《宏观大类资产配置手册》：悲观情绪修复后二季度该买什 么

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一季度 HYPERLINK l _bookmark0 回顾：市场情绪已修复到了什么水平？.- 4 - HYPERLINK l _bookmark7 第一部 HYPERLINK l _bookmark7 分：未来一个季度的宏观环境.- 7 - HYPERLINK l _bookmark8 二季度 HYPERLINK l _bookmark8 初经济或有阶段性企稳迹象.- 8 - HYPERLINK l _bookmark17 中期来 HYPERLINK l _bookmark17 看，经济增速的下行趋势可能尚未结束.- 10 - HYPERLI

2、NK l _bookmark20 二季度 HYPERLINK l _bookmark20 海外波动可能上升.- 11 - HYPERLINK l _bookmark28 股债市 HYPERLINK l _bookmark28 场面临系统性变化，资本市场“战略机遇期” .- 13 - HYPERLINK l _bookmark33 第二部 HYPERLINK l _bookmark33 分：大类资产配置的定性分析.- 16 - HYPERLINK l _bookmark34 定性分 HYPERLINK l _bookmark34 析：对二季度大类资产配置的展望.- 17 - HYPERLINK

3、l _bookmark36 第三部 HYPERLINK l _bookmark36 分：资产配置建议的量化方案.- 18 - HYPERLINK l _bookmark37 政策设 HYPERLINK l _bookmark37 定与资产划分.- 19 - HYPERLINK l _bookmark39 战略资 HYPERLINK l _bookmark39 产配置组合.- 20 - HYPERLINK l _bookmark49 战术资 HYPERLINK l _bookmark49 产配置组合.- 25 - HYPERLINK l _bookmark52 配置模 HYPERLINK l _

4、bookmark52 型表现跟踪.- 26 -图表标题 HYPERLINK l _bookmark1 图表 HYPERLINK l _bookmark1 1：2019 年一季度大类资产回报，股票商品债券，显示市场情绪修复- 4 - HYPERLINK l _bookmark2 图表 HYPERLINK l _bookmark2 2：一季度大类资产表现基本符合我们上期判断- 5 - HYPERLINK l _bookmark3 图表 HYPERLINK l _bookmark3 3：年初以来油价反弹拉动大宗商品上涨- 5 - HYPERLINK l _bookmark4 图表 HYPERLINK

5、 l _bookmark4 4：一季度估值修复是股市上涨的主要驱动- 5 - HYPERLINK l _bookmark5 图表 HYPERLINK l _bookmark5 5：股债资产波动率维持高位- 5 - HYPERLINK l _bookmark6 图表 HYPERLINK l _bookmark6 6：在一季度上涨之后，A 股与全球主要市场相比估值分位数仍不算高 - 6 - HYPERLINK l _bookmark9 图表 HYPERLINK l _bookmark9 7：社融增速可能整体回升- 8 - HYPERLINK l _bookmark10 图表 HYPERLINK l

6、 _bookmark10 8：2019 年减税降费目标大幅提升- 8 - HYPERLINK l _bookmark11 图表 HYPERLINK l _bookmark11 9： 1-2 月政府性基金支出增速超过 100%- 9 - HYPERLINK l _bookmark12 图表 HYPERLINK l _bookmark12 10：历史上 3 月份 PMI 从未出现过下跌- 9 - HYPERLINK l _bookmark13 图表 HYPERLINK l _bookmark13 11：生猪存栏量大幅回落- 9 - HYPERLINK l _bookmark14 图表 HYPERL

7、INK l _bookmark14 12：全国各地区的猪肉出厂价，从分化到共同上涨- 9 - HYPERLINK l _bookmark15 图表 HYPERLINK l _bookmark15 13：美联储即将结束缩表计划- 10 - HYPERLINK l _bookmark16 图表 HYPERLINK l _bookmark16 14：欧央行或推出 TLRTO 进行对冲- 10 - HYPERLINK l _bookmark18 图表 HYPERLINK l _bookmark18 15：春运和 GDP 增速相关性较高，显示有序回落- 10 - HYPERLINK l _bookmar

8、k19 图表 HYPERLINK l _bookmark19 16：地产投资周期与 2010-2011 年相似- 10 - HYPERLINK l _bookmark21 图表 HYPERLINK l _bookmark21 17：近期风险上升的是我们在年度策略中提示过最脆弱的经济体 - 11 - HYPERLINK l _bookmark22 图表 HYPERLINK l _bookmark22 18：土耳其 CDS 大幅飙升，逼近去年 9 月水平- 12 - HYPERLINK l _bookmark23 图表 HYPERLINK l _bookmark23 19：3 月以来，新兴市场汇率

9、波动已明显上升- 12 - HYPERLINK l _bookmark24 图表 HYPERLINK l _bookmark24 20：近期风险上升的是我们在年度策略中提示过最脆弱的经济体- 12 - HYPERLINK l _bookmark25 图表 HYPERLINK l _bookmark25 21：与当前不同，前几轮 QE 放水都发生在失业率处于历史高位的阶段- 12 - HYPERLINK l _bookmark26 图表 HYPERLINK l _bookmark26 22：美联储 3 月议息会议下调今明年经济预期- 13 - HYPERLINK l _bookmark27 图表

