政府债务专题研究之四：“债务置换”有四种写法你知道么

1、 第 页 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图表1：“务换四种法3 HYPERLINK l _bookmark1 图表2：地政债额4 HYPERLINK l _bookmark2 图表3：“地置府债”政债余和财赤的响4 HYPERLINK l _bookmark3 图表4：2015年2至5月的10Y债益率5 HYPERLINK l _bookmark4 图表5：R007与10Y债（2015年1月-12月）6 HYPERLINK l _bookmark5 图表6：历地政换债行模6 HYPERLINK l

2、 _bookmark6 图表7：政债各的变化7 HYPERLINK l _bookmark7 图表8：截至2018年省未置的量府务8 HYPERLINK l _bookmark8 图表9：未置的政府务存债企债、票模8 HYPERLINK l _bookmark9 图表10：府务企债务构成9 HYPERLINK l _bookmark10 图表11：“用债换有债”政债余和财赤的响9 HYPERLINK l _bookmark11 图表12：2018黑省、江偿或债情况10 HYPERLINK l _bookmark12 图表13：分份有务规及未使的府债额的况11 HYPERLINK l _book

3、mark13 图表14：“用债换有债”政债余和隐债余的响12 HYPERLINK l _bookmark14 图表15：性务理大思路13 HYPERLINK l _bookmark15 图表16：种解量方式13 HYPERLINK l _bookmark16 图表17：“用债换有债”政债余和隐债余的响15 HYPERLINK l _bookmark17 图表18：“用债换有债”政债余和隐债余的响16 HYPERLINK l _bookmark18 图表19：实共而行的择17 HYPERLINK l _bookmark19 图表20：种换式政府务财赤、性债的响18始于 4 年前的那轮政府债务置换

4、，让“债务置换”这个词闻名遐迩。今年的图表 ：资料来源： 绘制1、用地债置换政府债务2014 年 10 月 2 日，国务院印发了关于加强地方政府性债务管理的意见 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明（201443 43 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图表 2：地方政府债务余额20地方政府债券形式图表 2：地方政府债务余额20地方政府债券形式非政府债券形式1050年末年末年末年末年末资料来源：Wind，光大证券究所纵轴：万亿元、用 343 图表 资料来源： 绘制3 （2015225 号、20152015 年 3 月，财政部向地方下达 1 万亿元的地方政府债券额度，用

5、以置换 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2015 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明债务置换开始实施的消息也在债券市场激起涟漪。2014 年国债和地债的净发行量仅为 1.2 万亿元，而 2015 年将至少增加 1 万亿元，市场是否能承受住巨量供给的冲击？这是债券市场从没有经受过的考验，每个人心里都没有底。投资者尚未回过神，10Y 国债收益率已经从 3 月初的 3.4%攀升至了 4 月上旬的 3.7%。图表 4：2015 年 2 月至 5 月的 10Y 国债收益率3.710Y国债收益率市场得知

6、将进行债务置换3.37-Feb21-Feb7-Mar21-Mar4-Apr18-Apr2-May16-May30-May资料来源：Wind， 单位：%统计间：2015年 2月至5月15 年 2 还在 4.65%9 3.2 年2 0Y 国债为336324%和 2.82% HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图表 5：R007、10Y 国债、地债发行量（2015 年 1 月-12 月）55R007432JanFeb MunJulAug Sep3.7OctNov Dec10Y国债JanFeb MarApr May JunJulAug SepOctNov Dec80

7、006000400020000地债发行量下达第1批额=1万亿下达第2批额=1万亿下达第3批额=1.2万亿arApr May JJanFeb Mar Apr May JunJulAug SepOctNov Dec资料来源：Wind， 上图和中图：%下图：万亿统计时间：2015年 1月至12月2016 2015 年至 2018 图表 6：历年地方政府置换债发行规模53图表 6：历年地方政府置换债发行规模534.923.22.811.302015年2016年2017年2018年2019年YTD资料来源：Wind，光大证券研究所单位：万亿元注：2019 年截至 4 月末置换债发行规模4置换债发行规模

8、HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明1.3、当前的置换进程2014 年底，政府债务余额为 15.4 万亿元，其中地方政府债券 1.06 万亿元，剩余的 14.34 务。这 14.34 12.2 元，再剔除一些自然到期的，到 2018 年末时仅剩下 0.32 万亿元。图表 7：政府债务各部分的变化政府债务（15.4万亿元）政府债务（15.4万亿元）通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务（14.34万亿元）政府债券（1.06万亿元）尚未置换的万亿元）已置换的（12.2万亿元）自然到期的（1.82万亿元）年底：资料来源：Wind， 绘制8.3%图表 8：

9、截至 2018 年末各省未被置换的存量政府债务地区未置换规模 未置换比例地区未置换规模 未置换比例深圳00.0河南2.4浙江80.1广东2.8江西370.8江苏2.9宁夏130.9广西3.4青岛131.0河北3.5贵州1021.2辽宁3.5天津511.3大连3.6湖南1131.3安徽3.8上海691.4吉林4.0内蒙古891.4云南4.5宁波251.4陕西4.8四川1471.6青海5.1山东1611.6山西5.3厦门101.6黑龙江5.3福建921.7海南5.8湖北1231.8西藏85.9新疆792.0北京7.0重庆1032.2甘肃8.3资料来源：Wind， 单位：亿元 注：计划单列市单独计图

