专题报告：转融资利率下调细则放松利好两融影 响有限

1、 HYPERLINK / 万联证券研究所 HYPERLINK / 万联证券研究所 HYPERLINK / 万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:news)目录 HYPERLINK l _TOC_250019 1、融易则订助于高融场程和活力3 HYPERLINK l _TOC_250018 2、融易则历调整促两市不规范3 HYPERLINK l _TOC_250017 点段：2010 年式开试，底融额破亿3 HYPERLINK l _TOC_250016 式出 融交细颁，融务正启航3 HYPERLINK l _TOC_250015 次订完：2013-2015 年历多修，成较完的本4 HYP

2、ERLINK l _TOC_250014 2013 年3 月布限售份补通知4 HYPERLINK l _TOC_250013 2014 年2 月善融规限的控标4 HYPERLINK l _TOC_250012 2015 年5 月幅，包允展、宽券资的途等5 HYPERLINK l _TOC_250011 2015 年8 月融为“T+1”，高资证比例82016 年12 月超风险票算至0，要求商日态整算率8 HYPERLINK l _TOC_250010 3、融模续长市场政等素响8 HYPERLINK l _TOC_250009 国融场断，平担比维高位8 HYPERLINK l _TOC_25000

3、8 融模要市关，受政变影响9 HYPERLINK l _TOC_250007 近年融策收紧整上松市化程不加深9 HYPERLINK l _TOC_250006 两规主与相关也到策化响10 HYPERLINK l _TOC_250005 4、融利下，于降两成但响限10 HYPERLINK l _TOC_250004 5、融则订转资金率调影测算 HYPERLINK l _TOC_250003 证行业影粗略算 HYPERLINK l _TOC_250002 上券业影粗略算12 HYPERLINK l _TOC_250001 6、资议13 HYPERLINK l _TOC_250000 7、险示14图

4、表1：深易资融交实细2019 年主修内容3图表2：深易市公限股、除售存股参融融交易相关问的知主规定图表3：深易资融交实细2014 年修内容4图表4：交资券交实细2015 版主修内容5图表5：融易及场股交额比8图表6：融额流总市占比8图表7：场均保例和资最低担比例9图表8：保价结构9图表9：2010 以两市场主政变化9图表10：市和策对两规的响10图表转资额资余变化图表12：转资融额比变化图表13：转资率情况图表14：两政变证券业绩响粗测算12图表15：两政变上市商绩响粗测算12 HYPERLINK / HYPERLINK / 万联证券研究所 HYPERLINK / 万联证券版权所有,发送给银华

5、基金(公共邮箱:news)1、两融交易细则修订，有助于提高两融市场化程度和活力近日，沪深交易所修订融资融券交易实施细则，主要修改内容有：1309501600上中板业板票值比幅升。此次修订，有利于提升两融业务市场化程度，引导券商发挥专业优势，疏导投资者合理的投资需要，正向引导资金规范入市，激发市场活力。图表1：沪深交易所融资融券交易实施细则2019年版主要修订内容主要变化修订前修订后第六章 风险控制取消持担保客户维持担保比例不得低于130。消130要求比例最低当客户维持担保比例低于130时，会员应当通知客户会员应当根据市场情况、客户资信和公司风险管理能130的要求在约定的期限内追加担保物，客户经

6、会员认可后，可力等因素，审慎评估并与客户约定最低维持担保比例以提交除可充抵保证金证券外的其他证券、不动产、要求。股权等资产。完善维持担维持担保比例计算公式为：维持担保比例计算公式为：保比例计算维持担保比例=（现金+信用证券账户内证券市值总维持担保比例=（现金+信用证券账户内证券市值总公式和）/（融资买入金额+融券卖出证券数量当前市价和+其他担保物价值）/（融资买入金额+融券卖出利息及费用总和。证券数量当前市价利息及费用总和。资料来源：交易所、万联证券研究所2、两融交易细则经历多次调整，促进两融市场不断规范试点阶段：2010年正式开始试点，年底两融余额破百亿1200620103月316家602、

7、第二批试点券商：2010年7月，第二批5家试点券商（申银万国、东方证券、 、华泰证券、银河证券）开始交易，当日两融余额突破15亿元；3：2010年1214），2010100正式推出：2011年两融交易细则颁布，两融业务正式启航2011年11折算最不过70他A股折率高过650700指折率高超过65 HYPERLINK / HYPERLINK / 万联证券研究所 HYPERLINK / 万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:news)多次修订和完善：2013-2015年历经多次修订，形成较为完善的版本2013年32013年3月18图表2：沪深交易所上市公司限售股份、解除限售存量股份参与融资融