10、 HYPERLINK l _bookmark27 23：美欧日及全球制造业 PMI- 13 - HYPERLINK l _bookmark29 图表 HYPERLINK l _bookmark29 24：中国上市公司市值占 GDP 比例偏低- 14 - HYPERLINK l _bookmark30 图表 HYPERLINK l _bookmark30 25：今年外资流入股市规模甚至可能超万亿- 14 - HYPERLINK l _bookmark31 图表 HYPERLINK l _bookmark31 26： A 股风险溢价有所回落但仍高于历史均值，显示股市仍有长期价值- 14 - HYP

11、ERLINK l _bookmark32 图表 HYPERLINK l _bookmark32 27：大小盘股的估值比价都趋于平衡 HYPERLINK l _bookmark32 - 15 - HYPERLINK l _bookmark35 图表 HYPERLINK l _bookmark35 28：工业品价格与需求面有所分化 HYPERLINK l _bookmark35 - 17 - HYPERLINK l _bookmark38 图表 HYPERLINK l _bookmark38 29：资产配置流程示意 HYPERLINK l _bookmark38 - 19 - HYPERLINK

12、l _bookmark40 图表 HYPERLINK l _bookmark40 30：风险资产长期预期收益分析框架 HYPERLINK l _bookmark40 - 21 - HYPERLINK l _bookmark41 图表 HYPERLINK l _bookmark41 31：中证 500 指数逐年收益拆分（2010-2017） HYPERLINK l _bookmark41 - 21 - HYPERLINK l _bookmark42 图表 HYPERLINK l _bookmark42 32：A 股不同指数板块长期收益分解 HYPERLINK l _bookmark42 - 22

13、 - HYPERLINK l _bookmark43 图表 HYPERLINK l _bookmark43 33：南华工业品商品期货收益分析 HYPERLINK l _bookmark43 - 22 - HYPERLINK l _bookmark44 图表 HYPERLINK l _bookmark44 34：各类细分资产中长期收益率预测值（预测日 20190331） HYPERLINK l _bookmark44 - 23 - HYPERLINK l _bookmark45 图表 HYPERLINK l _bookmark45 35：大类资产长期收益风险预测结果 HYPERLINK l _b

14、ookmark45 - 23 - HYPERLINK l _bookmark46 图表 HYPERLINK l _bookmark46 36：不同风险目标下大类资产战略配置参考组合配置建议 HYPERLINK l _bookmark46 - 24 - HYPERLINK l _bookmark47 图表 HYPERLINK l _bookmark47 37：不同风险等级的大类资产战略配置参考组合 HYPERLINK l _bookmark47 - 24 - HYPERLINK l _bookmark48 图表 HYPERLINK l _bookmark48 38：不同风险等级的细分资产战略配置

15、参考组合 HYPERLINK l _bookmark48 - 24 - HYPERLINK l _bookmark50 图表 HYPERLINK l _bookmark50 39：各类资产 2019Q2 波动率预测 HYPERLINK l _bookmark50 - 25 - HYPERLINK l _bookmark51 图表 HYPERLINK l _bookmark51 40：2019Q2 合资产配置建议 HYPERLINK l _bookmark51 - 26 - HYPERLINK l _bookmark53 图表 HYPERLINK l _bookmark53 41：保守组合表现跟

16、踪（2016.10-2019.3） HYPERLINK l _bookmark53 - 26 - HYPERLINK l _bookmark54 图表 HYPERLINK l _bookmark54 42：稳健组合表现跟踪（2016.10-2019.3） HYPERLINK l _bookmark54 - 27 - HYPERLINK l _bookmark55 图表 HYPERLINK l _bookmark55 43：积极组合表现跟踪（2016.10-2019.3） HYPERLINK l _bookmark55 - 27 - HYPERLINK l _bookmark56 图表 HYPE

17、RLINK l _bookmark56 44：不同策略的净值表现统计（2016Q4-2019Q1） HYPERLINK l _bookmark56 - 27 -一季度回顾：市场情绪已修复到了什么水平？2019 年一季度风险偏好出现大幅回升。2019 年一季度，大类资产表现出明显的风险偏好回升。我们在 2019 年年报水长、致远中曾强调：1）2019 年经济可能难以明显反弹，但主线将是金融条件的改善；2）资本市场重要性提升，流动性“变长”，长期保持乐观。一季度市场悲观情绪出现明显修复，风险偏好提升，一个当前值得关注的问题就是预期修复到了什么程度？风险偏好上升：股票商品信用利率。从一季度大类资产的

