有色金属行业投资策略研究(doc 19)

1、 中国最大的资料库下载页 21/21 中国最大的资料库下载股票研究究行业策略略有色金属属行业中性周明021- 62580818 -702 HYPERLINK mailto:Zhouming Zhouming细分行业黄金、白银贵金属增持铝、其它常用金属矿业中性稀有金属、其它贵金属中性金属制品中性重点公司中色股份增持兰州铝业增持中金岭南增持宝钛股份增持驰宏锌锗增持铜都铜业增持山东铝业谨慎增持中金黄金谨慎增持山东黄金谨慎增持中孚实业谨慎增持有色金属行业指数走势数据来源：国泰君安证券研究所，WIND关注优势势金属、资源成成长并重重 行业并并购整合合催生新新的投资资机会20055年111月255日对于金

2、属属市场周周期顶点点判断的的困惑、持续观观望态度度等成为为股票滞滞涨的重重要制约约因素。屡创新新高的金金属价格格和股价价走势持持续背离离，继续续成为今今年市场场上一大大特点。数据分析析显示，资源类类个股二二级市场场表现与与金属价价格指数数呈现良良好的相相关性，而冶炼炼类个股股走势则则与大盘盘指数较较为吻合合。对于于资源类类企业，我们更更看中其其资源可可获取价价值，而而对于冶冶炼类则则更注重重公司的的成本领领先优势势和规模模扩张速速度。市场全流流通将带带来企业业并购价价值的进进一步显显现。从从资产重重置角度度和对比比国内外外行业并并购定价价标准看看，目前前国内部部分企业业价值存存在一定定程度低低

3、估。真正良好好的供求求关系是是造就此此轮金属属市场超超级牛市市的基础础。我们们相信，长期来来看中国国依然是是引领全全球金属属消费增增长的亮亮点，未未来中国国持续稳稳定的经经济增长长仍将带带来庞大大的金属属消费市市场。但但是，短短期内市市场却面面临消费费减速压压力，而而供应量量的持续续快速增增长将有有效缓解解未来市市场供应应短缺，多数金金属价格格面临回回落压力力。人民币升升值、美美元走强强等因素素短期影影响有所所弱化。但是中中长期看看，美元元波动将将对未来来金属价价格产生生较大影影响；而而潜在的的人民币币持续升升值问题题也将对对未来基基本金属属市场产产生一定定负面影影响。关注优势势金属、资源成成

4、长并重重、捕捉捉并购机机会将成成为明年年行业主主要投资资策略。继续看看好明年年价格将将有出色色表现的的锌、黄黄金等行行业，看看好钛加加工业。建议密密切关注注电解铝铝行业的的并购整整合行动动，关注注中铝AA股发行行进程。维持有色色金属行行业“中性”投资评评级，建建议“增持”中色股股份、兰兰州铝业业、中金金岭南、宝钛股股份、驰驰宏锌锗锗、铜都都铜业等等行业内内资源优优势企业业以及加加工成长长类企业业，“谨慎增增持”山东铝铝业、中中金黄金金、山东东黄金、中孚实实业等。目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc120609419 行业评述述 PAGEREF _Toc12060

5、9419 h 3 HYPERLINK l _Toc120609420 金属价格格、股票票价格走走势持续续背离 PAGEREF _Toc120609420 h 3 HYPERLINK l _Toc120609421 资源类股股票走势势与金属属价格走走势吻合合 冶炼类类个股则则趋于大大盘 PAGEREF _Toc120609421 h 3 HYPERLINK l _Toc120609422 从资产重重置角度度和行业业并购定定价看部部分优势势企业价价值存在在低估 PAGEREF _Toc120609422 h 5 HYPERLINK l _Toc120609423 长期中国国依然引引领全球球金属消消

6、费增长长，短期期消费增增速面临临回落 PAGEREF _Toc120609423 h 6 HYPERLINK l _Toc120609424 未来美元元走势和和人民币币汇率变变动将制制约金属属价格表表现 PAGEREF _Toc120609424 h 8 HYPERLINK l _Toc120609425 出口税收收政策依依然存在在变数 PAGEREF _Toc120609425 h 9 HYPERLINK l _Toc120609426 锌 价格突突破近88年高点点，后市市继续看看好 PAGEREF _Toc120609426 h 9 HYPERLINK l _Toc120609427 黄金

7、 货币、商品双双重特性性充分演演绎，依依旧看涨涨 PAGEREF _Toc120609427 h 10 HYPERLINK l _Toc120609428 铜 “国储事事件”造就超超级牛市市 PAGEREF _Toc120609428 h 11 HYPERLINK l _Toc120609429 电解铝 低迷中中继续等等待复苏苏的机会会，并购购整合开开始加速速 PAGEREF _Toc120609429 h 11 HYPERLINK l _Toc120609430 电价高企企带来全全球产业业重组和和转移 PAGEREF _Toc120609430 h 12 HYPERLINK l _Toc12

8、0609431 氧化铝现现货价格格再度上上涨7.6 PAGEREF _Toc120609431 h 12 HYPERLINK l _Toc120609432 并购整合合加剧催催生新的的投资机机会 PAGEREF _Toc120609432 h 13 HYPERLINK l _Toc120609433 中铝整合合旗下AA股上市市公司步步伐将加加快 PAGEREF _Toc120609433 h 13 HYPERLINK l _Toc120609434 上市公司司评述 PAGEREF _Toc120609434 h 14 HYPERLINK l _Toc120609435 中色股份份 产业转转型，

