价值投资在中国的展望

1、 HYPERLINK /s/blog_13182fc6f0102w9zg.html o 价值投资在中国的展望 价值投资在中国的展望 HYPERLINK /u/5125635183 2015年10月23日于北京大学光华管理学院首先感谢光华管理学院，感谢姜国华教授和我们共同创建这样一门以讲授价值投资理念为主的课程。价值投资课在这个时候开我认为非常有意义。这在国内据我所知是第一门也是唯一一门这样的课程。这个课程在全球也不多，据我所知只有哥伦比亚大学有这样一门课，大概在八九十年前由巴菲特的老师本杰明格雷厄姆最早开设。喜马拉雅资本很荣幸支持这一课程。我今天在这里主要想跟各位同学探讨四个问题：首先，选选这

2、门课课的同学学们估计计将来很很多人都都会进入入金融服服务和资资产管理理行业，所以我我想先谈谈谈这个个行业的的基本特特点，以以及这个个行业对对从业人人员的道道德底线线要求；第二，作作为资产产管理行行业，我我们需要要知道，从长期期来看，哪些金金融资产产可以让让财富持持续、有有效、安安全、可可靠地增增长？第三，有有没有办办法可以以有效地地、通过过努力让让你成为为优秀的的投资人人，真正正地为客客户提供供实在的的服务，保护客客户的财财产，让让他们的的财富能能够持续续地增加加？什么么是投资资的大道道、正道道？第四，那那些在成成熟发达达国家里里已经被被证明行行之有效效的金融融资产投投资方法法对中国国适不适适

3、合？中中国是不不是特殊殊？是不不是另类类？价值值投资在在中国是是否适用用？这些都是是我思考考了几十十年的问问题，今今天在此此跟大家家交流讨讨论。一、资产产管理行行业的独独特性极极其对从从业人员员的底线线要求？资产管理理是一个个服务性性行业，它和其其它服务务业相比比有什么么特点？有哪些些地方和和其他的的服务行行业不一一样？我我认为有有两点不不一样。第一点，这个行行业里的的用户在在绝大多多数时间间里，不不知道、无法判判断产品品的好坏坏。这和和其他几几乎所有有的行业业都不太太一样。比如一一辆车，用户就就可以告告诉你，这辆车车是好，还是不不好；去去吃饭，吃完饭饭就会知知道这个个餐馆的的饭怎么么样，服服

4、务如何何；你去去住一个个酒店、买一件件衣服几乎乎所有的的行业，判定产产品好坏坏很大程程度上是是通过客客户的使使用体验验。但是是资产管管理行业业绝大多多数时候候，绝大大部分消消费者其其实没有有办法判判断某个个产品到到底好还还是不好好，也没没有办法法判断得得到的服服务是优优秀的还还是劣质质的。不光是消消费者、投资人人，即使使从业人人员自己己包括括今天在在座有很很多业界界的顶级级大佬去判判断资产产管理业业另外一一个产品品、另外外一个服服务的质质量水平平也很难难，这是是金融行行业尤其其是资产产管理行行业，与与其它几几乎所有有服务性性行业完完全不同同的地方方。你给给我一份份业绩，如果只只有一年年两年的的

5、业绩，我完全全没有办办法判断断这个基基金经理理到底是是不是优优秀。（即便给给我）五五年、十十年的业业绩也没没法判断断。必须须要看他他投资的的东西是是什么，而且在在相当长长的时间间以后才才能做出出判断。正是因因为没有有办法判判断（产产品和服服务的优优劣），所以绝绝大部分分理论都都和屁股股决定脑脑袋有关关。另外一个个最主要要的特点点是，这这个行业业总体来来说报酬酬高于其其它几乎乎所有行行业，也也常常脱脱离对客客户财富富增长的的贡献，实际上上真正为为客户提提供的服服务非常常有限，产品很很多时候候只是为为从业人人员自己己提供了了很高的的回报。其定价价结构基基本上反反映了这这个行业业从业人人员的利利益，

6、几几乎很少少反映客客户的利利益。一一般的行行业总是是希望能能够把自自己的服服务质量量提高到到很高的的水平，让消费费者看得得很清楚楚，并在在这个基基础上不不断溢价价。但是是资产管管理这个个行业无无论好还还是不好好，大家家的收费费方法都都是一样样的，定定价基本本上是以以净资产产的比例例计算。不管你你是不是是真正为为客户赚赚到了钱钱，无论论怎样的的结果你你都会收收一笔钱钱。特别别是私募募，收费费的比例例更高，高到离离谱。你你赚钱时时收钱，亏钱的的时候也也要收钱钱。虽然然客户可可以去买买被动型型的指数数基金，但即便便你（基基金经理理）的业业绩比指指数基金金差很多多，你一一样可以以收很多多的钱，这其实实

7、就很不不合理。大家想进进入到这这样一个个行业，我想一一方面是是对知识识的挑战战，另一一方面是是因为这这个行业业的报酬酬。这个个行业的的报酬确确实很高高，但是是这些从从业人员员是不是是值那么么高的报报酬是个个很大的的问题。这两个特特点加在在一起就就造成了了这个行行业一些些很明显显的弊病病。例如如，这个个行业的的从业人人员参差差不齐、鱼目混混珠、滥滥竽充数数，行业业标准混混乱不清清，到处处充斥着着似是而而非的说说法和误误导用户户的谬论论。有些些哪怕是是从业人人员自己己也弄不不清楚。这些特点点，对所所有从事事这个行行业的人人提出了了一些最最根本性性的职业业道德要要求。我今天先先谈这个个问题，是因为为

