宏观“格物”系列专题报告之三：广义M2信用环境18H2已边际改善不应期待“大水漫灌”

1、目录TOC o 1-2 h z u “广义 M2”指标：更全面反映货币政策效果5社融、M2，分别描述（广义）银行资产端、负债端5近年来社融、M2 分化，突出体现两者口径不完整5社融：部分表外资产未包含，17 年金融去杠杆过程中社融虚高6M2：未纳入理财等表外负债，难以完整显示实体经济融资情况7“社融”“M2”均不完整，“广义 M2”呼之欲出8为何“广义 M2”更接近总体融资环境？9扣减：“嵌套资金空转”规模相对较小9何谓“嵌套资金空转”？银行表内资金，嵌套后重复计入 M29估算“嵌套空转”的规模：低于 M2 总规模的 1.5%11“嵌套资金空转”规模不大，对广义 M2 影响有限12加回：部分表

2、外非同业理财，18 年以来增速回稳13同业理财属于资金嵌套，不需加回13部分表外非同业理财替代存款，需加回“广义 M2”14加回项同比增速：17 年大幅收窄，18 年有所回升15“广义 M2”：18H2 已经企稳，预计 19 年小幅改善但幅度有限1714H2-16Q3：信用环境宽松，推动“基建+地产”投资走强1716Q4-18Q1：去杠杆令融资环境收紧，主要体现在 17 年而非 18 年1818H2 融资环境已边际改善，19 年不应期待“大水漫灌”19图表目录图 1：三轮货币放松分别助推地产基建投资高增4图 2：流动性循环路径：商业银行是债务和杠杆的中枢5图 3：15 年以来，M2 与社融存量

3、同比出现三轮分化6图 4：15 年以来，M2 与社融存量同比出现三轮分化7图 5：直接融资体系与间接融资体系的对比8图 6：银行资金通过同业业务投向实体经济，M2 增量相同，并无嵌套空转10图 7：银行资金通过同业业务嵌套后再度形成非银存款，构成 M2 虚增10图 8：M2 非银存款的组成结构（亿元）11图 9：新口径 M2 中的“嵌套空转资金”规模及构成：基准情形（亿元）12图 10：分三种情景估算的 M2 虚增规模（亿元）12图 11：表外非同业理财中未被计入 M2 的部分，从广义 M2 视角看应予以加回. 14 图 12：表外非同业理财对存款形成替代，部分需加回“广义 M2”15图 13

4、：表外非同业理财：增速下滑后 18 年企稳16图 14：表外非同业理财持有存款/同业存单情况16图 15：估算的“表外非同业理财加回广义 M2 的部分”及其同比增速16图 16：“广义 M2”与 M2 同比增速的对比17图 17：“广义 M2”同比领先于基建+地产投资增速（%）18图 18：17 年，社融同比与广义 M2 同比出现分化1919 年 1 季度金融数据大幅波动，导致近期市场对下一阶段货币政策走向的预期产生分化。一方面，1 月信贷社融大幅超预期，新增信贷 3.23 万亿创单月新高，社融存量同比反弹 0.6 个百分点至 10.4%；市场一度预期经济增长存在一定下行压力背景下，货币政策后

5、期可能显著放松，或再度刺激基建、地产投资大幅增长。但另一方面，2 月金融数据同时受春节提前、以及货币政策节奏合理化的影响，信贷、社融数据又显著低于市场预期，短期内又令市场产生一定的货币政策转向预期。而当前时点，货币政策的变化幅度，因关乎对地产基建投资未来方向的判断，而变得尤为重要。09 年以来，“地产+基建（特别是地产类基建）”投资成为重要的“稳增长”政策导向，其背后对应着三轮相对较为明显的货币放松阶段：08 年下半年-09 年、12 年、以及 14 年下半年至 16 年。而制造业投资与货币政策的相关度相对较低。过去十年中的三轮货币偏松阶段，实际上力度都是比较显著的，但在金融数据表现上（特别是

6、 14 年下半年至 16 年），却一定程度上令人感到迷惑。14 年下半年至16 年，无论从 M2 还是社融存量同比增速的角度，都看不到明显的货币宽松表现， 但回顾当时的宏观经济表现，整个社会的融资环境通过银行的表内表外融资活动，无疑是起到非常重要的助推投资的作用。 图 1：三轮货币放松分别助推地产基建投资高增50M2同比（%）基建+地产投资：累计同比（%）社融存量同比（%）制造业投资：累计同比（%）454035302520151050050607080910111213141516171819资料来源：Wind，研究上述困惑和分歧，可以总结为两个普遍关心的问题：M2、社融两大金融数据口径，近年