9、成成长可期期 PAGEREF _Toc120609435 h 14 HYPERLINK l _Toc120609436 中金岭南南 副产品品价值将将不断体体现 PAGEREF _Toc120609436 h 15 HYPERLINK l _Toc120609437 宝钛股份份 国际竞竞争力提提升，行行业未来来想像空空间大 PAGEREF _Toc120609437 h 15 HYPERLINK l _Toc120609438 驰宏锌锗锗 业绩有有望大幅幅增长 PAGEREF _Toc120609438 h 15 HYPERLINK l _Toc120609439 铜都铜业业 高股息息率的价价值

10、股 PAGEREF _Toc120609439 h 16 HYPERLINK l _Toc120609440 行业评级级&投资策策略 PAGEREF _Toc120609440 h 16图表目录录TOC f F h z t G题注 c HYPERLINK l _Toc120608864 图1：金金属价格格走势和和股价表表现对比比 PAGEREF _Toc120608864 h 3 HYPERLINK l _Toc120608865 图2：资资源类公公司股价价与市场场指数及及相关金金属价格格走势对对比 PAGEREF _Toc120608865 h 4 HYPERLINK l _Toc12060

11、8866 图3：冶冶炼类公公司股价价与市场场指数及及相关金金属价格格走势对对比 PAGEREF _Toc120608866 h 4 HYPERLINK l _Toc120608870 图4：中中国铜铝铝产量、消费量量全球占占比变化化 PAGEREF _Toc120608870 h 7 HYPERLINK l _Toc120608872 图5：国国内外有有色金属属上市公公司生产产规模比比较 PAGEREF _Toc120608872 h 7 HYPERLINK l _Toc120608873 图6：铜铜精矿加加工费TTc/RRc变化化 PAGEREF _Toc120608873 h 8 HYPE

12、RLINK l _Toc120608875 图7：美美元走势势 PAGEREF _Toc120608875 h 8 HYPERLINK l _Toc120608876 图8：人人民币升升值对金金属价格格影响 PAGEREF _Toc120608876 h 9 HYPERLINK l _Toc120608877 图9：美美元、黄黄金价格格走势对对比 PAGEREF _Toc120608877 h 11TOC f F h z t G题注 c HYPERLINK l _Toc120608867 表格1：国内资资源类企企业主要要金属矿矿产资源源拥有量量和开采采成本比比较 PAGEREF _Toc120

13、608867 h 5 HYPERLINK l _Toc120608868 表格2：国内外外并购资资产定价价对比 PAGEREF _Toc120608868 h 5 HYPERLINK l _Toc120608869 表格3：国内主主要上市市公司PPB、PE PAGEREF _Toc120608869 h 6 HYPERLINK l _Toc120608871 表格4：中国和和西方发发达国家家铜铝消消费领域域对比 PAGEREF _Toc120608871 h 7 HYPERLINK l _Toc120608874 表格5：主要金金属品种种供需平平衡状况况（万吨吨） PAGEREF _Toc12

14、0608874 h 8 HYPERLINK l _Toc120608878 表格6：世界主主要铝业业类上市市公司估估值比较较 PAGEREF _Toc120608878 h 17 HYPERLINK l _Toc120608879 表格7：世界主主要铜业业类上市市公司估估值比较较 PAGEREF _Toc120608879 h 17行业评述述金属价格格、股票票价格走走势持续续背离今年以来来 ，市市场一直直面临金金属价格格不断创创新高但但是相关关金属类类股票价价格却持持续低迷迷的局面面。如何何看待这这一背离离现象，我们也也不断的的重新审审视对于于该类个个股的市市场价值值评估问问题。毫毫无疑问问，

15、市场场对于周周期是否否见顶的的判断困困惑，对对于人民民币持续续升值问问题、对对未来经经济增长长的担忧忧等成为为了制约约市场表表现的重重要因素素。图1：金金属价格格走势和和股价表表现对比比市场过度度担忧成成为制约约资源类类个股表表现明显显和金属属价格走走势背离离资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所，WWINDD资讯实际上，整体看看多数金金属产品品的价格格自去年年以来都都处于振振荡上升升态势。受多种种因素推推动，铜铜、锌、黄金等等金属价价格不断断刷新多多年高点点。铜价价突破了了近300年的高高点，一一举突破破40000美元元/吨；黄金刷刷新了近近18年年高点逼逼近5000美元元/盎司司；锌价价也是

16、不不断刷新新近8年年来的高高点，突突破16600美美元/吨吨。然而而，与金金属价格格持续走走强形成成鲜明对对比的是是其相关关铜、黄黄金、锌锌类个股股表现一一直滞后后于金属属价格。资源类股股票走势势与金属属价格走走势吻合合 冶炼炼类个股股则趋于于大盘数据分析析显示，资源类类个股二二级市场场表现与与金属价价格指数数呈现良良好的相相关性，而冶炼炼类个股股走势则则与大盘盘指数较较为吻合合。因此此对于不不同类型型的企业业应该根根据其不不同的主主要价值值驱动因因素，采采用不同同方法进进行价值值评估。图2：资资源类公公司股价价与市场场指数及及相关金金属价格格走势对对比资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所，B

17、Blooombeerg图3：冶冶炼类公公司股价价与市场场指数及及相关金金属价格格走势对对比资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所，BBlooombeerg通过图22、3的的对比，我们可可以清晰晰的看到到，资源源类企业业和冶炼炼类企业业股价表表现分别别与金属属价格和和大盘走走势呈现现高度相相关性。这对于于我们如如何对相相关企业业进行市市场定价价很有借借鉴意义义。对于资源源类企业业，我们们更关注注其资源源价值，而对于于冶炼类类企业则则更注重重公司的的成本领领先优势势和规模模扩张速速度。在实际的的资源类类企业定定价比较较时，应应关注以以下几个个指标：（1）企业资资源保有有储量（具体就就是每股股资源拥拥