8、很多在在座的同同学将来来会成为为这个行行业的从从业者，而这门门课程的的终极目目标也是是希望为为中国的的资产管管理行业业培养未未来的领领袖人才才。因此此，希望望你们进进入这个个行业时时首先牢牢记两条条牢不可可破的道道德底线线：第一，把把对真知知、智慧慧的追求求当做是是自己的的道德责责任，要要有意识识地杜绝绝一切屁屁股决定定脑袋的的理论。一旦进进入职场场你就会会发现几几乎所有有的理论论都跟屁屁股和脑脑袋的关关系紧密密相连，如果你你思考得得不深，你很快快就把自自己的利利益当做做客户的的利益。这是人人的本性性，谁也也阻挡不不了。因因为这个个行业很很复杂，这个行行业里似似是而非非的观点点很多，这个行行业

9、也不不是一个个精确的的科学，但是里里面有好好多判断断。所以以我希望望所有致致力于进进入这个个行业的的年轻人人都能够够树立起起这样一一个道德德底线，就是把把不断地地追求知知识、追追求真理理、追求求智慧作作为自己己的一个个道德责责任。作作一个行行业的明明白人，不会有有意地去去散布那那些对自自己有利利、而对对客户不不利地理理论，也也不会被被其他那那些似是是而非的的理论所所蛊惑。这点非非常非常常重要。第二，真真正要建建立起受受托人责责任的意意识，FFiduuciaary dutty。什什么是受受托人责责任？客客户给你你的每一一分钱你你都把它它看作是是自己的的父母辛辛勤劳动动、勤俭俭节省、积攒了了一辈子

10、子、交到到你手上上去打理理的钱。钱虽然然不多，但是汇汇聚了这这一家人人一生的的辛苦节节俭所得得。如果果把客户户的每一一分钱都都当做自自己的父父母节俭俭一生省省下来让让你打理理的钱，你就开开始能够够理解什什么叫受受托人责责任。受托人责责任这个个概念，我认为为多多少少少有些些先天的的基因在在里面。我所了了解的人人里或者者有这个个基因，或者没没有这个个基因。在座各各位无论论是从事事这个行行业还是是将来要要把自己己的钱托托付给这这个行业业，一定定要看自自己有没没有这种种基因或或者去寻寻找有这这种基因因的人来来管你的的钱。没没有这种种基因的的人，以以后无论论用什么么方式，基本上上都没有有办法让让他有。如

11、果你你的钱交交到这些些人手里里，那真真是巨大大的悲剧剧。所以以如果你你想进入入这个行行业，最最基本的的，先考考验一下下自己，到底有有没有这这个基因因？有没没有这种种责任感感？如果果没有的的话，我我劝大家家一定不不要进入入这个行行业。因因为你进进入这个个行业一一定会成成为无数数家庭财财富的破破坏者、终结者者。088年、009年的的经济危危机很大大意义上上就是因因为这样样一些不不具备受受托人责责任的人人长期的的所谓成成功的行行为最后后导致的的，这样样的成功功是对整整个社会会的破坏坏。这是我给给大家提提的关于于进入这这个行业业最基本本的两个个道德底底线。二、作为为资产管管理行业业，我们们需要知知道，

12、从从长期看看，哪些些金融资资产可以以让财富富持续、有效、安全可可靠地增增长？下面我们们来回答答第二个个问题，从长期期看，哪哪些金融融资产真真正地能能够为客客户、为为投资人人实实在在在地提提供长期期可靠的的财富回回报？我我们刚经经历了股股灾，很很多人觉觉得现金金是最可可靠的，甚至很很多人觉觉得黄金金也是很很可靠的的。我们们有没有有办法衡衡量过去去这些资资产的长长期表现现到底是是什么样样的？那那么长期期指的是是多长时时间呢？在我看看来就是是越长越越好。我我们能够够找到的的数据，时间越越久越好好，最好好是长期期、持续续的数据据。因为为只有这这样的数数据才能能真正有有说服力力。在现现代社会会里，西西方

13、发达达地区是是现代经经济最早早的发源源地，现现代市场场也成熟熟得最早早。它的的市场数数据最大大，它的的经济体体也最大大，所以以最能说说明问题题。这里里我们选选用美国国的数据据，因为为它的时时间比较较长，可可以把数数据追溯溯到两百百年前。下面我我们来看看一下美美国的表表现。宾州大学学沃顿商商学院的的西格尔尔教授（Seiigell）在过过去几十十年里兢兢兢业业业、认真真地收集集了美国国在过去去几百年年里各个个大类金金融资产产的表现现，把它它绘制成成图表，给了我我们非常常可靠的的数据来来检验。这些数数据可以以可靠地地回溯到到18002年，今天我我们就来来看一下下，在过过去两百百多年的的时间里里，各类

14、类资产表表现如何何呢？（见图11）图1：美美国自118011年至今今大类资资产的回回报表现现第一大类类资产是是现金。最近股股市的上上下波动动，让中中国很多多老百姓姓更加意意识到现现金的重重要性，可能很很多人认认为现金金应该是是最保值值的。我我们看一一看在过过去两百百年里现现金表现现如何。如果118022年你有有一块美美金，今今天这一一块美金金值多少少钱？它它的购买买力是多多少？从从图1可可以看到到，答案案是5分分钱。两两百多年年之后一一块钱现现金丢掉掉了955%的价价值、购购买力！原因我我们大家家都可以以猜到，这是因因为通货货膨胀。下面我我们再来来看一下下其他类类的金融融资产。对传统中中国人来

15、来说，黄黄金、白白银、重重金属也也是一个个非常好好的保值值的方式式。西方方发达国国家在相相当长的的一段时时间里一一直实行行金本位位。黄金金的价格格确实增增长了，但进入入20世世纪我们们看到它它的价格格开始不不断在下下降。我我们来看看一看黄黄金作为为贵重金金属里最最重要的的代表在在过去两两百年的的表现。在两百百年前用用一块美美金购买买的黄金金，今天天能有多多少购买买力？我我们看到到的结果果是3.12块块美金。这显然然确实是是保了值值了，但但是如果果说在两两百年里里升值了了3、44倍，这这个结果果也是很很出乎大大家预料料的，并并没有取取得太大大增值。我们再来来看短期期政府债债券和长长期债券券，短期

