房地产行业地产论道之投资篇（八）：投资奏响的高亢乐章

1、目 录 HYPERLINK l _bookmark0 投资结论：投资开工上行5 HYPERLINK l _bookmark1 量化判断：预计 2019 年新开工持平，投资增速 7.7%5 HYPERLINK l _bookmark5 方向判断：行业所处环境判断也无风雨也无晴6 HYPERLINK l _bookmark8 投资增速的测算8 HYPERLINK l _bookmark9 2.1.预计 2019 年新开工面积增长 6.1%，其中住宅 9.1%8 HYPERLINK l _bookmark11 以销售和去化率为核心假设的测算，住宅新开工增速为 9.1% HYPERLINK l _bo

2、okmark11 8 HYPERLINK l _bookmark15 核心假设的敏感性测算10 HYPERLINK l _bookmark19 用融资缺口反推新开工，2019 年预计 21.4 亿平12 HYPERLINK l _bookmark21 2.2.预计 2019 年施工竣工环节将对投资形成有力支撑12 HYPERLINK l _bookmark24 2.3.预计 2019 年投资增速为 7.7%14 HYPERLINK l _bookmark30 宏观环境的判断：支付能力不足是关键15 HYPERLINK l _bookmark31 城镇化带来中长期需求，但居民支付能力是瓶颈15

3、HYPERLINK l _bookmark41 土地改革可能成为新的引擎18 HYPERLINK l _bookmark42 行业螺旋上升的模式受需求端制约，出现分化18 HYPERLINK l _bookmark46 土地改革或将打开新的市场空间，提供新的需求20 HYPERLINK l _bookmark48 政策环境的判断：托底效果不及预期21 HYPERLINK l _bookmark49 调控政策的分类和传导路径21 HYPERLINK l _bookmark52 政策的最终效果大概率为量价齐跌23 HYPERLINK l _bookmark54 政策托底效果可能不及预期24 HYP

4、ERLINK l _bookmark57 土地改革创造新的引擎，制度创新稳定市场预期24 HYPERLINK l _bookmark58 居民端政策小步走，企业端难回从前25 HYPERLINK l _bookmark59 居民端的放松取决于景气度，提振支付能力是关键25 HYPERLINK l _bookmark61 房企端资金放松空间不大，去杠杆进程不可逆转26 HYPERLINK l _bookmark63 租赁市场作为住宅的替代品将是长效机制重要一环27 HYPERLINK l _bookmark65 市场环境的判断：量价齐跌，行业筑底28 HYPERLINK l _bookmark6

5、7 销售：二次探底，房价下行压力加大28 HYPERLINK l _bookmark71 融资：加速回款，新开工增速加大30 HYPERLINK l _bookmark73 供应：加速推盘，加深基本面下行幅度30 HYPERLINK l _bookmark76 投资建议32 HYPERLINK l _bookmark77 风险提示32 HYPERLINK l _bookmark78 附录：方法论：简单的投资、库存、销售系统33图表目录 HYPERLINK l _bookmark7 图 1:供给曲线的右移会加深价格下跌的幅度7 HYPERLINK l _bookmark10 图 2:同一个周期当

6、中，新开工和销售均不同步8 HYPERLINK l _bookmark12 图 3:预测 2019 年销售增速下行 7%9 HYPERLINK l _bookmark13 图 4:预测 2019 年广义去化率下降 5 个百分点，下降至 43.8%，贴近 2016 年水平10 HYPERLINK l _bookmark14 图 5:对应去化周期 15 个月，处于合理水平10 HYPERLINK l _bookmark20 图 6:房地产开发进程中资金流动图12 HYPERLINK l _bookmark22 图 7:竣工和销售、开工缺口呈放大趋势（万方）13 HYPERLINK l _bookm

7、ark23 图 8:2015 年以来住宅销售和竣工缺口明显增大（季度数据，单季度）13 HYPERLINK l _bookmark26 图 9:投资各分项对于房地产投资的拉动14 HYPERLINK l _bookmark27 图 10:投资各分项预计增速15 HYPERLINK l _bookmark28 图 11:2019 年预计投资结构，复工占比增加（亿元）15 HYPERLINK l _bookmark32 图 12:自 2010 年以来总抚养比逐年升高16 HYPERLINK l _bookmark33 图 13:城镇化速率维持每年 1 个百分点以上的稳定增长16 HYPERLINK

8、 l _bookmark34 图 14:居民储蓄存款净增速近期大幅下行16 HYPERLINK l _bookmark35 图 15:城乡居民储蓄存款占总存款比例持续下行16 HYPERLINK l _bookmark36 图 16:首套房贷款利率整体呈上升趋势17 HYPERLINK l _bookmark37 图 17:二套房贷款利率整体呈上升趋势17 HYPERLINK l _bookmark38 图 18:居民户新增短期和中长期贷款增速在 2018 年出现明显分化17 HYPERLINK l _bookmark39 图 19:单位货币投放所带来的产出持续下降18 HYPERLINK l

