财务管理学精讲九：杠杆原理与资本结构

1、财务管理学 财务管理第九节课官方笔记第一节 杠杆原理财务管理的杠杆效应表现为在存在特定费用的情况下，一个财务变量以某一比例变化时，引起另一个相关的财务变量以一个较大的比例变化。合理运用杠杆可以有助于公司合理规避风险，提高资本运营效率。财务管理中的杠杆效应有三种：经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆。经营风险和经营杠杆【060101】（1）经营风险经营风险是指由生产经营活动而产生的未来经营收益或者息税前利润的不确定性。通常，经营风险可以用息税前利润的概率分布对其期望值的偏离程度，即息税前利润的标准差或标准离差来衡量。在市场经济中，经营风险的发生及大小取决于多方面因素，一般来说，主要有以下几个方面：市场需

2、求变化的敏感性；销售价格的稳定性；投入生产要素价格的稳定性；产品更新周期以及公司研发能力；固定成本占总成本的比重。在控制经营风险的各种方法中，合理地调整经营杠杆是非常有效的方法。（2）经营杠杆经营杠杆的含义经营杠杆是指在某一固定生产经营成本的情况下，销售量变动对息税前利润产生的作用。这种由于固定成本存在而导致的息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应，称为经营杠杆。经营杠杆系数的概念及计算公司只要存在固定成本，就存在经营杠杆作用。经营杠杆是把“双刃剑”，不仅可以放大公司的息税前利润，也可以放大公司的亏损。经营杠杆的大小用经营杠杆系数（DOL）衡量。经营杠杆系数是指息税前利润变动率相对于销售量

3、变动率的倍数。用公式表示为：式中：为基期息税前利润；为息税前利润变动额；为基期销售量；为销售量的变动。经营杠杆系数的简化计算公式： 式中：为销售单价；为销售额；为单位变动成本；为变动成本总额；为固定成本总额。注意：经营杠杆系数的定义公式和简化公式均是建立在假设产量等于销售量的前提下。（3）经营杠杆和经营风险的关系经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，利润变动越剧烈，公司的经营风险越大。一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。财务风险与财务杠杆【060102】（1）财务风险由于固定性资本成本存在（包括负债利息和优先股利

4、息）而对普通股股东权益产生的影响，称为财务风险。财务风险通常用财务杠杆来衡量。（2）财务杠杆财务杠杆的含义财务杠杆是指由于固定性资本成本的存在，当公司的息税前利润有一个较小幅度的变化时，就会引起普通股每股收益较大幅度变化的现象。财务杠杆主要反映息税前利润和普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。财务杠杆系数的概念及计算财务杠杆效应的大小通常用财务杠杆系数（DFL）衡量。财务杠杆系数是指普通股每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。按照财务杠杆系数的含义，财务杠杆系数的计算公式可表示为：式中：为财务杠杆系数；为基期普通股每股收益额；为普通股每股收益额

5、的变动额；为基期息税前利润；为息税前利润的变动额。简化公式： 式中：为债务利息；为优先股股息；为公司所得税税率。（3）财务风险和财务杠杆的关系当公司息税前利润增长幅度较大时，可以适当地利用负债资本，发挥财务杠杆效应，更大幅度地增加普通股每股收益，促使股票价格上涨，增加公司价值。财务杠杆系数与公司负债存在正相关关系，公司为取得财务杠杆利益，就要增加负债。在资本总额、息税前利润不变的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大，财务风险也越大，公司预期的每股收益也会越高。复合杠杆【060103】如果经营杠杆和财务杠杆共同起作用，那么销售规模稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是复合杠杆的作用。对复

6、合杠杆所起作用进行计量的最常用指标是复合杠杆系数（DCL）。所谓复合杠杆系数，是指每股收益变动率相当于销售量变动率的倍数。复合杠杆系数的计算公式为： 以上是复合杠杆系数的定义公式。复合杠杆系数的简化计算公式为：经营杠杆和财务杠杆可以按照多种方式组合以得到一个理想的复合杠杆水平和公司总风险程度。即较高经营杠杆系数的公司可以在较低的程度上使用财务杠杆；经营杠杆系数较低的公司可以在较高的程度上使用财务杠杆。公司往往是在确定的经营杠杆下，通过调整资本结构来调节财务杠杆，进而控制公司的总风险水平。第二节 资本结构决策资本结构是指公司各种资本构成及其比例关系。广义的资本结构是指公司全部资本（包括长期资本和