16、期政府债债券的利利率相当当于无风风险利率率，一直直不太高高，稍稍稍高过通通货膨胀胀。短期债债券两百百年涨了了2755倍；长长期债券券的回报报率比短短期债券券多一些些，涨了了16000多倍倍。接下来再再看一看看股票。它是另另外一个个大类资资产。可可能很多多人认为为股票更更加有风风险，更更加不能能保值，尤其是是在经历历了过去去3个月月股市上上上下下下、起伏伏之后，我们在在短短的的8个月月里面同同时经历历了一轮轮大牛市市和一轮轮大熊市市，很多多人对股股票的风风险有了了更深的的理解。股票在在过去两两百年的的表现如如何？如如果我们们在18802年年投资美美国股市市一块钱钱，今天天它的价价格是多多少呢？我

17、们现在在看到的的结果是是，1块块钱股票票，即使使除掉通通货膨胀胀因素之之后，在在过去两两百年里里仍然升升值了一一百万倍倍，今天天它的价价值是1103万万。它的的零头都都大于其其他大类类资产。为什么么会是这这样惊人人的结果果呢？这这个结果果实际上上具体到到每一年年的增长长，除去去通货膨膨胀的影影响，年年化回报报率只有有6.77%。这这就是复复利的力力量。爱爱因斯坦坦把复利利称之为为世界第第八大奇奇迹是有有道理的的。上面这些些数字给给我们提提出了一一个问题题，为什什么现金金被大家家认为最最保险，反而在在两百年年里面丢丢失了995%的的价值，而被大大家认为为风险最最大的资资产股票票则增加加了将近近一

18、百万万倍？一一百万倍倍是指扣扣除通货货膨胀之之后的增增值。为为什么现现金和股股票的回回报表现现在两百百年里面面出现了了这么巨巨大的差差距？这这是我们们所有从从事资产产管理行行业的人人都必须须认真思思考的问问题。造成这个个现象有有两个原原因。一个原因因是通货货膨胀。通货膨膨胀在美美国过去去两百年年里，平平均年化化是1.4%左左右。如如果通货货膨胀每每年以11.4%的速度度增长的的话，你你的购买买力确实实是每年年在以11.4%的速度度在降低低。这个个1.44%经过过两百年年之后，就让11块钱变变成了55分钱，丢失了了95%，现金金的价值值几乎消消失了。所以从从纯粹的的数学角角度，我我们可以以很好地

19、地理解。另外一个个原因，就是经经济的GGDP增增长。GGDP在在过去两两百年里里大约增增长了3330000多倍倍，年化化大约33%多一一点。如如果我们们能够理理解经济济的增长长，我们们就可以以理解其其他的现现象。股股票实际际上是代代表市场场里规模模以上的的公司，GDPP的增长长很大意意义上是是由这些些公司财财务报表表上销售售额的增增长来决决定的。一般来来说公司司里有一一些成本本，但是是属于相相对固定定的成本本，不像像销售额额增长这这么大。于是净净利润的的增长就就会超过过销售额额的增长长。当销销售额以以4%、5%的的名义速速度在增增长时，净利润润就会以以差不多多6、77%的速速度增长长，公司司本

20、身创创造现金金的价值值也就会会以同样样的速度度增长。我们看看，实际际结果正正是这样样。股票票的价值值核心是是利润本本身的增增长反映映到今天天的价值值。过去去两百年年股票的的平均市市盈率在在15倍倍左右，那么倒倒过来每每股现金金的收益益就是115的倒倒数，差差不多是是6.77%左右右，体现现了利润润率对于于市值估估值的反反映。因因此股票票价格也也以6%、7%左右的的速度增增长，最最后的结结果是差差不多两两百年里里增长了了一百万万倍。所所以从数数学上我我们就会会明白，为什么么当GDDP出现现长期的的持续增增长的时时候，几几乎所有有股票加加在一起起的总指指数会以以这样的的速度来来增长。这是第一一层次

21、的的结论：通货膨膨胀和GGDP的的增长是是解释现现金和股股票表现现差异的的最根本本原因。下面一个个更重要要的问题题是，为为什么在在美国经经济里出出现了两两百年这这样长时时间的GGDP持持续的、复利性性的增长长，同时时通货膨膨胀率也也一直都都存在？为什么么经济几几乎每年年都在增增长？有有一些年年份会有有一些衰衰退，而而有一些些年份增增长会多多一些。但在过过去两百百年里，我们会会看到经经济是在在不断向向上的。如果我我们以年年为单位位，GDDP几乎乎就是每每年都在在增长，真正是是长期、累进、复利性性的增长长。如何何来解释释这个现现象呢？这个情情况在过过去两百百年是美美国独有有的？还还是在历历史上一一

22、直是这这样？显显然在中中国有记记载的过过去三、五千年年的历史史中，这这个情况况从来没没有发生生过。这这确实是是一个现现代现象象，甚至至对中国国来说一一直到三三十年以以前也没没有发生生过。那么我们们有没有有办法去去计量人人类在过过去几千千年中GGDP增增长基本本的形态态是什么么样的？有没有有持续增增长的现现象？要回答这这个问题题，我们们需要另另外一张张图表。我们需需要弄明明白在人人类历史史上，在在文明出出现以后后，整体体的GDDP、整整体的消消费、生生产水平平呈现出出一个什什么样的的变化状状态？如如果我们们把时间间跨度加加大，比比如回归归到采集集狩猎时时代、农农耕时代代、农业业文明时时代，这这个