7、来走势分化成为常态，在此背景下，应参考何种指标以相对完整和精确地衡量实体经济融资环境的改善幅度？本文提供一 个极具参考意义的“广义 M2”指标。基于“广义 M2”指标，19 年融资环境的改善幅度预计将是怎样的？19 年的地产、基建投资增速又大致会呈现怎样的特征？本文对这两个问题进行分析。“广义 M2”指标：更全面反映货币政策效果社融、M2，分别描述（广义）银行资产端、负债端在流动性循环过程中，广义商业银行业务扮演了重要的中介角色，成为观测货币和杠杆的主要切入点。全社会的流动性从央行经商业银行传导至实体经济。央行通过基础货币、货币乘数等工具调控流动性总闸门；央行释放的货币流动性又通过商业银行的广

8、义资产业务，满足实体经济的融资需求，同时通过实体经济的生产和分配活动， 创造出企业和居民储蓄，进入银行广义负债端，形成链条。在流动性循环路径中，商业银行的广义资产端/负债端成为债务和杠杆的主要中介，因而基于商业银行广义资产负债表的总量指标，也往往成为观测货币和杠杆的主要切入点。商业银行：债务和杠杆资产端负债端表内资产：信贷、债券等表内负债：存款等表外资产：非标、债券等表外负债：非保本理财等实体经济：融资需求和储蓄投资和消费需求：企业投资/居民购房、消费企业和居民储蓄：存款/ 货币基金/理财产品货币政策基础货币货币乘数宏观审慎 图 2：流动性循环路径：商业银行是债务和杠杆的中枢资料来源：研究社会

9、融资规模（社融）和 M2，分别试图综合体现商业银行的资产端、负债端增速，本应互为镜像。社融与 M2 是通常用于观测货币政策实施效果的两大金融数据指标，两者联系密切、但又有所差别。1）社融：根据定义，统计实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金，主要试图反映银行体系的“广义资产端”。2） M2：从商业银行表内存款+货币基金（剔除重复）的角度，主要衡量广义银行体系的“负债端”。若将广义商业银行作为一个整体看待，其“资产端”（对应广义概念下的“社融”）与负债端（对应广义概念下的“M2”）应当始终相等，互为镜像。近年来社融、M2 分化，突出体现两者口径不完整但 15 年以来，M2 与社融存量同

10、比增速出现三轮明显的分化，均导致市场对货币政策变化的方向和幅度产生明显分歧。15 年 2 季度至 16 年 1 季度，M2 增速大幅回升，而这一时期社融存量同比则小幅回落。16 年 4 季度至 17 年 3 季度，M2 同比增速大幅下行超过 3 个百分点，而社融增速不降反增。18 年全年，社融增速持续回落，而 M2 增速却低位企稳，并未进一步下行。对应的，市场对于本轮金融去杠杆， 主要影响在 17 年还是 18 年的货币环境上，产生比较明显的分歧，而考虑到融资环境对投资指标的领先性，这种分歧直接影响到了对 19 年投资和经济表现的判断。 图 3：15 年以来，M2 与社融存量同比出现三轮分化2

11、4M2 同比（%）社融存量 同比（%）22201816141210812/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01资料来源：Wind，研究资产端、负债端本应相互映像的两大指标，却连续出现多次反向变化，显示两者口径的不完整性，令市场难以形成较为一致的货币政策、融资环境方面的预期和判断。社融：部分表外资产未包含，17 年金融去杠杆过程中社融虚高尽管在指标设计之初，社融试图较为全面地衡量实体经济的融资环境变化，但该指标运行至今，仍显示出两方面的不足：1、未能全面衡量商业银行的“广义资产端”，对银行表外资产的统计存在一定 的遗漏，从而尚不能完整体现实体经济融资环境的变