18、有量）；（22）资源源综合回回收率（从矿山山开采一一直到冶冶炼过程程中折合合成金属属量计算算的综合合回收率率，该指指标将反反应公司司未来将将实际可可获得的的金属量量）；（3）矿矿山综合合开采成成本（该该指标主主要是体体现利润润率，有有时候还还要考虑虑冶炼成成本）。表格 SEQ 表表格 * AARABBIC 1：国内内资源类类企业主主要金属属矿产资资源拥有有量和开开采成本本比较主要金属属资源储量量（万吨）股本（万股）资源综合合回收率铜都铜业业铜200864666近80江西铜业业铜100002895503近80中金岭南南锌60043200094.55%驰宏锌锗锗锌300160000近80宏达股份份

19、锌100004160004050山东黄金金黄金80吨160000近90中金黄金金黄金65吨280000近90锡业股份份锡70536885数据来源源：国泰泰君安证证券研究究所从资产重重置角度度和行业业并购定定价看部部分优势势企业价价值存在在低估市场全流流通将带带来企业业并购价价值的进进一步显显现。我我们也试试着从资资产重置置角度和和对比国国内外行行业并购购定价标标准对目目前市场场定价作作一些探探讨。从资产重重置角度度和国内内外对于于该类资资产进行行的并购购定价标标准看，部分有有色金属属企业价价值存在在一定程程度低估估从电解铝铝等冶炼炼类上市市公司情情况看，多数企企业生产产线装备备技术都都是当前前

20、国内外外最先进进的，尤尤其是一一些近年年来有大大规模扩扩产的企企业如云云铝、关关铝、中中孚、兰兰铝等。对比国国内外新新设电解解铝厂造造价，其其目前多多数企业业资产价价值都存存在一定定程度低低估，其其中涵盖盖了企业业原先取取得的土土地资源源升值、设备涨涨价等。从铜、黄金、铅锌等等资源类类企业看看，一些些以前通通过低价价获取的的矿山开开采权价价值目前前已经出出现大幅幅度升值值，如中中金岭南南、铜都都、江铜铜等取得得矿山开开采权。由于多多数资产产的升值值没有反反应在资资产负债债表中，因此单单纯进行行简单的的同等规规模资产产重置其其成本必必将超越越现有企企业现有有的资产产账面价价值。剔除别的的因素，对

21、比国国内外行行业并购购中资产产定价标标准，可可以看到到国内部部分有色色金属上上市公司司价值存存在一定定程度低低估。表格2：国内外外并购资资产定价价对比并购主体体并购作价价（PE）并购作价价（PB）BHP收收购WMMC RResoourcces（资源类类）13.8871.899中国铝业业收购兰兰州铝业业（冶炼炼类）251.000巴西Vootorranttim Mettalss 并购购秘鲁米米尔波矿矿业Miilpoo22.553INCOO收购加加拿大镍镍锌矿产产商 FFalcconbbriddge（资源类类）152.5Barrrickk Goold 收购 PPlaccerDomme（资资源类）48

22、.9992.899Alcaan 收收购 PPechhineey（综综合类）131.322数据来源源：国泰泰君安证证券研究究所分析结果果显示，对于资资源类上上市公司司其资产产溢价相相对较高高，平均均PB达达到2.4倍以以上，对对于冶炼炼类、综综合类上上市公司司其资产产溢价相相对较低低，但是是也基本本上溢价价收购。表格3：国内主主要上市市公司PPB、PPE上市公司司类型PEPB股改后PPE股改后PB兰州铝业业冶炼类17.220 0.833 13.223 0.644 关铝股份份冶炼类31.880.86624.446 0.666 云铝股份份冶炼类12.224 1.077 9.422 0.822 铜都铜

23、业业*资源类5.333 0.955 5.333 0.955 中孚实业业*冶炼类11.883 0.988 11.883 0.988 锡业股份份资源类8.422 1.822 6.488 1.400 江西铜业业资源类5.855 1.855 4.500 1.422 山东铝业业资源类7.177 2.233 5.522 1.722 中金黄金金资源类23.336 2.344 17.997 1.800 中金岭南南*资源类9.677 1.999 9.677 1.999 中色股份份综合类15.221 2.711 11.770 2.088 山东黄金金资源类19.336 2.788 14.889 2.144 驰宏锌锗

24、锗资源类15.551 2.977 11.993 2.288 厦门钨业业冶炼类21.440 4.222 16.446 3.255 宝钛股份份冶炼类18.116 4.288 13.997 3.299 数据来源源：国泰泰君安证证券研究究所，数数据日期期截至005/111/222，*表示已已经股改改公司其他公司司根据110送33对价比比例预测测。长期中国国依然引引领全球球金属消消费增长长，短期期消费增增速面临临回落 真正良好好的供求求关系是是造就此此轮金属属市场超超级牛市市的基础础。我们们相信，长期来来看中国国依然是是引领全全球金属属消费增增长的亮亮点，未未来中国国持续稳稳定的经经济增长长仍将带带来庞