23、时候候人类整整体的GGDP增增长是多多少呢？这是一一个十分分有趣的的问题。我手边边正好有有一张这这样的图图表。这这是由斯斯坦福大大学一位位全才教教授莫瑞瑞斯（IIan Morrriss）带领领一个团团队在过过去十几几年里，通过现现代科技技的手段段，对人人类过去去上万年年历史里里攫取和和使用的的能量进进行了基基本的计计量做出出来的。过去二二三十年年各项科科技的发发展，使使得这项项工作成成为可能能。在人人类绝大大部分的的历史里里面，基基本的经经济活动动仍然是是攫取能能量和使使用能量量。它的的基本计计量和我我们今天天讲的GGDP关关联度非非常高。那么，在过去去一万六六千年里里，人类类社会的的基本GG

24、DP增增长情况况怎么样样？图2：人人类文明明在过去去一万多多年的经经济表现现来源：IIan Morrriss “Socciall Deevellopmmentt（220100）”上面这张张图（图图2）代代表了斯斯坦福团团队的学学术成果果，最主主要的一一个比较较就是东东方文明明和西方方文明。从图2我我们可以以看到在在过去一一万多年年里整个个文明社社会的经经济表现现：蓝线线代表西西方社会会，最早早是从两两河流域域一直到到希腊、罗马，最后到到西欧、美国等等等；红红线代表表东方文文明，最最早是在在印度河河流域、中国的的黄河流流域，后后来进入入到长江江流域，再后来来进入到到韩国、日本等等等。左左边是一一

25、万六千千年以前前，右边边是现代代。从这这两个社社会过去去一万六六千年的的比较看看，如果果不采取取数学手手段，基基本一直直是平的的。东方方社会和和西方社社会有一一些细小小的差别别，如果果做一下下数学处处理，会会看到更更细小的的区别，但是总总的来说说在过去去的一万万多年里里面，增增长几乎乎是平的的。在一一万六千千年相当当长的时时间里，在农业业文明里里，人类类社会的的发展不不是说没没有，但但是非常常缓慢，而且经经常呈现现出波浪浪式的发发展，有有时候会会进入到到顶端，但总有有一个玻玻璃顶突突破不了了。于是是它冲顶顶之后就就会滑落落，我们们大概看看到了33、4次次这样的的冲顶，然后一一直在一一个比较较窄

26、的波波段里面面上下浮浮动。但但是到了了近代以以后，我我们看到到在过去去的三百百年间，突然之之间人类类文明呈呈现了一一个完全全不同的的状态，出现一一个巨幅幅的增长长，大家家可以看看到这几几乎就是是一个HHokeey ssticck（冰冰球棍）一样，一块钱钱变成一一百万这这样的一一个增长长。如果我们们把图22放大、再缩小小以后，把这二二、三百百年的时时间拉得得更长一一点，你你就会发发现这个个图其实实和图11非常地地相像（见图33）。两两百年里里的GDDP和两两百年里里的股票票表现也也非常非非常地相相像。如如果你再再把它缩缩短，最最后的结结果是，你会发发现它几几乎是直直上。这这个从数数学上讲讲，当然

27、然是复利利的魔力力。但是是也就是是说，这这种一个个经济能能够长期期持续以以复利的的方式来来增长的的现象，在人类类一万六六千年的的记载里里从来没没有发生生过，是是非常现现代的现现象。图3：人人类文明明在过去去五百多多年的经经济表现现来源：IIan Morrriss “Socciall Deevellopmmentt（220100）”在相当长长的历史史长河里里，GDDP一直直是平的的。中国国的GDDP尤其其如此。对过去去五百年年的描述述可以看看得更清清楚，在在分界点点上西方方突然在在这时候候起来了了，而东东方比它它晚了差差不多1100年年。这1100年年东方的的崛起主主要是以以日本为为代表。要想理

28、解解股票在在过去两两百年的的表现以以及今后后二十年年的表现现，必须须看懂并并能够解解释这条条线过去人人类文明明的基本本图谱。不理解解这个，很难在在每次股股灾的时时候保持持理性。每次到到08年年、099年这样样的危机机的时候候都会觉觉得世界界末日到到了。投投资最核核心的是是对未来来的预测测，正如如一句著著名的笑笑话所言言，“预测很很难，尤尤其是关关于未来来”。为什什么（人人类文明明在过去去两百年年的经济济表现）会是这这样？不不理解这这个问题题的确很很难做预预测。关关于这个个问题，我思考考了差不不多三十十多年。我把我我长期的的思考整整理成了了一个长长篇的论论文，叫叫李录录谈现代代化十六六讲。大家如

29、如果对这这个问题题有兴趣趣可以参参考。网网上有，今天姜姜教授也也带了一一些来。在我的的博客上上、百度度上、ggooggle上上大家去去搜现代代化十六六讲，都都能找得得到。我把人类类文明分分断成三三大部分分。第一一部分是是更早的的狩猎时时代，始始于155万年以以前真正正意义上上的人类类出现以以后，我我叫它11.0文文明。人人类文明明在相当当长的时时间里基基本和其其它的动动物差别别不是太太大，其其巨大的的变化发发生在公公元前九九千年左左右，农农业和畜畜牧业最最早在两两河流域域出现的的时候，同样的的变化在在五六千千年前从从中国的的黄河开开始出现现，带来来人类文文明第二二次伟大大的跃升升。这时时，我们

30、们GDPP的能力力已经相相当强，相对于于狩猎时时代，我我叫它22.0文文明，也也就是农农业和畜畜牧业文文明。这这个文明明状态持持续了几几千年，一直到到17550年左左右，基基本相对对来说是是平的。在此之之后突然然之间出出现了GGDP以以稳定的的速度每每年都在在增长的的情况，以至于于到今天天我们认认为GDDP不增增长是件件很大的的事，甚甚至于中中国目前前GDPP的增长长从100%跌到到7%也也成为一一件大事事。这是是一个非非常现代代的现象象，可是是也已经经根深蒂蒂固到每每个人的的心里。要理解解这个现现象，也也就是现现代化，我就姑姑且把它它称之为为3.00文明。这样的划划分，能能够让我我们更加加清