12、化。例如表外非标资产中，名义 上采用股权形式的融资，未被包含在社融口径内。12 年之前，以商业银行表内资产为主的“间接融资”体系，是我国实体经济债务融资的主要来源。但 12 年以来，随着我国金融创新的深化，以理财为代表的银行表外业务蓬勃兴起，非标等商业银行表 外资产规模也快速累积，成为商业银行表内资产业务的重要补充。在此背景下，12 年以来我国推出“社会融资规模”统计口径，将商业银行表内资产业务（贷款规模）、 银行部分表外资产业务（信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票）、企业债券净 融资、以及股权净融资均包含在内，试图构造一个更加广义概念的“广义银行资产端” 指标，以衡量货币政策的实际效果。

13、这一口径，在社融概念推出之初是具有比较广泛的代表性的，但随着表外资产业务形态的进一步创新发展，许多名义股权形式的表外资产业务未被纳入社融口径内。诸如券商资管计划、基金公司及基金子公司专户操作的非标项目、保险资管计划、私募股权投资等融资途径，并未明确纳入社融口径之中。这一口径的不完整性问题愈发突出。2017 年“金融去杠杆”有所加快，首先针对证券公司资管计划等实施了规模约束，导致未被纳入社融口径的表外资产业务规模大幅收缩，同时部分业务挤入“信托贷款”通道，反而结构性推升了社融增速，导致了这一时期社融存量增速与实际的实体经济融资环境的显著分化，口径内社融 17 年偏高。17 年券商定向资管计划规模

14、净减少近 3000 亿，而此前 1 年净增达 4.5 万亿；与此同时，社融口径信托贷款年度增量则从 16 年的 9200 亿提升至 17 年的 2.2 万亿。 图 4：15 年以来，M2 与社融存量同比出现三轮分化社融：信托贷款存量同比（%）15/12 16/03 16/06 16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/1250403020100-10-20-30资料来源：Wind，研究2、广义银行资产端的融资工具之间，可能存在多层嵌套，客观上亦削弱了社融口径的准确度，并增加了从资产端估算“广义社融”指标的难度。若通过加回各

15、类潜在的社融口径遗漏项目、构建“广义社融”指标，或可在一定程度上解决上述社融口径不完备的缺陷。但这一方法在实际操作中面临挑战，主要原因在于，通过广义银行资产业务进行资金配置、直到最终提供给实体经济之前，可能存在着多层嵌套，客观上增加了从银行广义资产端衡量金融体系向实体经济提供融资的难度。M2：未纳入理财等表外负债，难以完整显示实体经济融资情况货币供应量（M2）的本质，反映的是“央行-商业银行”体系所提供的信用中介作用。正因为这种信用体系的存在，才令 M2 所衡量的存款具备了低风险、高流动性的特征，才得以发挥流通手段、支付手段等货币职能，才可被认为是广义货币。我国货币创造的过程，实质上就是以商业

16、银行为主的“间接融资”体系，向实体经济中的家庭和企业部门提供融资的过程。以银行为代表的“间接融资”体系才能够创造货币，央行和商业银行向最终资金来源方的企业和居民提供了刚性兑付承诺，从而创造了纳入 M2 口径内的“广义货币”。对于企业和居民，如果通过直接融资体系购买了其他企业发行的股票或债券，意味着证券价格波动的风险将由证券的持有人直接承担，同时不同的市场参与者对同一只证券的估价也不尽相同，从而证券份额难以被市场普遍接受以行使货币职能。另一方面，居民和企业在商业银行的存款，收到银行提供的“刚性兑付”承诺，从而并不承担银行资产端的价格波动和违约风险，商业银行以资本金对负债端存款的本金和承诺收益承担

17、责任。银行刚兑令商业银行负债端的存款具备货币属性，构成 M2 指标的主要逻辑。间接融资直接融资风险贷款“央行-商业银行”信用中介中央银行最终贷款人商业银行存款担保本息居民和企业股票和债券非银机构居民和企业 图 5：直接融资体系与间接融资体系的对比资料来源：Wind，研究但同样自 12 年以来，随着银行事实上提供“刚兑”的表外理财业务规模的快速增长，理财产品对居民和企业存款形成一定程度的替代，而 M2 指标未将银行理财等表外负债纳入口径内，从而其不完整性愈发凸显。一方面，银行对其表外负债（主要为表外理财）长期提供事实上的刚兑承诺，若出现风险银行往往不得不表内化解决， 未真正实现风险隔离1，因而从

