第三部分高速增长的信贷与投资

1、PAGE PAGE 22投资物价再度升升温 汇率率股价攀高震震荡 此文节选自交通银行发展研究部中国宏观经济金融：2007年回顾与2008年展望研究报告，内容略有删节。文章发表在中国证券报2007年12月18日B08版。中国宏观经经济金融形势势分析：20007-20008交通银行发展研研究部一、明年固定资资产投资将再再度升温（一）当前固定定资产投资值得关注注的几个特点今年以来，我国国固定资产投投资呈现以下下几个值得关关注的特点：一是固定资产投投资增速同比比有所回落。1-10月，我国城镇固定资产投资完成88953亿元，增长26.9%，增速同比回落1.3个百分点（见图1），但1月份以来投资同比增速逐

2、月上升，10份当月城镇固定资产投资同比增速达30.7%，反弹压力仍然存在。图1 固定资资产投资同比比增长率资料来源：国家家统计局二是地方项目投投资增幅明显显快于中央项项目。20001年到20007年100月，地方项项目占固定资资产投资的比比例由不到880%上升到到90%以上上，相应地，中中央项目由220%左右下下降到不足110%（见图2）；从投资同比增幅幅看，地方项目也也明显快于中中央项目。22007年前前10个月，地地方和中央项目投投资增幅同比比分别为28.6%和13.8%，去年同期期分别为266.5%和29.6%。这表明，在在宏观调控措措施密集出台台的背景下，地地方项目投资资对政策敏感感性

3、明显低于于中央项目。图2 固定资资产投资隶属属关系构成（%）资料来源：WIIND资讯三是银行贷款并并非固定资产产投资资金的的唯一来源，固定资产投资对银行贷款的依赖下降。今年1-10月份，国内贷款只占固定资产资金来源的12.44%；自筹资金成为固定资产投资的最大来源，占比达42.75%；再加上企事业单位自有资金，企业直接融资占比达65%以上（见图3）。图3 20007年1-110月固定资资产投资资金金来源构成资料来源：WIIND资讯随着股票市场的的发展，资本市市场融资的比比重将进一步步扩大。这种种趋势势必会会弱化以信贷窗口指指导和利率调整为工工具的宏观政政策效果，这也是2006年以以来加息对固固

4、定资产投资资影响作用受限限的主要原因因之一。（二）20088年固定资产产投资仍将高速增长1、维持投资的的较高增长率是保持中国经济济增长的必要要宏观经济理论认认为，投资、消消费和净出口口是拉动一国国经济增长的的“三架马车”。改革开放以以来，中国的的经济增长一一直以“高投资、高高增长”为特征，投投资对经济增增长的贡献总总体上居于440%以上。在以支出法计算的我国国民收入构成中，投资一直占据比较重要的地位，且占比一直处于上升阶段（见图4），特别是在国内消费没有大规模实质性启动，而外需增长面临不确定性之时，维持投资的高增长率是保持经济高增长所必须的。同时，为保证中西部地区、农村地区的较快发展并缩小地区

5、差距和城乡差距，保持较高的投资率和投资增长率是必不可少的条件。图4 我国投投资率、消费费率及出口率率的变化趋势势图资料来源：WIIND资讯2、2008年年固定资产投投资仍可能出现高高速增长我们预计，因为为企业盈利增增长和地方政府换换届等原因，2008年投资将仍可能出现高速增长。一是我国正处于于工业化、城城市化和国际际化快速发展展阶段，社会会主义新农村村建设、中西西部开发建设设稳步推进，产产业升级和产产业地区间转转移不断加快快，这些因素素成为20008年投资继续攀升升的支撑。二是经济的高速速增长和人民民币不断升值值将继续吸引引境外资金的的进入，流动动性过剩局面面进一步发展展，市场资金金充裕的局面