31、楚地地理解33.0文文明的本本质是什什么。整整个经济济出现了了持续性性的、累累进性的的、长期期复利性性的增长长和发展展，这是是3.00文明最最大的特特点。出出现了现现代金融融产品的的可投资资价值，这时才才有可能能讨论资资产配置置、股票票和现金金。当这这个前提提没有的的时候，这些讨讨论都没没有意义义。因此此要想了了解投资资、了解解财富增增长，一一定要明明白财富富创造的的根源在在哪里。最主要要的根源源就是人人类文明明在过去去两百年年里GDDP持续续累进性性的增长长。那么么3.00文明的的本质是是什么呢呢？就是是在这个个时期，由于种种种的原原因，出出现了现现代科技技和自由由市场经经济，这这两者的的结

32、合形形成了我我们看到到的3.0文明明。在现代化化十六讲讲中，我我详细地地讲述了了人类在在过去一一万多年年里文明明演化的的过程，并用两两个公式式来理解解自由市市场经济济，1+122和1+144。到了了近代，文明演演化最根根本的变变化是出出现了自自由交换换。经济济上的自自由交换换在亚当当.斯密密和李嘉嘉图的分分析下，实际上上就是11+12。当当社会进进行分工工的时候候，两个个人、两两个经济济个体进进行自由由交换创创造出来来的价值值比原来来各自所所能够创创造的价价值要多多很多，出现了了附加价价值。于于是参加加交换的的人越多多，创造造的附加加价值就就越高。这种交交换在农农业时代代也有，但是现现代科技技

33、出现以以后，这这种自由由交换变变本加厉厉地产生生了更多多的附加加价值。原因就就是知识识也在互互相地交交换，不不仅仅是是产品、商品和和服务。知识在在交换里里产生的的价值更更多。按按照我的的讲法，这就是是1+114，指两个个人在互互相讨论论的时候候，不仅仅彼此获获得了对对方的思思想，保保留自己己的思想想，还会会碰撞出出一些新新的火花花。知识识的自由由分享，不需要要交换，不需要要大米换换奶牛，结合在在一起就就开始出出现了复复利式巨巨大的交交换增量量的增长长。每次次交换都都产生这这么大的的增量，社会才才会迅速速创造出出巨大的的财富来来。那么当这这样一个个持续的的、个体体之间的的交换可可以放大大几十亿亿

34、倍，就就形成了了现代的的自由市市场经济济，也就就是3.0文明明。只有有在这样样一个交交换的背背景下，才会出出现经济济整体不不断地、持续地地增长。这样的的经济制制度才能能够把人人的活力力、真正正的动力力全部发发挥出来来。这在在人类制制度的创创造历史史上，大大概是最最伟大的的制度创创造。只只有在这这种制度度出现了了之后，才出现现了我们们讲的这这种独特特的现象象，即经经济的持持续发展展。对这这个问题题有兴趣趣的同学学可以去去参考我我的论文文，今天天在这我我就不多多讲了。（我想想说明的的是：）经济持持续的增增长的表表现方式式就是持持续的GGDP增增长。通货膨胀胀实际上上就是一一个货币币现象，当货币币发

35、行总总量超过过经济体体中商品品和服务务的总量量的时候候，价格格就会往往上增长长。为什什么增长长呢？当当然因为为经济不不断增长长，就需需要不断断地投资资。在现现代经济济里，这这要通过过银行。银行要要想收集集社会上上的闲散散资金，需要付付出储蓄蓄利率。这个储储蓄利率率必须是是正的，使得它它的放贷贷利率也也必须是是正数。这样整整个经济济里的钱钱要想去去增长，就要提提前增量量；要想想实现实实体经济济增长，就要提提前投资资。这个个时间差差，就使使得通货货膨胀是是一个几几乎和GGDP持持续增长长伴生的的现象。你首先先要投资资，这些些投资变变成存货货、半成成品，然然后再变变成成品品。在这这个过程程中，你你需

36、要先先把钱放放进去。所以你你先放的的这笔钱钱，实际际上已经经超过了了这个经经济里在在当时货货物、服服务的总总量。于于是这个个时间差差就造成成了通货货膨胀和和GDPP持续增增长伴生生的现象象。这两两个现象象从数学学上就直直接解释释了为什什么现金金和股票票在长期期里产生生了这样样巨大的的差别。你要明明白其然然，就要要明白其其所以然然。要明明白为什什么是这这个样子子。三、什么么是投资资的大道道？怎样样成为优优秀的投投资人？如果是这这样的话话，对个个人投资资者来说说，比较较好的办办法是去去投资股股票，尽尽量避免免现金。但这里里面很大大的一个个问题就就是，股股票市场场一直在在上下波波动，而而且在短短期我

37、们们需要资资产的时时候，它它变化的的量、时时间常常常会很长长。我们们下面看看这样一一张图表表：图4：118022年至220122年期间间美国股股市不同同时间段段的回报报率从图4我我们可以以看到，美国股股市过去去两百年年平均回回报率差差不多是是6.66%，每每六十几几年的回回报率也也差不多多是这个个数字，相对来来说，比比较稳定定。可是是当我们们把时间间放得更更短一些些的时候候，你就就会发现现它的表表现会很很不一样样。例如如战后从从19446年到到19665年，美国股股市的平平均回报报率是110%，比长期期的要高高很多。可是在在下面的的15年年里，119666-19981年年，不仅仅没有增增长，而

38、而且连续续15年年价值都都在跌。在接下下来的116年里里，19982-19999年，又以更更高的速速度，113.66%的速速度在增增长。可可是接下下来的113年，又开始始进入一一个持续续的下跌跌的程。整个113年的的时间里里，价值值是在下下跌的。所以才才有凯恩恩斯著名名的一句句话：”In thee loong runn wee arre aall deaad.”你投投资的时时候毕竟竟每一个个人的时时间是有有限的。绝大部部分投资资人有公公开记录录的时间间也就是是十几、二十年年。可是是如果赶赶上19981年年，或者者20001、220022年，十十几年的的收入都都是负的的。所以以作为投投资人，如果