10、表 9：未被置换的存量政府债务与存量债中企业债、中票规模 江苏 浙江 重庆湖北山东湖南 四川安徽广东上海夏 天津 新疆福建贵州山吉林广西 黑龙江北京陕西青海青海0海南090180 甘肃2704502018 年末未置换规模2013 年 6 2、用地债置换或有债务、或有债务的定义 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明审计署 2013 年第 32 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图表 10：政府债务+企业债务的构成政府债务政府债务政府负有偿还责任的债务政府性债务政府需履行担保责任的债务+债务地方政府救助责任的债务企业债务资料来源： 绘制截至 2014 24 别为 15.4

11、 8.6 2018 0.32 2015 2015225 符 合图表 资料来源： 绘制2016 年 2月 24日， HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明“2016 5Y、7Y、10Y457 2015 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明甄别确定的截止 2014 年末地方政府或有债务本金按照规定可以转化为地方政府债务的部分。此后，黑龙江、浙江，山东、内蒙、云南、辽宁、湖南、河北、河南等地均发行了用于置换或有债务的地方政府债券。图表 12：2018 年黑龙江省、浙江省偿还或有债务情况债券募资用途（简要）

12、偿还的或有债务规模2018年黑龙江省政府一般债券(四七期)发行总额246.43亿元。按照财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见规定,经省政府批准,置换符合条件的存量或有一般债务本金27.3亿元。27.32018年黑龙江省政府专项债券(一期)发行总额20.38亿元。按照财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见规定,经省政府批准,置换符合条件的存量或有专项债务本金2亿元。22018年黑龙江省政府一般债券(九期)发行总额101.1259亿元。按照财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见规定,经省政府批准,置换符合条件的存量或有一般债务本金98.56亿元。98.562018年浙江省

13、政府一般债券(四五期)发行总额亿元。本批置换清理甄别锁定的或有债务中确需财政资金偿还的部分。173.512018年浙江省政府专项债券(五期)发行总额115.19亿元，本期置换专项债券资金金用于偿还2014年底清理甄别锁定的或有债务中确需财政资金偿还的部分。115.19资料来源：Wind， 单位：亿元2019 年政府工作报告表示“继续发行一定数量的地方政府置换债券， 减轻地方利息负担”。也就是说，2019 年仍有可能有部分或有债务转化为政府债务，并最终由地方政府债予以置换。2015225 年末，湖南省的2072 19 这个数据静态地看，该省最多有 19 亿元的或有债务可以被置换。 HYPERLI

14、NK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图表 13：部分省份或有债务规模及占未被使用的政府债务额度的情况地区2018年末或有债务余额（亿元）未使用限额（亿元）占未用限额的比重（ ）湖南20721910846.1陕西1819578315.0福建1774635279.6广西926487190.1新疆833439189.7宁波17823077.6厦门239823.0地区2017年末或有债务余额（亿元）未使用限额（亿元）占未用限额的比重（ ）湖南24521912837.7天津1419811752.0陕西2705468.3福建河北广西新疆北京1810285.228761243231.5

15、225.6218.725140546.2% 2018 年政府债2018 17 和 18 年的样本具有一定差异3、用地债置换隐性债务、隐性债务的定义（19 年 4 月 26 定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方,地方政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）图表 地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。）、国有企事业单位等举借, 约定由财政资金偿还的债务； 地方国有企事业单位等举借,由政府提供担保的债务；（PPP）、 政府购买服务等过程中,通过回购本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支

16、出事项债务。资料来源： 绘制隐性债务并不对应于某类特定的融资方式，而是由项目的具体形式所决定。万变不离其宗，目前已经出现的隐性债务可以划分为以下 7 大类别：（融资）租赁以及其他金融产品和非法集资等方式举借债务,实际依靠财政资金偿还的。参与政府和社会资本合作（PPP）,以及通过其他名股实债,的。供应程序的土地注入企业并要求企业融资,或者承诺将预期土地出让收审批或者开工建设需要政府出资的建设项目时,未考虑财政承受能力和、隐性债务的治理在 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明PPP HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HY

17、PERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图表 15：隐性债务管理的大思路政府不兜底政府不兜底金融机构认为政府会兜底的“幻觉”中央不救助地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”坚决打消“两个幻觉”资料来源： 绘制图表 16：三种化解存量的方式43号文框架下存量隐性债务的处的债务置换政非政府债券隐性地方政府债务府 形式的政府债务（并未纳入政府债务额度）债务存量化解存量化解方式3方式2置换存量化解方式1政府债券政府债券偿还转化为企业债形式的政府债务形式的政府债务不需要增加需要增加红色为府债务政府债务限额政府债务限额紫色为政府务资料来源： 绘制 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请

18、参阅最后一页特别声明、偿还模式、转化模式PPP PPP 、承接模式（）值2015 年开始的政 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图表 资料来源： 绘制4、用贷款置换隐性债务我们曾在2018 年12 月24 为降注： ） HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图表 资料来源： 绘制城投公司对于银行而言，为了更好地形成上述共赢关系，需要在金融工具的利率、金融工具的期限、图表 19：为实现共赢而进行的选择5.被置换的标的：优选成本较高、剩余期限较短的标的。4.置换的规模：1.金融工具的利率：通过市场化的原则城投公司与准或适当上浮。协商确定。金融机构的共赢3.资金来源：2.金融工具的期限：更多地利用市场化一般选择10Y及以下的期限融资方式，而不是PSL资金。资料来源： 绘制金融工具的利率。一般选择 10 5 至 10 10 10 3 至 5 PSLPSL PSL PSL置换的规模。正如上文所述，“用贷款置换隐性债务”是城投公司与金 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明被置换的标的。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明方基金2019-04