6、面将维持，为为固定资产投投资较快增长长提供充足的的资金来源。三是企业的投资资热情不减。11998 年年以来，工业企业走出出利润率的低谷，2006 年底，税前利润率率与息税前利利润率分别到到达6.6与7.6%的水平，今今年这两项指指标会更高，而而目前的一年年期贷款利率率为7.299，与企业业总资产的盈盈利水平还有有一定差距，不不足以抑制企企业对资金的的需求。央行行调查显示，今年第二季度企业固定资产投资和设备投资景气指数为7.6%和6.4%，分别比上年同期提高1.9和2.1个百分点，呈现上升态势。企业经营效益改善导致投资能力增强。在投资意愿和投资能力均提高的情况下，明年投资快速增长具备微观基础。四

7、是地方政府换换届完成，投投资规模有望望进一步扩大。从历史数据看，历次政府换届届之后都迎来来投资的高潮潮。如图5所所示，19992年以来，每年政府换换届后的第一一年，即19933年、19998年、20003年，固固定资产投资资和GDP的的增长都较上上年有较大提提高（19997年的东南南亚金融危机机导致19988年GDP比比上年有所下下降，是个例例外）。20088年，随着各地政府府换届的完成成，投资增长率有有望攀高。图5 政府换换届对投资与与GDP增长长的影响资料来源：Wiind 资讯讯，交通银行行发展研究部部五是房地产仍面面临较大需求求，房地产投投资将成为带带动固定资产产投资增长的的主要动力之之

8、一。目前我我国城镇人口口每年以20000万左右右的速度增长长，20066年末达到55.8亿，预预计20100年我国城镇镇人口将达到到6.4亿人人，城市人口口的增加对房房地产提出新新的需求，按按人均22平平米住宅建筑筑面积标准，新新增20000万城市人口口，将新建44.4亿平方方米左右的住住宅，住房消消费的潜在需需求将支持房房地产业中长长期保持较快快发展。上述分析表明，22008年，投投资增长的动动力依然强劲劲。但同时，宏观观调控政策的的紧缩力度会会加强。国务务院最近下达达的关于投资资审批的通知知表明，未来来的投资行政政性审批也将进一步收紧。综合各各方面因素，我们预计，2008年固定资产投资的增

9、速将在28%左右，比2007年有所反弹。二、物价目前仍仍处温和水平平，未来通货货膨胀压力增增大（一）20077年CPI持持续攀升，但但物价目前仍仍处温和水平平1、CPI迅速速攀升2007年以来来，CPI一一改前两年的的平稳运行格格局，出现逐逐月攀升的势势头，其中55-11月份上上涨明显加快快，11月CPPI同比增长6.9%，创11年新新高（见图6）。图6 2005520077年我国CPPI走势资料来源：Wiind资讯（1）食品类商商品价格上涨涨是推动CPPI攀升的主主要原因2007年111月CPI同比比上涨6.99%，食品类类商品价格上涨18.2%，是CPII上涨的主要要动力（见图图7）。其中

10、，粮食食价格上涨66.6，油油脂价格上涨涨35.0，肉禽及其其制品价格上上涨38.88，猪肉价价格上涨566.0，鲜鲜菜价格上涨涨28.6，鲜果价格格上涨12.9，CPI上涨涨仍主要由食食品类涨价引引起。图7 20066年以来我国国食品与非食食品价格运行行趋势资料来源：Wiind 资讯讯（2）居住价格格上涨也是推动CPPI攀升的重重要原因伴随着房地产市市场的发展与与居民可支配配收入的提高高，居住价格格对CPI的的影响在加大大。20077年以来，我我国居住类商商品价格由11月份的3.8上涨到到11月份的6，其中与与商品房价格格密切相关的的建房及装饰饰材料价格和和租房价格仍仍保持升势，从从而推动C

11、PPI上升（见见图8）。图8 20066年以来我国国居住价格运运行趋势 资料来源：Wiind 资讯讯2、目前尚未形形成全面通货货膨胀全面通货膨胀是是指所有物价价水平的全面面持续上涨，从从我国目前情情况看，虽然然CPI持续续攀升，但仍仍处于历史较较低水平。另另外，CPII内部的非食食品价格以及及PPI水平平目前还处于于较低水平，因因此，目前还还不能说我国国已经出现了了全面通货膨膨胀。（1）从历史水水平和国际经经验来看，我国目前物价价上涨还处于于可容忍阶段段首先，从近三十十年的历史数数据来看（见见图9），我我国目前物价价上涨水平还还处于可容忍忍阶段。从11978年到到2007年年前三季度，我我国经