9、 _bookmark40 图 20:GDP 增速持续在历史低位徘徊，下行压力较大18 HYPERLINK l _bookmark43 图 21:房地产产业链涉及众多行业，从而拥有较强的货币派生能力18 HYPERLINK l _bookmark44 图 22:城市价值和人口上升螺旋示意图19 HYPERLINK l _bookmark45 图 23:按揭增速和储蓄增速 2015 年以来出现背离20 HYPERLINK l _bookmark47 图 24:土地改革的重点之一“三权分置”21 HYPERLINK l _bookmark51 图 25:2017 年居民端的调控并没有起到立竿见影的效

10、果23 HYPERLINK l _bookmark53 图 26:调控政策对于市场影响的示意图23 HYPERLINK l _bookmark55 图 27:房价环比（%）仍呈上涨趋势24 HYPERLINK l _bookmark56 图 28:房价同比（%）涨幅放缓24 HYPERLINK l _bookmark62 图 29:开发商收益主要来源于土地增值部分和开发增值部分26 HYPERLINK l _bookmark64 图 30:较低的租金回报率让长租公寓看起来不是一个好生意27 HYPERLINK l _bookmark66 图 31:全国库存和去化周期开始触底回升28 HYPER

11、LINK l _bookmark68 图 32:2018 年上半年销售势头良好主要由三四线城市发力28 HYPERLINK l _bookmark69 图 33:行业在 2018 年 8 月进入二次探底行情29 HYPERLINK l _bookmark70 图 34:需求曲线的左移会加深量价齐跌的幅度29 HYPERLINK l _bookmark72 图 35:行业在近期进入二次探底行情30 HYPERLINK l _bookmark74 图 36:供给曲线的右移会加深价格下跌的幅度31 HYPERLINK l _bookmark75 图 37:供求曲线相互影响会进一步加深下探幅度31 H

12、YPERLINK l _bookmark79 图 38:由投资、库存、销售组成的简单的行业系统33 HYPERLINK l _bookmark80 图 39:由投资、库存、销售组成的库存系统34 HYPERLINK l _bookmark2 表 1：住宅新开工面积增速对去化率降幅更为敏感5 HYPERLINK l _bookmark3 表 2：预计 2019 年投资增速为 7.7%5 HYPERLINK l _bookmark4 表 3：2019 年房地产投资关于拿地和开工面积的敏感性分析5 HYPERLINK l _bookmark6 表 4：各个因素对于房地产系统及投资的影响6 HYPER

13、LINK l _bookmark16 表 5：房屋新开工面积增速对开工转化系数并不敏感11 HYPERLINK l _bookmark17 表 6：房屋新开工面积增速对去化率降幅更为敏感11 HYPERLINK l _bookmark18 表 7：房屋新开工面积增速向右下方移动，增速敏感性不大11 HYPERLINK l _bookmark25 表 8：预计 2019 年投资增速为 7.7%14 HYPERLINK l _bookmark29 表 9：2019 年房地产投资关于拿地和开工面积的敏感性分析15 HYPERLINK l _bookmark50 表 10：调控政策可以细分为四类，其中

14、针对于企业拿地端的行为属于主导政策22 HYPERLINK l _bookmark60 表 11：2018 年底部分城市出现政策微调26投资结论：投资开工上行量化判断：预计 2019 年新开工持平，投资增速 7.7我们通过两种方法测算 2019 年新开工面积，预计 2019 年新开工面积基本与 2018 年持平。（1）假设新开工转化系数为 0.95，2019 年住宅销售面积增速为-7%，广义去化率下降 5 个百分点，我们测算初 2019 年房屋新开工面积为 22.2 亿平，同增 6.1%；（2）用融资缺口反推新开工，则测算对应 2019 年新开工面积约为 21.4 亿平，增速为 2.4%。表

15、1：住宅新开工面积增速对去化率降幅更为敏感销售增速-4%-5%-6%-7%-8%-9%-10%2%0.8%-0.8%-2.4%-4.0%-5.6%-7.2%-8.8%3%4.1%2.5%0.8%-0.8%-2.4%-4.0%-5.7%去化率下降幅度4%7.6%5.9%4.2%2.6%0.9%-0.7%-2.4%5%11.2%9.5%7.8%6.1%4.4%2.7%1.0%6%15.0%13.3%11.5%9.8%8.1%6.3%4.6%7%19.0%17.2%15.5%13.7%11.9%10.1%8.3%8%23.2%21.4%19.6%17.7%15.9%14.1%12.3%数据来源：预计

16、 2019 年投资增速将达到 7.7%，新开工和拿地是影响 2019 年投资判断的两个重要变量。在下表中，我们假设：（1）2018 年全年的新开工创历史新高，达到 20.93 亿平，2019 年新开工面积与 2018 年持平，增速为 0%；（2）估计 2018 年土地购置费增速为 57%达到 3.64 万亿元，2019年在这一基础上下降 30%。则对应的投资增速为 7.7%。表 2：预计 2019 年投资增速为 7.7%（亿元）2017A占比同比2018A占比同比2019E占比同比新开工（估测值）1210211.0%-9.5%1339611.1%10.7%1718813.3%28.3%复工（估