39、看看股票这这样长期期的表现现，那投投资股指指就可以以了。可可具体到到对个人人有意义义的时间间段，会会发现可可能连续续十几年年的时间间里面股股票回报报都是负负数。而而在其它它时间段段里你会会觉得自自己是天天才，什什么都没没做每年年就有114%的的回报。如果你你不知道道这个回回报是怎怎么取得得的，就就无法判判断你的的投资是是靠运气气还是靠靠能力。假设我们们投资的的时间周周期就只只是十几几年，在在这十几几年里你你真的很很难保证证你的投投资一定定会是一一个可观观的回报报。这是是一个问问题。同同时股市市的波动动在不同同的时间间里也非非常强烈烈。所以以，我们们下面的的问题就就是，有有没有一一种比投投资指数

40、数更好的的方法，更能可可靠地在在不同的的年份里里面，在在我们大大家需要要钱的年年份里面面，仍然然能以超超越指数数的回报报的方法法可靠地地保障客客户的财财产？能能够让客客户财产产仍然参参与到经经济复利利增长里里获得长长期、可可靠、优优秀的回回报？有有没有这这样一种种投资方方法，不不是旁门门左道，可以不不断被重重复、学学习，可可以长期期给我们们带来这这样的结结果？这这是我们们下面要要回答的的问题。在过去这这几十年年里，在在我所了了解的范范围内，投资领领域各种种各样的的做法都都有。就就我能够够观察到到的，就就我能够够用数据据统计来来说话的的，真正正能够在在长时间间里面可可靠、安安全地给给投资者者带来

41、优优秀长期期回报的的投资理理念、投投资方法法、投资资人群只只有一个个，就是是价值投投资。如如果我必必须要用用长期的的业绩来来说明，我发现现真正能能够有长长期业绩绩的人少少之又少少。而所所有真正正获得长长期业绩绩的人几几乎都是是这样的的投资人人。今天市场场上最大大的对冲冲基金主主要做的的是债券券，有十十几年很很好的收收益。可可是在过过去十几几年里面面无风险险长期债债券回报报率从66%、77%、88%到几几乎是零零，如果果配备两两到三倍倍的杠杆杆就是110%，如果配配备五到到六倍的的杠杆差差不多113%左左右，这这样的业业绩表现现是因为为运气还还是能力力很难判判定，哪哪怕有十十几年的的业绩。而能够

42、够获得长长期业绩绩的价值值投资人人几乎在在所有的的各个时时代都有有。在当当代，巴巴菲特的的业绩是是57年年，其他他还有一一些大概概在二、三十年年左右。这些人人清一色色都是价价值投资资者。我如果是是各位，一定要要弄清楚楚什么是是价值投投资，了了解他们们怎么取取得这些些成绩。我在220多年年前第一一门关于于投资的的课听的的就是巴巴菲特的的课，那那时候听听讲的人人和今天天这里一一样少，巴菲特特第一次次到哥大大演讲，我那天天误打误误撞坐在在那儿。我想弄弄清楚价价值投资资到底是是什么东东西，为为什么这这么多人人能够在在这么艰艰苦的环环境里面面取得这这么优异异的成绩绩，而且且是持续续的。那么什么么是价值值

43、投资呢呢？价值值投资最最早是由由本杰明明格雷汉汉姆在八八、九十十年前左左右最先先形成的的一套体体系。在在价值投投资中，今天重重要的领领军人物物、代表表人物当当然就是是我们熟熟知的巴巴菲特先先生了。但是它它包含什什么样的的含义呢呢？其实实很简单单。价值值投资的的理念只只有四个个。大家家记住，只有四四个。前前三个都都是巴菲菲特的老老师本杰杰明格雷厄厄姆的概概念，最最后一个个是巴菲菲特自己己的独特特贡献。第一，股股票不仅仅仅是可可以买卖卖的证券券，实际际上代表表的是对对公司所所有权的的证书，是对公公司的部部分所有有权。这这是第一一个重要要的概念念。这个个概念为为什么重重要呢？投资股股票实际际上是投投

44、资一个个公司，公司随随着GDDP的增增长，在在市场经经济持续续增长的的时候，价值本本身会被被不断地地创造。那么在在创造价价值的过过程中，作为部部分所有有者，我我们持有有部分的的价值也也会随着着公司价价值的增增长而增增长。那那么如果果我们以以股东形形式投资资，支持持了这个个公司，那么我我们在公公司价值值增长的的过程中中分得我我们应得得的利益益，这条条道是可可持续的的。什么么叫正道道，什么么叫邪道道？正道道就是你你得到的的东西是是你应得得的东西西，所以以这样的的投资是是一条大大道，是是一条正正道。可可愿意这这样理解解股票的的人少之之又少。第二，理理解市场场是什么么。股票票一方面面是部分分所有权权，

45、另一一方面它它确确实实实也是是一个可可以交换换的证券券，可以以随时买买卖。这这个市场场里永远远都有人人在叫价价。那么么怎么来来理解这这个现象象呢？在在价值投投资人看看来，市市场的存存在只是是为了你你来服务务的。能能够给你你提供机机会，让让你去购购买所有有权，也也会给你你个机会会，在你你很多年年之后需需要钱的的时候，能够把把它出让让，变成成现金。所以市市场的存存在是为为你而服服务的。这个市市场从来来都不能能告诉你你，真正正的价值值是什么么。它告告诉你的的只是价价格是什什么，你你不能把把市场当当作你的的一个老老师。你你只能把把它当作作一个可可以利用用的工具具。这是是第二个个非常重重要的观观念。但但