25、大大的金属属消费市市场。中国消费费增长对对全球市市场的推推动作用用明显，未来仍仍将扮演演重要角角色90年代代中后期期开始，受中国国金属消消费迅猛猛增长的的推动，全球金金属消费费增速出出现明显显的提升升，并远远远高于于过去220年的的平均水水平。119855年以来来，中国国GDPP年均复复合增长长率为77.3，而金金属消费费年均复复合增长长率则为为11，是同期期GDPP增速的的1.66倍。中中国金属属消费的的快速增增长拉动动了全球球金属的的生产和和消费，也直接接推升了了金属的的价格。在国家最最新公布布的十一一五计划划中，可可以预期期未来五五年的GGDP年年增涨幅幅度也不不会低于于7.55。相相信

26、，持持续增长长的中国国经济、消费结结构变化化等将带带来快速速膨胀的的消费空空间。国国内外有有色金属属企业间间的规模模、技术术差距，低劳动动力成本本、庞大大的消费费市场等等显示国国内上市市公司还还有很大大的发展展空间。图4：中中国铜铝铝产量、消费量量全球占占比变化化中国铜产消量全球占比中国电解铝产消量全球占比资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所表格4：中国和和西方发发达国家家铜铝消消费领域域对比铜铝西方发达达国家中国西方发达达国家中国建筑37%2.5%建筑18%33%电类26%55%电类8%15%交通运输输15%4%交通运输输31%24%机械设备备11%23%机械设备备8%10%耐用消费费品及其

27、其他11%15.55%包装16%8%耐用消费费品6%5%其他12%5%资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所图5：国国内外有有色金属属上市公公司生产产规模比比较资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所从短期来来看，金金属市场场的确面面临消费费减速压压力。近近年来金金属价格格高涨，极大的的刺激了了矿山和和冶炼企企业产能能利用率率不断提提升，并并且也带带来了一一大批的的新进入入者。而而随着固固定资产产投资增增速回落落、价格格高企对对下游企企业消费费的制约约，未来来金属消消费增速速将出现现回落。与此同同时，供供应量持持续快速速增长，市场供供应短缺缺状况将将有所缓缓解，多多数金属属价格也也面临回回落压力力。

28、图6：铜铜精矿加加工费TTc/RRc变化化加工费快快速增长长背后也也意味着着未来精精矿供应应将十分分充足，随着冶冶炼瓶颈颈的逐步步改善，未来金金属供应应也将增增加，从从而缓解解市场短短缺局面面资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所表格5：主要金金属品种种供需平平衡状况况（万吨吨）2004420055E20066E铜-70-107电解铝-29.3-15-10铅-25-85锌-23.4-27.1-43镍-0.33231氧化铝-23.9-825数据来源源：国泰泰君安证证券研究究所，IICSGG，ILLZSGG，INNSG，IAII未来美元元走势和和人民币币汇率变变动将制制约金属属价格表表现图7：美美元

29、走势势美元短期期走强趋趋势明显显，未来来存在继继续反弹弹可能资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所，m人民币升升值、美美元走强强等因素素短期影影响有所所弱化。但是中中长期看看，美元元的波动动将对未未来金属属价格产产生较大大的影响响；而潜潜在的人人民币持持续升值值问题也也将对未未来基本本金属市市场产生生一定负负面影响响。图8：人人民币升升值对金金属价格格影响人民币升升值传言言曾经造造成期市市的大幅幅下挫资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所，BBlooombeerg由于金属属价格整整体处于于非常强强势状态态，因此此人民币币微幅升升值对其其影响已已经被大大大弱化化，但是是一旦人人民币出出现持续续升值，

30、并且幅幅度较大大，那么么其对国国内行业业的负面面影响将将通过价价格影响响逐步显显现。出口税收收政策依依然存在在变数出口退税税政策未未来依然然存在变变数由于中国国特殊的的产业结结构，导导致国内内出口产产品大多多是一些些附加值值低但耗耗能高的的产品。因此出出于缓解解国内电电力能源源紧张和和环保考考虑，近近年来，国家有有关部门门已经开开始着手手控制该该类业务务的盲目目扩张，并取消消或下调调一些出出口优惠惠税率。从年初初开始，相继调调整电解解铝、铜铜镍、锡锡、钨、锌、锑锑、稀土土等产品品出口退退税率。我们认认为，未未来出口口税收政政策依然然存在变变动可能能，建议议紧密跟跟踪。锌 价格突突破近88年高点

31、点，后市市继续看看好受基本面面强劲支支撑，锌锌价今年年涨势喜喜人。尤尤其是下下半年，更是一一路高歌歌，连续续刷新近近8年高高点，价价格突破破16000美元元/吨。今年以来来消费增增长、供供应紧张张成为锌锌市最强强劲支撑撑。中国国重新成成为锌净净进口国国后出口口减少；西方主主要大冶冶炼厂减减产或者者生产不不稳定（如Tecck-CComiincoo因工人人罢工导导致精锌锌减产7750000吨）；欧洲洲的产能能继续关关闭等都都使得市市场供求求关系变变得十分分紧张。另外一一些短期期因素，如9月月份美国国“新奥尔尔良飓风风事件”等也成为为推动锌锌价飚升升的重要要因素。由于LLME在在新奥尔尔良地区区约有

32、224家仓仓库可能能在飓风风中受影影响，因因而255万吨锌锌库存未未来在交交割中存存在极大大不确定定性，这这直接导导致了当当月国际际锌价的的井喷。强劲的消消费需求求和供应应量增长长受限是是锌市看看好的重重要支撑撑数据显示示，20005年年全球供供应缺口口将达到到2530万万吨，220066年有望望进一步步扩大，其中来来自于中中国的高高速消费费增长将将继续带带动全球球锌市看看涨。今今年1到到8月，中国进进口精炼炼锌18825220吨，出口11019997吨吨，净出出口8005233吨，预预计中国国锌净进进口量今今年将突突破111万吨。一直困扰扰锌行业业的精矿矿短缺问问题未来来将继续续存在，短期难