18、普通储户的角度看，表外理财更接近于银行表内存款的直接替代，但并未被纳入 M2 口径之中。另一方面，从表外理财对应的表外资产端配置来看，无论类信贷的非标、还是债券等形式，其多数投向同样支持着实体经济融资需求。因此，在表外理财业务增速大幅放缓的阶段（如 17 年的金融去杠杆过程中），实体经济的融资环境趋紧的幅度，实际上很有可能进一步大于 M2 增速下滑的幅度， 反之亦然。“社融”“M2”均不完整，“广义 M2”呼之欲出简而言之，“社融”和“M2”本来应分别从资产端、负债端构成相互应证的关系，共同反映货币政策、实体经济融资环境的变化。但在操作中，“社融”口径未能包含股权形式的银行表外资产配置等，而

19、M2 未能包含事实上刚兑的表外理财规模， 从而两者表现形式的差异，更多体现出来的是资产和负债端结构性的分化，而并不能很好地反映货币政策对实体经济融资环境的总量传导效果。1 详见 2016 年 12 月 20 日央行有关负责人就表外理财纳入宏观审慎评估接受采访。那么，能否构建一个更为全面的指标，来总体衡量货币政策变化的方向和真实幅度？我们基于详尽的口径分析，提出“广义 M2”指标逻辑，并进行了定量的估算。为何“广义 M2”更接近总体融资环境？“广义 M2”定义：剔除虚增+加回表外，一个完整的“广义负债端”指标。本文构建“广义 M2”指标，以从“广义负债端”衡量银行体系向实体经济提供的总体信用规模

20、和增速。之所以从负债端而非资产端进行估算，是因为负债端能较好地避免资产端所面临的资产多层嵌套（并缺乏底层数据）的问题。“广义 M2”指标的构建方法，是以 M2 为基础，进行两项主要的调整，以得到更接近“银行体系向实体经济提供的总体融资和信用中介”这一广义货币概念的“广义 M2”指标。1、关键算法之一：从 M2 中扣减“嵌套资金空转”所导致的虚增存款。部分银行表内资金，通过非银同业业务嵌套，再度形成非银同业存款，这部分“嵌套交易空转”资金被计入当前的 M2 口径内，但并未真正投向实体经济。对这一部分金融体系内部空转的资金，我们从 M2 中首先给予扣减。具体技术细节，我们在第 3 节进行阐述和展示

21、。2、关键算法之二：在上述步骤的基础上，将表外非同业理财（剔除已计入 M2 的部分）加回，形成“广义 M2”。近年来快速增长的银行表外理财业务，很大程度上构成表内存款的直接替代，且从性质上因商业银行提供事实上的刚兑承诺，而具备了类似于表内存款的货币属性。而其中，同业理财实际上类似于关键算法之一中所提及的“嵌套资金空转”，而不应加回；此外，部分表外非同业理财，因资产端配置了银行存款或同业存单，而已经在 M2 口径中包含，所以在加回时这一部分避免重复计算，需再度进行剔除。具体技术细节，我们在第 4 节进行阐述和展示。两项关键算法计算完成后，就得到了能够完整衡量商业银行向实体经济提供信用的综合性指标

22、“广义 M2”，基于这一指标，我们可以得到一个比较定量的方式，以衡量货币政策的边际变化方向和较为明确的变化幅度和影响效果。扣减：“嵌套资金空转”规模相对较小何谓“嵌套资金空转”？银行表内资金，嵌套后重复计入 M2本已在银行表内资产端的资金，因同业嵌套交易，重复计入银行表内负债，即构成“嵌套资金空转”，对应于“金融杠杆”概念。近年来，部分银行将一些本应直接形成贷款的资产，转移至同业往来、应收账款、股权和其他投资等资产科目进行扩张，以期减少资本金占用、规避信贷政策约束。央行在 17 年 4 季度货币政策执行报告中将其称作“不规范运作和监管套利”。这些资金中的一部分在延长了资金链条后最终流向实体经济

23、，但也有“相当部分资金”仅在金融市场上循环加杠杆套利，这一过程在 M2 中的体现，就是银行资金因同业嵌套交易形成的非银存款虚增。并非所有银行同业资产都形成“嵌套资金空转”：银行资金通过同业资产业务， 最终投向实体经济，则不形成“金融杠杆”。 图 6：银行资金通过同业业务投向实体经济，M2 增量相同，并无嵌套空转银行直接投放信贷银行资金信托计划信托贷款银行A资产（A）负债（L）银行A资产（A）负债（L）信托B资产（A）负债（L）贷 款 +100企业存款+100股权和其他投 资 +100企业存款+100信托贷款+100信托计划+100资料来源：研究整理但如果非银金融机构将来源于银行的资金，再度配置

