债市启明系列：央行缩表银行扩表能持续

1、我们一直认为货币政策实践领先货币政策表态，且货币政策也并不是非松即紧，在目不至于转向也不能否认货币政策边际收紧，但当前债市的影响因素也绝非仅是货币政策。本文将从央行资产负债表和银行资产负债表增速相对变化的角度来回顾利率的走势。央行继续缩表337656.76亿元， M036925 亿元流动性净回笼（1 月份降准置换F，成为对其他存款性公司债权环比下降5亿元的主要因素。表 1：2019 年 3 月央行资产负债表变动（亿元）资产端环比增加负债端环比增加国外资产129.63141.77储备货币外汇占款-4.60-6,221.57货币发行黄金31.19-354.08非金融机构存款国外资产:其他103.0

2、46,717.43其他存款性公司存款对政府债权0.00148.07不计入储备货币的金融性公司存款对政府债权:中央政府0.000.00债券发行对其他存款性公司债权-7,240.25-353.89国外负债对其他金融性公司债权50.80-7,109.48政府存款对非金融公司债权-0.570.00自有资金其他资产-596.37-483.23其他负债总资产-7,656.76-7,656.76总负债资料来源：Wind，2019 13 自年初连续两次降准后， 央行资产负债表规模连续三个月大幅下降，缩表幅度和持续时长都创了历史新高。13 月9220.24 7062.44 7656.76 司债权环比下降规模分别

3、为 4461.01 亿元、6148.66 亿元和 7240.25 亿元。降准阶段对应央行缩表。从历史上看，央行主要缩表阶段都对应着降准政策的推出。首先，单单降准并不会引起央行资产负债表变动，而商业银行将增加的超额存款准备金用于发放贷款后则会引起央行资产负债表规模的下降，贷款派生存款后将提高法定准备金需求。理论上，如果降准释放的超额存款准备金完全用于信用派生才能刚好保证央行资产负债表维持此前规模。但降准推出阶段，信用派生能力难以达到理论水平，导致央行缩表。图 1：降准阶段央行资产负债表缩表（亿元，%）货币当局:总资:环比增加人民币存准备率:大型存类金机构月) 25,000 20,00015,00

4、02010,000155,0000-5,0005-10,0002008/012008/062008/112008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/11资料来源：Wind，2002 2019 年以来的货币政策回归中性。图2：降准替换公开场操，行缩表亿元，%）其他资产:环

5、比加对其他存性公债权:环比加外汇占款:环比加人民币存准备率:大型存类金机构右) 5,0000-5,000-10,0005月5月2月2月2月6月2月月4月月月月4月6月8月月2月7月月3月1月4月月2月资料来源：Wind，央行缩表并非收紧，银行持续加速扩表7年以来央行资产负债表增速经历了4轮周期（8年0月209年8月，央行连续降低存款准备金率导致央行扩表增速放缓，2009 9 月 9 月央行提高（2）21年 0月20128月，降准导致央行减缓扩表，20129月20143月外汇占款再次增长导（）214 年4 月2015 年底，降准后央行扩表减速至逐渐走向缩表，2016 年初到 2017 年初，央行

6、加大逆回购、MLF 等流动性投放力度，央行转为扩表；（4）2017 年初2018 年底央行维持较为稳定的扩表速度，2019 年以来央行降准导致缩表。图3：央行资产负债增速银资产负表增（%，%）货币当局:总资:同比其他存款公司:总资:同比外汇占款增加公开市外汇占款增加公开市流降准，少公动性投放开市场作降准提准降准 外汇占款减少，降准30252520201515105100-552007/012007/062007/112007/012007/062007/112008/042008/092009/022009/072009/122010/052010/102011/032011/082012/0

7、12012/062012/112013/042013/092014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/02资料来源：Wind，央行缩表与扩表并不代表货币政策的松紧。2007 4 轮央行扩表周期中， 2012 年2014 年间经历的资产负债表被动年央行扩表阶段对应着流动性投放增加，货币政策宽松；2017 年2018 年阶段央行扩表2017 年流动性投放规模较低，2018 年则是降准+基础货币投放结合的方式。央行资产负债表变动引发银行资产负债表 2012 2015