33、难以有较较大改善善。预计计20006年国国际锌精精矿加工工费基准准有继续续下降的的可能，20005年合合同加工工费基准准为12251300美元吨，220066年有可可能跌到到1000美元吨以下下。随着锌价价的大幅幅上涨，业内相相关锌资资源类上上市公司司中金岭岭南、驰驰宏锌锗锗等业绩绩将出现现大幅增增长。而而冶炼类类企业经经营则依依然受困困于低迷迷的加工工费。黄金 货币币、商品品双重特特性充分分演绎，依旧看看涨今年以来来，黄金金的货币币、商品品双重特特性被充充分演绎绎，金价价创出了了近188年高点点。消费费持续增增长、实实际产量量供应不不足、投投资需求求大幅增增长、高高油价带带来通胀胀预期、地缘

34、政政治不稳稳定等强强劲支撑撑金价看看涨。黄金依然然因其独独特的货货币、商商品双重重特性受受到投资资者追捧捧，市场场表现十十分强劲劲世界黄金金协会（WGCC）111月177日公布布数据显显示，全全球第三三季黄金金需求量量总计8838吨吨，较上上年同期期增加77。该该季度珠珠宝消费费需求小小幅增长长2至至6133吨，而而前两季季分别大大幅增加加20和155。尽尽管高金金价导致致印度等等消费大大国需求求增速下下滑，但但急速增增长的投投资需求求，帮助助抵消了了珠宝业业因金价价上涨而而不得不不降低的的需求。第三季季工业黄黄金需求求增至1107吨吨，较上上年同期期增加66。总总体看，黄金整整体消费费需求依

35、依然十分分强劲。近期黄金金价格走走势和美美元走势势并没有有遵从以以往的负负相关联联系，而而是呈现现了更多多的一致致性，显显示出黄黄金上涨涨动能极极大。来来自于全全球各地地的投资资基金的的积极追追捧成为为最大推推动力。世界黄黄金协会会（WGGC）公公布数据据显示，今年上上半年全全球黄金金投资上上升777，印印度地区区增长889。我们认认为，今今年以来来一路高高企的石石油能源源价格也也不断刺刺激金价价上涨。今年以以来，石石油价格格上涨了了60，而同同期黄金金价格仅仅上涨112，两者之之间的关关联性较较往常有有一定程程度降低低。而作作为对冲冲高油价价带来通通胀的优优良避险险品种，黄金一一直受到到各路

36、资资金和机机构的青青睐。荷荷兰银行行近日就就正式宣宣布“石石油-黄黄金挂钩钩结构性性存款”，据悉悉，石油油-黄金金挂钩结结构性存存款的770用于投投资石油油和黄金金，300用于保保本投资资，提供供到期1100本金保保障，投投资者则则有机会会获得与与石油及及黄金价价格挂钩钩的收益益，且这这部分收收益不设设上限。该举动动也透露露出，未未来黄金金仍将成成为较好好的避险险增值品品种。图9：美美元、黄黄金价格格走势对对比黄金一改改和美元元负相关关走势，凸现其其上涨动动能强劲劲资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所，BBlooombeerg铜 “国储事事件”造就超超级牛市市毫无疑问问，今年年铜依然然是基本本

37、金属市市场表现现的明星星。伴随随着创出出了近330多年年的历史史高价，“国储事事件”也开始始逐步进进入人们们的视野野。实际上，除了国国外基金金积极猎猎取中国国投资资资金的因因素外，铜市本本身的特特点也造造成了短短期市场场强势。库存下下降，供供应吃紧紧等因素素推动铜铜价短期期看涨。“国储事事件”造就超超级牛市市，未来来随着“事件”降温，市场热热忱度将将下降，价格波波动开始始加剧从全球铜铜库存看看，显性性库存近近期出现现了一定定幅度的的下降。与此同同时全球球铜消费费下游企企业的生生产库存存也一直直保持在在较低的的水平，目前也也就在22.32.66周左右右。在这这种情况况下，铜铜市供应应的轻微微过剩

38、其其实并不不能推动动铜价发发生逆转转，铜市市现货市市场的整整体供应应依然处处于偏紧紧状态。在不断断的遭受受飓风等等自然灾灾害以及及矿山罢罢工等外外界因素素影响下下，铜市市供应短短期内将将呈现紧紧张态势势，其价价格也很很容易受受到投资资基金的的追捧推推高。美美国Assarcco关闭闭位於亚亚利桑那那的Haaydeen炼铜铜厂进行行维修，加拿大大鹰桥(Fallconnbriidgee) KKidddCreeek遭遭受罢工工，赞比比亚更多多工厂受受到能源源短缺的的困扰，将降低低或关闭闭部分产产能；种种种因素素都将加加大市场场的供给给压力。目前是消消费旺季季，从国国储拍卖卖储备铜铜情况看看，市场场上现

39、货货供应依依然十分分紧张。预计随随着“国储事事件”的不断断明朗，市场短短期热忱忱度将出出现回落落，价格格波动将将加剧。预计明年年铜市将将依然高高位运行行。得益益于产品品价格高高企以及及现货铜铜精矿加加工费TTc/RRc的大大幅上涨涨，铜业业类上市市公司006年度度将继续续保持高高盈利水水平。电解铝 低低迷中继继续等待待复苏的的机会，并购整整合开始始加速受制于电电力能源源价格持持续上涨涨、氧化化铝价格格高企以以及电解解铝产品品价格相相对低迷迷，行业业内多数数企业盈盈利状况况仍没有有明显好好转。电电解铝行行业依然然在低迷迷中等待待复苏机机会。铝工业业发展专专项规划划和铝工业业产业发发展政策策的相相