24、于银行负债端形成非银存款，则构成金融市场上的循环加杠杆套利，并且在 M2 总量中形成虚增。 图 7：银行资金通过同业业务嵌套后再度形成非银存款，构成 M2 虚增银行直接投放信贷银行资金信托计划同业存款/信托贷款银行A资产（A）负债（L）银行A资产（A）负债（L）信托B资产（A）负债（L）贷 款 +100企业存款+100股权和其他投 资 +100企业存款+60信托贷款+60信托计划+100贷 款 +40非银存款+40存放同业+40企业存款+40资料来源：研究整理15 年以后，同业存单、同业理财、委外投资等表内表外金融产品的创新使用，增加了同业之间的资金转移手段，也同时增加了同业套利链条的长度和复

25、杂性。对于这部分资金，我们进行结构性的估算，并在计算“广义 M2”规模时，将其从 M2 中进行剔除。估算“嵌套空转”的规模：低于M2 总规模的 1.5%“嵌套资金空转”包含在 M2 的“其他存款”项中（该项主要由非银同业存款构成），可根据来源进一步细分为 6 个部分，其中 4 个部分几乎不含有“嵌套空转” 问题。非银存款构成 M2 中“其他存款”的绝大部分。当前最新口径中，非银存款主要由“住房公积金存款”、“证券公司客户交易结算资金”、“保险公司存款”、“信托公司存款”、“非存款类机构持有的货币基金”以及“其他”六大部分组成。其中，住房公积金存款、证券公司客户交易结算资金、保险公司存款 3 个

26、部分，均不是主要的表外资产业务通道，几乎不含有银行资金嵌套问题。“非存款类机构持有的货币基金”，在老口径下（17 年 12 月前口径）统计的是“货币基金存款/存单”，该部分可能存在由于银行自有资金购买货币基金而导致的存款虚增；但在 18 年 1 月后的新口径 M2 下，这一部分改为除银行资金购买以外的货基份额，其最终资金来源来自居民、企业等非存款类机构，因而虚增问题已不复存在。而其他 2 个部分（信托公司存款、其他）中，则不同程度地包含“金融杠杆”虚增 M2 的部分。住房公积金存款证券公司客户交易结算资金非存款类机构持有货基（17年后新口径）保险业存款信托业存款其他部分 图 8：M2 非银存款

27、的组成结构（亿元）2000001600001200008000040000011-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-12资料来源：Wind，研究。 注：“非存款类机构持有的货基”部分 17 年以前仍按照原 M2 口径中的“货币基金存款/存单”计算。银行资金通过信托、券商资管、基金专户和基金子公司专户（信托公司存款和其他存款部分）等各类同业嵌套通道，形成“嵌套资金空转”导致的 M2 存款虚增。银行表内资金在信托产品中的占比较低，但表内资金购买同业存单的比例高于非银行资金来源，估算信托公司银行存款中约 40%属于“嵌套空转资金”。而券商资管、基金专户、基金子公司

28、等产品以表外资金来源居多，但银行资金如果投向这类资管产 品，最终形成同业存款（同业存单）、形成嵌套虚增的部分更多，因而我们估算“其 他”存款中，约 50%左右为“嵌套空转资金”。同时我们还给出 40%和 60%两种对照情形。估算结果显示，基准情形下，18 年底 M2 新口径中所包含的“嵌套资金空转” 虚增 M2 的规模约为 6200 亿。整体上嵌套资金规模的高点出现在 16 年 2 季度末，约为 1.9 万亿左右；而自 16 年下半年开始，这一存量规模稳步下降。也就是说，当前 M2 中的“嵌套资金空转”部分占比仅约 0.3%，同时，即使对应到 16 年 2 季度的高峰水平，“嵌套资金空转”规模