17、测值）5681251.7%4.0%5429845.1%-4.4%6750052.1%24.3%拿地（估测值）2322121.1%23.7%3638630.3%56.7%2910922.5%-20.0%保障房（估测值）1766316.1%11.8%1618313.5%-8.4%1571212.1%-2.9%总投资1097987.0%1202649.5%1295097.7%数据来源：（注：2017、2018 年数据已经根据实际值调整）表 3：2019 年房地产投资关于拿地和开工面积的敏感性分析新开工增速-10%-5%0%6%8%10%-10%8.5%9.2%9.9%10.7%11.0%11.2%-

18、15%7.0%7.7%8.4%9.2%9.5%9.7%拿地增速-20%5.5%6.2%6.9%7.7%7.9%8.2%-25%4.0%4.7%5.4%6.2%6.4%6.7%-30%2.5%3.2%3.8%4.6%4.9%5.2%-35%1.0%1.7%2.3%3.1%3.4%3.7%数据来源：方向判断：行业所处环境判断也无风雨也无晴我们将行业所处的环境分为宏观环境、政策环境和市场环境三个层面。由于行业处于下行周期，因此我们认为行业“无晴”，每个层面都有值得担忧的环境变化导致板块下行超出预期；但同时，相比之前的下行周期， 行业的库存并不算高，并且政策和融资的方向较为确定，加上我们预计2019

19、年投资增速尚可，因此我们认为 2019 年行业“亦无风雨”。宏观环境层面，城镇化和土地改革可能为短期提供支撑，担忧居民支付能力不足带来的需求不足。（1）居民需求不足表现为加杠杆能力不足带来的支付能力的下降，叠加宏观经济的下行压力，对未来偿还按揭贷款能力的担忧上升；（2）总抚养比的升高意味着主力购房人群占总人口比例持续下降，带来中期总需求的下降；（3）但同时，城镇化的持续和土地制度改革可能会为短期需求带来较强的支撑。政策环境层面，政策方向确定，时间和力度不确定，担忧政策的托底效果不及预期。（1）由于政策的补偿性和对冲性决定了政策调整远远滞后于市场，加上认为严厉的调控环境以及小步调整的趋势，一旦市

20、场环境恶化超出预期，前期政策调整的铺垫不足很有可能导致政策的托底力度不及预期；（2）但同时，政策态度此时已经开始转向，政策态度基本已经筑底，政策边际上放松调整是大概率事件，不确定的是调整的力度和时间点。表 4：各个因素对于房地产系统及投资的影响对行业系统直接影响 支付能力，投资动机的购宏观环境经济增速下降买意愿对投资的影响影响方向影响深度预计持续时间对拿地产生负面影响深远影响，改变行业模式居民加杠杆能力下降居民支付能力对拿地产生负面影响房屋资本品属性下降长期抚养比上升居民购买意愿对拿地产生负面影响需求长期下行长期趋势城镇化居住动机的购买意愿对拿地产生正面影响需求短期有支撑5-10 年土地制度改

21、革购买意愿和购买能力正面影响最后的需求增量，弱于棚改货币化安置3-5 年收紧节奏放缓，政策环境房企端调控房企的投资意愿和能力拿地和新开工负面影响不可逆的去杠杆过程一线常态化，三四线用时方向不改 短期，预计变化居民端调控购买资格和支付能力拿地和新开工负面影响对拿地产生负面影响；间换空间；二线具备利润空间土地市场降温；资金优势发生在 2019 年三季度短期，2019 年的市场环境供过于求居民购买意愿新开工短期正面，长期负面企业扩充储备的好时机主旋律融资收紧房企投资能力对拿地产生负面影响， 新开工正面影响房企之间继续分化最紧的时候已经过去回款提速房企投资意愿新开工正面影响市场博弈下，衰退初期的最优选

22、择维持到 2019 年第二季度数据来源：市场环境层面，量价齐跌是大概率事件，行业进入筑底过程，担忧基本面下行的深度超出预期。（1）首先，在去杠杆的环境下，行业的供给弹性增加，开发商有加速推盘的动力，从需求端而言，购房者预期市场的供应增加和房价下跌，会延长购房周期和交易周期；而开发商预期需求在未来会出现较大的不足时，短期降价跑量的动力更强，可能会进一步加速推盘。供需相互影响之下，下行的增强系统可能使行业的量价下跌深度超出预期。（2）但同时，市场的整体库存并不算高，行业资金面最紧的时候已经过去，如果去化率能够维持一定的水平，基本面有望平稳筑底。图 1:供给曲线的右移会加深价格下跌的幅度数据来源：1

23、、调控周期会改变需求曲线的形态和供给曲线的斜率，均衡由0向1移动2、居民端支付能力受限使需求曲线左移， 均衡由向2移动3、供应端的加速回款诉求使供给曲线斜率下降，均衡向3移动（每次周期均会出现销售的反弹）4、供需之间相互影响形成下行的增强系统，可能使均衡继续向4移动，从而使整个基本面下探幅度超出预期（即销售的二次探底过程）5、市场现在处于3向4点移动的过程中， 量价下探的程度可能超出预期，成为市场最大的风险点。6、实际上3移向4的过程中，价格变化并不确定，取决于需求曲线的移动幅度。投资增速的测算预计 2019 年新开工面积增长 6.1 ，其中住宅 9.1注：本章节讨论的新开工，在没有明确表明或

