企业兼并与收购分析

1、兼并与收购第一章 引 言兼并（Merger）与收购（Acquisition）是企业扩张与增长的一种方式，而且也是通过内部或有机的资本投入实现增长的一种可供选择的方法。有时，公司宁愿选择收购这种外部的增长方式，来实现内部增长。并购在历史上表现为“波浪型”趋势，兼并活动时而波澜壮阔，时而风平浪静。英国在1968、1972和1989 年出现兼并活动的高峰，在其它国家也可以看到类似的波浪型态，在美国尤为明显。为什么公司的兼并狂潮有时达到白热化？这是迄今仍未彻底弄明白的一种现象。 “兼并”、“收购”、“接收（Takkeovver）”一词，都是 “并购”这一用用语的一一部分。在兼并并中，多多家公司司组合起

2、起来，为为了共同同的目标标而共享享其资源源，组合合起来的的公司中中的各股股东，通通常仍然然是这一一联合实实体的共共同所有有者。而而收购则则更类似似于一锤锤子买卖卖，一家家公司购购买另一一家公司司的资产产或股权权，收购购该公司司的股份份，成为为该公司司的所有有者。在在兼并中中，可能能会形成成一家新新的经济济实体，而在收收购中，被收购购的公司司则成为为收购方方的附属属公司。 “接收”类似于于收购，亦即意意味着收收购方比比被收购购方强大大得多。如果被被收购方方比收购购方强大大，则这这一收购购叫做“反接收收” （RReveersee taakeooverr）。该该书中“兼并”“收购”一词经经常交替替使

3、用，尽管在在专门的的论文中中有必要要对两个个概念加加以区分分，但我我们通常常交替使使用这两两个词。 一、英国公公司并购购史 表11.1显显示19964-19992年英英国公司司并购的的数量和和价值，从并购购的面值值和平均均规模来来看，119688、19972和和19889年呈呈现出并并购活动动的高峰峰。考虑虑到公司司市值的的通货膨膨胀增长长因素，上述三三年的高高峰是毋毋容置疑疑的。表表1.11所示的的19668、119722和19989年年高峰期期的并购购总额是是接19990年年的价格格估算的的。 表1.11 119644-19992年年英国并并购统计计(单位位:百万万英镑)-年份 并并购数

4、并购购面值 平平均值 并购值值(900年价)-19644 9400 5505 0.554 45.0119655 110000 5517 0.552 44.1919666 8077 5500 0.662 41.1219677 7633 8822 1.008 65.7619688 9466 19946 2.006 1150.9719699 9066 9935 1.003 70.0419700 7933 11122 1.441 77.9719711 8844 9911 1.003 56.9719722 112100 25532 2.009 1143.7819733 112055 13304 1.00

5、8 68.6319744 5044 5508 1.001 22.9119755 3155 2291 0.992 10.2919766 3533 4448 1.227 13.8219777 4811 8824 1.771 22.6619788 5677 11140 2.001 27.9019799 5344 16656 3.110 35.9619800 4699 14475 3.114 27.0119811 4522 11144 2.553 19.0319822 4633 22206 4.776 34.2919833 4477 23343 5.224 34.4819844 5688 54474

6、9.664 76.4719855 4744 70090 114.996 93.9219866 8422 153370 118.225 1198.6319877 115288 165539 110.882 2203.5619888 114999 228839 115.224 2265.0519899 113377 272250 220.338 2293.7719900 7799 83329 110.669 83.2819911 5066 104434 220.662 98.6619922 4333 59939 113.772 53.70-资料来源源：英英国公司司并购，19993年年5月英英国中央

7、央统计局统计公公报。最近近的并购购高峰是是19884至119899年，在在这一时时期，并并购的平平均规模模从9664万英英镑增至至20338万英英镑，880年代代后半期期，收购购的性质质不同于于80年年代初期期的收购购高峰。 800年代企企业巨额额收购风风潮的原原因见仁仁见智，与其它它国家保保持一致致的英国国证券市市场，在在此时期期经历了了一个牛牛市阶段段，并于于19887 年年的“十月崩崩盘”时达到到了顶峰峰。对于于并购风风潮，政政府采取取更为宽宽松和放放任自由由的态度度。然而而，除了了在并购购活动上上进行金金融创新新之外，例如运运用杠杆杆收购（Levveraagedd buuyouut）外

8、外，许多多大的兼兼并案例例是难以以实现的的。 800年代还还出现了了大规模模的资产产剥离或或资产强强制过户户（Diivesst -mennt）。资产剥剥离是收收购的另另一面，即公司司将其分分支或附附属机构构出售给给其它公公司，或或在管理理层收购购（Maanaggeneent buyyoutt，MBBO）情情况下，将剥离离的这一一部分出出售给管管理人员员。如表表1.22所示，19885 年年以后，公司附附属机构构的收购购额急剧剧增加，其中，19992年的的收购总总额中，约有331是是资产剥剥离，119866-19992年年，资产产剥离额额约占并并购总额额的255。 表1.22 119722-19

9、992年年英国公公司并购购与资产产剥离情情况-年份 总并购购 资产产剥离 资资产剥离离/总并并购 - - (%) 数数量 金金额 数量量 金额-19722 112100 225322 2272 1885 77.31119733 112055 113044 2254 2447 188.94419744 5044 5088 1137 449 99.64419755 3155 2911 1115 770 244.05519766 3533 4488 1111 1000 222.32219777 4811 8244 1109 994 111.41119788 5677 111400 1126 1663