40、继出台台将为行行业未来来规范整整合、健健康发展展提供指指导性意意见。电价高企企带来全全球产业业重组和和转移能源价格格未来将将依然制制约生产产企业盈盈利今年以来来，全球球能源价价格的持持续高涨涨使得电电解铝工工业成本本大幅上上升，并并且直接接引发全全球范围围内的产产业重组组和转移移。目前前欧洲等等地的电电解铝产产业正在在大规模模的转移移和关闭闭。占全全球铝产产量122%的西西欧，目目前电价价持续上上升使得得诸多铝铝冶炼厂厂濒临崩崩溃。过过去的五五年里，德国电电力批发发价格翻翻了一番番，今年年以来，电价更更是上升升了866%以上上。英国国的电价价从20004年年开始自自今已上上涨了444%。世界最

41、最大铝生生产商美美国铝业业公司(Alccoa)和第二二大生产产商挪威威海德鲁鲁公司(NorrskHyddro)正逐渐渐关闭在在德国的的冶炼厂厂。而早早前6月月底挪威威海德鲁鲁已经宣宣布将关关闭一家家在德国国的Sttadee铝厂。预计该该公司关关闭的产产能将达达27万万吨，其其中原铝铝产能118.55万吨，大约占占其总产产能的110%。氧化铝现现货价格格再度上上涨7.610月113日，中国铝铝业公司司发布公公告调高高现货氧氧化铝价价格43330元元/吨至至46660元/吨，此此次上调调幅度77.6。短期现货货市场供供应依然然偏紧此次中铝铝调高氧氧化铝现现货销售售价格折折射出目目前氧化化铝现货货市

42、场供供应依然然处于偏偏紧状态态；价格格居高不不下将明明显影响响国内现现货采购购的电解解铝生产产企业，短期成成本压力力继续加加大。目目前港口口到岸价价格和中中铝现货货价格之之间依然然存在近近千元每每吨的差差距，因因此短期期看氧化化铝价格格将依然然维持高高位。针对国外外氧化铝铝价格高高企现象象，国内内也开始始采取新新的对策策。据我我国有色色金属工工业协会会透露，由200家电解解铝企业业和贸易易商自发发组成的的氧化铝铝进口联联合谈判判即将启启动。规划和政政策指指引行业业未来发发展近年来，国家有有关管理理部门十十分重视视电解铝铝行业规规模扩张张过快带带来的诸诸多问题题。针对对行业中中低附加加值产业业链

43、过于于突出、上游铝铝土矿资资源短缺缺、环保保状况差差等问题题，明年年国家将将出台和和实施铝工业业发展专专项规划划和铝工业业产业发发展政策策，为为未来行行业发展展提出指指导性意意见。铝工业业发展专专项规划划和铝工业业产业发发展政策策出台台，将对对行业有有序、健健康发展展提供指指引此次产业业政策是是根据电电解铝本本身的产产业特性性和我们们国家的的实际情情况出发发而制定定的，将将提出电电解铝未未来发展展由国际际国内两两个市场场逐步收收缩为面面向国内内，以满满足内需需为主。近年来来，国内内各地方方政府极极力推动动当地电电解铝产产能规模模扩张，结果导导致全国国范围内内的产能能过剩，进而带带来氧化化铝原料

44、料价格的的大幅上上涨和电电力消耗耗的快速速增加。由于国国内铝土土矿资源源匮乏，因此原原料价格格上涨导导致行业业整体利利润大量量流失国国外，与与此同时时，能源源消耗的的大幅上上升也带带来的供供应日趋趋吃紧的的问题。我国的的电解铝铝产业链链基本都都集中在在附加值值较低的的中上游游，其环环境保护护问题也也非常值值得关注注。因此此从国家家整体利利益出发发，消耗耗国内大大量能源源、资源源而出口口低附加加值产品品的产业业行为显显然会得得到抑制制。而转转为以满满足内需需为主则则即可以以控制电电解铝的的产业规规模扩张张，也可可以有效效的缓解解国内能能源供应应和资源源供给的的压力。电解铝产产业是个个完全竞竞争产

45、业业，未来来总成本本领先优优势战略略将成为为众多电电解铝企企业发展展战略的的首选。因此结结合产业业特点，国家88月份就就出台了了我国国铝工业业布局和和结构调调整建议议，提提出整体体产业布布局要从从东部向向中西部部转移，并且鼓鼓励多用用水电。与此同同时，为为了提高高企业竞竞争力国国家发改改委也提提出，鼓鼓励通过过行业并并购整合合，优化化资源配配置，形形成集铝铝土矿氧化铝铝电解解铝铝铝加工和和电力于于一体的的合理产产业链，发展成成为具有有核心竞竞争力的的大型铝铝业集团团，提高高产业集集中度。并购整合合加剧催催生新的的投资机机会今年以来来，有关关中铝收收购关铝铝股份、焦作万万方、南南山实业业、云铝铝