8、2018 年下半年以来，宽松货币政策下，商业2013 年央行被动扩表和 2016 年央行主动扩表阶段，发现被动扩表难以支撑银行扩表，而主动扩表能维持银行扩表。央行与银行扩表速度差与利率央行扩表速度与银行扩表速度之差与国债利率走势趋于一致。央行缩表后带动银行扩表的初期阶段往往正是利率下行阶段，而央行扩表抑制银行信用派生导致利率回升。实际上银行扩表行为除了央行资产负债表变动外，监管政策对银行扩表的影响也越来越显著。2016 年上半年央行通过公开市场操作主动扩表带动银行资产负债表扩张，利率处于横盘阶段；2016 年下半年央行仍然维持主动扩表，但监管政策加码导致银行扩表减速推升利2018 年央行维持稳

9、定的扩表速度并超过银行扩表速度，利率下行。2019 年一季度央行缩表而银行扩表，利率小幅下行。图 4：央行扩表与银行扩表速度差与利率走势趋于一致（%，%）中债国债期收率:10年:月央行总资增速-银总资增速右）151050-5-10-15-202007/012007/062007/012007/062007/112008/042008/092009/022009/072009/122010/052010/102011/032011/082012/012012/062012/112013/042013/092014/022014/072014/122015/052015/102016/032016

10、/082017/012017/062017/112018/042018/092019/02资料来源：Wind，债市策略4 MLF/TMLF 进行流动性投放，央行缩表进程预计将结束，而银行扩表仍将继续。综合来看，央行扩表速度- 期来看，预计十年期国债收益率仍将在 3.4%的中枢附近徘徊，长期来看十年期国债收益3.2%-3.6%区间波动。 资金面市场回顾2019 4 25 日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、21 1 个月分别变动了-7.75bps7.31bps19.94bps2.33bps 1.01ps 2.76%2.82%、%3.0%和2.9%1 3 5 0 年分别变

11、动-.6b、-0.21bp-2.52bps-1.50bps 2.69%3.03%3.24%3.42%2.43%至 3,123.83，深证成指收跌 3.21%至 9,907.62，创业板指收跌 2.84%至 1,669.98。800 7 800 亿元流动性净回笼。2017 SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现20183201612M0累4388.8 4473.2 5562.4 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况， 计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 5：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 2

12、5 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，图 6：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 25 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，图 7：2019 年 4 月 25 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾4 25 100.33 2.71%1.37%152 （0%（%（%（-%（-%（-%2 0 1 （1%（%（%）领涨，特发信息（-%、凯龙股份（-%、冰轮环境（-%）领跌。可转债市场周观点上周转债市场表现略显平淡，平价指数涨幅明显高于转债指数，但成交量有所上行； 个券层面除新券

13、外亮点较少，转债自身的尴尬性质逐渐显现。在上周周报中我们提出转债市场在经历再平衡阶段后，市场波动难免有所加大，相较参与较难把握的短期博弈，适当将眼光放长远将更具效率。上周市场略显尴尬的表现也与这一判断一致，转债有限的上涨空间以及溢价率的存在限制了其具备效率的时间段，而在转债效率已经明显削弱的当下短期收益很难超越正股，但随着宏观经济的企稳风险市场的相对吸引力已经出现了一定的改善，因此我们认为转债市场依旧存在红利，但建议将优化结构作为短期的目标。alpha 5G转债市场的策略越来越多样，不同的目标诉求下组合的投资范式也存在一定区别。2、洲明转债、富祥转债、长信转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注

14、海尔转债、电气转债、拓邦转债、机电转债、光华转债、长久转债、新泉转债、通威转债、桐昆转债、天康转债和大银行转债。风险提示：个券相关公司业绩不及预期。股票市场表 2：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数3,123.83-2.433090.7611.01399001.SZ深证成指9,907.62-3.214243.0113.49399300.SZ沪深 3003,941.82-2.19399005.SZ中小板指6,221.80-2.97399006.SZ创业板指1,669.98-2.84000016.SH上证 502,928.00-1.57每日

15、涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）农林牧渔-0.63综合-4.71银行-1.03煤炭-4.45餐饮旅游-1.76计算机-4.45食品饮料-1.88汽车-4.36医药-1.96传媒-4.26每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）移动转售-1.40燃料电池-7.49沪股通 50-1.76石墨烯-6.56次新股-1.89丝绸之路-6.11高送转概念-1.90冷链物流-6.02长江经济带-2.25新疆区域振兴-5.77资料来源：Wind，转债市场5