18、表现来看，股票商品信用利率，基本符合我们在上一期大类配置报告外资买中国：全球资产百年走势的启示中同时增配大小盘股票资产， 对利率债保持中性的建议判断。悲观情绪修复，股票指数领涨全球。一季度中国 A 股市场大幅反弹， 一方面得益于美欧央行转鸽后全球流动性预期的修复，另一方面也源自国内政策和贸易摩擦缓和利好下悲观预期的修复。两方面相结合， 在一季度全球股权市场整体反弹的基础上，中国 A 股市场得以领涨全球。债市整体震荡，信用表现好于利率。一季度债市整体震荡，收益率表现为先上后下。而得益于 1 月份以来金融条件的超预期改善，信用表现强于利率。原油价格反弹带动大宗商品价格整体上涨。得益于原油价格持续反

19、弹的拉动，一季度工业品大宗商品整体上涨。我们在上期大类报告中判断工业金属下行风险不大，但可能难有超额收益，实际大宗表现好于我们的预期，但主要源于油价反弹拉动而非基本面驱动。而受汇率等因素影响，国内黄金涨幅弱于国际金价。图表 1：2019 年一季度大类资产回报，股票商品债券，显示市场情绪修复2019年1季度中国大类资产回报，%创业板中 小 板 沪深300 上证综指南华金属南华工业品南华能化 AA-企业债一线房价二线房价三线房价理财，1M 10Y国债中票 5Y国债 AA+企业债7-10Y国开南华农产品南华贵金属-10-50510152025303540数据来源：Wind，整理图表 2：一季度大类资

20、产表现基本符合我们上期判断 图表 3：年初以来油价反弹拉动大宗商品上涨2019 Q2 宏观大类资产配置建议大盘股80 WTI原油价格，美元/桶沙特记者被杀75现金中盘股7065-黄金小盘股-6055沙特王储M.B.S上台-农产品 利率债50工业大宗信用债45注：绿色区域的边缘为中性，在绿色区域内部为低配。4017-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01数据来源：整理数据来源：Bloomberg，整理市场波动率整体维持高位。2019 年一季度，股债主要资产波动率整体维持高位。考虑到 2019 年海外经济、市场的不确定性可能进一步上升，

21、大类资产波动率水平或仍将维持高位。一季度估值修复是股市反弹的主要贡献，已回到 2018 年 6 月水平。从一季度 A 股市场涨幅的拆分来看，估值的修复是股市上涨的主要贡献，EPS 基本保持平衡，这反映悲观预期的修复而非基本面是一季度市场反弹的主要原因。截止 3 月底 ，上证综指 PE 反弹至去年 6 月初水平，即贸易摩擦担忧上升但尚未完全爆发时期，与当前所处的海外宏观环境基本相符。虽然一季度中国股市领涨全球，但与海外主要市场相比，整体估值仍不贵。在经过了一季度中国股市的领涨全球之后，当前 A 股市场估值较去年底已出现了明显修复，但与海外主要市场相比，A 股彭博预测估值仍不算高，处于历史分位数的

22、偏低水平，略高于日本和拉丁新兴，但低于欧美主要市场。图表 4：一季度估值修复是股市上涨的主要驱动图表 5：股债资产波动率维持高位PEEPS，右轴上证综指24222018161412108101112131415161718192402202001801601401200.050.040.030.020.010各类资产60天滚动波动率沪深300 南华工业品 中证1000利率债，右轴101112131415161718190.0060.0050.0040.0030.0020.0010数据来源：Bloomberg，整理数据来源：Wind，整理图表 6：在一季度上涨之后，A 股与全球主要市场相比估值分

23、位数仍不算高各股指当前（2019/3/25）所处2009年以来分位数FTM PETTM PE1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0 数据来源：Bloomberg，整理第一部分：未来一个季度的宏观环境在第一部分中，我们分析了未来一个季度可能对金融市场产生影响的宏观主题。在经历了一季度悲观情绪的明显修复之后，经济基本面逐渐成为市场的关注重点。中期来看，经济增速的下行趋势可能尚未结束； 但短期内，在宽信用、减税降费等多因素的共同推动下，二季度初经济可能会有阶段性企稳迹象。更重要的是，从长周期来看，股债市场似乎都面临深刻的系统性变化，我们认为当前资本市场处于“战略机遇期”。

24、二季度初经济或有阶段性企稳迹象金融条件改善+政策节奏提前，二季度初经济或有阶段性企稳迹象。3 月制造业 PMI 快速反弹，引发市场高度关注。事实上，不止 PMI，我们的跟踪预测指向其他一些 3 月经济指标也有改善迹象，包括信贷社融、工业生产、PPI 等多方面（参见 4 月 1 日报告除了 PMI，你还应该关注这些短期回暖），在多方面因素助推下，短期经济或出现阶段性企稳迹象。金融条件持续宽松。在 2018 年年度策略水长、致远中我们提出，2019 年经济增速上下行空间有限，但金融条件的改善会是更重要的主线，促使企业感受改善。1-2 月平均社融增速好于预期， 带来了企业预期的改善，而从我们的预测来