12、济的平平均增长率为为9.78%，CPI平平均涨幅为66.02%。22007年前前三季度，GGDP的增长长达到11.5%，高于于历史平均水水平1.722个百分点。而而前三季度CCPI的同比比平均涨幅为为4.2%，也低于历史平均水平。 图9 我国近三三十年来GDP增长长率与物价上上涨率图资料来源：国家家统计局，交交通银行发展展研究部其次，与美国和和日本等国的的历史经验比比较，我国目目前物价与GGDP增长水水平有些类似似美国和日本本经济发展的的“黄金”时期（见图图10，11）。上世纪六十年年代的日本和和美国、处于于经济发展的的黄金期，通通货膨胀温和和（5%左右右），而经济济高速增长。而而上个世纪七七

13、十年代的日日本和美国，由由于受国际石石油危机的影影响，导致出出现“滞胀”，即高通胀胀低增长。图10 19660-20000年日本通通货膨胀率和和GDP增长长率图13 19660-20000年美国通通货膨胀率和和GDP增长长率图11 19660-20000年美国通通货膨胀率和和GDP增长长率资料来源：CEEIC，交通通银行发展研研究部虽然我国目前经经济增长与物物价上涨还处处于可容忍范范围，但目前前国际上原油油价格的持续续上涨，也有有导致全球性性成本推动型型通货膨胀的的风险，我国国更应引起注注意，要防止止经济陷入“滞胀”的泥沼。（2）从物价的的构成部分来来看，目前尚尚未出现全面面的物价上涨涨首先，

14、在CPII构成中，主主要是食品价价格上涨导致致CPI的上上涨。在我国国CPI的88类产品和服服务构成中，食食品所占的比比重最大，占占比达到344%，而其它它七类中，最最高也只有114%（图112）。图12 我国CCPI构成各各部分占比资料来源：国家家统计局而且非食品价格格在过去五年年中都是相当当稳定的，一一直维持在11%左右的水水平，最近也也没有大的波波动（见图113）。图13 CPII及其构成中中的食品与非非食品价格变变动趋势资料来源：WIIND资讯，交交通银行发展展研究部然而，在宏观调调控措施趋严严的情况下，CCPI仍然保保持持续上涨涨态势，通货货膨胀压力骤骤增。更值得得注意的是，伴伴随C

15、PI的上涨，07年年10月以来，PPII出现了加速速上涨的态势势（见图14）。图14 CPII与PPI趋趋势图资料来源：WIIND资讯，交交通银行发展展研究部我国PPI水平平在20044年出现经济济过热时达到到了8.4%的高点后开开始持续走低低，20066年以来一直直徘徊在2.5-3%左左右的水平。22007年110月以来，PPPI开始加加速上涨，111月份达到到4.6%的的近期高点，虽虽然仍在历史史低位，但PPPI上升的的势头，意味味着我国物价价可能步入新新一轮上升周周期。（二）20088年物价上行压力力不容忽视，通通货膨胀威胁胁增大中期内，我国物物价仍有上行行压力，主要要原因如下：1、粮食

16、价格仍仍然面临较大大的涨价压力力。从年初对CPII影响最为显显著的粮价看看，尽管短期期粮食价格上上涨得到控制制，但从中长期看仍面临临较大的涨价价压力。一方方面，我国城市化的的推进造成了了耕地面积持持续减少及农农民的种粮积积极性不高，抑制了粮食的供给能力。另一方面，我国的粮食需求水平呈刚性增长。同时，考虑到保证农民增收的问题，预计粮价将保持稳中有升的势头。2、肉、蛋等的的价格仍将高高位运行，但但不会持续大大幅上涨。以以猪肉为例，由于生产周期长，猪肉供应偏紧的局面还将持续相当长时期，供给紧张的根本性缓解可能要到2008年2季度以后，猪肉价格短期内仍会高位运行。但由于政府通过对生猪养殖的补贴鼓励农民