10、 144.30019799 5344 116566 1117 1886 111.23319800 4699 114755 1101 2110 144.24419811 4522 111444 1125 2662 222.90019822 4633 222066 1164 8004 366.45519833 4477 223433 1142 4336 188.61119844 5688 554766 1170 11221 200.47719855 4744 770900 1134 7993 111.18819866 8422 1553700 2221 30993 200.12219877 115

11、288 1664866 3340 46667 288.31119888 114999 2228399 3376 55332 244.22219899 113377 2772500 4441 56777 200.83319900 7799 883299 3342 29441 355.31119911 5066 1004344 2214 29445 288.23319922 4333 558033 1199 18332 311.577-注：最后后一栏百百分比根根据金额额计算。资料来来源：英国公公司并购购，119933年5月月英国中中央统计计局统计计公报。 收购购和资产产剥离的的同时增增长，表表明近

12、年年来英国国经济中中相当数数量的公公司在进进行重组组，而且且新的组组织创新新和金融融创新使使这种重重组成为为可能。 资产产剥离的的动机多多种多样样，800年代的的观点集集中在核核心业务务理论上上。根据据这种观观点，资资产剥离离者放弃弃其非营营运业务务，而将将其资源源集中在在高附加加值产品品生产上上。有的的时候，某些资资产剥离离的目的的是为了了避免公公司财务务亏损或或实现充充分的流流动性。我们将将讨论这这些可能能的动机机，以及及各种形形式的资资产剥离离对资产产剥离者者和资产产收购者者双方有有何影响响。 二、并购的的目的 收购购的最直直接的目目的，不不言而喻喻，是为为了实现现收购方方的资产产、销售

13、售和市场场份额的的增长与与扩张，然而，这只不不过是一一种中间间目的，最根本本的目的的是通过过收购，给收购购方增加加或创造造巨大的的竞争优优势，从从而为股股东增加加财富。根据现现代金融融理论，股东财财富最大大化被假假定为管管理层进进行投资资和融资资决策时时的理性性标准。 然而而，股东东财富最最大化可可能会被被管理者者的自身身利益所所取代。根据管管理实用用主义理理论，收收购行为为可能受受管理自自我主义义、对权权力的欲欲望、建建立绝对对统治地地位，或或追求与与公司规规模相匹匹配的特特权所驱驱动。 三、并购与与商业战战略 不论论管理层层收购其其它公司司的根本本目的是是什么，这些收收购行为为必然构构成收

14、购购方商业业战略(Bussineess strrateegy)与公司司战略(Corr -pporaate strrateegy) 的一一部分。商业战战略的目目的是为为公司创创造持久久的竞争争优势，这种优优势可能能来自规规模经济济或市场场能力，或取得得被购方方所拥有有的某种种独特的的力量。 通常常，收购购的目的的是收购购方试图图将其“优秀的的”管理经经验运用用到收购购目标上上来，从从而增强强其目标标资产的的盈利能能力，产产生附加加值。收收购方通通过对收收购对象象的有效效改善，实行一一种价值值创造(Vallue creeatiion)的公司司战略。 通过过收购还还可以实实现收购购方的公公司战略略，

15、建立立一项与与公司业业务不相相关的新新的业务务，此举举旨在降降低经营营风险。在有效效的资本本市场框框架下，这种为为股东创创造价值值的公司司战略能能发挥多多大效果果尚未定定论。 实际际上，通通过收购购能否为为收购方方的股东东们创造造价值，仍是大大多数研研究家们们从经验验主义角角度所津津津乐道道的一个个话题。早期的的证据表表明，从从收购方方的观点点看，收收购的作作用顶多多是中性性的，最最糟的是是会将价价值耗损损到最低低限度，而近期期的证据据则为收收购能为为股东创创造价值值的观点点，提供供了某种种支持。大多数数人认为为，被购购方在招招标中也也会取得得较大的的主动权权。 在收收购活动动中，被被购方得得

16、利，收收购方也也得利，这种自自相矛盾盾的说法法提出了了许多有有趣的问问题，这这些问题题涉及到到收购方方的收购购动机，以及通通过收购购为股东东带来预预期利益益这两个个方面，其中包包括主导导并购的的管理动动机。管管理层的的自身利利益至少少会驱使使其从事事并购活活动，除除此之外外，还包包括并购购过程的的其它方方面。 在大大公司中中，诸如如并购之之类大的的投资决决策，取取决于公公司内部部诸多争争论的最最终结果果，这也也可说是是并购过过程，由由于选取取的并购购对象有有问题，以及肮肮脏的政政治妥协协交易，可能会会导致糟糟糕的并并购决策策。我们们将在本本书中探探讨成功功的并购购范例中中，并购购决策之之组织动

17、动力的影影响作用用。 四、并购过过程的动动力 影响响并购过过程能否否成功的的另一方方面，是是公司之之外的市市场动力力。并购购也可看看作是公公司对市市场的控控制，竞竞争对手手的管理理班子为为了控制制目标公公司的资资产而展展开竞争争。另一一方面，在这一一市场中中存在一一批中介介机构，他们的的赢利能能力取决决于他们们手中的的所掌握握的收购购量。 这样样一来，就会促促使诸如如商业银银行之类类的中介介机构，在并购购方与其其顾问公公司之间间产生利利益冲突突，并可可能导致致“交易中中止”的压力力。在这这种情况况下，由由于收购购方沉受受不了这这种压力力，可能能会向被被购方出出更高的的价，使使收购后后的增加加值

