当下经济形势与2015年的对比思考：今夕似何年

1、正文目录不照古事，无以知今32015 年三座大山：旧周期的衰落3全球增长乏力，外需低迷3房地产库存高企，投资下滑4上游产能过剩，工业品通缩52015 年应对策略：供需双管齐下62019 年七道难关：融资渠道收缩下的结构性问题8非标快速下滑，基建增速回落8金融机构顺周期，民企融资困难8财富效应弱化，消费持续低迷9中美贸易摩擦，制造业预期下降9工业品通缩，工业企业利润承压10地产库存回升，投资存下行压力10资本浪潮褪去，新经济步入寒冬112019 年应对策略：政策微调与结构性政策12风险提示14不照古事，无以知今2019 年中国经济的下行压力不言而喻，尤其是 1 月份社融数据和票据膨胀引发市场的普

2、遍争论，05 年、09 年、12-13 年、15-16 年，纷纷被拿来对比、追忆和思辨。而我们认为虽然“岁岁年年人不同”，但是 2015 年的中国经济对理解今天的难题最具启发意义和参考价值，即便经济困境的具体结构有很大不同，但是从经济周期的大维度来看，二者的相似性和差异性都值得深究，甚至存在内在的逻辑关系。2015 年三座大山：旧周期的衰落全球增长乏力，外需低迷美欧经济分化与美联储货币紧缩触发强美元。2014 年整个欧元区经济增长乏力。相较之下，美国就业、消费、投资等经济数据均表现亮眼，美欧经济走势显著分化。叠加 2014年 10 月美联储结束量化宽松，市场对美联储加息、缩表预期快速升温。在“

3、美强欧弱” 的基本面对比、“美紧欧松”的货币政策分化下，美元指数快速上行。美元走高施压整个新兴经济市场。随着美联储由“鸽”转“鹰”，美元指数走高，国际资本快速从新兴市场回流美国，新兴经济体汇率贬值、部分国家陷入金融市场动荡。同时美元上涨引发原油等国际大宗商品价格回落。这又冲击了俄罗斯、巴西等依赖大宗商品出口的新兴市场国家。在资本外流、出口受损的情况下，新兴经济体陷入低迷。风险在各经济体间“击鼓传花”，全球需求步入“冰点”。新兴经济体的压力又通过外需传导至美、日等发达国家，2015 年下半年全球需求步入 08 年金融危机以来的“冰点”。外需走弱拖累中国出口在 2015 年 6 月跌落至历史罕见的

4、负增长。图表1： 美元走高引发原油等大宗商品价格回落图表2： 2015 年全球增长乏力拖累我国出口（美元/桶）布伦特原油(点)(%)全球制造业PMI出口金额:当季同比(右()%)14012010080604020美元指数（1973年3月=100,右）120551105410053905280517050604920151050-5-10-152010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018201320142015201620172018资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表3： 制造业 PMI 热力图，风险“击鼓传花”，2015 年全球需求疲弱注：

5、红色圈表示 PMI 表现向好，蓝色圈表示 PMI 表现向差资料来源：Wind，房地产库存高企，投资下滑2013 年起房地产调控政策趋严。由于 2012 年房价出现过快上涨，次年 3 月，国务院发布关于继续做好房地产市场调控工作的通知（即“新国五条”），包括严格执行限购、差别化住房信贷、扩大房地产税改革试点等措施。地方纷纷出台调控细则，包括北京“二套房新政”、上海“严禁发放第三套贷款”等，开启了一轮严厉的房地产严调控。需求抑制导致量价回落，库存攀升。限购、限贷政策抑制了购房需求，出现“销售回落 价格回调投资下滑”的紧缩周期。15 年房价增速从放缓跌落至负增长，房价下跌从预期层面对居民购房的抑制影

6、响更为显著，房地产库存逐步攀升至历史高位。销售的量价回落加剧地产企业资金紧张，库存高企进一步抑制了拿地意愿，房地产投资增速快速下滑。图表4： 2015 年房企资金面趋紧图表5： 房地产库存攀升至历史高位（%）房地产开发资金来源:累计同比(%)十大城市商品房库存(右)(万方)80国内贷款25百城住宅价格指数:当月同比12,00070自筹资金6050403020100-10-20-30定金及预收款个人按揭贷款20151050-5-1010,0008,0006,0004,0002,00002013201420152016201720182011 2012 2013 2014 2015 2016 20