17、养猪，高涨的猪肉价格也将提高农民的养猪积极性，猪肉供给将稳定增加，因此肉价持续快速上涨的可能性不大。3、资源品价格格改革的推进进将对PPI上涨构构成长期压力力。资源型产产品价格改革革是未来PPPI上涨的主主要压力。22007年66月，国务院院发布了关关于印发节能能减排综合性性工作方案通通知，要求求各级人民政政府通过合理理配置公共资资源，有效运运用经济、法法律和行政手手段，确保节节能降耗目标标的实现。目目前，在国际际原油价格已已经突破1000美元大关关的情况下，我我国原油、天天然气的价格格也已有所提提升，未来还还有进一步上上调的压力。央行在20007年第三三季度货币政政策执行报告告中也指出出：“

18、推进资源价价格改革可能能增大短期通通胀压力，但但如果改革推推迟，扭曲逐逐步累积，损损失可能更大大”。预计20008年各地政政府会陆续出出台水、电、油油、气等资源源性产品价格格上调措施，从从而继续推动PPI上涨。4、生活资料出出厂价格的上上涨将持续推推动物价上涨。当前，我我国PPI涨涨幅处于较低低水平，但涨涨幅开始扩大大。20077年11月份全国国工业品出厂厂价格（PPPI）同比上上涨4.6，其中生产资料料出厂价格同同比上涨4.8，生活资料出出厂价格同比比上涨3.7。生产资料出出厂价格涨幅幅结束了今年年来连续下跌跌的走势，但但生活资料价价格涨幅自004 年以来来连续上升。由由于在PPII向CPI

19、的的传导中，生生活资料价格格与CPI之之间的传导最最为直接，因因此生活资料料出厂价格的的上涨将持续续推动CPII上涨。5、居民消费需需求增长对物价上涨的拉拉动力继续增增强。20007年上半年年，城乡居民民收入出现了了多年少有的的快速增长态态势，城镇居居民人均可支支配收入实际际增长14.2%，增幅幅高于上年同同期4个百分分点；农民人人均现金收入入实际增长113.3 %，增速高于于上年同期11.4个百分分点，高于一一季度1.22个百分点。城城乡居民收入入的快速增长长拉动居民消消费增长加快快。考虑到22008年机机关事业单位位提高工资，企企业利润大幅幅增长促使雇雇主和职工收收入增长加快快，以及投资资

20、财富效应的的积累和扩大大引发的居民民对房地产、食食品以及生活活消费品需求求的增长，22008年消消费需求拉动动物价上涨的压压力将大于22007年。6、货币投放过过快使潜在通通胀压力加大大。过去的历历史数据统计计显示，广义义货币供应量量M2的增长长率对滞后12个个月的CPI有显著著影响（见图图15），如2002年下下半年起M22的增长从114逐步升升至20，而而CPI直到到03年下半半年起才开始始大幅飙升。2006年上半年CPI同比维持在低位，在很大程度上是2005年上半年M2增速过低的结果。如果这一规律成立的话，2007年上半年货币供给量宽松对CPI的推动作用将在2008年上半年逐步显现出来。

21、图15 M2增增速对滞后112个月的CCPI有显著著影响资料来源：Wiind资讯，交交通银行发展展研究部基于以上判断，我我们认为，近近期CPI仍仍存在上行压压力，特别是是在国际上石石油价格持续续上涨，国内内食品价格上上涨开始向生生产资料、资资产价格传导导等背景下，明明年物价走势势不容乐观。预计2007年全年CPI同比增幅将在4.5%左右，超出3%的政策目标。而2008年CPI将较2007年有所上升，全年涨幅估计在5左右，仍将高于3的调控目标。所以，我们认为为，政府有关关部门应采取取三项主要措措施应对物价价上涨压力：一是继续升升息。11月份CPII同比上涨66.9%，而一年年期存款利率率为3.8