46、股份等等的传闻闻一直不不断。由由于多数数电解铝铝生产企企业都受受困于原原料价格格和能源源价格，因此行行业整合合的呼声声也似乎乎很高。我们认认为，从从行业发发展战略略看，并并购整合合在未来来将加剧剧。随着行业业整合力力度加大大，二级级市场将将迎来一一些新的的投资机机会。建建议关注注以上企企业。中铝整合合旗下AA股上市市公司步步伐将加加快面对庞大大的资本本开支带带来的资资金压力力，中铝铝回国内内发行AA股似乎乎已经不不可避免免。由于于其在国国内A股股市场直直接控股股两家上上市公司司兰州铝铝业、山山东铝业业，因此此如果中中铝实施施再融资资计划，其势必必考虑如如何解决决与前两两者之间间的关联联交易问问

47、题。我我们认为为，由于于当前国国家有关关部门都都在极力力推进股股改，因因此中铝铝的再融融资将是是以先解解决旗下下上市公公司股改改为基础础的。在中石油油、中石石化相继继启动对对下属控控股企业业（A股股、H股股）的整整合行动动看，中中国铝业业也有望望加快其其整合步步伐。兰州铝业业、山东东铝业股股改动态态以及中中铝A股股进程值值得关注注我们认为为，由于于中国铝铝业和中中石油一一样都在在香港上上市，因因此其目目前情况况下，没没有换股股可能性性。如果果是考虑虑先发AA股再换换股，那那么政策策关口可可能很难难通过。如果中中铝先解解决兰州州铝业、山东铝铝业的股股改，那那么就存存在以下下几种情情况：（1）兰兰

48、州铝业业已经跌跌破净资资产，股股改如果果考虑送送股方式式，那么么中铝原原先以净净资产收收购的股股权，将将面临再再度摊薄薄，并且且其持股股成本激激将大幅幅上升；（2）如果采采用农产产品类似似方案，显然最最终的回回购价格格也必然然高于每每股净资资产，否否则很难难通过；（3）山东铝铝业的股股改相对对容易，但是和和兰铝一一样解决决了股改改还是无无法回避避大量的的关联交交易问题题，对未未来A股股发行产产生一定定障碍。因此综综合分析析来看，中国铝铝业借鉴鉴中石油油整合方方式可能能性较大大，这样样既可以以解决大大额关联联交易问问题，同同时也可可以顺利利解决股股改问题题，为未未来A股股发行扫扫清障碍碍。我们判

49、断断，如果果采用私私有化方方式，其其对于兰兰州铝业业的收购购价格必必将超过过净资产产，相对对目前股股价最少少有200多的的溢价。对于山山东铝业业我们预预计其最最终收购购价格在在10.6112元之之间的可可能性较较大。建议投资资者紧密密跟踪中中铝A股股进程。上市公司司评述中色股份份 产业转转型，成成长可期期20055年100月100日，公公司与哈哈萨克斯斯坦电解解铝公司司签署了了工程程建设合合同，总金额额2.9928亿亿美元（折人民民币244亿元）。合同同执行期期约为两两年。我我们预计计该项工工程承包包项目整整体毛利利率在11315左右。由于该该工程还还有二期期项目，因此该该合约的的成功签签署将

50、给给公司未未来几年年的工程程建筑主主业带来来较强支支撑。20066年公司司蒙古敖敖包锌矿矿将基本本达产，由于锌锌价持续续创历史史新高，因此该该项业务务利润也也将大大大超出先先前预期期。就工程建建筑主业业而言公公司未来来将实现现跨越式式发展，无论是是技术还还是规模模都将出出现较大大幅度提提升。由由于具有有较强的的技术实实力，未未来工程程建筑承承包业务务潜力巨巨大。来来自于欧欧洲、美美国等发发达地区区电解铝铝产业大大转移、中东电电解铝产产业大扩扩张等将将为公司司未来带带来可观观的工程程业务机机会，潜潜在的大大额订单单或将带带来较为为丰厚的的利润。公司在在未来发发展中积积极实施施资源性性战略，提升未

51、未来可持持续发展展能力和和市场竞竞争力；锌矿、铝土矿矿等成为为前期发发展重点点。与此此同时，公司对对于辽蒙蒙地区锌锌矿资源源的战略略勘探和和整合将将为可持持续发展展奠定良良好基础础。未来来参与铝铝土矿开开采（越越南多侬侬矿）和和氧化铝铝生产（与国外外铝业巨巨头合作作）将成成为公司司另一重重要资源源战略发发展方向向。在实实施资源源战略的的发展道道路上，公司未未来有望望获得集集团的大大力支持持。母公公司中色色集团公公司具有有良好的的海外资资源优势势，其目目前拥有有铜矿、镍矿等等优势矿矿产资源源，未来来不排除除向公司司注入极极具发展展潜力的的矿业项项目可能能性。民生生银行股股权转让让仍将为为公司带带

52、来一定定的投资资收益和和获取公公司发展展急需的的现金流流。我们认为为，从多方面考察，公司发展已经经步入良良性增长长的轨道道，其未未来经营营将持续续向好。我们预预计公司司20005、220066年EPPS为00.333元、00.555元。股股改已经经启动，预计对对价方案案可达到到市场平平均水平平。建议议“增持”中金岭南南 副产品品价值将将不断体体现自有有矿山金金属规模模储量国国内排名名前列，副产品品银、镓镓资源价价值突出出，综合合资源利利用率超超越国际际平均水水平，国国内领先先。无限限期的开开采权价价值明显显。冶炼炼工艺独独特，低低成本优优势突出出。潜在在的产能能扩张和和技术改改造有效效提升未未