7、17 2018资料来源：Wind，资料来源：Wind，房地产的高外溢效应，拖累整体内需走弱。如我们前期报告宽信用的挑战：地产枢纽作用弱化所述，房地产产业链长，既能够拉动上游钢铁、水泥等周期品，也能刺激建材装潢、家具家电、汽车等后周期耐用品消费，房价上涨的财富效应进一步刺激居民支出。同时金融方面，作为抵押品可扩大信用投放，也会从收入的角度影响地产政府支出。在房地产“牵一发而动全身”的影响下，14、15 年地产的紧缩周期显著拖累了内需（投资）。图表6： 房地产对经济起“牵一发而动全身”的影响图表7： 14、15 年房地产投资增速回落拖累内需增长（%）房地产开发投资完成额:累计同比（%)（%）房地产

8、开发投资完成额:累计同比40GDP:平减指数:累计同比（右）3020101025820615410205固定资产投资完成额:累计同比0-2200620082010201220142016201802012201320142015201620172018资料来源：Wind，资料来源：Wind，上游产能过剩，工业品通缩内外需不足，工业品库存积压。受 12、13 年房地产与基建投资的拉动，上游钢铁、煤炭等行业产能利用率长期维持高位。然而 14、15 年房地产销售与投资下滑拖累内需、全球增长乏力外需不足。在需求全面走弱下，上游能源、化工等工业企业未能及时调整产能， 供需错配导致工业品库存高悬。原材料价

9、格在 15 年跌落至历史低位，PPI 经历长期通缩且不断加深，2015 年 9 月 PPI 同比跌至-5.95%，创 09 年经济复苏以来新低。持续通缩加重悲观预期，生产与投资走弱。工业品长期通缩导致企业盈利下滑甚至亏损不断扩大，企业家悲观预期不断发酵。一方面，工业生产开始放缓。工业增加值全年增速自14 年 8.3%的高位“下台阶”至 15 年 6.1%。经济运行的影子指标，发电量同比增速也在15 年跌落至长期均衡水平以下，在零增长附近徘徊。另一方面，制造业投资下滑。“利润、融资、产能、预期”是影响制造业投资的关键因素。由于利润下滑与预期悲观，制约了企业家投资扩张（加杠杆）的能力与意愿，主动融

10、资需求走弱、产能利用率也开始回落。图表8： 工业生产下台阶，PPI 长期通缩图表9： 发电量反映经济不振(%)PPI:全部工业品:当月同比（右）(%)（%）产量:发电量:当月同比20工业增加值:累计同比15105010308620410200-2-4-10-6-8-2010-03 11-06 12-09 13-12 15-03 16-06 17-09 18-1210-02 11-05 12-08 13-11 15-02 16-05 17-08 18-11资料来源：Wind，资料来源：Wind，2015 年应对策略：供需双管齐下围绕 2015 年经济面临的三大压力“外需不足、过剩产能、房地产库存

11、”，主要矛盾“通缩风险”，政策应对思路是货币政策宽松的同时，供给侧与需求侧的双管齐下。货币政策方面，2015 年 2 月起，央行在总量层面五次降息+五次降准以刺激经济增长，共下调存贷款基准利率 1.25 个百分点，金融机构准备金率 3 个百分点。此外，针对农村金融机构、农发行、金融租赁公司和汽车金融公司额外降准，推出 PSL 和 MLF 等新型工具。尤其是资金面极为宽松，稳定性好，叠加了理财的刚性兑付等，反而最后变成了金融加杠杆的“温床”，为其后的金融防风险、去杠杆埋下了伏笔。图表10： 货币政策放松带动长短端利率下滑（%）SHIBOR:3个月中债国债到期收益率:10年6.05.55.04.5

12、4.03.53.02.52.014-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10资料来源：Wind，2015 年底中央经济工作会议，政策定调“扩大总需求、加强供给侧结构性改革”。同时房地产政策提出“消化库存、取消过时的限制性措施”。供给侧结构性改革，通过“大企业兼并重组、小企业破产清算”，严格落实钢铁、煤炭等上游行业去产能目标，有效化解了工业品长期通缩的风险。16 年起，PPI 开始回升，产业集中度大幅提高带动工业企业利润快速回升，解决了生产端（供给端）的主要矛盾。图表11： 随着产业集中度提高走出通缩

13、(%)煤炭行业集中度CR5(右)PPI:全部工业品:当月同比151050-5-1010-10 11-08 12-06 13-04 14-02 14-12 15-10 16-08 17-06 18-04(%)6564636261605958575655资料来源：Wind，棚改货币化是需求侧的主要政策抓手。2015 年 8 月，住建部与国开行联合发布关于进一步推进棚改货币化安置的通知，各地棚改项目开始快速推进，央行也通过 PSL 提供货币化资金支持。三四线城市的棚改货币化不但有效消化了房地产库存，居民财富的增加也提振了内需，销售量价回暖刺激了房企继续扩大投资。从而带来了新一轮的横跨一二三四线城市的