16、名称收盘价日变化（%）中证转债指数326.25-1.38平价指数100.33-2.71转债指数111.45-1.37名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债105.50-0.110.63110031.SH航信转债111.11-0.440.15110033.SH国贸转债112.00-1.301.01110034.SH九州转债104.50-0.862.41110038.SH济川转债111.00-0.011.37名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110040.SH生益转债118.30-1.915.5811004

17、1.SH蒙电转债113.46-1.341.57110042.SH航电转债118.05-0.232.48110043.SH无锡转债106.20-0.982.18110044.SH广电转债183.528.0749.81110045.SH海澜转债101.58-1.191.92113008.SH电气转债119.63-4.868.99113009.SH广汽转债111.70-1.031.84113011.SH光大转债110.97-0.7022.05113012.SH骆驼转债104.15-3.570.87113013.SH国君转债113.87-0.994.40113014.SH林洋转债100.50-0.99

18、1.67113015.SH隆基转债128.44-0.485.52113016.SH小康转债101.29-2.710.73113017.SH吉视转债104.04-1.422.52113018.SH常熟转债132.03-3.643.37113019.SH玲珑转债109.01-0.532.44113502.SH嘉澳转债98.71-1.080.11113503.SH泰晶转债104.04-3.230.08113504.SH艾华转债105.00-1.200.03113505.SH杭电转债105.00-2.902.01113506.SH鼎信转债129.72-1.710.27113507.SH天马转债121.

19、13-4.450.18113508.SH新凤转债101.50-2.013.60113509.SH新泉转债105.00-1.630.82113510.SH再升转债101.67-1.710.12113511.SH千禾转债103.49-4.951.29113513.SH安井转债116.01-0.722.11113514.SH威帝转债106.15-1.070.43113515.SH高能转债116.71-4.520.86113516.SH苏农转债117.17-1.700.65113517.SH曙光转债119.69-2.301.56113518.SH顾家转债108.00-4.730.63123001.SZ

20、蓝标转债132.628.5248.10123002.SZ国祯转债122.45-5.451.49123003.SZ蓝思转债102.65-1.962.04123004.SZ铁汉转债110.50-3.830.65123006.SZ东财转债160.30-4.1330.67123007.SZ道氏转债119.09-5.340.92123008.SZ康泰转债174.501.760.90123009.SZ星源转债111.73-4.100.54123010.SZ博世转债103.53-4.150.44123011.SZ德尔转债109.301.033.54123012.SZ万顺转债118.11-3.590.8712

21、3013.SZ横河转债113.01-4.890.20名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）123014.SZ凯发转债109.37-1.650.20123015.SZ蓝盾转债127.80-5.100.35127003.SZ海印转债105.70-1.651.52127004.SZ模塑转债95.50-1.201.08127005.SZ长证转债112.71-1.069.03127006.SZ敖东转债104.91-1.301.39127007.SZ湖广转债113.00-2.005.55128010.SZ顺昌转债101.24-1.530.84128012.SZ辉丰转债97.65-0.881.861

22、28013.SZ洪涛转债97.27-0.920.84128014.SZ永东转债100.11-1.500.27128015.SZ久其转债103.38-1.842.77128016.SZ雨虹转债107.60-0.771.45128017.SZ金禾转债109.60-2.460.58128018.SZ时达转债100.75-2.290.85128019.SZ久立转 2106.10-2.670.62128020.SZ水晶转债106.45-0.750.62128021.SZ兄弟转债112.00-0.784.34128022.SZ众信转债103.04-2.840.04128023.SZ亚太转债95.14-1.

23、411.18128024.SZ宁行转债124.90-0.8718.42128025.SZ特一转债111.78-1.330.50128026.SZ众兴转债96.81-1.660.55128027.SZ崇达转债117.27-1.350.48128028.SZ赣锋转债100.07-1.070.85128029.SZ太阳转债105.10-0.381.64128030.SZ天康转债143.10-3.0626.74128032.SZ双环转债99.00-2.340.39128033.SZ迪龙转债102.35-2.900.64128034.SZ江银转债111.41-1.504.26128035.SZ大族转债1