18、都抵抵偿不上上这笔费费用。因因而，我我们必须须对并购购过程的的动力加加以理解解，一方方面，我我们将论论述并购购过程中中中介机机构的作作用，另另一方面面，论述述收购方方、被购购方以及及中介机机构之间间潜在的的利益冲冲突。 五、并购的的经济意意义 迄今今为止，我们着着重讨论论了并购购对股东东和管理理层的得得与失，但是，并购所所包括的的范围除除股东和和管理层层这两部部分之外外，还包包括更为为广泛的的范畴。诚然，这两部部分人中中的任一一方或双双方都可可以从其其它成员员身上获获利，后后者包括括雇员、消费者者以并购购双方各各自所处处的社区区等等。 并购购通常会会引致公公司运作作合理化化，包括括重新协协商雇

19、佣佣条件等等，譬如如，近年年来有一一些案例例，收购购方试图图降低被被购方雇雇员在原原公司所所享有的的津贴补补助。这这种运作作合理化化也有可可能导致致工厂关关闭，以以及由此此引发大大量富余余人员，这通常常会对该该地区产产生灾难难性的影影响。 只要要收购的的动机是是出于对对市场的的控制和和增加市市场份额额，公司司股东和和管理层层就有可可能从中中获利，但对消消费者却却不然。竞争的的减少还还会对竞竞争力以以及整体体经济增增长有长长期的影影响。基基于上述述原因，英国和和其它国国家的收收购都必必须遵守守反托拉拉斯法，反托拉拉斯管理理当局有有权依法法中止某某项收购购案，或或者让其其遵循某某些可接接受的条条件

20、。 英国国的公司司收购必必须遵守守政府的的公平交交易部（OFTT）反托托拉斯法法的有关关法令，而且还还要遵守守欧盟的的并购规规则，反反托拉斯斯法授权权 OFFT将竞竞争的内内容范围围拓宽,自19984年年以后，着重于于公司并并购中的的竞争。 欧盟盟公司必必须遵守守的这两两项反托托拉斯法法，有时时会在欧欧盟成员员国和欧欧委会之之间产生生司法冲冲突，由由于欧盟盟的并购购规则只只是到119900 年99月才出出台，还还在逐步步完善之之中，并并购个案案的案例例大全尚尚在制订订之中。此举旨旨在使欧欧盟的并并购规则则公布后后，能使使反托拉拉斯法能能一步到到位。我我们将在在本书中中论述这这一目的的得到了了多

21、大程程度的实实现，并并展望欧欧盟并购购规则完完善之后后的前景景。 六、跨国收收购 越来来越多的的资金跨跨出国界界寻找收收购对象象，英国国是美国国近年来来最主要要的外国国投资者者，英国国公司在在美国进进行了大大量的收收购。随随着单一一市场的的来临，欧盟现现今成为为世界上上最大的的单一市市场。欧欧洲、日日本和美美国公司司试图通通过对这这一庞大大市场的的收购，增加其其市场份份额。 英国国公司已已在欧洲洲大陆和和美国进进行收购购，它们们自身也也越来越越成为海海外收购购者的收收购对象象。19993年年，英国国公司在在欧洲进进行的并并购案是是1966例，收收购额为为39.6亿英英镑，在在美国则则为1007

22、例，金额1138 亿英镑镑。 跨国国收购也也牵涉到到国内收收购中出出现的同同样问题题，诸如如确定有有较高创创值潜力力的收购购目标，超额支支付的限限度等等等。但是是，由于于收购方方对目标标公司的的社会环环境以及及组织、文化方方面缺乏乏了解，因而，这些问问题是跨跨国并购购中的头头等大事事。 英国国公司在在美国收收购弄砸砸的事不不乏其例例，共同同的语言言造成他他们熟悉悉对方的的假象，他们对对美国公公司环境境和文化化标准的的特质反反应迟钝钝。收购购方在国国外冒险险时，必必须对收收购对象象的文化化和情感感的细微微差别了了如指掌掌。 七七、公司司资产剥剥离 如前前所述，80年年代出现现大量公公司资产产剥离

23、或或资产过过户，与与此同时时，收购购与资产产剥离构构成了公公司重组组。资产产剥离政政策的放放宽，给给公司提提供了充充分的灵灵活性，使这些些公司有有能力使使其业务务和公司司发展战战略，适适应变化化多端的的环境。当这些些公司开开发的某某项专门门业务不不适应业业已改变变的公司司战略时时，他们们可以较较快地重重组公司司业务，较以往往而言，其业务务损失较较小。 由于于公司资资产中存存在公司司内部市市场的划划分，故故公司在在重组其其业务时时，该合合法实体体的资产产所有权权不必更更改。如如果一家家公司察察觉该公公司某项项业务频频临死亡亡，它可可以利用用资产剥剥离来改改善和提提升该业业务的价价值，因因而可以以

24、避免落落入资产产收购者者手中。 八、公司收收购中战战略联合合的选择择 近年年来，许许多公司司在直接接收购中中试图通通过战略略联合来来加快其其战略目目标的实实现。选选择直接接收购一一定程度度上导致致了许多多收购的的 “失败”，但战战略联合合还是具具有某些些内在优优势，结结成战略略联合旨旨在实现现某一特特定战略略目标，相对于于糊里糊糊涂的收收购而言言，其目目的性更更强更明明确。进进一步说说，由于于有这种种合作行行为与战战略联合合，就不不会出现现收购后后磨合或或整合的的问题。 然而而，现实实或潜在在的竞争争对手中中间，会会合演战战略联合合的圈套套，这种种既合作作又竞争争的游戏戏不易掌掌握。通通常，由