14、地产大繁荣，当然也为后来地产企业融资断裂和土地流拍等问题埋下了隐患。图表12： PSL 促进地产投资图表13： 2015 年一二三线城市房价依次繁荣（亿元）抵押补充贷款(PSL):当月新增（%）（%）百城住宅价格指数:同比4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500房地产投资完成额:累计同比（右114-07 15-03 15-11 16-07 17-03 17-11 18-07302520151050-5-10一线城市二线城市三线城市14-07 15-02 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01 18-08

15、资料来源：Wind，资料来源：Wind，地方政府融资渠道悄然放松。地方政府从之前的反腐环境中走出来，找到了政府购买、产业基金和 PPP 三大融资渠道，极大撬动了官方和民间资本参与基建投资。5 月发布的关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见，防止银行盲目抽带停贷。并通过对存量债务的维系，进一步减轻地方政府的融资压力。图表14： 中央给地方融资减压资料来源：政府网站，2019 年七道难关：融资渠道收缩下的结构性问题水至清则无鱼。2018 年严格财政纪律（地方隐性债务清理）和金融去杠杆的后果导致融资渠道断裂和信用被动收缩。反映在政府部门层面，就是基建投入的历史性低位；反映在企业部

16、门层面，就是部分民营企业融资困难和行业悲观预期问题（这和 15 年上游产业产能整体过剩问题相比，结构性分化的特点更为明显）。这些问题还将在一段时间内困扰2019 年，具体而言：非标快速下滑，基建增速回落2017 年开始金融严监管加码，信托、委贷等非标融资渠道在资管新规、委贷新规等政策出台落地中持续收缩。此外，17 年以来财政部发布多文严控地方政府通过政府购买、PPP 等方式违规举债融资，甚至对新增债务“终身问责、到查追责”。受抑于融资渠道收缩和地方主观能动性缺失，基建投资增速从 17 年 20%左右的高位，断崖式回落至 18 年末 5% 以下，拖累固定资产投资持续回落。图表15： 非标融资收缩

17、，基建投资快速下滑8,000基建投资(不含电力):累计同比(右)306,000254,000202,00015-2,0005-4,000201420152016201720180资料来源：Wind，（亿元）委托贷款:当月新增信托贷款:当月新增（%）010金融机构顺周期，民企融资困难2015-2016 年期间，理财膨胀的过程中，产生了所谓的“资产荒”的问题，民企等融资环境也因此而改善，大量通过债券融资。而到了 2017 年债市进入熊市，金融防风险导致民企的融资环境急剧恶化，表外融资遭遇严厉的政策监管，商业银行体系也出现惜贷现象。银行不断提高贷款发放门槛使得国有企业更受青睐，民营和小微企业融资受到

18、挤压。即使获得贷款，也面临着断贷、抽贷的风险，所以民营和小微企业不得不通过网络借贷、民间借贷等高利息的渠道获得贷款，融资愈发困难。在此过程中，金融体系的顺周期性加剧了问题的严重性。贷款的协调和展期是相对更容易实现的，而非标和债券的接续难度要更大。2015-2016 年过度依赖债券、非标等融资渠道融资的主体，或者严重依赖于短债滚存的企业，融资渠道越脆弱，受到的冲击越大。债市投资者风险偏好非常趋同，一旦市场风向变化或出现信用事件，融资难度大增，从而容易导致流动性问题。尤其是民营企业，往往处于融资链条末端，往往最容易受到宏观流动性边际变化的冲击。金融机构的顺周期行为，使得小微企业贷款余额增速近一年来

19、大幅下降，由 2017 年三季度的 18%降至 2018 年三季度的 10%。同时民企发债成本大幅上升，以产业债信用利差为例，民企与国企的差值在 2018 年持续上升，11 月达到了历史高位。目前为止，“民企纾困”的效果还有待进一步观察。图表16： 民企债发行规模（亿元）民营企业民营企业占比（右）1,0009008007006005004003002001000（%）403530252015105014-01 14-06 14-11 15-04 15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01资料来源：Wind，财富效应弱化，消费持续低