24、单独讨论的情况下，均为住宅新开工，不涉及商业运营用房等新开工，则计算全行业投资增速时， 则为总体新开工。按照 20172018 年对商业运营用房等测算，这部分增速下滑 2%，大约拉低总体新开工 3 个百分点。在分析新开工的框架中，存在正反两个方向的印证，以需求和去化率为结果倒算新开工，这是销售的底线思维和去化率的周期对比下的结果，更适用于下行周期市场。以资金缺口为结果倒算新开工，更适用于资金紧缩市场。对新开工的理解，市场存在认知误区，即认为楼市牛市会催生新开工上行、或者土地市场活跃会催生新开工上行，反之亦然。但实际情况并非完全如此。例如，2008 年熊市新开工为+2%，2016 年牛市新开工仅

25、+9%。从逻辑上，其实是当牛市到来时，推盘动力反而会弱于拿地动力，因此新开工增速表现较差。反之，当熊市期，拿地动力减弱，推盘动力增强。那么，在对新开工进行测算的时候，基于以上两类情况的背景，准确度更高。而对 2019 年的判断来看，能够同时满足两个条件，进行印证。图 2:同一个周期当中，新开工和销售均不同步50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%200120032005200720092011201320152017住宅销售面积增速 住宅新开工增速数据来源：国家统计局、基于以上逻辑，得出 2019 年对于新开工的两条核心假设，1）资管新规依然严格执行，地产行业依然属于缩表趋势

26、；2）首付比例政策和限购政策没有全国范围内放松。若不改变这两条假设，则后面的讨论将贯穿全年，若改变，则根据组合。若放松房企融资，则下调新开工预测，若不放松融资、但放松首付比例，则上调新开工预测。以销售和去化率为核心假设的测算，住宅新开工增速为 9.1%2018 年全年的新开工面积创下历史新高，2019 年的新开工增速并不会差。2018 年全年的房地产行业房屋开工面积 20.9 亿平，同比增速达到17.20%，其中，住宅新开工面积达到 15.3 亿平，同比增速达到 19.70%， 均超过了 2013 年的历史最高，站上了历史高位。因此 2019 年新开工是掉头向下还是更进一步是影响投资的关键变量

27、。本节对新开工测算的几个关键假设变量，我们的测算口径为住宅新开工面积、销售面积：假设新开工向销售的转化系数为 0.95。即每年新开工面积中，转化为最终销售的比例是 95%。假设 2019 年行业能够容忍的最低销售增速为-7%。从历史年度住宅销售面积增速来看，销售负增长出现过两次，分别是 2008 年的-15.5%和 2014 年的-9.1%，如果我们假设 2016 年 13.75 亿平的销售是合理的水平，则相比于 2018 年下降幅度为 7.0%。因为销售如果出现快速下滑会有政策支撑，因此销售取-7%的增速为合理水平。图 3:预测 2019 年销售增速下行 7%1600001400001200

28、001000008000060000400002000050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%02000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018住宅销售面积（万方） 增速-20.0%数据来源：国家统计局、假设广义去化率去化率下降 5 个百分点，降至 43.8%，略高于2016年的 43.2%。这里“广义去化率=当年销售面积/（上一年期末累计库存面积+当年新开工面积*新开工转化系数）”，从 1999 年以来有数据时开始计算，这一数值在 2018 年为 48%，2019 年去化率下行时大概率事件，假设 2019 年这

29、一口径下的广义去化率下降幅度为 3 个百分点。对比2017年和 2018 年，去化率分别为 47.9%和 48.8%，在历史上仅次于2009 年的 50.1%。从下降幅度来看，少于 2010 年相较 2009 年的 5.4% 。图 4:预测 2019 年广义去化率下降 5 个百分点，下降至 43.8%，贴近 2016年水平1800001600001400001200001000008000060000400002000002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018新开工面积广义去化率60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.

30、0%0.0%数据来源：国家统计局、在上述假设下，预计 2019 年住宅新开工面积为 16.7 亿平，同比增速为9.1%，对应的整体房屋开工面积为 22.2 亿平，同比增速为 6.1%。以此进行测算，以 0.95*新开工和销售之间的差值将拉大到 2.1 亿平方米，这部分就是库存累积。同时，广义库存将累积到 17.7 亿平方米，对应去化年限为 15 个月，处于合理水平。图 5:对应去化周期 15 个月，处于合理水平2500003020000025201500001510000010500005001999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2

31、019E库存累计去化周期（月）数据来源：国家统计局、核心假设的敏感性测算2019 年住宅新开工面积增速对于新开工转化率的敏感性并不高，因此我们维持原有的 0.95 的转化系数的假设。新开工转化系数越高，库存累计速度越快，意味着在满足给定去化率的条件下，需要新增开工的面积越小，因此开工转化系数在此模型下与新开工增速负相关。以下敏感性测 算中，所有的新开工面积增速均已经推算至房屋新开工面积增速。表 5：房屋新开工面积增速对开工转化系数并不敏感新开工增速住宅销售面积增速-4%-5%-6%-7%-8%-9%-10%92%9.4%8.0%6.5%5.1%3.7%2.3%0.9%93%9.9%8.4%6.

