期，前一轮旧产能的折旧摊销额相对较低，而当期资本开支额较高，或对企业盈利能力构成负面冲击。此时，企业当期的资本开支/折旧摊销比例较高，净利润增速快速下滑。后续，由于在建工

30、程的逐渐转固，折旧摊销金额变大，但资本开支数额逐步缩小，资本开支/折旧摊销比例逐步下降，与此同时，企业盈利逐步见底，但由于转固和折旧摊销或同时对净利润造成损耗，此时企业的净利润增速往往低于 EBITDA 增速。当企业逐步进入下一轮产能投放期，前期投放产能的折旧摊销规模逐渐下降，随资本开支/折旧摊销比例的再次上升，企业净利润增速将再次高于 EBITDA 增速。本篇报告中提到的“Capex/DA”指标均指现金流量表中资本开支/折旧摊销 TTM 指标，下文中同。（%）图 11：一轮典型的传统行业产能周期三个阶段资料来源：Wind，长江证券研究所资本开支/折旧摊销&绝对景气：中枢变化趋势基本一致实际上

31、，区分行业属性来看，各行业资本开支/折旧摊销指标短期内与盈利能力 ROE 间的对应关系有所不同。传统周期行业由于通常具备高投资驱动属性（投资支出在净现金流创造能力中占比较高8），较高的资本投入或对当期盈利能力形成损耗，产能投放初期往往与 ROE 呈反向变动关系，典型行业包括：钢铁、交运、汽车、通信、计算机。反之，则该指标可能与 ROE 呈同向变动关系。这类行业往往现金流状况较为充裕，投资支出占比较小，对盈利能力的负面冲击相对较弱，典型行业包括：食品饮料、商业贸易、农牧等消费品行业。还有一类行业由于近年折旧摊销金额持续较大，对利润率侵蚀较严重，导致 ROE 反而与该指标呈同向变动，例如船舶制造。

32、尽管短期内区分行业属性，该指标与企业盈利能力变化有所不同。但按照一轮典型的传统周期行业进行分析：从中长期来看，由于产能周期不同阶段的演进会导致行业供需关系发生变化，进而影响行业内部竞争格局的变化，因此，企业资本开支/折旧摊销指标的长期中枢水平理应与 ROE 中枢的变化方向保持一致。基于净现金流创造能力的三个维度经营、投资、融资对行业属性的划分，具体内容可参考我们此前发布的财务专题系列报告现金流视角，对行业比较的启示。图 12：非金融油来看，资本开支/折旧摊销与业绩增速大致呈反向变动图 13：非金融油来看，资本开支/折旧摊销与盈利能力对应关系变化资料来源：Wind，长江证券研究所图 14：动物保

33、健行业资本开支/折旧摊销与盈利能力基本呈反向变动资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图 15：船舶制造行业资本开支/折旧摊销与盈利能力变化趋势基本一致9资料来源：Wind，长江证券研究所图 16：钢铁行业资本开支/折旧摊销与盈利能力基本呈反向变动图 17：饮料制造行业资本开支/折旧摊销略滞后于盈利能力趋势变化资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所船舶制造行业 2007 年半年报和年报资本开支/折旧摊销TTM 数值分别为 906.26%、1,394.50%。资本开支/折旧摊销&相对景气：盛极必衰，悲观后修复从周期维度来看，传统行业供需

34、遵循盛极必衰的规律，盈利能力终将均值回归。从供给侧角度分析，在下行周期时，投资者往往基于短期内经济增长的悲观预期以及企业当期的偏低速增长而给予个股较低的估值水平，从股票价格来看通常也已处较低水位。但如果我们从财务指标复盘来看，其实每轮处“出清末期”且竞争格局已得到明显优化的传统行业龙头个股，虽由于投资和资产增长的兴起导致公司短期盈利水平仍较差，但实际上，已经酝酿了下一轮相对景气的底部回升。因此，我们以资本开支/折旧摊销指标作为直接衡量企业新增产能相对存量产能去化程度的有效指标，试图通过几个已经走出“出清末期”并基于新一轮“龙头进阶期”获取明显超额收益的典型传统行业，观察过往见底期该指标的表现，

35、寻找“资本开支周期”的“见底”规律，具体行业包括：水泥制造、工程机械、轮胎、造纸、重卡等。我们发现：当资本开支/折旧摊销指标明显跌入历史低位且处于 1.52.0 倍区间时，通常对应行业存量产能去化的基本到位、下一轮资本开支增速的兴起，以及行业景气的见底。图 18：以水泥行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律10资料来源：Wind，长江证券研究所图 19：以工程机械行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律资料来源：Wind，长江证券研究所本章节中提到的营收增速、营收复合增

36、速分位、资本开支增速、资本开支复合增速分位均为我们按照过去三年季度复合增速平滑处理后的全A 历史分位数据，因此可较好代表该行业在A 股相对景气状况。图 20：以轮胎行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律资料来源：Wind，长江证券研究所图 21：以造纸行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律资料来源：Wind，长江证券研究所图 22：以重卡行业为例，近年产业生命周期实现“出清末期”向“龙头的进阶”，对应资本开支/折旧摊销等财务指标的表现规律资料来源：Wind，长江证券研

37、究所基于Capex/DA 指标，探寻供给侧行业投资线索基于我们此前构建的供给侧产业生命周期框架，并结合重要财务指标的变化以“资本开支/折旧摊销”变化为主，来刻画行业新增产能相对存量产能去化的进度，挖掘传统行业细分领域投资机会。我们认为，可从“左侧”和“右侧”两个角度探索投资机会。图 23：基于产业生命周期框架和“资本开支/折旧摊销”指标寻找行业投资机会资料来源：Wind，长江证券研究所基于生命周期框架，重点关注处出清末期&进阶期行业从左侧寻找投资机会视角而言，基于我们的供给侧产业生命周期框架，需重点关注当前处于“出清末期”的行业。首先，我们结合行业研究员的部分基本面论述，并进行部分主观选择，筛选出处于“行业在洗牌”、“出清的末期”以及“龙头的进阶”期的细分行业。详见附录中表格 4 和表格 5，实际上，大部分此类行业分布于传统制造业领域。左侧筛选：出清末期+洗牌期，指标跌入底部关键区间从左侧逻辑而言，需关注中短期存在投资机会的行业，未来具备新增产能的可能且存量产能去化已较明显。我们按照同时满足以下三个条件进行筛选：1）基于供给侧产业生命周期框架，当前正处于“出清末期”或“洗牌期”，供给侧已得到一定优化；2）当期资本开支/折旧摊销 TTM 指标已处于历史以来的 40%以下分位；3）根据 2019 年年报，该指标数值处于 1.5-2.0 的“