24、05.00-0.741.12128036.SZ金农转债155.90-1.3215.20128037.SZ岩土转债96.89-1.280.40128038.SZ利欧转债119.41-3.232.01128039.SZ三力转债113.00-3.620.26128040.SZ华通转债113.52-1.2111.62128041.SZ盛路转债168.50-2.616.20128042.SZ凯中转债103.21-1.190.20128043.SZ东音转债171.8150.7032.08128044.SZ岭南转债104.03-2.321.40128045.SZ机电转债110.80-2.381.331280

25、46.SZ利尔转债104.62-1.010.44113520.SH百合转债130.20-1.220.68128048.SZ张行转债111.50-1.933.92113519.SH长久转债110.12-4.520.61名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）123016.SZ洲明转债131.12-3.590.57128047.SZ光电转债110.01-3.000.24113521.SH科森转债107.93-5.471.56110047.SH山鹰转债109.77-2.534.88113522.SH旭升转债105.99-0.501.16113020.SH桐昆转债121.85-1.638.381

26、10046.SH圆通转债119.99-3.195.52128049.SZ华源转债108.40-2.611.11123017.SZ寒锐转债108.00-2.620.31127008.SZ特发转债202.00-7.7388.80113523.SH伟明转债114.17-1.850.39128050.SZ钧达转债104.36-1.950.96110048.SH福能转债112.64-1.982.51113524.SH奇精转债106.68-1.660.32128051.SZ光华转债101.80-1.990.24113525.SH台华转债107.37-3.550.79110049.SH海尔转债120.08-

27、2.382.55128052.SZ凯龙转债187.00-8.3431.20110050.SH佳都转债127.07-2.232.21123018.SZ溢利转债112.20-2.431.10127010.SZ平银转债121.00-0.8222.81113526.SH联泰转债108.32-2.880.09113527.SH维格转债109.45-2.420.95127009.SZ冰轮转债138.28-11.045.90128053.SZ尚荣转债115.00-2.703.25128054.SZ中宠转债107.22-0.400.08113021.SH中信转债105.15-0.4013.42113528.S

28、H长城转债103.87-3.200.82128056.SZ今飞转债103.52-4.370.55123019.SZ中来转债103.60-1.622.08110051.SH中天转债110.62-1.844.66123021.SZ万信转 2114.20-4.361.49113022.SH浙商转债109.55-0.4111.61123020.SZ富祥转债116.20-4.681.60110052.SH贵广转债123.47-0.1432.67128057.SZ博彦转债108.60-2.522.84128059.SZ视源转债110.10-1.702.86113529.SH绝味转债117.74-0.785

29、.97128055.SZ长青转 2116.90-2.062.51110053.SH苏银转债105.34-0.7925.87127011.SZ中鼎转 2112.00-1.321.48110055.SH伊力转债117.20-1.843.35128058.SZ拓邦转债115.02-4.661.08123022.SZ长信转债107.60-2.183.16110054.SH通威转债118.68-2.079.83名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128060.SZ中装转债102.03-2.032.14110056.SH亨通转债109.10-2.123.85123023.SZ迪森转债105.70

30、-2.312.39123024.SZ岱勒转债104.30-0.830.50113530.SH大丰转债100.00-1.892.37123025.SZ精测转债111.0114.900.96113531.SH百姓转债106.2015.902.42113533.SH参林转债106.3016.909.10113532.SH海环转债103.1217.903.06128063.SZ未来转债111.7018.9047.16128062.SZ亚药转债105.5719.9012.80128061.SZ启明转债109.6020.9010.67名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（

31、亿）600185.SH格力地产5.16-3.370.32600271.SH航天信息26.22-5.7214.43600755.SH厦门国贸8.65-4.313.41600998.SH九州通14.840.273.99600566.SH济川药业36.83-2.052.48600183.SH生益科技13.780.154.60600863.SH内蒙华电3.21-4.181.23600372.SH中航电子16.15-3.471.05600908.SH无锡银行6.44-2.720.73600831.SH广电网络12.9610.0218.68600398.SH海澜之家8.85-1.561.05601727.