53、来可持持续竞争争力。066年度锌锌行业景景气度较较高；伴伴随着内内部治理理水平提提升，公公司产品品价格上上涨和产产能扩张张将有效效提升公公司经营营业绩。预计计05、06年年EPSS分别为为0.661元、0.774元，分红率率高。建议议“增持”。宝钛股份份 国际竞竞争力提提升，行行业未来来想像空空间大前三三季报显显示，主主营业务务继续呈呈现良好好的经营营势头。产销两两旺，收收入、利利润同比比大幅增增长。未来来航空航航天、航航海等领领域需求求快速增增长拉动动行业整整体需求求，公司司获得国国外大型型航空公公司空客客、波音音等订单单彰显高高技术水水平和国国际竞争争力。公司司军工业业务国内内几乎垄垄断，

54、未未来有望望出现持持续增长长，潜艇艇制造业业务领域域的开拓拓将带来来极大的的想像空空间。相关关项目陆陆续投产产将进一一步提升升公司盈盈利能力力和市场场竞争力力，中铝控控股后将将逐步规规范公司司治理和和财务控控制。预计计公司005、06 EPSS分别为为0.755元、11.1元元，未来来成长预预期稳定定。建议议“增持”，并建建议关注注股改动动态变化化。驰宏锌锗锗 业绩有有望大幅幅增长季报报显示，前三季季度主营营收入、主营利利润、净净利润等等均出现现较大幅幅度增长长。未来来电铅项项目、募募集资金金项目陆陆续完工工投产将将带来产产能的大大幅提升升，铅锌锌、银等等产品价价格高位位运行则则将推动动公司业

55、业绩步入入快速增增长通道道。前三三季度库库存同比比去年增增加近11.9亿亿元，由由于库存存中大部部分为半半成品，因此庞庞大的库库存有望望为公司司未来业业绩增长长提供强强劲动力力。预计计05、06年年EPSS分别为为0.664元、1.225元。股改改已经启启动，理理论送股股潜力优优于另外外两家锌锌资源企企业。潜在在风险：锌价波波动，扩扩张产能能达产率率高低将将影响业业绩。建议议 “增持”，并关关注股改改动态。铜都铜业业 高股股息率的的价值股股冬瓜山项项目逐步步投产将将为公司司带来可可观的利利润增长长，未来来几年公公司自产产铜量将将持续增增长。铜精矿加加工费的的持续快快速上涨涨将确保保公司未未来加

56、工工业务利利润有较较大幅度度增长。后续项目目储备充充足，持持续发展展能力强强，未来来产业链链将逐步步完善，抗铜价价波动风风险能力力强。未来成长长性良好好，055、066年股息息率有望望高达66.5以上（税后）。关注注铜价波波动风险险。建议“增增持”。行业评级级&投资资策略关注优势势金属、资源成成长并重重将成为为明年行行业主要要投资策策略，行行业并购购整合将将催生新新的投资资机会。继续看看好明年年价格将将有出色色表现的的锌、黄黄金等行行业，看看好钛加加工业。建议密密切关注注电解铝铝行业的的并购整整合，中中铝系企企业的整整合也将将带来一一定套利利机会。维持有色色金属行行业“中性”投资评评级，建建议

57、“增持”中色股股份、兰兰州铝业业、中金金岭南、宝钛股股份、驰驰宏锌锗锗、铜都都铜业等等行业内内资源优优势企业业以及加加工成长长类企业业，“谨慎增增持”山东铝铝业、中中金黄金金、山东东黄金、中孚实实业等。表格6：世界主主要铝业业类上市市公司估估值比较较股价市盈率市净率股息率EV/EEBITTDA货币05/111/25Now05E06ENow05E06E0405E06E0405E06E国际综合合有色金金属类上上市公司司CVRDD巴西雷亚亚尔86.22515.44 7.3 7.2 5.4 3.5 2.8 4.5 7.6 8.3 11.44 7.6 7.6 BHP Billlitton澳元17.001

58、23.77 10.22 10.33 3.3 3.5 2.8 2.3 2.3 2.5 3.8 3.1 3.1 Rio Tinnto澳元62.22122.44 16.11 15.11 1.9 4.6 3.6 4.7 3.3 3.7 10.11 4.2 3.9 Hinddaallco卢比11266.67.8 6.8 6.5 1.3 1.1 1.0 1.2 1.4 1.3 6.8 4.4 1.0 平均值17.33 10.11 9.8 3.0 3.2 2.5 3.2 3.7 4.0 8.0 4.8 3.9 中值18.998.7558.7552.63.52.83.42.83.18.4554.33.5一体化

59、铝铝业公司司Alcooa美元26.88916.88 13.11 11.22 1.8 1.6 1.6 2.0 2.0 2.1 9.8 7.0 1.6 Alcaan美元37.00210.66 13.55 11.99 1.1 1.2 0.0 1.6 1.6 1.7 8.2 7.5 0.0 Natiionaal AAlumm卢比189.5510.11 9.9 12.11 2.6 2.2 2.0 2.6 4.6 4.0 7.6 5.7 2.0 平均值12.55 12.11 11.77 1.8 1.7 1.2 2.0 2.7 2.6 8.5 6.7 1.2 中值10.6613.4411.991.81.61

60、.62.02.02.18.27.01.6纯铝业公公司Centturyy Allum美元21.6648.1 5.9 4.8 1.8 1.4 1.2 0.0 0.2 0.0 7.9 4.0 1.2 Challco港币5.2559.9 10.00 12.77 2.3 1.9 0.0 2.6 4.2 3.3 0.0 0.0 0.0 平均值9.0 8.0 8.8 2.1 1.7 0.6 1.3 2.2 1.7 4.0 2.0 0.6 中值9.0 8.0 8.8 2.1 1.7 0.6 1.3 2.2 1.7 4.0 2.0 0.6 资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所，BBlooombeerg表格7：世