29、也不到 M2 总规模的 1.5%。 图 9：新口径 M2 中的“嵌套空转资金”规模及构成：基准情形（亿元）21000由180001500012000900060003000014-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-09资料来源：Wind，研究估算同时，敏感度分析显示，“嵌套资金空转”的规模对我们估算的比例关系敏感度不高。即使在“其他存款”部分中属于嵌套虚增存款的占比达 60%的情景下，M2 虚增规模于 16 年 2 季度达到顶峰时，也仅为 2.1 万亿左右，一定程度上验证了估算结果的稳健性。 图 10：分三种情景估算的 M2 虚增规模（亿

30、元）24000其他存款部分中虚增M2占比40%其他存款部分中虚增M2占比60%其他存款部分中虚增M2占比50%21000180001500012000900060003000014-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-09资料来源：Wind，研究估算“嵌套资金空转”规模不大，对广义 M2 影响有限估算结果显示，目前“嵌套资金空转”规模已经不大，对“广义 M2”的影响已非常有限。估算结果显示，M2 口径中的“嵌套资金空转”始自 14 年左右，15-16 年上半年大幅增加，主要源于券商资管、基金专户等产品渠道形成的嵌套交易导致M2 大幅虚增。1

31、6 年 6 月末总规模达到 1.9 万亿左右的顶峰；17 年，在严厉的“去杠杆”政策下，由券商资管、基金专户等产品渠道形成的金融杠杆规模开始下降，一定程度拖累了 M2 同比及广义 M2 同比。我们估算 17 年末新口径 M2 中的“金融杠杆”规模约为 8000 亿，同比减少约1 万亿，下拉 17 年 M2 增速约 0.6 个百分点，而当年 M2 增速下滑 3.2 个百分点至8.1%。也就是说，17 年 M2 增速的下滑，主要体现出金融去杠杆过程中实体经济融资环境有所收紧，而“嵌套资金空转”的收缩并不是 M2 增速下滑的主要原因。而 18 年末新口径 M2 中的“金融杠杆”规模进一步降至 620

32、0 亿左右，同比减少约 1800 亿，对 18 年 M2 增速的拖累幅度仅为约 0.1 个百分点，影响程度非常有限。加回：部分表外非同业理财，18 年以来增速回稳同业理财属于资金嵌套，不需加回两大原因决定表外同业理财（非保本型同业理财）不需加回“广义 M2”指标： 1）表外同业理财资金来源于金融机构（主要是商业银行），构成嵌套。商业银行之间的表内资产相互配置是最典型的银行间嵌套交易，在既有 M2 口径中也对此进行了剔除（既有 M2 口径中不包含银行同业存款）。而银行同业理财产品指的是专门面向银行同业发行的、由其他银行表内资金购买的理财产品。表外同业理财从资金属性上来看，与表内的银行同业存款类似

33、，在计算“广义 M2”时应不予加回。表外同业理财如果形成对实体经济的融资，应体现为居民和企业存款或理财的增加，因此不应重复加回。从“央行-商业银行”信用的角度而言，表外理财中形成居民和企业存款替代、并且未计入 M2 的部分才应加回“广义 M2”口径之中。表外同业理财如果形成对实体经济的融资，则应体现为居民和企业存款的增加（已经计入既有 M2 口径），或居民和企业理财的增加（而非同业理财）。因而，从衡量对实体经济提供融资的角度来说，表外同业理财也不应加回“广义 M2”之中。 图 11：表外非同业理财中未被计入 M2 的部分，从广义 M2 视角看应予以加回表内同业理财形成银行同业存款，不计入M2表

34、内理财表内非同业理财已计入既有口径M2，虚增存款部分一并剔除银行理财表外同业理财最终资金来源并非居民企业，不需要计入M2表外理财表外非同业理财资产端配置存款/同业存单已经以非银同业存款形式计入M2资产端其他配置未包含在既有M2中，需加回“广义M2”资料来源：研究此外，银行表内的保本同业理财，因其直接构成“银行资产端资金其他银 行负债端同业存款”的嵌套，因而已经被既有 M2 口径排除在外，在计算“广义 M2” 时，亦无需特别处理。综合上述分析，我们得出结论：同业理财，无论其是否保本、是否在商业银行资产负债表内，均不需加回“广义 M2”口径。部分表外非同业理财替代存款，需加回“广义 M2”表外非同