25、看，社融增速或维持回升趋势。减税降费继续支撑。“两会”为减税降费给出了 2 万亿的目标，高于市场预期的 1.5 万亿。从二季度开始，减税降费逐渐落地，其中增值税减税从 4 月开始，社保降费从 5 月开始，或为经济提供一些支撑。政策节奏的提前。今年政策节奏整体提前。不仅货币政策方面的信用派生较早，财政支出节奏也在提前，公共预算和财政。尤其是随着政府债券发行的提前，1-2 月份政府性基金支出增速甚至超过 100%。春节错位因素也不容忽视。就 3 月份而言， 2018 年春节晚、2019 年春节偏早，本易推升今年 3 月份数据读数。而 PMI 虽然是季调数据，但历史上看 3 月份 PMI 从未出现过

26、回落，平均涨幅也接近1，仅略低于 1.3 的本月环比。进出口方面也是如此，虽然周度的高频数据显示全球需求仍有压力，但春节错位仍可能提升 3 月份读数。图表 7：社融增速可能整体回升图表 8：2019 年减税降费目标大幅提升社会融资规模存量，同比，%按全年新增23万亿估算16151413121110917-0117-0718-0118-0719-0119-071600014000120001000080006000400020000减税降费规模，亿元政府工作报告计划：为企业和个人减税政府工作报告计划：减轻非税负担实际减税降费预计14000超过1.3万超过1万80005000 超过6000(含非税

27、)60003500(企业减税)30002000NA预计2016201720182019数据来源：CEIC，整理数据来源：政府工作报告，中国政府网，整理图表 9：1-2 月政府性基金支出增速超过 100%图表10：历史上 3 月份 PMI 从未出现过下跌 公共财政收入:累计同比制造业PMI，历年3月-2月差65.0543.4 3.23.4 3.13.032.121.21.21.2 1.310.80.1 0.20.2005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19公共财政支出:累计同比全国政府性基金支出:累计同比，右轴40110205000-40-5012

28、-0113-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-0119-01数据来源：CEIC，整理数据来源：CEIC，整理CPI、PPI 回升有利名义 GDP 企稳，但短期尚不拖累货币政策转向。我们在 3 月 22 日报告猪价暴涨后，通胀怎么看？中判断，受非洲猪瘟疫情的催化，本轮猪价已进入新一轮上涨周期，猪价高点可能在 2020 年， 价格水平超过上一轮周期。春节后猪肉价格快速上涨，生猪价格相对春节前上涨已有 50%。虽然近期是猪肉淡季可能限制环比涨幅，但与去年同期相比同比涨幅巨大，推升 CPI 明显回升。在中性假设下，我们预期二季度CPI 可能达到 2.7-2.8%。同时，从制造

29、业 PMI 价格指数以及工业高频价格数据来看，3 月 PPI 环比可能小幅回升。在猪价和基数效应的作用下，二季度CPI、PPI 或都有回升的空间，这将有利于名义 GDP 的回暖。由于中性假设下 CPI 同比尚未破 3，且 2019 年年初以来美联储的转鸽派也为国内货币政策打开了空间，猪价带来的扰动暂时还难以影响货币政策方向。图表 11：生猪存栏量大幅回落图表 12：全国各地区的猪肉出厂价，从分化到共同上涨10生猪存栏量，同比，% 生猪能繁母猪全国各地区猪肉出厂价，元/公斤30.0 全国东北华南华北5华中华东西南025.0-520.0-10-1515.0-20估算猪粮比为6的盈亏-2510111

30、21314151617181910.017/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12数据来源：CEIC，整理数据来源：CEIC，整理图表 13：美联储即将结束缩表计划图表 14：欧央行或推出 TLRTO 进行对冲3020100-10-20-30-40-50-60美联储缩表计划，十亿美元MBS上限国债上限17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-105004003002001000欧央行TLTRO操作，十亿欧元TLTRO-II：新增需求TLTRO-II： 从 TLTRO I 滚动TLTRO

31、-I：剩余31.0TLTRO-I：偿还368 233.545.362.214-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-032020-2020-2020-2021-6到 9到 12到 3到期期期期数据来源：美联储网站，整理数据来源：欧央行网站，整理中期来看，经济增速的下行趋势可能尚未结束中长期经济增速的下行趋势可能还未结束。虽然多因素叠加下，短期经济出现阶段性企稳的迹象，但我们并不认为这是中长期经济已见底并将趋势性反弹的信号。事实上，虽然短期数据修复显示了刺激效果和经济韧性，但需求端并未看到明显的长期回升地产投资、进出口贸易仍有长期压力

32、，基建投资属于正常修复。我们维持 2019 年中国经济增长上下行空间相对有限的判断。保持耐心，经济“崩盘论”和“速胜论”都不可取。中长期来看，近期宏观政策强调“就业优先”，意味着政策不会通过“大水漫灌”来刺激经济。而既然中国宏观经济进入了高质量增长时期，经济阶段处于类似 1998- 2002 那样的“支柱产业结构调整期”，那么“速胜论”和“崩盘论”都是小概率事件。图表 15：春运和 GDP 增速相关性较高，显示有序回落 图表 16：地产投资周期与 2010-2011 年相似20.018.016.014.012.010.08.06.04.0铁路+民航，春运客运量，同比，%19.0 实际GDP增速

