2022年轻工造纸行业细分板块分析

1、2022年轻工造纸行业细分板块分析一、造纸行业上半年概述1.1、上半年各细分子板块表现2022年初至今，大宗造纸/特种纸板块涨跌幅分别为： -11.6%/-21.6% 定制家居/成品家居板块涨跌幅分别为：-16.2%/ -22.5% 包装印刷板块涨幅为：-29.0%1.2、各细分子板块内主流公司表现2022年以来，除太阳纸业之外，其余主流公司在二级市场均录得负收 益； 特种纸板块：两大头部公司五洲特纸、仙鹤股份因2021年股价涨幅较大，在2022年 一季度业绩下滑的背景下，迎来了业绩和估值双杀； 个护板块：因行业竞争加剧，成本上升，业绩下滑，股价大幅下跌。二、造纸板块观点2.1、上游木浆基本面

2、综述木浆价格：阔叶浆价格已经超过2017年供给侧改革的高点。木浆供求关系偏紧， 2022年4月，欧洲港口的木浆库存为101.4万吨，低于历史均值128万吨，显示欧洲木浆库存供应偏 紧； 2022年4月，国内港口木浆库存为178.5万吨，略低于2019年以来的月度均值186.8万吨；自2021年6月，国内阔叶浆进口量持续同比减少，意味着后期国内港口木浆库存的前景不容乐观浆价预计将于下半年回落，但幅度有限。虽然我们承认目前全球木浆供应偏紧，但我们不认为浆价仍有大幅上涨的空间，我们预计随着后续阔叶浆新增供给投产，浆价大概率将保持高位震荡的走 势；根据PPPC，2021年中国在全球商品浆市场占据31%

3、的市场份额，中国大宗造纸景气度决定浆价走势；目前国内阔叶浆价已超过2017年，但中国大宗造纸景 气度远不及2017年；2022年9月，智利Arauco MAPA项目（156万吨漂桉浆）将投产，UPM乌拉圭新浆厂210万吨阔叶浆将于2023年一季度投产，新增供给将缓解木浆供应紧张 局面；从巴西金鱼（Suzano）单季度毛利率看，1Q22其盈利能力已超过2017-2018年，阔叶浆生产企业的盈利丰厚。2.2、1Q2022 造纸板块景气度修复从营收角度看，一季度因去年同期纸价高企，营收增长较慢； 从毛利率角度看，已于4Q2021触底，1Q2022拐点已现。1Q2022，基本面的拐点主要受益于纸价上涨

4、&净出口改善。出口助力提振造纸景气度。 双胶纸：2020-2021年因新冠疫情，航运不畅，中国由双胶纸净出口国转为净进口国，影响了国内双胶纸的景气 度； 自2020年6月起，国内双胶纸行业维持近20个月净进口。2022年2月起，因海外经济恢复、欧洲能源价格暴涨、 造纸产能短缺等因素作用，国内再度实现对双胶纸的净出口，2022年2-4月，净出口量分别为8.0/2.0/8.9千吨。2.3、固定资产投资呈现两个分化局面宏观视角：经历2020年投资下滑后，2021年纸价大幅上涨，刺激行业固定资产投资增速提升； 微观视角：2020年，头部企业资本开支依然增加，呈现第一个分化。微观视角：头部企业中，只有山

5、鹰、太阳保持高额资本开支，呈现第二个分化； 微观视角：2019-2021年，晨鸣纸业受制于融资租赁和高负债率，资本开支逐渐下降； 结合宏微观数据，中国大宗造纸行业的集中度在提升。2.4、造纸板块投资建议：静待宏观向好，右侧交易短周期下，造纸行业的供给是既定事实，净出口在一季度已经展现出边际改善，导致目前 国内造纸行业景气疲软的核心矛盾点是国内需求。 一旦国家稳增长政策显露效果，内需改善，我们认为国内大宗造纸行业的景气度将出现有 效提升，在目前吨纸盈利和估值均处于底部的背景下，我们建议投资者做右侧交易。2.5、造纸板块重点企业分析太阳纸业公司介绍：公司拥有280万吨文化纸、240万吨箱板纸、36

6、万吨淋膜原纸、32万吨生活用纸、230 万吨木浆、70万吨生物质纤维、40万吨废纸浆和80万吨溶解浆等，共计约1000万吨的浆纸产能。 公司目前的木浆自给率超过80%，箱板纸的高档纤维自给率接近50%。公司2022年一季度受益于自备浆产能提升，以及溶解浆涨价，归母净利润环比大幅上涨257%至 6.75亿元，经营拐点已现；目前各个纸种的吨纸盈利均处于底部，预计国家将加大稳增长力度， 大宗造纸行业基本面拐点可期；山鹰国际公司介绍：公司目前拥有箱板瓦楞纸产能500万吨，位居国内行业第三，子公司北欧纸业拥有产能 28万吨，同时公司在泰国拥有40万吨湿废纸浆、70万吨干废纸浆产能。公司计划未来将在广东、

7、 吉林和安徽分别再建100万吨产能，预计总产能将达到800万吨。公司2022年一季度归母净利润为2亿元，环比基本保持不变，我们认为就基本面而言，目前国内箱 板瓦楞纸行业的吨纸盈利已经跌至底部，一旦国家稳增长政策发力，行业的盈利能力改善弹性巨 大；公司目前PB估值已经跌至历史低点。三、特种纸板块观点3.1、国内特种纸行业是优于大宗造纸的成长赛道大宗造纸和特种纸拥有相同的成本结构，即木浆和煤炭；国内大宗造纸上市公司普遍拥有自备浆产能，在成本端更具优势； 自2020年，通过比较销售净利率，特种纸板块持续相较于大宗造纸占优。3.2、成长信仰的崩塌？非也1Q2022，特种纸板块业绩同比大幅下滑，伪成长？