32、8%5.3%3.8%2.3%0.8%开工转化系数94%10.5%8.9%7.3%5.7%4.0%2.4%0.8%95%11.2%9.5%7.8% 6.1%4.4%2.7%1.0%96%12.1%10.3%8.5%6.7%4.9%3.1%1.3%97%13.0%11.1%9.3%7.4%5.5%3.6%1.7%98%14.1%12.1%10.2%8.2%6.2%4.3%2.3%数据来源：去化率降幅和销售增速而言，市场对于去化率降幅更为敏感。在 0.95 的开工转化系数下，我们对去化率降幅和销售增速做敏感性分析发现，去化率每多下降 1 个百分点，房屋新开工增速将提升 3.5 个百分点；而销售增速每

33、下降 1 个百分点，房屋新开工增速将下降 1.7 个百分点。表 6：房屋新开工面积增速对去化率降幅更为敏感新开工增速住宅销售面积增速-4%-5%-6%-7%-8%-9%-10%2%0.8%-0.8%-2.4%-4.0%-5.6%-7.2%-8.8%3%4.1%2.5%0.8%-0.8%-2.4%-4.0%-5.7%去化率下降幅度4%7.6%5.9%4.2%2.6%0.9%-0.7%-2.4%5%11.2%9.5%7.8%6.1%4.4%2.7%1.0%6%15.0%13.3%11.5%9.8%8.1%6.3%4.6%7%19.0%17.2%15.5%13.7%11.9%10.1%8.3%8%2

34、3.2%21.4%19.6%17.7%15.9%14.1%12.3%数据来源：我们将敏感性扩大到更大的范围分析，预计 2019 年的新开工增速有一定的支撑。因为在周期下行的环境下，销售增速往往和去化率负相关， 即销售增速越低，市场越低迷，去化率下降幅度越大，因此，如果市场的销售情况低于预期，增速将向下表中的右下方移动。表 7：房屋新开工面积增速向右下方移动，增速敏感性不大新开工增速住宅销售面积增速5%0%-5%-7%-10%-15%-20%-1%5.0%-2.5%-9.9%-12.9%-17.4%-24.9%-32.3%1%11.6%3.8%-4.0%-7.1%-11.8%-19.6%-27.

35、3%去化率下降幅度3%18.7%10.6%2.5%-0.8%-5.7%-13.8%-21.9%5%26.5%18.0%9.5% 6.1%1.0%-7.5%-16.0%7%35.0%26.1%17.2%13.7%8.3%-0.6%-9.5%9%44.4%35.1%25.7%22.0%16.4%7.0%-2.3%11%54.8%45.0%35.1%31.2%25.3%15.4%5.6%数据来源：用融资缺口反推新开工，2019 年预计 21.4 亿平资管新规之后，房地产企业拿地端的资金渠道受限，在没有新的资金来源的情形下，将主要依赖销售结利所获取的资金弥补。我们在报告资管新规，地产新颜中曾经测算资管

36、新规对于行业资金来源的影响每年超过 8000 亿元（信托渠道 4950 亿元，券商资管渠道 3279 亿元），假设这部分资金无法通过其他渠道弥补，只能通过房企通过销售偿还。假设扣除成本和各项必要费用后，有 20%的销售资金开发商可以自由支配， 则弥补这一缺口对应的销售额超过 4 万亿元。图 6:房地产开发进程中资金流动图数据来源：我们预计由于资金缺口的出现，房企只能通过销售结利的方式偿还，需要新增新开工的面积至少为 3.5 亿平。假设只有用于拿地的信托、资管类资金必须通过销售来偿还，用于开发的资金可以通过其他渠道弥补， 按照用于拿地的资金占比 50%来计算，所对应的销售额超 2 万亿元，按照

37、2018 年的销售均价，对应的销售面积约为 2.3 亿平，按照 65%的较为乐观的去化率，则对应新开工面积为 3.5 亿平，占比 2017 年新开工面积19.8%。因此我们预计 2019 年的新开工面积为 21.4 亿平，对应增速为 2.4%。我们以 2017 年的平均新开工面积 17.9 亿平为基数，在此基础上需要每年新增 3.5 亿平的新开工来覆盖对应的融资缺口，因此预计 2019 年新开工面积仍需达到 21.4 亿平的水平。对应 2019 年的增速为 2.4%。预计 2019 年施工竣工环节将对投资形成有力支撑历史数据来看，竣工面积和销售面积的缺口，竣工面积和新开工面积的缺口逐年加大，且

38、持续为负。造成这一现象可能的原因一是开工并不一定总能转化为竣工，烂尾楼使得部分开工面积无法有效地转化成竣工面积；另一种可能的解释为，开工面积和竣工面积的口径可能并不一致，以及自申报体系下房地产开发商有少报或者晚报竣工面积的倾向，竣工周期被拉长。但难以解释这一缺口持续为负且继续扩大的趋势。图 7:竣工和销售、开工缺口呈放大趋势（万方） 住宅竣工面积住宅开工面积住宅销售面积160 000140 000120 000100 000800 00600 00400 00200 000199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 2