33、，%，右轴11.09.410.19.67.31415161718197.47.276.86.66.4706050403020100-10-20房地产投资同比拆分，%其他土地购置设备购置建筑安装080910111213141516171819数据来源：美联储网站，整理数据来源：欧央行网站，整理外债%外储二季度海外波动可能上升二季度海外波动或有所上升。年初以来，联储转鸽提升了全球资本市场流动性的宽松预期，促使一季度全球权益市场普遍上涨。但在流动性的狂欢过后，近期土耳其、阿根廷汇率波动加大，美国利率曲线出现倒挂随后修复，显示市场对基本面的关注度逐渐回升，意味着海外市场波动可能放大。近期新兴市场波动上

34、升。近期土耳其汇率及利率大幅波动、阿根廷汇率贬值幅度也在扩大，这都是我们在年度策略中提过脆弱性最高的国家。在近期报告土耳其的波动告诉我们：新兴市场的逻辑已变化中我们指出，联储、欧央行在货币政策转向上的节奏加快，也恰恰印证了全球经济周期（包括美国的经济周期）的拐点。在此背景下，全球避险情绪的上升，新兴市场被抛售的逻辑在于其作为典型的风险资产的 Beta 属性。虽然中国也有可能受短期波动影响，但与其他国家相比安全垫较厚，长期来看权益市场仍有较高的配置价值。在宽松预期回升之后，基本面的关注可能上升。次贷危机以来， 每次 G4 央行资产负债表整体规模一旦接近收缩，总有对应的放水政策出炉，2019 年也

35、不例外，年初以来我们看到了联储的转鸽和欧央行的 TLTRO，带来了全球资本市场的欢庆。但历史上的大“放水”通常发生在经济尚有改善空间，失业率仍高的时期，而当前美国等发达国家经济已处于长期复苏周期的顶部，进一步改善的空间有限，此时的“放水”或难等同彼时的“放水”，本轮宽松有可能伴随经济基本面的下行，等到 G4 货币宽松的狂欢消退之后，也许我们需要重新审视一下经济周期基本面的影响。图表 17：近期风险上升的是我们在年度策略中提示过最脆弱的经济体700新兴市场经济体偿债能力，2018Q4600土耳其500匈牙利智利阿根廷400南非印波尼兰300哥伦比亚墨西哥马来西亚200巴西俄罗斯印度捷克100菲律

36、宾秘鲁以色列泰国中国台湾0中国大陆050100150200短期外债%外储数据来源：CEIC，整理图表 18：土耳其 CDS 大幅飙升，逼近去年 9 月水图表19：3 月以来，新兴市场汇率波动已明显上升土耳其5Y CDS基差阿根廷5Y CDS基差，右轴600905508050070450400603505030040250200301502017-0117-0718-0118-0719-013月以来全球主要新兴经济体货币变动幅度，%俄罗斯RUB 马来西亚MYR 以色列ILS秘鲁PEN 墨西哥MXN 波兰PLN印尼IDR 捷克CZK 匈牙利HUF土耳其TRY哥伦比亚COP南非ZAR 智利CLP 巴

37、西BRL 阿根廷ARS-10-8-6-4-202数据来源：Bloomberg，整理数据来源：Bloomberg，整理图表 20：近期风险上升的是我们在年度策略中提示过最脆弱的经济体G4央行总资产增速拆分，%70英央行日央行60欧央行美联储G4央行总资产50次贷危机后，每次G4央行总资产负债表一旦40接近收缩，总有对应的放水对冲30LTROECB新一轮QETLTRO？20100-10-20QE1QE2QE3结束缩表？040506070809101112131415161718数据来源：CEIC，整理图表 21：与当前不同，前几轮 QE 放水都发生在失业率处于历史高位的阶段11美国失业率，经季调，

38、%美QE21098美QE1美QE3 765欧QE4391 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 1913欧盟失业率，经季调，%12美QE3欧QE11美QE2109美QE18791 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19数据来源：Bloomberg，整理数据来源：Bloomberg，整理平00000000图表 22：美联储 3 月议息会议下调今明年经济预期图表 23：美欧日及全球制造业 PMI 美国 欧元区日本全球3月反弹55.3201920202021长期目标GDP 增长3 月预测2.11.91.81.912

39、月预测2.321.81.9失业率3 月预测3.73.83.94.312 月预测3.53.63.84.4PCE 通胀3 月预测1.822212 月预测1.92.12.12核心 PCE通胀3 月预测22212 月预测22264制造业PMI6260585654525048461516171819注：橙色表示较 12 月预测有所上调，绿色表示较 12 月预测有所下调。数据来源：美联储，整理数据来源：CEIC，整理股债市场面临系统性变化，资本市场“战略机遇期”债权、股权市场或处于历史拐点。我们在 3 月 14 日电话会议资本市场“战略机遇期”中指出，股权、债权市场都在发生一些系统性变化。债券市场玩法改变