32、SH上海电气6.20-6.636.59601238.SH广汽集团13.51-2.601.45601818.SH光大银行4.19-0.953.63601311.SH骆驼股份12.81-5.672.41601211.SH国泰君安19.33-2.676.69601222.SH林洋能源5.44-4.901.12601012.SH隆基股份23.55-0.384.69601127.SH小康股份15.53-4.490.71601929.SH吉视传媒2.83-3.741.20601128.SH常熟银行7.64-3.543.57601966.SH玲珑轮胎17.21-3.150.59603822.SH嘉澳环保27

33、.93-5.550.14603738.SH泰晶科技16.36-5.710.50603989.SH艾华集团19.28-4.080.28603618.SH杭电股份7.06-7.471.49603421.SH鼎信通讯28.33-1.842.29603668.SH天马科技9.13-2.670.58603225.SH新凤鸣14.30-3.830.64603179.SH新泉股份17.84-4.800.54名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）603601.SH再升科技9.00-3.950.29603027.SH千禾味业21.98-9.953.44603345.SH安井食品41.480.000.886

34、03023.SH威帝股份5.91-5.740.21603588.SH高能环境11.02-5.161.11603323.SH苏农银行7.15-2.461.88603019.SH中科曙光41.99-4.5013.76603816.SH顾家家居50.36-4.371.35300058.SZ蓝色光标5.8110.0414.32300388.SZ国祯环保10.73-6.121.50300433.SZ蓝思科技8.70-7.555.06300197.SZ铁汉生态4.31-6.102.19300059.SZ东方财富18.26-4.2532.71300409.SZ道氏技术17.80-7.683.42300601

35、.SZ康泰生物54.351.173.34300568.SZ星源材质29.13-5.580.89300422.SZ博世科12.00-6.541.77300473.SZ德尔股份37.301.831.48300057.SZ万顺股份7.66-4.841.02300539.SZ横河模具10.32-6.780.42300407.SZ凯发电气8.41-5.190.30300297.SZ蓝盾股份7.29-7.373.25000861.SZ海印股份2.85-4.360.38000700.SZ模塑科技4.17-7.540.99000783.SZ长江证券7.64-4.025.52000623.SZ吉林敖东18.19

36、-3.862.60000665.SZ湖北广电8.99-1.321.66002245.SZ澳洋顺昌5.52-1.781.24002496.SZ辉丰股份3.33-9.763.23002325.SZ洪涛股份3.68-4.660.64002753.SZ永东股份10.33-5.920.38002279.SZ久其软件8.45-6.841.39002271.SZ东方雨虹18.68-3.463.61002597.SZ金禾实业20.75-3.261.23002527.SZ新时达6.59-4.490.29002318.SZ久立特材7.62-4.031.14002273.SZ水晶光电13.49-3.572.5500

37、2562.SZ兄弟科技5.971.022.53002707.SZ众信旅游6.75-6.901.32002284.SZ亚太股份5.76-5.880.52002142.SZ宁波银行22.72-0.224.23002728.SZ特一药业17.01-2.410.27002772.SZ众兴菌业8.00-4.880.73002815.SZ崇达技术17.03-1.502.11002460.SZ赣锋锂业27.00-3.055.85名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）002078.SZ太阳纸业7.06-4.592.48002100.SZ天康生物11.73-6.089.57002472.SZ双环传动6.6

38、9-4.560.63002658.SZ雪迪龙8.39-5.090.28002807.SZ江阴银行5.14-3.201.00002008.SZ大族激光39.17-4.447.23002548.SZ金新农15.06-1.444.96002542.SZ中化岩土5.09-4.140.70002131.SZ利欧股份2.03-4.692.71002224.SZ三力士6.58-4.500.70002758.SZ华通医药11.48-1.031.65002446.SZ盛路通信11.73-2.0910.08002823.SZ凯中精密12.07-4.280.21002793.SZ东音股份13.549.990.040

39、02717.SZ岭南股份8.82-3.501.05002013.SZ中航机电7.49-4.102.47002258.SZ利尔化学15.11-3.701.58603313.SH梦百合25.76-1.150.74002839.SZ张家港行6.65-3.062.27603569.SH长久物流13.12-5.270.30300232.SZ洲明科技12.98-3.850.79002179.SZ中航光电40.17-1.571.70603626.SH科森科技9.75-8.190.97600567.SH山鹰纸业3.72-4.372.51603305.SH旭升股份27.55-4.340.89601233.SH桐昆股份15.91-4.335.46600233.SH圆通速递13.73-2.690.91002787.SZ华源控股8.16-4.780.29300618.SZ寒锐钴业80.28-3.862.71000