25、由于合作作伙伴之之间文化化上的冲冲突和管管理哲学学上的分分歧，这这种合作作关系会会分崩离离析，我我们将会会论述战战略联合合应注意意的相关关问题及及其不足足之处。 九九、本书书的目的的 本书书旨在向向读者提提供有关关公司兼兼并与收收购这一一问题的的一些看看法，对对公司并并购中出出现的一一些问题题，不可可能作出出结论性性的回答答，对有有关并购购实际问问题及其其相关理理论问题题同时进进行研究究非常重重要，本本书许多多并购和和战略同同盟案例例，可以以加深我我们对这这一问题题的看法法与认识识，希望望阅读该该书后能能激发读读者进一一步研究究探讨这这一问题题。 十、本书概概要 第二二章探讨讨公司并并购的可可

26、能动机机，新古古典利润润最大化化模型与与管理实实用模型型形成鲜鲜明对照照，现代代大公司司管理权权的分离离与代理理权相随随相伴，代理权权问题与与收购方方的收购购决策以以及收购购后的运运作紧密密相关。 并购购决策问问题放在在第三章章有关并并购的商商业战略略和公司司战略内内容里面面，该章章对潜在在的目标标公司进进行战略略评估的的技术问问题进行行探讨，并对并并购战略略与商业业战略的的关系进进行了描描述。 第四四章探讨讨并购过过程中组组织方面面的前因因后果，重点论论述在大大公司中中，这一一过程何何以未对对并购的的目的或或并购的的好处形形成一致致的看法法，并且且指出，并购后后出现的的诸多问问题，其其根源的

27、的种子实实际上已已在并购购决策过过程中埋埋下了。 第五五、六章章考察英英国进行行并购的的法规环环境，论论述英国国和欧盟盟的反托托拉斯法法，对这这些法规规的不足足之处进进行了批批评性分分析，对对英国公公用公司司并购进进行监管管的“并购问问题伦敦敦专责小小组”的作用用，进行行了阐述述。 第七七、八章章探讨公公司控制制市场的的外部动动力，论论述了市市场的各各种参与与者、中中介机构构、套利利者、金金融机构构及其对对并购的的影响以以及并购购的结果果等等，并且对对反收购购战略以以及敌意意收购策策略进行行了分析析。 第九九章论述述有关对对收购目目标的评评估，考考察了评评估收购购对象的的几种方方法及其其限制因

28、因素。第第十章分分析并购购的会计计规则，并购过过程中支支付工具具的选择择是一项项复杂的的选择，它要考考虑到流流动性、税收和和会计规规则、评评估的不不确定性性等等。第十一一章探讨讨支付方方式选择择的决定定因素。 第十十二章研研究被收收购公司司面对敌敌意收购购时的各各种防范范战略，并提供供相关有有力的证证据。第第十三章章展示目目标公司司在收购购后运作作方面的的大量研研究资料料。 第十十四章介介绍收购购方公司司收购后后之运作作，这些些资料根根据调查查得来的的，同时时还要探探讨普遍遍认为的的收购“不用付付钱”的理由由究竟是是什么，并着重重研究收收购方和和目标公公司收购购之后的的整合问问题。 第十十五章

29、介介绍公司司资产剥剥离和公公司重组组类似形形式的最最新现象象，探究究这种公公司重组组与早期期通过资资产剥离离进行并并购“失败”之间的的关系，探讨各各种形式式的资产产剥离以以及隐藏藏其后的的必然联联系和动动机，从从大量案案例中，研究资资产剥离离对公司司股东利利益的影影响，并并且探讨讨管理层层收购（MBOOs）的的架构及及其运作作。 第十十六章论论述近年年来不断断增长的的跨国交交易的最最新趋势势，分析析了这一一趋势的的原因以以及与跨跨国交易易有关的的一些问问题，着着重分析析了不同同国家的的环境差差异，以以及这种种差异对对收购和和反收购购的影响响。 第十七章章论述全全面并购购的可供供选择的的方案，由

30、于不不明智的的并购以以及并购购难以操操作的原原因，有有些公司司在并购购中栽了了跟头，这些公公司越来来越多希希望寻找找战略联联合作为为其商业业战略的的一部分分，这里里剖析了了各种类类型的战战略联合合，及其其与并购购相比较较而言的的优势与与劣势。第二章 公司收收购的动动机公司司收购动动机可根根据收购购方的公公司战略略和商业业战略目目标来定定义。譬譬如说，一家拥拥有著名名品牌和和良好销销售网络络的大食食品公司司，为了了取得市市场营销销方面的的协作，可以收收购一家家知名度度较小的的小公司司，另外外一些公公司收购购是为了了扩大市市场份额额，控制制商品供供应，增增加生产产能力等等等。但但是，如如第一章章所

31、述，尽管收收购最接接近的动动机是出出于某种种战略目目标，但但这种战战略目标标本身就就是为了了收购方方股东的的利益。 战略略目标与与收购决决策的形形成，是是由收购购方公司司的管理理层作出出的，管管理层作作出收购购决策的的目的，是为了了促进公公司所有有者亦即即股东的的利益，这是有有关公司司问题的的新古典典主义观观点。根根据这一一观点，股东的的利益高高于一切切，管理理层的利利益则要要从属于于股东利利益。管管理层的的利益不不同于股股东利益益，因而而公司收收购必须须服从和和服务于于这一目目的。 一般般而言，在共同同所有的的现代公公司里，管理者者行使着着相当大大的权力力，股东东对他们们的监督督微乎其其微。