35、业理财，即居民或非金融企业购买的银行表外理财产品，由于其非保本性质，属于银行“表外负债”，但在实际操作中，由于银行长期提供实质性刚兑承诺， 其本质属性近似于居民和企业存款的完全替代。居民和企业购买的非保本型理财产品， 法理上银行不应承担兑付风险，因而对银行而言得以出表。但实际上，商业银行长期 为非同业理财提供刚兑承诺，从而表外非同业理财实际上与居民和企业存款并无差异。对银行而言，通过经营表外理财负债，可以在资产端配置于信贷受限的地产、城投平 台等领域，以及表内持有风险过高的中低等级信用债等；而作为对价，表外理财产品 往往提供显著高于存款利率的收益率水平，从而也构成绕过存款利率窗口指导、回避 资

36、本充足率要求的重要渠道和工具。我们用一个例子来说明：表外非同业理财中的一部分，未被计入 M2 之中，因而需要在计算“广义 M2”时加回。假设居民自银行 A 取出 100 亿元存款，购买 100 亿元的 B 银行发行的表外非同业理财。假设该理财计划中的 80 亿元以非标债权类资产的形式提供给实体企业，并再度形成 A 银行负债端的 80 亿元企业存款；另 20 亿元以同业存单的形式回到银行 A 的资产负债表内，形成非银同业存款。在不考虑非银存款法定存款准备金、资本充足率等约束的条件下，A 银行可将这笔 20 亿元的非银同业存款形成的资金再度投向实体企业，再次形成企业存款 20 亿元。最终在银行表内

37、将对应形成 100 亿元企业存款、20 亿元非银同业存款，同时居民存款减少 100亿元。也就是说，同样向实体经济提供 100 亿贷款类融资，由于表外理财对居民存款形成替代，但资产端又有部分配置了同业存单回到银行表内，因此 M2 中减少的100 亿居民存款中，有 20 亿最终以非银同业存款的形式回到 M2 之中，而另外的80 亿未被计入 M2 之中。这一部分也就是我们所说的“表外非同业理财中未被计入既有 M2 口径的部分”，应加回“广义 M2”口径之中。 图 12：表外非同业理财对存款形成替代，部分需加回“广义 M2”资产（A）负债（L）资产（A）负债（L）居民存款 -100非同业理财 +100

38、企业存款+80非标债权 +80贷 款 +20非银存款+20同业存单 +20企业存款+20资产（A）负债（L）贷 款 +100企业存款+100银行直接投放信贷银行A银行A表外理财导致M2少增银行B表外资料来源：研究而表内（保本型）非同业理财，则已经包含在既有的 M2 口径中，无需进行进一步调整。加回项同比增速：17 年大幅收窄，18 年有所回升综合上述两大调整因素，我们得到“广义 M2”指标的计算方法，以更好地衡量银行体系向实体经济提供的信用总规模变化。具体构造方法为：广义 M2=M2-M2 中包含的“嵌套资金空转”规模+表外非同业理财未被计入M2 的部分其中：1）M2 中包含的“嵌套资金空转”

39、规模=银行资金因同业嵌套交易形成的非银存款虚增规模；表外非同业理财规模=表外理财规模-表外同业理财规模；表外非同业理财未被计入 M2 的部分=表外非同业理财规模*（1-表外非同业理财在资产端配置银行存款与同业存单的比例）。我们参考银保监会、中国理财网所公布的数据，通过对上式中的各个部分进行估算，计算得到“广义 M2”指标的时间序列。估算结果显示：1）表外非同业理财规模 18 年末约达 20.9 万亿，17 年增速大幅回落之后，18年增长趋于稳定较低水平。从存量规模上看，表外非同业理财自 11 年末的不到 3 万亿元，持续攀升至 16 年 3 季度的约 18.5 万亿元；16 年 4 季度以后，

40、在表外理财纳入 MPA 广义信贷考核、17 年上半年监管趋严的压力下，表外非同业理财存量小幅下滑至 17 年年中的 18 万亿元左右；但 17 年下半年后，表外非同业理财存量再度回升，至 18 年底升至 20.9 万亿左右。从增速来看，16-17 年存量同比增速从 50%以上大幅下降至个位数，18 年增速低位趋稳。2）表外非同业理财投向银行存款或同业存单的占比显著下降至约 8.4%。16 年之前，表外非同业理财投向银行存款或同业存单的占比约达 25%。而自 17 年下半年以来，这一比例明显下滑，估算至 18 年末约持有规模合计降至约 1.8 万亿元。 图 13：表外非同业理财：增速下滑后 18