7、短期资本）的构成及其比例关系。而狭义的资本结构是指各种长期资本（长期负债和股东权益）的构成及其比例关系。1.影响资本结构的主要因素【060201】（1）公司产品销售情况：公司产品销售是否稳定对公司资本结构具有重要影响。（2）公司股东和经理的态度：公司股东和经理的态度对资本结构具有重要影响。经理对待风险的态度，也是影响资本结构的重要因素。（3）公司财务状况：公司获利能力越强，财务状况越好，就越有能力承担财务上的风险。（4）公司资产结构：公司资产结构以多种方式影响公司的资本结构。（5）贷款人和信用评级机构的影响。（6）行业因素与公司规模：不同行业，其资本结构有很大差别。管理者必须考虑公司所处的行业

8、，以便考虑最佳的资本结构。（7）公司所得税税率：公司所得税税率越高，负债利息的节税收益就越多。（8）利率水平的变动趋势。2.资本结构的决策方法【060301】公司必须权衡财务风险和资本成本的关系，从而确定最优资本结构。所谓最优资本结构，是指在一定条件下使公司加权平均资本成本最低、公司价值最高的资本结构。一般来说，在确定最优资本结构时可以有三种不同的考虑：第一种情况是只考虑资本成本，即以加权平均资本成本最低作为资本结构决策的依据，这就是比较资本成本法；第二种情况是只考虑公司价值，即以公司价值最大作为资本结构决策的依据，这就是每股收益分析法；第三种情况是同时考虑资本成本和公司价值，即以资本成本最低

9、和公司价值最大作为资本结构的决策依据，这就是公司价值分析法。（1）比较资本成本法公司在做出筹资决策之前，先拟订若干个备选方案，分别计算各方案的加权平均资本成本，并根据计算出的加权平均资本成本来确定最优资本结构的方法，称为比较资本成本法。该方法侧重于从资本投入的角度对资本结构进行优选分析。（2）每股收益分析法资本结构是否合理，可以通过每股收益的变化来进行分析。我们可以根据两种不同筹资方案的有关资料，计算两种资本结构下每股收益在相等时的销售水平或息税前利润，即每股收益的无差异点。利用每股收益无差异点即可判断在什么情况下可以采用债务筹资，在什么情况下只能采用权益筹资。普通股每股收益的计算公式为： 或

10、 式中：为普通股每股收益；为负债利息；为公司所得税税率；为优先股股息；为发行在外的普通股股数；为销售额；为变动成本总额；为固定成本总额。在每股收益无差异点上，无论采用何种筹资方案，每股收益均是相等的。用和分别表示两种不同资本结构下的每股收益，即=，则或 根据上述公式可以分别计算出每股收益无差异点上的销售额（）或息税前利润（）。（3）公司价值分析法每股收益分析法以每股收益的高低作为衡量标准对筹资方案进行选择。这种方法的缺陷在于没有考虑风险因素。公司的市场总价值应该等于其股票的市场价值加上长期债务的价值，即：为简化起见，股票的市场价值可用以下公式计算：式中：为息税前利润；为年利息额；为公司所得税税

11、率；为优先股股息；为股权资本成本。股权资本成本可采用资本资产定价模型计算：式中：为股权资本成本；为无风险证券的利率；为系统风险的度量；为投资者对市场组合要求的收益率（即证券市场的平均收益率）。公司的加权平均资本成本表示为：式中：为加权平均资本成本；为长期债务的税前资本成本。练习由于固定生产经营成本的存在，导致息税前利润变动率大于产销量变动率的效应是（A ）A:经营杠杆 B:财务杠杆 C:复合杠杆 D:物理杠杆经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，利润变动越剧烈，公司的经营风险（ A）。A:越大B:越小C:不变D:不确定由于固定性资本成本存在（包括负债利息和优先股利息）而对普通股股东权益产生的影响，称为（B ）。A:经营风险B:财务风险C:复合风险D:以上都不正确关于公司财务杠杆系数，下列表述正确的是（B）A:存在债务和优先股时，财务杠杆系数小于1B:存在债务和优先股时，财务杠杆系数大于1C:存在债务和优先股时，财务杠杆系数等于1D:不存在债务和优先股时，财务杠杆系数小于1（B）是指由于固定性资本成本的存在，当公司的息税前利润有一个较小幅度的变化时，就会引起普通股每股收益较大幅度变化的现象。A:经营杠杆B:财务杠杆C:复合杠杆D:以上都不正确财务杠杆系数与公司负债的关系