22、77%，负利率率局面仍在持续；二二是采取适当当行政措施，制制止涨价风；三是采取有有力措施，保保障低收入群群体的收入跟跟上物价涨幅幅。三、人民币实际际有效汇率升升值有限，汇率未来将呈呈现攀高震荡荡格局1、人民币对美美元汇率升值加速速，但对欧元元和日元却相相对贬值 截止2007年年11月30日，人民币兑美美元汇率中间间价为7.33997：11，相比20005年汇改改前累计升值值幅度已超过过10。其中汇改改时一次性升升值2%左右右，20055年全年升值值2.5%，22006年全全年升值3.25%，而而2007年年至今已经升升值5.2%左右，人民民币对美元的的升值幅度在在逐步加快，并明显提速速。虽然人

23、民币对美美元持续升值值，但对欧元元及日元却是是相对贬值。2007年年年初至11月30日，人民币对欧欧元贬值6.32%，对日元元则贬值2.77%左右（见见图16、17）。图16 人民币币兑美元及欧欧元汇率的趋趋势图资料来源：wiind 资讯讯，交通银行行发展研究部部图17 人民币币兑美元及日日元汇率的趋趋势图资料来源：wiind 资讯讯，交通银行行发展研究部部2、人民币实际际有效汇率升升值幅度有限限根据国际清算银银行测算，今今年以来，人人民币实际有有效汇率共有有5个月份贬贬值、6个月月份升值，总总体仍然是升升值（见图18），但升值幅幅度明显小于于对美元升值值的幅度，今年以来，人人民币实际有有效汇

24、率升值值幅度为2.867%，而而人民币对美美元汇率中间间价升值幅度度为5.2%。图18 人民币币实际有效汇汇率指数变化化趋势（20000年=1100）资料来源：国际际清算银行（BBIS）国际清算银行（BBIS）公布布的11月份人民币实际际有效汇率指指数为96.87，连续续第二个月贬贬值，当月贬贬值幅度为11.21%。111月并不是是今年人民币币实际有效汇汇率贬值最大大的月份。33月份人民币实际际有效汇率曾曾贬值2.44%，10月月份则贬值1.36%。自自从美联储降降息导致美元元进一步走软软以来，人民民币实际有效效汇率就开始始贬值。如果果美元持续快快速贬值，会会使未来人民民币实际有效效汇率贬值的

25、的状况延续，这可能招致更多国际社会压力和贸易摩擦。3、人民币升值值步伐明年会会有所加快，但但不会迅速的的大幅度升值值，汇率水平平将呈现攀高高震荡格局2007年以来来，人民币对对美元汇率的的升值步伐明明显加快，未未来这种趋势势还会保持一一段时间。首先，国际收支支双顺差和游游资涌入带来来的外汇储备备增加给人民民币升值造成成持续压力。2007年三季度末，我国外汇储备余额为14，336亿美元，同比增长45.11，创历史新高（见图19）。外汇储备增加导致人民币升值压力进一步加大。图19 20000年以来我我国外汇储备备余额及增量量资料来源：国家家外汇管理局局，交通银行行发展研究部部其次，人民币升升值的外

26、部压压力并没有减减轻。20007年以来，人民币币对美元升值值幅度已经超超过5，但受美元元疲软拖累，对对欧元等货币币仍然大幅下下挫屡创新低。不愿单独承承受美元贬值值压力的欧洲洲加入到催促人人民币升值的的主力军之列，人民币升值值的外部压力在加加大。另一方面，人民民币升值的速速度虽然会加快，但但出现一次性性大幅度升值值的可能性并并不大。因为为，过去两年年中国内地资资产价格已经经大幅上涨，如果发生一次性大幅度升值的情况，则可能触发海外短期资本获利了结的动机，出现资本大规模的外流，进而引发国内金融市场的震荡，这是我国政府所不愿意看到的。因此，我们认为明年人民币汇率升值的速度会加快，但一次性大幅度升值的可