32、这这就给管管理层以以牺牲股股东利益益为代价价追求自自身利益益，提供供了广阔阔的空间间。管理理层受自自身利益益驱动而而进行的的收购难难以成功功，它会会导致股股东利益益的损失失。 在一一些专题题文章中中，普遍遍认为公公司收购购不用向向收购方方的股东东付钱（见第十十三章有有关收购购运作方方面的论论述），这一说说法的理理由可能能是，这这种收购购行为是是出于管管理层自自身利益益。在本本章中，我们将将论述股股东和管管理层的的两种观观点，并并总结出出在股东东决策支支配管理理层，或或管理层层决策支支配股东东这两种种情况下下，并购购成功的的含义。值得注注意的是是，这两两种观点点的冲突突，贯穿穿于管理理层所作作出

33、的整整个决策策过程中中，而并并非只是是并购过过程本身身。 并购购失败的的原因，不能简简单地归归因于管管理层的的自私自自利，就就算管理理层按股股东的利利益行事事，并购购也有可可能失败败，原因因是多方方面的，譬如收收购战略略软弱，收购动动机以及及收购后后磨合过过程中存存在的问问题等等等。 一、股东利利益最大大化观点点 在这这一新古古典主义义理论中中，包括括收购在在内的公公司所有有决策的的目的，是为了了公司股股东利益益的最大大化。也也就是说说，由这这一决策策所引致致的现金金增量，当以合合适的贴贴现率折折扣后，应该为为零或现现值为正正值。在在不确定定的因素素下，贴贴现率就就是风险险调整率率，它由由市场

34、决决定，根根据风险险大小进进行折扣扣（见第第九章贴贴现率的的确定）。 在公公司收购购的情况况下，如如果由收收购而引引致的增增加值超超过其并并购成本本，则公公司股东东利益最最大化这这一标准准得以实实现。 收购购增加值值收购购后收购购方与目目标公司司之总价价值收收购前之之总价值值 收购购方股值值增加额额收购购增加值值收购购成本 收购购成本收购交交易成本本收购购溢价 收购购交易成成本是指指进行交交易时产产生的成成本，包包括各种种各样的的顾问费费（见第第七章）、监管管费、股股票交易易费、认认购费等等等，而而收购溢溢价则是是付给目目标公司司价格超超过其收收购前叫叫价的差差额部分分，这也也称作为为控制溢溢

35、价（CConttrall prremiium）。管理理层如果果重视股股东利益益的话，不但要要增值，而且要要保证其其收购成成本不要要起过其其增值部部分。价价值创造造可能只只发生在在目标公公司一边边，也可可能收购购方和目目标公司司双方都都发生。收购方方股东增增加值的的计算方方法，可可以通过过如下例例子加以以说明。 甲方方欲以现现金收购购乙方，收购前前两公司司股票市市值分别别为1亿亿英镑和和20000万英英镑，甲甲方希望望收购乙乙方后，通过对对乙方的的运作与与战略经经营，使使其市值值增加330000万英镑镑。甲方方向乙方方股东支支付5000万英英镑控制制敌意收收购，还还支付550万英英镑的交交易成本

36、本，包括括顾问费费等等。 收购购增加值值（110,0000+3,0000）万英镑镑（110,0000 2,0000）万英英镑110000万英镑镑 收购购成本5000万英镑镑500万英镑镑5550英镑镑 甲方方股票增增加值（10000-5500）万英英镑4450万万英镑 假如如正确地地入市收收购，并并实现预预期的收收购利润润和收购购成本，那么，收购之之后将使使甲方的的股票市市值增加加4500万英镑镑。 二、管理层层的观点点 现代代公司制制以大公公司拥有有广泛的的所有者者为特点点，公司司所有者者与管理理权相分分离。由由于所有有权与公公司管理理权相分分离，股股东和管管理层的的关系，可以看看作是老老板

37、和他他或她的的代理人人的关系系。在这这种代理理关系模模式中，作为代代理人的的管理层层，并不不总是最最大限度度地按照照老板的的利益行行事，这这种行为为的股东东成本叫叫做代理理成本（Ageent cosst），表示股股东资产产价值的的损失。 管理理层为了了自身利利益，可可能会不不顾老板板的的利利益行事事。在收收购过程程中，这这种对自自身利益益的追求求可能会会导致糟糟糕的收收购，使使股东利利益受损损。缺乏乏创值观观念的收收购行为为，可能能是用来来满足管管理层自自身利益益的目的的。 如果果收购具具备创值值潜力，这一收收购则有有可能估估价过高高，管理理层可能能会对这这一收购购付更高高的价码码，或通通过敌

38、意意收购付付出更高高的交易易成本。在对收收购行为为的创值值潜力进进行评估估时，管管理层有有可能犯犯真实的的错误，因为这这种评估估通常是是在对目目标公司司不太了了解的情情况下作作出的，如果管管理层没没有意识识到这种种错误，他们将将付出太太多的收收购溢价价，或付付出高额额收购成成本，落落入敌意意收购的的圈套之之中。 无论论是收购购前还是是收购后后，都很很难将管管理层的的真实意意图从他他们的决决策中区区分开来来。收购购前，管管理层受受收购的的各种好好处以及及为股东东增值的的潜力诱诱惑；收收购后，管理层层的收购购意图则则由于收收购失败败而变得得含糊不不清，各各种说法法都有。有关收收购失败败的证据据，指

39、明明了这种种代理制制所存在在的问题题，或者者说，与与这种代代理制冲冲突有关关的管理理行不通通。 （一一）管理理层的收收购动机机 管理理层可能能基于以以下理由由而进行行收购： 1.追求公公司规模模的增长长。由于于他们的的报酬、津贴、地位和和权力与与公司规规模相联联系。（垄断综综合症，thee Emmpirre-bbuilldinng SSynddromme） 2.发挥其其未充分分利用的的管理能能力和管管理技巧巧（自我我完善动动机， thee Seelf-fullfillmennt MMotiive） 3.风险多多样化、降低财财务困窘窘的成本本和公司司破产的的风险（工作保保障动机机，Joob SS