20、迷居民高杠杆带来的本息负担、棚改货币化率的逐步下降、资本市场下跌与房价增速回落的财富效应弱化、民企生存困境向居民就业与收入的传导、经济下行周期加重收入预期的悲观多重因素共同导致了消费持续走弱。2018 年高房价是否导致居民“消费降级”成为热议话题。伴随着房地产纸面财富升值停滞，同时证券市场震荡调整、P2P 频频爆雷等财富缩水现象，未来收入现金流的预期悲观对消费的抑制作用更为显著，尤其是以汽车为代表的（高价）耐用品消费前景更为暗淡。图表17： 高杠杆对居民消费挤出效应逐渐显现(%)居民杠杆率社会消费品零售总额:当月同比(右)50.355504540353025(%)181614121082062

21、012201320142015201620172018资料来源：Wind，BIS，中美贸易摩擦，制造业预期下降2018 年 3 月，中美贸易摩擦逐步展开，4 月 16 日，美国宣布对中兴实施制裁，贸易摩擦显现出其“技术纠纷”的一面。受此影响，2018 年高技术产业的出口增速大幅下滑，其工业增加值增速也随之回落，制造业企业家信心指数也由 2018 年一季度的 133 下降至2018 年三季度的 123（近两年最低点）。由于出口的“抢跑”效应，2018 年制造业投资表现强劲，但贸易战的滞后影响叠加企业家信心的下滑，会令 2019 年制造业承压。工业品通缩，工业企业利润承压2019 年 1 月，PP

22、I 同比 0.1%，较上月下滑 0.8 个百分点，其中生产资料同比自 2017 年来首次转负，已初步呈现出通缩压力。这与 15 年有一定的类似，而关键的区别是 15 年问题出在供给端，而 19 年更多的是内外需的双重挤压。除去 2018 年四季度以来，国际油价大幅下跌的影响，随着供给侧结构性改革已取得明显成效，未来去产能力度会有所调整， 使上游行业涨价效应趋弱。一方面供改的红利逐渐消失，另一方面总需求的萎靡更加剧了通缩的压力。因而，2019 年企业利润注定不会太好，业绩驱动的权益市场行情难以出现。从企业利润的角度，对居民收入也是不利影响，生产和消费之间形成相互的负反馈。图表18： 美贸易摩擦打

23、击制造业企业家信心图表19： PPI 通缩压力下，工业企业利润下滑（%）出口金额:高新技术产品:累计同比(%)PPI:全部工业品:当月同比（%）25企业家信心指数:制造业（右）23211917151311975135151050-5-10工业企业:利润总额:累计同比（右）140120100806040200-20-40-6013313112912712512312111911711517-0217-0617-1018-0218-0618-1007-0809-0811-0813-0815-0817-08资料来源：Wind，资料来源：Wind，地产库存回升，投资存下行压力商品房库存出现回升迹象，抑

24、制新开工增速高位维持。18 年房屋新开工与销售增速分化， 带来库存回升压力。从统计局口径的商品住宅待售面积来看，18 年初库存增速已出现拐点向上。而一线城市由于房价长期走平甚至下跌，销售回落较快，库存已自 18 年 6 月以来快速走高。基于 19 年房价整体维持低增速的判断，销售难以大幅提振，库存压力或将导致新开工增速回落。图表20： 房价增速回落带来库存回升压力图表21： 一线城市商品房库存自 18 年中开始走高（%）百城住宅价格指数:同比（%）（万方） 一线城市商品房库存面积(月)2520151050-5-1060商品房待售面积:住宅:累计同比(右)50403020100-10-20-30

25、4000350030002500200015001000一线城市商品房去化周期11109876542011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201815-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12资料来源：Wind，注：一线城市包含北京、上海、深圳、广州资料来源：Wind，新开工增速回落，使得高周转模式不可持续。2018 年，房地产投资保持高位主要由土地购置费上行驱动。前期大量拿地使得新开工超预期上行，加速开工，延缓施工，抓紧获批预售证，再通过期房销售回笼资金，这种高周转模式在今年注定不可持续。目前拿地的先行指标土地成交

26、面积已大幅下跌，且面临土地去库压力，叠加融资渠道监管偏紧、债券还款压力和股权质押风险，2019 年房地产投资下行压力不言而喻。图表22： “拿地-开工-销售”周期图表23： 土地去库压力较大(%)商品房销售面积:累计同比 本年购置土地面积:累计同比（%）100大中城市:成交土地占地面积:累计同比待开发土地面积:累计同比(右)100（%）60403020100-10-20-30-40房屋新开工面积:累计同比806040200-20-40-6050403020100-10-20-30-40-5015-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-092011