27、能性不大。最可能出现的是人民币汇率在上半年加速升值到一定水平之后，出现攀高震荡的格局，不排除在短时期内还会出现人民币小幅贬值的可能性。我们预期人民币币对美元汇率率在20077年底升至77.3，全年年升值6.55%左右；而20008年，人人民币对美元元汇率将升值值7.5%，人人民币对美元元汇率升值至至6.75左左右。四、股票市场结结构性牛市不不会结束，股股市震荡加剧1、股票市场持持续攀高之后后出现大幅震震荡2007年1-5月，我国国股票市场几几乎呈单边上上扬的走势，个个股大幅上涨涨，储蓄资金金连续数月大大量流入股市市，5月份两市市平均市盈率率达48倍，出出现较为明显显的局部泡沫沫。5月300日，

28、财政部部突然出台交交易印花税由由1上调至3的措施，直直接改变投资资者的成本结结构，带动沪沪深股市大幅幅跳水。7月20日，即即国家统计局局公布宏观经经济数据的第第二天，股市市开始强劲反反弹。在这波波行情中，大大盘指数上涨涨动力呈现明明显变化，公公募基金、大大盘绩优蓝筹筹股成为股市市主要拉伸力力量，呈现银银行、钢铁、房房地产和有色色金属等几大强强势板块，市市场重获信心心，稳步进入“后50000点时代”，并一度达达到历史高位位6124点点。10月中旬之后后，股指在高高位开始盘整整，出现明显显调整态势，截截止到12月，调整整态势仍在继继续，成交量量急剧萎缩。从6月初的34400多点，上上证综指一度度冲

29、高到历史史高位61224点，一方方面得益于国国内GDP的的高速增长及及上市公司业业绩的高增长长；另一方面面，市场资金金旺盛，股市市短期需求非非常强劲，支支持股市的上上涨。然而，股股指上涨过快快，局部泡沫沫的存在，加加大了指数回回调的压力，深度调整在所难免（见图20）。图20 20007年上证指指数和成交额额趋势图资料来源：wiind 资讯讯，交通银行行发展研究部部2、股票市场结结构性牛市格格局不会改变变，但市场波波动将加大虽然2007年年第四季度以来股股票市场出现现较为明显的的调整态势，但推动股市市长期向好的的因素仍然存存在，因此，我们们预计20008年股票市市场仍将有一一定的上涨空空间。原因

30、主主要有如下几几个方面： 第一，股市发展展所依托的宏宏观经济环境境依然处于持持续向好的趋趋势中。预计20007年全年我我国GDP的的实际增长率率约为11.5%,20008年，中国经济增增长的动力仍仍然强劲，预预计全年GDDP的实际增增长率将保持持在11%左左右。在良好好的宏观环境境下，上市公公司的效益有有望保持较好好的增长态势势，股票市场场的动态市盈盈率有望降低低。第二，上市公司司的业绩快速速增长为A股股市场的上涨涨奠定坚实的的微观基础。2007年第三季度业绩报告显示，在宏观经济快速增长、股市持续上涨、资产结构调整、投资规模扩大等多方面因素的作用下，今年第三季度上市公司整体业绩维持了自年初以来

31、的增长态势，呈现稳定健康增长的局面。855家沪市上市公司2007年前三季度实现营业总收入43579亿元，较2006年同期增加43.7%；实现净利润总额约为5123亿元，较2006年同期增加73.8%；深市主板上市公司实现营业总收入11701.79亿元，同比增长27.63%；实现营业利润991.72亿元，同比增长77.11%；实现净利润710.11亿元，同比增长88.71%。结合现已公布的上市公司年度业绩预告揭示的信息，2007年上市公司全年整体业绩比去年增长50%已成定局。2008年，由于有所得税税率的调整，将降低上市公司的实际税负，提高税后净利，增长的势头还会持续，有利于改善估值预期。第三，市场流动动性过剩，为为股票市场繁繁荣提供巨大大的动力。我国贸易顺顺差居高不下下，在人民币币加速升值的的预期下，大大量热钱通过过各种渠道流流入境内，放大了国际际收支双顺差差的格局，带带来外汇储备备的快速增长长。在现行的结售汇汇体制下，外外汇储备的增增长，导致基基础货币投放放量的被动增增加，流动性性过剩的格局局短期内很难难改变，从而而使得作为重重要人民币资资产的股票市市场进一步发发展。第四，20088年奥运会将将增强境内外外投资者的信信心。尽管