41、 年企稳 图 14：表外非同业理财持有存款/同业存单情况 表外非同业理财规模（万亿元）同比增速（右，%）表外非同业理财持有存款和存单的比例（%，右）表外非同业理财持有存款和存单的规模（万亿元， 右）24803021702518601550201240159301062031050004.03.53.02.52.01.51.00.50.012-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-12 资料来源：Wind，研究估算资料来源：Wind，研究估算表外非同业理财加回“广义 M2”的部分，增速在 17 年 3 季

42、度触底后逐步有所改善。综合上述两项结果，我们得到估算的“表外非同业理财加回广义 M2 的部分”规模，由 12 年末的 3.1 万亿元，快速增加至 18 年末的 19.2 万亿元。13-16 年， 该部分复合增速达 48.5%，远超同期 M2 增速。而 17 年较为严厉的“去杠杆”政策对银行表外资产、负债业务的强力约束，导致该部分同比增速由 16 年末的 32.9%迅速降至 17 年 3 季度的 3.9%，成为 17 年广义 M2 增速的拖累项。而 18 年 2 季度后，资管新规落地过渡期超出市场预期，6-7 月对理财产品资产端配置的监管强度边际有所缓和，令该部分增速再度回升，至 18 年底，同

43、比增速再度回升至接近 20% 的水平。 图 15：估算的“表外非同业理财加回广义 M2 的部分”及其同比增速表外非同业理财加回广义M2的部分（万亿元）同比增速（右，%）21701860155012409306203100012-1213-1214-1215-1216-1217-1218-12资料来源：Wind，研究估算“广义 M2”：18H2 已经企稳，预计 19 年小幅改善但幅度有限综合上述技术手段，我们估算得到“广义 M2”同比增速，以更为全面地衡量实体经济总体信用环境的变化。从中我们得到 4 点比较重要的结论：1）14H2-16Q3 的上一轮货币宽松阶段，宽松力度显著超过 M2 增速回升

44、幅度，对于彼时的“地产+基建”投资增速回升形成重要支持作用。始自 16Q4 的本轮较为严格的去杠杆过程，在融资环境上的体现主要在 17 年，表现为广义 M2 增速所代表的融资环境的显著趋紧，并滞后地对 18 年经济增长造成一定下行压力。近两年来，随着表外融资业务增长趋于平稳，“广义 M2”增速与 M2 增速（而不是社融增速）更为接近，从而近期 M2 增速对于整体融资环境的代表性可能略好于社融。在“广义 M2”尚未更新的时期，我们可以更多通过 M2 指标来分析社会整体流动性情况。4）18 年下半年以来，“广义 M2”显示社会整体融资环境已开始出现边际改善。 图 16：“广义 M2”与 M2 同比

45、增速的对比广义M2同比-M2同比（右，%）M2同比（%）广义M2同比（%）18614H3-16Q4 明显偏松16517Q1-18Q1持续去杠杆41418Q2至今312108612-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12资料来源：Wind，研究估算16-0616-12 17-06 17-12企稳改善 210-1-218-06 18-1214H2-16Q3：信用环境宽松，推动“基建+地产” 投资走强09 年以来，相对较高的债务杠杆带动下“基建+地产”投资的高增，成为稳增长的重要方式。09-16 年，每一轮基建与地产投资高增，均很大程度上由较为宽松的货币和信用环

46、境所驱动。 图 17：“广义 M2”同比领先于基建+地产投资增速（%）广义M2同比（%）“基建+地产”投资增速（右，滞后2个季度，%）302520151050506070832282420161284009101112131415161718资料来源：Wind，研究估算14 年下半年至 16 年 3 季度的货币宽松阶段，“广义 M2”同比增速大幅回升，回升幅度显著高于 M2 增速同期表现，实体经济信用环境宽松。14 年下半年至 16 年初，我国连续实施降息降准，形成一轮货币政策相对宽松的时期。M2 增速在经历14 年下半年至 15 年初的短暂下行之后，连续 4 个季度反弹，由 14 年 9 月的 11.6% 升至 16 年 3 月的 13.4%，反弹 1.8 个百分点。而同期“广义 M2”增速由 12.8%升至 15.4%，增速扩大 2.6 个百分点。这一过程实际上与表外融资活动的超高速增长密不可分。这一时期，银行