39、00 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8M9数据来源：国家统计局、我们考察 2016 年以来的数据，预计预售到施工的继续投资部分是 2019 年投资增速的重要支撑。2016 年以来，拿地和新开工双双发力，即便未来增速下降，也将会有建设竣工跟进填补空缺。2018 年竣工面积增速仅为-7.8%，且规模为 9.36 亿方，远低于同期销售规模的 17.17 亿方；且20162017 年的竣工面积合计为 20.8 亿方也远低于同期销售面积 32.7 亿方。在经历了回款拿地和还债之后，我们预计将进入到回款建设过程当中，延缓地产投资

40、下行的速度。图 8:2015 年以来住宅销售和竣工缺口明显增大（季度数据，单季度）5000040.0%4500040000350003000025000200001500010000500030.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%02014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3-30.0%销售（万方）竣工（万方） 销售同比 竣工同比数据来源：国家统计局、预计 2019 年竣工和销售之间的缺口会逐渐弥补，竣工增速有望持续提升。2018 年 12 月，住宅单月竣工面积结束了连续 14 个月的负增长，同增

41、 6.1%，2015 年-2018 年四年间，住宅新开工面积约为 50.4 亿方，住宅销售面积约为 54.3 亿方，而竣工面积仅为 28.9 亿方，即使按照 70%的期房销售比例，则期房销售对应的竣工面积至少为 38.0 亿方，销售和竣工之间仍有仅 9 亿平的刚性缺口，按照 3 年的施工周期来看，在 2019 年应该进入竣工结算的高峰期。预计 2019 年投资增速为 7.7预计 2019 年投资增速将达到 7.7%，新开工和拿地是影响 2019 年投资判断的两个重要变量。在下表中，我们假设：（1）2018 年全年的新开工创历史新高，达到 20.93 亿平，如我们在 2.1 中所预测，新开工增速

42、同比上升 6.1%，达到 22.21 亿平，增速为 6.1%；（2）2018 年土地购置费增速为 57%达到 3.64 万亿元，2019 年在这一基础上下降 20%，为 2.91 万亿元。则对应的投资增速为 7.7%。表 8：预计 2019 年投资增速为 7.7%（亿元）2017A占比同比2018A占比同比2019E占比同比新开工（估测值）1210211.0%-9.5%1339611.1%10.7%1718813.3%28.3%复工（估测值）5681251.7%4.0%5429845.1%-4.4%6750052.1%24.3%拿地（估测值）2322121.1%23.7%3638630.3%5

43、6.7%2910922.5%-20.0%保障房（估测值）1766316.1%11.8%1618313.5%-8.4%1571212.1%-2.9%总投资1097987.0%1202649.5%1295097.7%数据来源：（注：2017、2018 年数据已经根据实际值调整）图 9:投资各分项对于房地产投资的拉动数据来源：WIND、如我们前文所说，新开工和拿地是影响 2019 年投资判断的两个重要变量，因此我们对这两个重要变量做敏感性分析。在下表中，我们假设：（1）2018 年全年的新开工创历史新高，达到 20.93 亿平，2019 年新开工面积与 2018 年相比略降 5%，为 19.88 亿

44、平；（2）2018 年土地购置费增速为 57%达到 3.64 万亿元，2019 年在这一基础上下降 30%。则对应的投资增速为 7.7%。70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%140,000新开工（估计值） 复工（估计值） 拿地(估计值）120,000100,00080,00060,00040,0002016A2017A2018A2019E20,000 总投资（估计值）新开工（估计值） 复工（估计值） 拿地（估计值）-2015A2016A2017A2018A2019E图 10:投资各分项预计增速图 11:2019 年预计投资结构，复工占比增加（亿元）数据来源：W

45、IND、数据来源：WIND，表 9：2019 年房地产投资关于拿地和开工面积的敏感性分析新开工增速-10%-5%0%6%8%10%-10%8.5%9.2%9.9%10.7%11.0%11.2%-15%7.0%7.7%8.4%9.2%9.5%9.7%拿地增速-20%5.5%6.2%6.9%7.7%7.9%8.2%-25%4.0%4.7%5.4%6.2%6.4%6.7%-30%2.5%3.2%3.8%4.6%4.9%5.2%-35%1.0%1.7%2.3%3.1%3.4%3.7%数据来源：宏观环境的判断：支付能力不足是关键城镇化带来中长期需求，但居民支付能力是瓶颈我们预计，2019 年宏观环境对于

46、行业影响的关键点为需求不足，具体表现为居民支付能力的不足：（1）居民加杠杆能力不足带来的支付能力的下降；（2）经济下行压力下，居民对于未来收入增加信心不足所带来的对未来偿还按揭贷款能力的担忧。宏观环境主要影响的是对需求端变化的预期，决定了整个行业中长期的投资规模。城镇化带来短期购买意愿的支撑，但是从中长期来看，购买意愿 的下降不可逆转。我们判断，从人口因素来看，未来五年城镇化率所带来的城镇人口增加能够维持需求端较强的购买意愿，但是放到更长的周期来看，抚养比的上升将压缩整个市场的购买意愿。城乡居民储蓄水平和增速的下降降低了整体的支付能力。边际产出的下降带来对未来经济增长和收入能力的担忧，也会进一