40、，风险和资金期限定价的重要性上升。过去几十年中，中国金融资产扩张最大的来源是债权类资产。由于当前中国非金融部门债务率偏高，“稳杠杆”背景下，生息资产的规模扩张面临天花板。这一方面意味着，政策鼓励降成本和潜在经济增速放缓背景下，利率将维持低位；另一方面也意味着固收市场“吃票息”模式或被颠覆。基础资产扩张放缓，实际上意味着债市从非金融企业中获取票息收益放缓，而未来的潜在发展方向之一将是从金融机构对手方中获取收益，即利用衍生品对基础资产的属性进行定价：其一是为流动性定价，通过 ABS 盘活非流动性资产；其二是为信用风险再定价，通过发展 CDS 对收益进行风险调整，从而助投资者风险对冲。（详见 3 月

41、 17 日报告债务率软约束，金融市场将迎来系统性变化）经济转型对股权市场的诉求上升。从国际比较看，中国当前债务率已经偏高。而在政策层面，也已经意识到了防范对应金融风险的重要性。因此，在债务率的约束下，未来债务扩张可能将放缓。债权融资空间受限，同时也将意味着股权融资需求的增加。与此同时，随着中国经济转向高质量增长模式，在转型过程中，由于创新型的经济具有风险高、收益波动大的特点，股权也比债权更为适合企业融资。正如我们在年度策略水长、致远中所提出的，在此背景下股权市场将大有可为。中国具有全球资产相对价值，外资“长钱”可期。2019 年以来全球经济增长压力出现上升，而中国去年经济和金融市场已经历明显调

42、整，即使是在一季度领涨修复之后，与全球主要市场相比仍不算贵（参见本文第一部分）。叠加今年 MSCI 权重调整，中长期外资仍是不断流入的格局，“长钱”可期。图表 24：中国上市公司市值占 GDP 比例偏低图表 25：今年外资流入股市规模甚至可能超万亿400350300250200150100500上市公司市值/GDP，2017，%（除中国为计算值，其他均为世行数据）越阿土墨俄巴印德中印菲法澳韩泰日加马美新南南根耳西罗西度国国度律国大国国本拿来国加非沪股通:累计资金净流入，亿元 深股通:累计资金净流入，亿元500045004000350030002500200015001000廷其哥斯尼西亚宾利大

43、西坡亚亚50001516171819数据来源：CEIC，World Bank，整理数据来源：CEIC，整理中国股债比价趋于平衡，处于跌了能买的“战略机遇期”。A 股风险溢价有所回落但仍处高位，显示股市仍有长期价值。从风险溢价的角度来看，A 股风险溢价（1/A 股市盈率-10Y 国债收益率）较去年末出现明显回落，但仍高于历史均值，显示一季度的反弹之后 A 股的配置优势较年初下降，但中长期仍有配置价值。在经历了一季度股市的上涨后，大小盘股债比价趋于平衡。截止 3 月末，从大小盘股的估值比价来看，不论是大盘股还是小盘股，市盈率倒数和信用利差的比价都在向历史均值靠拢。从股债比价的角度来看，大小盘股和债

44、券比价趋于平衡，股债可能都处于“调整了能买”的“战略机遇期”。图表 26： A 股风险溢价有所回落但仍高于历史均值，显示股市仍有长期价值A股风险溢价（1/A股市盈率-10Y国债收益率）2002年以来均值2010年以来均值6543210-1-2-3-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19数据来源：Wind，整理图表 27：大小盘股的估值比价都趋于平衡1/申万50市盈率-AAA级信用利差1/创业板市盈率-AA-级信用利差131.0110.50.09-0.57-1.05-1.5-2.03-2.51-3.006070809 10 1

45、1 12 13 14 15 1617181910111213141516171819数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理第二部分：大类资产配置的定性分析基于第一部分的分析，我们在第二部分给出大类资产的定性判断。我们建议：1）继续高配“战略机遇期”的股权：尤其是受益外资配置扩散的中盘股；2）债券市场或有震荡：短期经济阶段性企稳、通胀走高；3）大宗商品方面，黄金工业品农产品。定性分析：对二季度大类资产配置的展望悲观预期显著修复，权益类资产的“战略机遇期”。2019 年一季度，A 股出现大幅反弹，甚至领涨全球资产，与我们上期大类报告的建议和 2019 年年度策略水长、致远的观点相匹配。当

46、前 2018 年底的悲观情绪已出现明显修复，权益类资产的估值和比价已逐渐回到平衡、合理水平。从长期来看， 在中国经济转向高质量增长模式的过程中，由于创新型的经济具有风险高、收益波动大的特点，股权市场在融资体系里的重要性将持续提升。即使权益市场出现调整和震荡，我们也认为是配置权益类资产的“战略机遇期”。考虑到部分股票外资持股达到上限，尤其推荐受益外资配置扩散的中盘股。债券短期可能经历震荡，但中长期利率仍有下行空间。中长期来看，一方面国务院常务会议和政治局会议多次提出要“降低实体经济融资成本”，这对利率上行空间将形成一定约束；另一方面，中国经济的潜在增速逐渐下行， 因此利率中枢大概率将维持在低位。