40、ecuuritty MMotiive） 4.避免被被并购（工作保保障动机机）。 上述述收购动动机不会会同时共共同具备备，我们们将对这这些动机机依次加加以论述述。 1.对管理理层的报报酬补偿偿可能和和公司的的规模有有关，公公司越大大情况越越为复杂杂。管理理人员经经营管理理一家大大公司时时，他们们会获得得一些无无形的好好处，诸诸如权力力、社会会地位等等等。由由于公司司规模的的扩大（例如资资产或销销售额），总经经理的报报酬补偿偿也会增增加，尽尽管股东东的利益益没有相相应的增增加。经经理们的的报酬如如果与销销售增长长相联系系的话，他们就就会努力力追求这这种公司司规模的的增长。 2.倘若公公司属于于成熟

41、产产业或夕夕阳产业业，则公公司的生生存取决决于从这这一行业业有序地地退出来来，进入入一个充充满更多多增长机机会的产产业。现现有产业业的运作作不会耗耗竭公司司管理人人员的精精力和能能力，但但如果不不转移至至有增长长潜力的的行业，公司就就会失去去年轻的的管理人人员，从从而加速速这一行行业的衰衰退。 3.收购方方与目标标公司现现金流量量在非高高度正相相关的情情况下，会形成成风险多多样化，从而降降低公司司并购后后总体现现金流量量的变数数，这种种风险多多样化并并不一定定为公司司股东创创造价值值。在功功能完善善的资本本市场，股东可可进行包包括双方方公司股股份在内内的投资资组合，从而实实现业务务多样化化经营

42、，其成本本也许比比公司成成本要低低。 不管管怎么说说，风险险多样化化在某些些条件限限制下是是有用的的，比如如，目标标公司的的股票如如果未交交易成功功，那么么，对投投资者而而言，只只有通过过公司业业务经营营多样化化，才有有可能实实现投资资风险多多样化。其次，公司总总体现金金流量可可变性的的降低，会减少少财务困困窘（FFinaanliial disstreess）和公司司破产的的可能性性。财务务困窘是是指这样样一种情情况，即即公司发发觉难以以如期偿偿付债务务，被迫迫进行不不容乐观观的经营营运作、投资和和融资决决策，公公司经营营失败导导致公司司破产关关闭。财财务困窘窘和公司司经营失失败对管管理层的的

43、影响比比对股东东的影响响更大。 管理理层通常常会对他他们自己己的公司司过度投投资，这这种投资资出于三三种原因因，首先先，管理理人员的的收入以以薪水、津贴和和红利等等形式从从公司支支取；其其次，他他们也许许可以在在现有公公司之外外开发公公司特有有的人力力资本，但其人人力资本本不会估估价太高高；第三三，由于于他们以以股票或或股票选选择权的的形式获获得回报报，故他他们增加加对自己己公司的的投资。 这样样一来，与公司司股东不不同的是是，公司司管理层层千篇一一律地持持有公司司的股票票，大量量地投资资于自己己的公司司。这就就使人想想到，对对公司管管理层而而言，包包括公司司特有的的风险（譬如公公司经营营失败

44、的的风险）在内的的公司总总体风险险，比系系统性风风险要重重要得多多。这里里所说的的系统性性风险，指的是是与市场场波动有有关的风风险。 通过过公司多多样化，股东们们也可以以从降低低公司财财务困窘窘和破产产风险中中得利，不管怎怎样说，多样化化兼并之之后，经经过整合合后的公公司稳定定的现金金流量可可以加强强其安全全保障，公司的的每一位位债权人人都可以以享受这这种保障障，这些些债权人人不同于于股东；他们从从风险降降低中受受益。 4.最后一一个动机机避免免被并购购，也许许是一种种可敬的的动机，正是出出于这一一原因，公司管管理层对对公司继继续保持持独立性性的观点点披上一一层冠冕冕堂皇的的外衣。目标公公司的

45、管管理层也也最大限限度地对对恶意收收购予以以反击（见第十十七章），为了了免受被被收购的的威胁，管理层层可能会会展开收收购行动动。 至少少在八十十年代，大公司司不会受受到如此此保护，美国食食品和烟烟草巨头头RJRR Naabissco公公司在一一次恶意意的杠杆杆收购中中，以2250亿亿美元被被收购；19889年，英国的的联合金金田公司司（Coonsooliddateed GGoldd- ffiellds）被汉森森公司（Hannsonn）以331亿英英镑敌意意收购；八十年年代中期期，几家家英国公公司，象象帝国集集团（llmpeeriaal GGrouup）和和迪斯提提乐公司司（Diistiille

46、ers），以几几近200亿英镑镑的价格格被收购购。这一一时期是是大收购购时期，敌意收收购者并并未被目目标公司司的规模模所吓到到。 扩大大公司规规模以及及从夕阳阳产业转转移至有有增长潜潜力产业业的公司司收购，与避免免成为并并购目标标的防御御性动机机这两者者之间是是一致的的，相互互并存的的。 （二二）闲余余现金流流与代理理关系问问题 公司司交缴税税赋并完完成目前前的投融融资后，闲余现现金流（Freee ccashh fllow）通常当当作营运运的现金金流量，根据詹詹森（JJenssen）的说法法，“闲余现现金量是是指超出出为所有有工程项项目融资资所需资资金之外外的那一一部分现现金流，这一部部分现金