47、步降低支付能力，同时对于区域价值提升的信心不足也同样会降低市场的购房意愿。中国市场购房主力人群占比呈现比较明显的下降趋势，未来需求的主要支撑来自于城镇化所带来的人口迁移，因此人口区域结构的分化是需求演变的主要因素。从抚养比的数据来看，自 2010 年人口普查以来，人口总抚养比呈现逐渐增加趋势，尤其是老年人口抚养比增加较快，意味着主力购房人群的占比持续下降。但另一方面，从城镇化的速率来看，2004 年以来每年维持超过 1 个百分点的城镇化率速度，同时对于农村人口进城仍有较强的政策扶持，因此预计近 5 年城镇化进程能够维持现有节奏， 为需求提供足够的支撑。30.0少年儿童抚养比（%）老年人口抚养比

48、（%）25.020.015.010.05.00.02004200620082010201220142016图 12:自 2010 年以来总抚养比逐年升高图 13:城镇化速率维持每年 1 个百分点以上的稳定增长注：抚养比=相应阶段人口数/15-64 岁人口数数据来源：WIND、数据来源：WIND，从居民的支付能力来讲，2018 年这一轮周期居民储蓄存款的净增速和占比呈现持续下滑的状态，居民的支付能力逐渐减弱。前两轮周期中，城乡居民储蓄余额增速并未出现持续下滑的行情，而在 2017 年以后，特别是 2018 年，城乡居民储蓄余额增速持续处于低位。同时，从城乡居民储蓄余额对各项存款余额的占比自 20

49、17 年以来出现大幅下滑，从侧面印证了居民的支付能力实际上在逐渐减弱。25,000净增加额（季度，亿元）净增速（季度）9.0%700 ,00 08.0%城乡居民储蓄存款余额（亿元）60%占比600 ,00 050%20,0007.0%500 ,00 06.0%40%15,0005.0%400 ,00 030%4.0%10,000300 ,00 03.0%20%200 ,00 05,0002.0%1.0%100 ,00 010%00.0%200 5-03 200 7-03 200 9-03 201 1-03 201 3-03 201 5-03 201 7-030200 5-06 200 7-06

50、 200 9-06 201 1-06 201 3-06 201 5-06 201 7-060%图 14:居民储蓄存款净增速近期大幅下行图 15:城乡居民储蓄存款占总存款比例持续下行数据来源：WIND、数据来源：WIND，图 16:首套房贷款利率整体呈上升趋势图 17:二套房贷款利率整体呈上升趋势数据来源：融 360、数据来源：融 360，而从居民户贷款增速来看，居民短期贷款增速与中长期贷款增速的分化 代表着居民加杠杆能力受限。2017 年 6 月以来，居民户新增中长期贷款增速持续下滑，进入 2018 年增速持续为负；而同时，短期贷款相比维持较高的增速，实际上也是居民支付能力逐步达到极限的体现。

51、从居民传 统消费习惯来讲，短期贷款部分用于住房贷款，部分用于维持自身消费 需求，与中长期贷款增速的分化代表居民加杠杆能力已经逐步达到极限。图 18:居民户新增短期和中长期贷款增速在 2018 年出现明显分化 累计同比：短期累计同比：中长期600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07数据来源：国家统计局、对于未来经济增长的担忧将逐步反应在居民支付能力上，对于区域价值提升缺乏信心也同时会降低整体的购房意愿。根据国泰君安宏观团队在周报全球投资情绪低迷：

52、贸易摩擦和经济改革的观点，当前宏观环境三大需求边际放缓，消费疲弱不振，投资底部徘徊，外需逐渐趋弱，2019 年经济仍面临较大的下行压力。在经济下行压力较大的环境下，居民端对于未来收入提升预期恶化，也会影响居民端的支付能力。0.200.190.180.170.160.150.140.130.120.110.10GDP/M214.00 GDP同比增速12.0010.008.006.004.002.000.00201 0-12 201 1-12 201 2-12 201 3-12 201 4-12 201 5-12 201 6-12 201 7-12 201 8-12200 3200 5200 72

53、00 9201 1201 3201 5201 7图 19:单位货币投放所带来的产出持续下降图 20:GDP 增速持续在历史低位徘徊，下行压力较大数据来源：WIND、数据来源：WIND，土地改革可能成为新的引擎行业螺旋上升的模式受需求端制约，出现分化土地公有制的环境下，土地成为天然的信贷载体。根据索洛经济增长模型（Solow growth model），决定经济增长的因素包括技术进步、劳动生产率、人力和资本存量。在不借助外力的情形下，内生信贷的创造只能通过自然资源来承载。中国的土地特点是公有制，政府为土地出让主体， 因此土地成为了信贷创造的重要载体，通过土地获得城市最初发展的资本，成为全国大部分

54、城市最初的发展模式。图 21:房地产产业链涉及众多行业，从而拥有较强的货币派生能力数据来源：，产业研究中心地产链之兵器谱纵览 2019 及业态展望房地产行业是实现土地价值的载体，而房地产行业本身拥有很长的产业链条，行业派生货币的能力较强，因此成为拉动经济的支柱性产业。通过在土地上开发建设相应物业，并通过出租或销售的方式最终使土地价值的变现，而在此过程中，将拉动整个房地产产业链条，包括上游的建筑、建材、机械、钢铁和化工等行业，以及下游的家电、家居、装饰等行业，因此随着货币在产业上下游的流转，行业整体拥有很强的货币派生能力，带动整个经济的发展行业供应端和需求端与金融机构深度绑定。开发商获取土地资源