47、但短期来看，经济韧性好于预期，二季度通胀也可能出现压力，利率在下行过程中可能经历震荡。大宗商品或现分化，黄金工业品农产品。全球经济不确定性较强，黄金有避险配置的价值。2019 年全球经济不确定因素仍然较高，美欧经济面临下行压力 ，土耳其等新兴市场脆弱性有所上升，全球波动性依然将维持高位。因此从配置的角度出发，我们对黄金仍然保持整体乐观。工业品整体持中性判断。工业品方面，一季度国际原油价格的反弹带动了工业品整体上涨，但商品指数与国内需求基本面分化有所拉大。我们看好铜、铝等基本面改善的品种，整体则保持中性判断。农产品或涨跌互现。虽然 2019 年猪周期已经启动，但猪肉并不在现有期货产品之中。兴证农

48、业团队对农产品主要品类中的豆粕、玉米、大豆看跌、豆油棕榈油看多、白糖的上涨机会或要等到下半年，整体而言二季度对南华农产品指数持中性判断。图表 28：工业品价格与需求面有所分化南华工业品指数3,000 建筑业，本年新签合同额，累计同比，%，右轴402,50030202,000101,50001,000-10500-200607 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 1819数据来源：Wind，整理第三部分：资产配置建议的量化方案自 2018 年一季度以来，我们尝试结合宏观分析与定量建模的优势给出资产配置建议的量化解决方案，方案推出后也广泛受到投资者关注，在一年多的样本外模型

49、跟踪过程中，组合表现出良好的下行风险控制能力和收益能力。同时，我们也积极总结了模型设计过程中存在的潜在不足，为改进模型积累了丰富经验。自本期开始，为完善配置模型的逻辑性和实用性，我们将对资产配置定量模型进行适当调整。本部分一方面会详细阐述新资产配置模型的设计流程思路，另一方面会对最新配置结果和历史配置表现进行介绍和回顾， 报告的主要内容包括四个部分：第一部分，详细介绍资产配置模型的政策设定，包括投资目标、投资约束和资产选择；第二部分，详细介绍资产配置模型的战略配置组合，包括了长期收益风险预测方法，以及战略配置参考组合的生成；第三部分，介绍战术资产配置模型的生成，包括短期风险预测方法，并给出 2

50、019Q2 的战术资产配置建议；第四部分，对 2019Q1 资产配置策略的回顾及模型表现跟踪。政策设定与资产划分我们认为完整的资产配置流程包括以下四个方面，即：政策设定、资产划分、战略资产配置和战术资产配置，其中政策设定和资产划分是为后续战略和战术配置模型的设计和执行提供行动指南，是进行组合配置建模的前提条件。在多数组合配置方案中，资产配置的政策设定和划分多数被忽视、或表述不够完善，这对于方案的贯彻执行有负面影响。因此，我们尝试将资产配置方案设计更明确的表述出来，给投资者更全面完善的参考。本节将详细对我们资产配置策略的投资目标、投资约束和资产选择进行介绍。图表 29：资产配置流程示意数据来源：

51、整理投资目标立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们尝试针对不同风险偏好投资者构建保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合，三类组合对应的波动率目标为 5%, 10%和 15%，对应在极端情形下的回撤控制在 10%, 20%和30%。为实现长期投资复合收益最大化的目标，组合并不进行被动的止损管理或回撤控制而更强调主动事前的风险管理。由于不同经济阶段风险资产的收益能力存在显著差异，因此组合在不同阶段的预期收益也会出现波动，因此在投资目标层面更多从风险角度进行管理，而在组合配置建模阶段结合大类资产的预期收益给出相应的组合预期收益目标。投资约束考虑到大类资产在不同时期在长期和短期的预期收益存在较大区别

52、，因此我们并不对大类资产的持仓权重进行主观约束，而更强调从组合波动风险角度进行管理，这里既包括上述投资目标中组合波动率的约束，也包括战术组合动态偏离幅度的约束。在战术组合中，我们给定保守、稳健和积极组合相对战略参考组合的跟踪误差控制在 1%, 3%和 5%范围内，若以 1.5 的信息比为战术配置目标，对应的组合战术配置增强收益年化为 1.5%, 4.5%和 7.5%。除跟踪误差约束之外，为了降低组合换手和提高稳定性，我们将适度对战术组合的权重偏离幅度进行控制约束。资产选择考虑到国内多数机构投资者对于投资海外资产和一级市场产品存在或多或少的政策限制，因此我们将资产配置的投资工具约束在国内二级市场

53、范围之内，包括权益、债券、商品期货、实物商品和现金管理工具等大类资产。在此基础上，我们尝试使用两层的资产类别划分架构，在划分第一层国内大类资产类别基础上，进一步给出了细分资产的配置选择，具体来说主要针对权益、债券和商品期货三类资产设置了相对应的细分资产，其中权益资产中包括大中小盘，债券包括长期利率债和信用债，商品期货则包括了工业品和农产品。我们强调通过细分资产的战略战术配置来进一步提高组合的收益和风险控制能力1。战略资产配置组合战略资产配置的主要任务是基于对大类资产长期收益风险的合理估计，结合组合配置模型给出参考组合，作为战术配置模型的参考，但考虑到国内大类资产的波动幅度较大，因此即使长期的预