27、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind，资料来源：Wind，资本浪潮褪去，新经济步入寒冬随着 2014-2015 年兴起的“大众创业，万众创新”以及“互联网+”概念，大量创业公司成立。在资本的追逐下，许多公司搭乘这股风口快速成长为独角兽公司，但经过三年的洗礼，目前已进入到大分化阶段。在政策与资本纷纷紧缩的背景下，据清科研究院数据，2018 年前 11 个月中国股权投资市场（包括早期投资、VC、PE）募集总额约 1.15 万亿元，同比下降 28.7%，前三个季度同比更是下降 57%。在资本寒冬中，新经济独角兽多数选择在海外上市，但 2018 年上市

28、的中资股在香港和美国市场的破发率分别达到了 36%和 29%，可见市场资金对新股投资愈发谨慎。此外，互联网企业收缩规模，关停部分业务；大量共享单车企业遭遇“押金挤兑”危机而破产倒闭。图表24： VC 募集总金额持续下降，市场“马太效应”明显图表25： 2018 年新经济独角兽投资浮亏排名（亿元）新增资本量新增资本量:同比178.5470.65 79.42-2.94-28.30-20.704,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020122014201618M1-M11200150100500-50资料来源：清科研究中心，资料来源：CVSource，2019

29、年应对策略：政策微调与结构性政策2018-2019 年经济压力来自内部融资渠道收缩与外部贸易摩擦不确定性，微观活力不足成为主要矛盾。政策应对思路是保证流动性合理充裕、政策微调、激发微观主体活力、稳定市场预期，无法通过简单的总量政策加以应对。2019 年与 2015 年经济面临相似的压力但不同的困境。2015 年外需更弱、通缩更深、房地产库存压力更大，而 2019 年是消费低迷、基建疲软、民企融资难。整体而言，2015 年经济面临更大的尾部风险，2019 年预期似乎走在了现实之前，经济现实压力尚难以比肩2015 年，但相对更令人担忧的是面对结构性问题政策间的相互掣肘可能会较为严重。图表26： 2

30、018 年与 2015 年不同层面压力对比房地产库存去化月数社融1.00.0-1.0PPI克强指数社零2018-11 2016-062016-04-2.0 2016-02信贷 2015-12固定资产投资 2015-11工业增加值出口注：指标根据月率做标准化处理 资料来源：Wind，不同的困境，决定了不同的政策思路。2015 年问题出在旧周期的衰落，主要是上游行业过剩产能和房地产高库存，伴随着内外需的严重不足。从政策抓手看，2015 年是供给侧改革与棚改货币化，供给侧与需求侧同时入手，有效化解了当时经济面临的风险点。而2019 年诸多问题都是结构性问题，很难通过总量政策加以解决，因而货币政策空间

31、有限，更加需要多方监管政策的微调和配合，减税降费激发微观能动性、民企纾困保持稳定和活力、财政托底稳固基本面预期、并力求妥善解决贸易摩擦改善发展的外部环境。从货币政策角度看，2015 年宽松的货币政策，仍以总量调控为主线，加入结构化调整的思路，主要针对三农和扶贫领域。自 2018 年以来，央行实行稳健的货币政策基本全是结构性措施。为保障流动性合理充裕，已降准 5 次，多次为定向降准，共释放流动性 2.9 万亿元。另外，为改善货币政策的传导机制，缓解小微企业融资难融资贵问题，2018 年 6 月 MLF 担保品扩容，2019 年 1 月推出 TMLF 工具，引导资金进入实体经济和小微企业。近期公布

32、的社融数据放量，显示宏观政策的效果逐步落地，一系列逆周期调节措施的效果也在逐步显现。或表明央行对当前货币政策操作的效果进入观察期，稳健货币政策将持续， 政策加码的紧迫性有所降低，继续强化结构性货币政策操作力度。图表27： 信用状况好转16（%）M2:同比社融存量:同比15141312111098715-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01资料来源：Wind，BIS，从财政政策角度看，2018 年严控地方政府隐性债务，金融严监管对基建资金来源形成制约，但 18 年 7 月底政治局会议提

33、出“加大基础设施领域补短板的力度”，释放出基建托底的信号后，财政支出进行结构化调整。9 月起基建类财政支出加大，稳增长政策发力。由于坚持控制“地方政府债务问题”的原则不变，那么政策只能选择“开正门、堵偏门”。12 月底中央经济工作会议对 2019 年财政政策提出“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，重点解决基建资金来源问题，全国人大已授权提前下达 1.39 万亿地方政府新增债务限额。预计今年基建投资将加速加码，肩负逆周期托底经济的重任。但毕竟新增的专项债金额， 不能和 2015 年地方融资平台吸纳的难以估量的隐形债务规模相提并论，因而单靠基建一家难以抬起 2019 年的经济。图表28： 财政发力基建（亿元）公共财政支出:基建:当月值公共财政支出:当月同比（右）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000（%）6050