8、1Q2022，因春节来临较早，涨价幅度跑输浆价，截止目前，特种纸提价幅度明显跑赢；2Q2022，我们认为特种纸板块业绩将环比大幅提升，成长信仰再度确立。3.3、头部企业崛起，成长特征不断强化国内特种纸行业目前只有仙鹤、五洲两家产能已经跨过百万吨量级，同业公司跟两家头部企业 之间，规模差距十分明显； 仙鹤股份和五洲特纸两家公司不仅在规模端显著占优，同时在特种纸细分赛道布局的广度上亦 显著占优；冠豪、齐峰、华旺、恒丰、民丰、凯恩基本都属于单一赛道企业。3.4、特种纸板块重点企业分析仙鹤股份公司介绍：仙鹤股份是国内特种纸行业的龙头企业，拥有9个细分纸种，2021年拥有产能115万吨（含联营公司 夏王

9、），预计2022年8月，30万吨食品卡纸产能将投产，届时公司的总产能将达到145万吨。 1Q公司净利润为1.5亿元，同比下滑47.8%，1Q业绩表现不佳主要源自于公司提价幅度落后于浆价涨幅，但2Q 提价幅度显著跑赢浆价涨幅，我们预计公司2Q业绩将出现大幅环比上升。与此同时，我们估计下半年国内浆价 有望下调，公司3Q/4Q业绩有望继续环比提升；中长期看，2023年公司自备浆产能将开始投产，一方面增强公司的核心竞争力，另一方面为公司持续带来成本 红利。五洲特纸公司介绍：公司是国内食品卡纸行业的龙头企业，共计拥有78万吨食品级卡纸产能，同时公司还拥有30万吨文 化纸产能，以及可转印纸、格拉辛纸和描图

10、纸产能，总计产能达到135万吨。1Q公司净利润为1.03亿元，同比下滑8.7%，1Q业绩表现不佳主要源自于公司提价幅度落后于浆价涨幅，但2Q 提价幅度显著跑赢浆价涨幅，我们预计公司2Q业绩将出现大幅环比上升。与此同时，我们估计下半年国内浆价 有望下调，公司3Q/4Q业绩有望继续环比提升；中长期看，2023年底公司位于江西的30万吨化机浆产能有望投产，随着上游木浆产能的释放，一方面增强公司 的核心竞争力，另一方面为公司持续带来成本红利。四、家居板块观点4.1、1Q行业受工程和疫情拖累，头部企业表现出色定制板块：1Q2022，营收同比增速10.1%，营收增速放缓，一方面受“恒大事件”影响，工 程业

11、务普遍下滑，另一方面3月中旬的疫情对企业的营收增长带来不利影响；定制板块中，头部公司欧派家居1Q22营收增长25.6%，显著跑赢行业。4.2、原材料价格上涨以及竞争加剧，盈利承压家居板块：定制&软体，毛利率普遍下滑； 原料价格上涨；市场竞争加剧。4.3、国内房地产政策有望边际放松国内房地产的数据，销售、竣工、新开工均呈现萎缩状态，加重了稳增长的压力；房地产政策有望边际放松。4.4、美国地产，真实情况并不悲观数据面，美国房地产销量下滑；美国新屋销量于2021年6月开始同比下滑，美国成屋销量于2021年9月开始同比减少。供给不足是导致美国房地产销量下滑的主要原因之一；2022年4月，美国成屋的库存

12、数据103万套，处于历史低位；2022年4月，美国已获新建私人住宅的套数为182.3万套，已经接近上一轮高点220万套。4.5、家居板块重点企业分析欧派家居公司介绍：欧派是国内定制家居行业的龙头企业，2021年加盟端营收占比为77.8%，大宗占比18.2%。2021年橱柜 营收占比37.4%，衣柜及配套品营收占比50.5%。1Q公司营收同比+25.6%，位居所有上市家居公司之首，再度展 现龙头风采；目前公司衣柜和配套品业务增长势头强劲，整装业务营收占比已经接近10%，同时公司已经在国内开始推广合伙人 制的整装大家居门店，加速推进整装业务发展。我们认为无论从品类，亦或商业模式，欧派都已经在国内家

13、居产业 构建起强悍的竞争优势，其未来成长前景最为确定。顾家家居公司介绍：顾家家居是国内软透家居行业的头部公司，1Q公司营收同比+20%，其中内销同比+15%左右，外销同 比+25%-30%；分品类营收方面，估计沙发同比+20%-25%，软床及床垫业务同比+40%，定制业务同比+20%。 从渠道端，公司持续改善渠道结构，增加大店占比，从制造品牌向零售品牌转型；在业务端，公司赋能定制，形成 从前到后，完整的全屋交付能力；品牌端，公司已经形成了从高（LAZBOY、Natuzzi、Rolf Benz）到低的完整品 牌矩阵。索菲亚公司介绍：索菲亚是国内定制衣柜行业的头部品牌，2021年营收突破百亿大关，1Q公司营收同比+13.5%，其中经 销渠道同比+21.8%，经销商合作装企及总部直签装企合计实现整装收入1.27亿元，同比+300%，表现出色。我们认为索菲亚目前已经完全理顺了内部结构，司米/索菲亚/米兰娜形成自上而下的品牌矩阵，与此同时，在品类 方面，与国内有实力的软体和家电品牌形成生态互补关系，构建全屋定制、整厨定制、整屋木门、整屋墙板、整屋 家具、整屋地板以及整屋电器，7大品类，将整家定制的概念落