46、这个观观念又和和几乎995%以以上市场场参与者者的理解解正好相相反。第三，投投资的本本质是对对未来进进行预测测，而预预测能得得到的结结果不可可能是百百分之百百准确，只能是是从零到到接近一一百。那那么当我我们做判判断的时时候，就就必须要要预留很很大的空空间，叫叫安全边边际。因因为你没没有办法法分辨，所以无无论你多多有把握握的事情情都要牢牢记安全全边际，你的买买入价格格一定要要大大低低于公司司的内在在价值。这个概概念是价价值投资资里第三三个最重重要的观观念。因因为有第第一个概概念，股股票实际际上是公公司的一一部分，公司本本身是有有价值的的，有内内在的价价值，而而市场本本身的存存在是为为你来服服务的

47、，所以你你可以等等着当市市场价格格远远低低于内在在价值的的时候再再去购买买。当这这个价格格远远超超出它的的价值时时就可以以出卖。这样一一来如果果对未来来的预测测是错误误的，我我至少不不会亏很很多钱；那么常常常即使使你的预预测是正正确的，比如说说你有880%、90%的把握握，但因因为不可可能达到到1000%，当当那100%、220%的的可能性性出现的的时候，这个结结果仍然然对你的的内生价价值是不不利的，但这时时如果你你有足够够的安全全边际，就不会会损失太太多。假假如你的的预测是是正确的的，你的的回报就就会比别别人高很很多很多多。你每每次投资资的时候候都要求求一个巨巨大的安安全边际际，这是是投资的

48、的一种技技能。第四，巴巴菲特经经过自己己五十年年的实践践增加了了一个概概念：投投资人可可以通过过长期不不懈的努努力，真真正建立立起自己己的能力力圈，能能够对某某些公司司、某些些行业获获得超出出几乎所所有人更更深的理理解，而而且能够够对公司司未来长长期的表表现，做做出高出出所有其其他人更更准确的的判断。在这个个圈子里里面就是是自己的的独特能能力。能力圈概概念最重重要的就就是边界界。没有有边界的的能力就就不是真真的能力力。如果果你有一一个观点点，你必必须要能能够告诉诉我这个个观点不不成立的的条件，这时它它才是一一个真正正的观点点。如果果直接告告诉我就就是这么么一个结结论，那那么这个个结论一一定是错

49、错误的，一定经经不起考考验。能能力圈这这个概念念为什么么很重要要？是因因为“市场先先生”。市场场存在的的目的是是什么？对于市市场参与与者而言言，市场场存在的的目的就就是发现现人性的的弱点。你自己己有哪些些地方没没有真正正弄明白白，你身身上有什什么样的的心理、生理弱弱点，一一定会在在市场的的某一种种状态下下曝露。所有在在座曾经经在市场场里打过过滚的一一定知道道我说这这句话的的含义。市场本本身是所所有人的的组合，如果你你不明白白自己在在做什么么，这个个市场一一定在某某一个时时刻把你你打倒。这就是是为什么么市场里里面听到到的故事事都是大大家赚钱钱的故事事，最后后的结果果其实大大家都亏亏掉了。人们总总

50、能听到到不同新新人的故故事，是是因为老老人都不不存在了了。这个个市场本本身能够够发现你你的逻辑辑，发现现你身上上几乎所所有的问问题，你你只要不不在能力力圈里面面，只要要你的能能力圈是是没有边边界的能能力圈，只要你你不知道道自己的的边界，市场一一定在某某一个时时刻某一一种形态态下发现现你，而而且你一一定会被被它整得得很惨。只有在这这个意义义上投资资才真正正是有风风险的，这个风风险不是是股票价价格的上上上下下下，而是是资本永永久性地地丢失，这才是是真正的的风险。这个风风险是否否存在，就取决决于你有有没有这这个能力力圈。而而且这个个能力圈圈一定要要非常狭狭小，你你要把它它的边界界，每一一块边界界，都

51、定定义得清清清楚楚楚，只有有在这个个狭小的的边界里里面才有有可能通通过持续续长期的的努力建建立起真真正对未未来的预预测。这这是巴菲菲特本人人提出的的概念。本杰明教教授的投投资方法法找到的的都是没没有长期期价值、也不怎怎么增长长的公司司。而能能力圈的的这个概概念是通通过巴菲菲特本人人的实践践提出的的。如果果真的接接受这四四个基本本理念，你就可可以以足足够低的的价格买买入自己己能力圈圈范围内内的公司司长期持持有，通通过公司司本身内内在价值值的增长长以及价价格对价价值的回回归取得得长期、良好、可靠的的回报。这四个方方面合起起来就构构成了价价值投资资全部的的含义、最根本本的理念念。价值值投资的的理念，

52、不仅讲讲起来很很简单、很清晰晰，而且且是一条条大道、正道。正道就就是可持持续的东东西。什什么东西西可持续续？可持持续的东东西都具具有一个个共同的的特点，就是你你得到的的东西在在别人看看来，在在所有其其他人看看来，都都是你应应得的东东西，这这就可持持续了。如果当当把你自自己赚钱钱的方法法一点不不保留地地公布于于众时，大家都都觉得你你是一个个骗子，那这个个方法肯肯定不可可持续。如果把把赚钱的的方法一一点一滴滴毫无保保留告诉诉所有的的人，大大家都觉觉得你这这个赚钱钱的方法法真对，真好，我佩服服，这就就是可持持续的。这就叫叫大道，这就叫叫正道。为什么价价值投资资本身是是一个正正道、大大道？因因为它告告

53、诉你投投资股票票，其实实是在投投资公司司的所有有权。投投资首先先帮助公公司的市市值更接接近真实实的内在在价值，对公司司是有帮帮助的。你不仅仅帮助公公司不断断地增长长自己的的内在价价值，而而且，随随着公司司在3.0文明明里不断断增长，因为增增长造成成的公司司内生价价值的不不断增长长，你分分得了公公司价值值的部分分增长，同时为为客户提提供持续续、可靠靠、安全全的回报报，你对对客户提提供的也也是长期期的东西西。最后后的结果果帮助了了经济，帮助了了公司，帮助了了个人，也在这这个过程程里面帮帮助了自自己，这这样你得得到的回回报是你你应得的的，大家家也觉得得你得到到的是你你应得的的。所以以这是一一条大道道