47、金流扣除除相应的的资本成成本后，其现值值呈正值值”（见第第九章闲闲余现金金流的计计算）。 在没没有多大大增长前前景的成成熟产业业中，盈盈利公司司通常都都使用这这部分闲闲余现金金流量，这些公公司的管管理者既既可选择择增加红红利支出出，也可可选择对对公司再再投资、回购股股票、或或在公司司的资本本结构拥拥有较多多的债权权和较少少的股票票等等，上述两两种途径径都会减减少公司司闲余现现金流的的规模。在这两两种选择择中，管管理者会会将闲余余现金流流投资于于多种股股票进行行收购，六十年年代，烟烟草、食食品、石石油和其其它成熟熟产业的的许多公公司投资资于多种种股票实实现多样样化经营营，这些些股票通通常和原原行

48、业的的业务没没有多大大关系。到八十十年代，这些公公司本身身却成了了敌意收收购的对对象。 管理理者如何何用股东东们认为为最理想想的方法法来使用用这笔闲闲余资金金？詹森森认为，“对股东东而言，问题是是如何促促使管理理者吐出出这笔现现金，而而不是以以低资本本成本进进行投资资，或无无效地浪浪费这笔笔资金”，这种种说法使使人联想想到，闲闲余现金金流本身身并不是是由于股股东与管管理者之之间代理理关系冲冲突而产产生的一一种现象象，而是是由于这这笔钱被被管理者者使用 “不当”时，才才产生的的一种冲冲突。 （三三）代理理关系冲冲突的控控制机制制 现存存的多种种公司控控制监管管机制，旨在减减少股东东与管理理者之间

49、间代理关关系冲突突和摩擦擦，给股股东带来来的负担担和成本本开支，这种控控制机制制既有公公司内部部的，亦亦有公司司外部的的。内部部控制机机制包括括股东 管理理者利益益两者兼兼顾的办办法，这这一办法法对管理理者行为为和管理理者报酬酬补偿合合约进行行严格监监管。外外部控制制机制以以对管理理者的惩惩罚为基基础，这这些因素素包括：（1）公司的的产品销销售市场场；（22）管理理劳动力力市场，在这一一市场，有声望望的管理理者对工工资、奖奖金报酬酬拥有裁裁决权；（3）公司控控制的市市场，在在这一市市场，管管理班子子为了取取得公司司资产管管理权而而展开竞竞争。 (11)代理理关系冲冲突的内内部控制制机制 由于于

50、代理关关系冲突突的根源源在于所所有权与与管理权权的分离离，这一一冲突可可通过兼兼顾管理理者和股股东利益益的办法法得以缓缓解。当当管理者者拥有本本公司股股票时，他们的的利益至至少部分分地和股股东的利利益结合合在一起起，许多多公司采采用的行行政股票票选择权权方案（Exeecuttivee shharee opptioon sscheemess），旨旨在建立立这种兼兼顾两者者利益的的办法。管理者者通过各各种方式式得到奖奖赏，包包括股份份分红、以薪金金形式支支付的直直接报酬酬、津贴贴，以及及间接的的和心理理上的奖奖赏，包包括权力力和地位位等等。 通过过向管理理者提供供部分股股权，使使管理者者拥有公公司

51、的部部分所有有权，然然而，如如果从其其它两种种渠道派派生出更更多的奖奖赏时，这一办办法并不不会对管管理者的的态度有有什么影影响。进进一步说说，管理理者持有有公司股股权，有有利于管管理者潜潜在地巩巩固其地地位，保保护其免免受其它它内在和和外在控控制因素素的惩罚罚。现在在尚不明明了这种种股东管理理者两者者兼顾的的办法，会在多多大程度度上有利利于强化化管理者者的作用用。 对管管理行为为进行监监管，需需要从制制度上加加以保证证，包括括需要有有外部的的、非执执行董事事参予这这种监管管。同样样，与公公司管理理者经营营业绩挂挂钩的报报酬需要要一套机机制，用用来准确确地评估估管理者者的业绩绩，并建建立一套套奖

52、励其其业绩的的模式。 由非非执行董董事对管管理行为为进行监监管，以以及由报报酬奖赏赏委员会会对与业业绩挂钩钩的管理理者报酬酬进行确确定，这这两种办办法的效效果尚有有待评估估。这两两种监控控办法可可能收效效甚微，因为非非执行董董事可能能只是对对董事会会进行“包装”，报酬酬奖赏委委员会也也有他们们自己的的心腹亲亲信。119944年对英英国2335家公公司的调调查发现现，非执执行董事事的任命命有一半半以上是是由董事事长个人人指定的的，有一一半以上上的非执执行董事事觉得他他们未全全面了解解有关财财务和非非财务（如公司司发展战战略）方方面的信信息。119999年进行行的另一一项调查查发现，公司股股东并未

53、未把非执执行董事事制度看看作是一一项有效效的监管管办法。 随着着越来越越多的股股份集中中在金融融机构手手中，人人们可能能会认为为，这些些金融机机构可以以发挥有有效的监监管作用用。然而而，尽管管这些金金融机构构持有大大宗股票票，可以以对公司司管理进进行有效效的监管管，但实实际上，这些机机构不愿愿意发挥挥这一作作用，他他们以缺缺乏监管管方面的的专业知知识作为为借口，此外，这些机机构还接接受与公公司其它它业务有有关的一一些附带带报酬。金融机机构和公公司之间间的这种种关系可可能会产产生利益益冲突，冲淡了了金融机机构作为为一名股股东对公公司的监监管作用用。 九十十年代，美国出出现了股股东行动动主义的的趋