55、后，通常会以土地资源为抵押获取开发贷款，用以支付开发投资中的建筑及安装工程等费用，信用随之沿地产上游产业链派生；待相应物业销售至居民后，居民通过自有储蓄或者按揭贷款的方式获取房屋的使用权，从而将行业的负债转移至居民端。金融机构一方面在供应端提供开发投资所需资金，另一方面为居民提供购房所需的按揭贷款，房地产行业与金融机构深度绑定。楼市繁荣应当与城市的兴盛相得益彰，城市价值应当与人口呈螺旋式上升的情形，上升的动力则是人口扩张和支付能力提升。政府通过土地出让获得收入，并进行相应的城市建设，从而吸引人口和产业的流入，为 房地产行业提供新的需求，新的居住需求继续带来持续的土地出让收入， 政府拥有更多的资

56、金引入产业和扩大城市边界，从而实现城市价值和人 口螺旋式上升的情形。图 22:城市价值和人口上升螺旋示意图城市增增政府彩值人口楼市数据来源：因此，维持行业螺旋上升模式需要两个条件，一是需求端有持续的购买意愿，对应城市的人口吸引力，推动因素则是城镇化；二是需求端有充足的购买能力，对应城市的经济发展能力，推动因素则是投入资本回报率，需要以产业为载体。螺旋上升的前提是需求端有充分的购买意愿和购买能力，而这两方面在市场的几轮周期过后，边际上出现了不足的情形。我们在 3.1 中阐述， 一方面政策整体仍呈调控态势，限制了购房人群的数量，而且购房人群的总数量呈下降趋势；另一方面，相对基准较高的按揭贷款利率和

57、调控下的高首付比例，叠加居民储蓄的消耗，使居民的支付能力也逐渐到达瓶颈，尤其是棚改货币化逐渐退出后的三四线城市。图 23:按揭增速和储蓄增速 2015 年以来出现背离数据来源：在整体需求和支付能力下降的环境下，螺旋的起点从土地向人口和产业转移。传统模式下，无论出于购买意愿还是支付能力的原因，一旦需求不足，上升螺旋的动力就会下降，所以关键枢纽在于城市能够持续保持对外来人口的吸引力，并维持较高的资本回报率，带动上升螺旋持续。所以，在城镇化率达到一定水平的情形下，以土地为起点的上升螺旋将面临动力不足的情形，螺旋的起点逐渐向人口和产业转移。因此具备优势的城市仍能维持上升螺旋，而缺乏产业和人口吸引力的城

58、市则失去了上升的动力。以人口和产业为起点，依旧能够持续的带动城市价值与人口的螺旋上升，一旦城市的资本回报率下降到临界值，城市的价值和人口就将维持震荡甚至衰退格局。因此，未来区域间的分化趋势将进一步加剧，具备地缘和产业优势的一二线将继续扩大自己的城市边界，而缺乏人口流入的三四线城市则出现高位盘整的情形。土地改革或将打开新的市场空间，提供新的需求土地改革的三项试点内容分别为农村集体经营建设用地入市、宅基地制 度改革和土地征收制度改革。土地制度改革是乡村振兴战略的关键一环，旨在保证农民合法权益的基础上，盘活农村存量土地资源，提高土地产出率、劳动生产率和资源利用率，为农民增加支付门路。图 24:土地改

59、革的重点之一“三权分置”数据来源：农村土地制度改革一旦完成，将为三四线城市的价值和人口的上升螺旋提供新的动力。农村土地制度改革将激发农村市场活力，农民的财富创造能力进一步增强，而且有望打通农民落户城镇的渠道，为城市带来既有支付能力也有支付意愿的增量需求，为城市价值和人口的上升螺旋提供新的动力。政策环境的判断：托底效果不及预期从板块投资角度而言，2019 年行业所面临最大的不确定性在政策扰动， 市场和政策的动态博弈加大了预期的不确定性。政策态度直接影响了投 资者对于板块的风险评价和风险偏好，即使龙头房企依旧保持较强的盈 利能力，但是对于行业风险偏好的下降仍然是压制行业估值的重要因素。如果政策出现

60、松动方向的变化，将会改善对于行业的风险评价，再加上 一些区域主题性的机会，风险偏好有望逐步提升。从行业角度而言，政策效果有可能不及预期，政策对行业的托底力度效 果可能并不明显。由于房地产市场政策出台往往带有补偿和对冲的性质， 而且政策的传导有一定的时滞，在因城施策已成为常态化机制的环境下，2019 年难以出现大范围的松动，政策预计多以微调为主来对冲可能的市场基本面下行。政策对冲的效果有可能成效微弱，对于基本面的托底效果低于预期。调控政策的分类和传导路径调控政策可以分为四类。如果将调控对象分为企业与居民，又将调控的工具分为行政工具和货币工具，则调控政策可以分为四类：企业融资、居民行政、企业行政、