54、。你不不被市场场的上上上下下所所左右，你能够够清晰地地判断公公司的内内生价值值是什么么，同时时你对未未来又有有敬意，你知道道未来预预测也很很不确定定，所以以你以足足够的安安全边界界的方式式来适当当地分散散风险。这样一一来，你你在错误误的时候候不会损损失很多多，在正正确的时时候会得得到更多多。这样样的话，你就可可以持续续不断地地、稳定定地让你你的投资资组合能能够长期期提供高高于市场场指数的的、更安安全的回回报。如果你是是一个什什么都没没有的人人，你首首先抽22%佣金金，赢的的时候再再拿200%，如如果输的的话把公公司关掉掉，明年年再开一一个公司司，当你你把这一一套作为为跟大家家讲的时时候，大大家

55、会觉觉得你得得到的东东西是应应得的吗吗？还是是觉得监监牢是你你应得的的呢？但但你如果果坚持了了巴菲特特的方法法，在价价格上预预留很多多安全边边界，加加上适当当的风险险分散，帮助所所有的人人共赢，在所有有人共赢赢的情况况下你能能够收取取一部分分小小的的费用，大家就就觉得你你得到的的东西真真是你应应得的东东西，这这就走到到了投资资的大道道、投资资的正道道上。这就是价价值投资资全部的的理念。听起来来非常地地简单，也非常常合乎逻逻辑。可可是现实实的情况况是什么么样的？在真正正投资过过程中，这样的的投资人人在整个个市场里里所占的的比例少少之又少少，非常常少。几几乎所有有跟投资资有关的的理论都都有一大大堆

56、人在在跟随，但是真真正的价价值投资资者却寥寥寥无几几。于是是投资的的特点就就是，大大部分人人不知道道你做的的是什么么，投资资的结果果变成财财富杀手手。我们们刚刚经经过的这这次股灾灾牛熊转转换就是是一个最最好的例例证。而投资的的大道上上却根本本没人，交通一一点都不不堵塞，冷冷清清清。人人都去哪哪了呢？旁门左左道上车车水马龙龙！也就就是说，绝大多多数人走走的是小小道。为为什么走走小道呢呢？因康康庄大道道非常慢慢。听起起来能走走到头，但实际际上很慢慢。价值值投资从从理论上上看起来来确实是是一条一一定能够够通向成成功的道道路，但但是这个个道路最最大的问问题是太太长。也也许你买买的时候候正好市市场对公公

57、司内生生价值完完全不看看好，给给的价格格完全低低于所谓谓的内生生价值，但你也也不知道道什么时时候市场场能变得得更加理理性。而而且公司司本身的的价值增增长要靠靠很多很很多方面面，需要要公司管管理层上上下不断断地努力力工作。我们在在生活里里也知道道，一个个公司的的成功需需要很多多人，很很多时间间，需要要不懈的的努力，还需要要一些运运气。所所以这个个过程是是一个很很艰难的的过程。另外一个个很难的的地方是是你对未未来的判判断也很很难。投投资的本本事是对对未来进进行预测测，真正正要理解解一个公公司、一一个行业业，要能能够去判判断它未未来5年年、100年的情情况。在在座哪一一位可以以告诉我我某一个个公司未

58、未来5年年的情况况你可以以判断出出来？这这不是一一件很容容易的事事情。我我们在决决定投资资之前至至少要知知道十年年以后这这个公司司大概会会是什么么样，低低迷时什什么样，否则怎怎么判断断这个公公司的价价值不低低于这个个范围？要知道道这个公公司未来来每年产产生的现现金流反反映到今今天是多多少，我我们得知知道未来来十几年年、二十十几年这这个公司司大致的的现金流流。作为为公司创创始人，明年什什么样知知道吗？你说知知道，这这是跟客客户、跟跟投资人人讲。有有的时候候跟你们们的员工工这么讲讲，我们们公司要要做世界界五百强强。其实实你并不不一定真真的能够够去预测测十年以以上公司司的发展展。能够够这样预预测的人

59、人少之又又少。不不确定因因素太多多，绝大大部分行行业、公公司没有有办法去去预测那那么长。但是不不是完全全没有？也不是是。其实实你真正正努力之之后会发发现在某某一些公公司里面面，在某某一些行行业里，你可以以看得很很清楚，十年以以后这个个公司最最差差成成什么样样子？有有可能比比这好很很多。但但这需要要很多年年不懈的的努力，需要很很多年刻刻苦的学学习，才才能达到到这样的的境界。当你能够够做出这这个判断断的时候候，你就就开始建建立自己己的能力力圈了。这个圈圈开始的的时候一一定非常常狭小，而建立立这个圈圈子的时时间很长长很长。这就是是为什么么价值投投资本身身是一条条漫漫长长途，虽虽然肯定定会走到到头，但

60、但是绝大大部分人人不愿意意走。它它确实要要花很多多很多时时间，即即便花很很多时间间，了解解的仍然然很少。你不会去去财经电电视上张张口评价价所有的的公司，马上告告诉别人人股票价价格应该该是什么么样。你你如果是是真正的的价值投投资人绝绝对不敢敢这么讲讲；你也也不敢随随便讲550000点太低低了，大大牛市马马上要开开始了，至少440000点应该该抄底；不能讲讲这些，不敢做做这些预预测。如如果你是是一个真真正的投投资人，显然我我们刚才才说的这这几条都都在能力力圈范围围外，怎怎么画这这个大圈圈也包括括不了这这个问题题。凡是是把圈画画得超过过自己能能力的人人，最终终一定会会在某一一个市场场环境下下把他自自