54、势，公司管管理者受受到公司司活跃的的股东集集团更多多的监管管和质询询，当他他们感觉觉到管理理者越权权时，他他们会作作出批评评的反应应，通常常，机构构投资者者在其中中发挥非非常活跃跃的作用用。 (22)代理理关系冲冲突的外外部控制制机制 产品品市场、管理劳劳动力市市场以及及公司控控制市场场，作为为代理关关系冲突突的三种种外部监监控方法法，并非非专门用用于对代代理关系系冲突进进行外部部控制，但在发发生管理理失败的的情况下下，可以以起到惩惩罚作用用。这些些市场通通过撤换换经营管管理失败败的管理理者，来来达到惩惩罚的目目的，这这些管理理人员原原本是用用来制止止追求管管理者自自身利益益的管理理行为的的，

55、这种种惩罚对对管理者者来说，无疑是是一种威威胁。当当然，这这些市场场是用来来惩罚经经营失败败的管理理者的，不管他他失败的的原因是是什么。 公司司控制市市场的惩惩罚性作作用，与与公司收收购密切切相关。在这一一市场，公司资资产在竞竞争性的的管理队队伍间进进行交易易，能从从这些公公司资产产中创造造出更多多价值的的管理班班子，向向其它管管理者开开出高价价。备受受目标公公司抵制制的敌意意收购，构成公公司控制制市场这这一惩罚罚性作用用不可缺缺少的部部分，当当然，公公司控制制市场有有其本身身的特点点。 因而而，公司司控制市市场这一一监管办办法的运运作，以以无效的的管理班班子被优优秀的管管理班子子所取代代为基

56、础础。有关关这一问问题，有有两种观观点，首首先，从从概念上上讲，获获胜的管管理班子子收购的的动机与与为股东东增加财财富的理理念不一一致。实实证资料料表明，一般而而言，收收购行为为为收购购方公司司股东创创造不了了多少财财富，有有时甚至至亏本（见第十十三章），更有有甚者，许多并并购案中中，收购购方向目目标公司司所开的的价码往往往太高高。其次次，值得得探讨的的是，敌敌意收购购也许是是修正管管理失败败的一种种无效和和代价昂昂贵的方方法。 三、收购动动机的实实证分析析 管理理者是按按照股东东利益，还是按按照自身身利益行行事，可可以通过过几个实实例来加加以验证证。管理理者追求求自身利利益的含含义之一一，就

57、是是强调公公司的规规模和增增长，这这一点已已为米克克斯（MMeekks）和和韦廷顿顿（Whhitttinggtonn）（119755）所验验证。他他俩发现现，以英英国为例例，销售售的增长长和董事事的报酬酬增长呈呈正相关关，尽管管这些报报酬的增增长可能能归因于于较高的的获利能能力，实实际上，获利能能力在短短期内产产生主导导性作用用。 美国国有关资资料表明明，公司司报酬对对公司规规模的平平均弹性性为0.3，也也就是说说，公司司销售额额每增加加10，总经经理报酬酬增加33，这这就使人人想到，总经理理的报酬酬可以随随着公司司规模的的增加而而增加，尽管股股东的财财富没有有随之增增加。这这些资料料还可以以

58、解释公公司在以以往多样样化经营营中，往往往产生生大量无无效的开开支，在在这些多多样化经经营中，形成庞庞大的联联合企业业组织。 （一一）收购购与管理理者报酬酬 雷温温斯克雷雷夫（RRaveensccrafft）和和谢里（Schhereer）通通过对美美国并购购案例的的研究发发现，通通过对联联合大企企业的收收购建立立垄断地地位，也也许是隐隐藏在最最初收购购动机之之后最为为重要的的收购动动机。雷雷氏的其其它研究究，则试试图在收收购和管管理者报报酬之间间，建立立更为明明晰的关关系。 弗斯斯（Fiirthh）19991年年通过对对英国2254家家样本公公司在119744-19980 年的案案例分析析，验

59、证证公司总总经理报报酬的增增长是否否和收购购的增长长相关。他发现现，收购购过程导导致了管管理者报报酬的增增加，这这是在收收购方规规模增长长的基础础上进行行预测的的。为股股东赢利利的收购购行为，导致了了管理者者报酬的的巨额增增长，甚甚至在股股东赔钱钱的收购购案例中中，总经经理亦可可以获利利。弗斯斯总结说说，这些些证据“与管理理者促成成的收购购相关联联，他们们收购的的动机是是出于自自身财富富的最大大化”。 19994年年，康扬扬（Coonyoon）和和克里格格（Clleggg）对有有关管理理者报酬酬的研究究发现，公司领领导人的的报酬与与销售增增长呈正正相关。进一步步说，通通过收购购的扩张张来增加加

60、这些报报酬，以以及收购购频率与与报酬之之间的关关系亦呈呈正相关关。上述述案例研研究可以以得出如如下启示示，即管管理者始始终从公公司收购购中获利利，尽管管这些收收购不会会时时刻刻刻为股股东赢利利。 （二二）敌意意收购中中的目标标管理行行为 收购购目标为为了保证证其工作作或保持持其垄断断地位，或者为为了使收收购方支支付的收收购溢价价最大化化，必须须对收购购行为进进行抵制制。尽管管增加了了收购溢溢价，但但目标公公司的抵抵抗也可可能使收收购成功功的可能能性降低低。在放放弃收购购的情况况下，若若目标公公司的股股东失去去了最初初的收益益，人们们可能会会由此推推断，这这种抵抗抗是出于于巩固其其管理地地位，而