54、期收益也可能在年内出现明显变化。因此，我们依然会季度对大类资产的预期收益进行更新，并计算相应的组合配置权重，为平衡战略组合的稳定性和及时性，我们会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整。本节将重点介绍我们对大类资产长期预期收益的建模分析框架，并基于此给出战略资产配置的参考组合。大类资产长期收益风险预测考虑到资产划分阶段我们将大类资产划分为一级资产和细分资产两个级别，在本文的分析中我们将尝试直接对细分资产的预期收益进行建模，并汇总至一级资产给出其预期收益，并最终给出一级资产的战略配置建议2。1 具体对应 Wind 代码： N00300.CSI, N00905.CSI, H00852.SH, C

55、BA00651.CS, CBA02701.CS, NH0200.NHF, NH0300.NHF, AU9999.SGE, H11025.CSI2 在划分资产级别之后，战略资产配置也包括一级资产的配置和细分资产的配置两个层面，考虑到细分资产的两两相关性较高，因此在一般条件下，我们默认将等权作为下表给出了不同大类资产长期预期收益的分析逻辑框架，包括影响大类资产长期收益的决定性因素，以及相应的动态调整项目。我们基于历史数据将决定性因素和资产滚动收益率进行分解或回归建模，并基于当前环境下的宏观状态预判，给出各资产长期收益的估计。图表 30：风险资产长期预期收益分析框架资产类别长期决定性因素动态调整权益

56、直接决定性因素为股息率和市场 EPS 增速，盈利增速则取决于名义 GDP 增速的判断市场估值，均值回归特性债券直接决定性因素为债券当前到期收益率水平，到期收益率取决于经济增速、通胀预期。商品期货工业品的决定性因素为 PPI 增速和M2 增速，农产品暂无定价基准黄金上海金的决定性因素为美国实际利率和人民币汇率数据来源：Wind，整理以中证 500 指数为例，我们逐年拆解了指数的股息率、可比 EPS 增速3和板块 PE 变化情况，并与指数的实际收益率进行对比分析。可以看到，如果年度观察 PE 的变化影响对指数波动影响最大，但是如果看长期复合收益 PE 贡献会显著下降，以 2013-2017 年五年

57、为例，指数的复合年化收益为 14.73%，其中股息率为 0.94%，可比 EPS 增速为 12.83%，而 PE 的变化仅为 0.74%，因此从长期视角判断，除非估值处于极高或极低区间时对长期收益造成负面影响，而其他情形下我们会更多依据盈利增速的预判来进行长期收益的建模分析。图表 31：中证 500 指数逐年收益拆分（2010-2017）年份 指数收益 股息率 可比 EPS 增速 PE 变化2010/12/3110.51%0.55%38.75%-20.79%2011/12/31-33.49%0.64%-2.40%-32.29%2012/12/311.18%1.08%-24.27%32.19%2

58、013/12/3118.06%1.29%13.02%3.14%2014/12/3140.45%1.14%2.01%36.14%2015/12/3143.85%0.85%-8.94%56.64%2016/12/31-17.17%0.57%30.23%-36.76%2017/12/310.61%0.84%33.77%-25.41%数据来源：Wind，整理细分资产的配置基准，因而可以针对细分资产进行预期收益建模，并推导得出一级资产的预期收益。3 我们认为可比 EPS 增速能比板块盈利增速更准确的反映板块盈利能力的变化情况， 可比 EPS 考虑了增发、转股、配股等情形下对股权的稀释效应。以上规律在其他

59、指数板块中也存在，可以看到从长期收益来看，股息率和盈利增速对指数收益的影响更大，但考虑到 A 股新兴市场特性，估值波动较高，当估值处于极端区间时的确会对长期收益存在显著正向或负向影响。因此，对权益类资产长期收益进行建模时，我们主要依据板块历史盈利增速情况，结合对未来名义 GDP 增速的判断给出相应调整。图表 32：A 股不同指数板块长期收益分解沪深 300指数收益股息率贡献可比 EPS 增速贡献PE 贡献2010 年以来(2010-2017)3.48%2.42%8.75%-7.09%最近五年(2013-2017)12.27%2.66%5.17%3.98%中证 500指数收益股息率贡献可比 EP

60、S 增速贡献PE 贡献2010 年以来(2010-2017)5.01%0.87%8.18%-3.77%最近五年(2013-2017)14.73%0.94%12.83%0.74%中证 1000指数收益股息率贡献可比 EPS 增速贡献PE 贡献2010 年以来(2010-2017)6.52%0.51%5.98%0.00%最近五年(2013-2017)16.13%0.58%5.32%9.64%数据来源：Wind，整理除了解析的方法之外，我们也尝试使用回归模型对资产收益变化进行解释和预测，以工业品商品期货为例，我们将 PPI 年度同比增速和 M2 同比变化量作为解释变量，对工业品商品期货的当年收益进行