8、券交易相关问题的通知主要规定普通流通股限售股份解除限售股份普通个人投资者普通账户竞价卖出信用账户竞价卖出（因不允许担保物转入）担保品转入直接还券（因不允许担保物转入）融券卖出董监高和持股5以上股东两融交易机构投资者普通账户竞价卖出（三项并计算*，符合减持转让规定）信用账户竞价卖出（仅包含担保品卖出、卖券还款卖出和强制平仓卖出，三项并计算*，符合减持转让规定）担保品转入直接还券（三项并计算*，符合减持转让规定）融券卖出会员在向投资者提供融资融券服务时，应当要求投资者向会员申报其持有限售股份、解除限售存量股份情况，以及是否为上市公司董事、监事和高级管理人员等相关信息。会员应当对投资者的申报情况进行

9、核实，并进行相应的前端控制。注：*信用账户卖出+普通账户卖出+直接还券资料来源：交易所、万联证券研究所2014年22014年2月21/证图表3：沪深交易所融资融券交易实施细则2014年版修订内容 HYPERLINK / 万联证券研究所 HYPERLINK / 万联证券研究所 HYPERLINK / 万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:news)版本上交所深交所第六章 风险控制第六章 风险控制第四十九条第五十条第6.1条2011单只标的证券的融资余额达到该证券单只标的证券的融券余量达到该证单只标的证券的融资余额达到该证版上市可流通市值的25时，本所可以券上市可流通量的25时，本所可券上市

10、可流通市值的25时，本所在次一交易日暂停其融资买入，并向以在次一交易日暂停其融券卖出，可以在次一交易日暂停其融资买市场公布；降低至20以下时，本所并向市场公布；降低至20以下入，并向市场公布；降低至20以可以在次一交易日恢复其融资买入，时，本所可以在次一交易日恢复其下时，本所可以在次一交易日恢复并向市场公布。融券卖出，并向市场公布。其融资买入，并向市场公布。2014单只股票的融资监控指标达到25 单只股票的融券余量达到该股票上只标的证券的融资余额、信用账户版时，本所可以在次一交易日暂停其融市可流通量的25时，本所可以在持有市值占该证券上市可流通市值资买入，并向市场公布；降低至20次一交易日暂停

11、其融券卖出，并向的比例均达到25时，本所可以在以下时，本所可以在次一交易日恢复市场公布；降低至20以下时，本次一交易日暂停其融资买入，并向其融资买入，并向市场公布。所可以在次一交易日恢复其融券卖市场公布；降低至20以下时，本单只交易所交易基金的融资监控指标出，并向市场公布。所可以在次一交易日恢复其融资买达到75时，本所可以在次一交易日暂单只交易所交易基金的融券余量达入，并向市场公布。”停其融资买入，并向市场公布；降低到其上市可流通量的75时，本所至70以下时，本所可以在次一交易日可在次一交易日暂停其融券卖出，恢复其融资买入，并向市场公布。并向市场公布；降至70以下时，上述融资监控指标为会员上报

12、的标本所可以在次一交易日恢复其融券的证券融资余额和信用账户持有卖出，并向市场公布。的标的证券市值取较小者与标的证券流通市值的比值。”资料来源：交易所、万联证券研究所2015年52015年5月7日，沪深交易所对两融交易细则进行大幅修订，主要内容包括：1、增加客户适当性管理的内容，明确需要近20个交易日日均证券类资产不低于50万元、从事证券交易的时间不少于半年等；2（）（2（3TFOF的3（1）2）（）24、加强担保物的管理，增加单一证券市值集中度监控指标等。图表4：深交所融资融券交易实施细则2015年版主要修订内容主要变化修订前修订后第二章 业务流程增加客户适无第七条当性管理内2.4 会员应当加

13、强客户适当性管理，明确客户参与融资融券交容易应具备的资产、交易经验等条件，引导客户在充分了解融资融券业务特点的基础上合法合规参与交易。 HYPERLINK / 万联证券研究所 HYPERLINK / 万联证券版权所有 HYPERLINK / 万联证券研究所 HYPERLINK / 万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:news)乏风险承担能力、最近二十个交易日日均证券类资产低于50员不得为其开立信用账户。间、证券类资产条件限制。本条第二款所称股东，不包括仅持有上市会员5以下上市流通股份的股东。明确竞价交易方式无第十条2.7 融资融券交易采用竞价交易方式细化股基和债券的申报数量第十条2.7

14、 融资买入、融券卖出的申报数量应当为100股（份）或其整数倍第十二条2.9 融资买入、融券卖出股票或基金的，申报数量应当为100 股（份）或其整数倍。融资买入、融券卖出债券的，申报数量应当为10张或其整数倍。的申报规则第十一条2.8 无交易型开放式基金规定第十三条2.10 第三款 交易型开放式基金或经本所认可的其他证券，其融券卖出不受本条前两款规定的限制。增加现金等方式还券第十三条2.10 无相关规定第十六条2.13 第三款 投资者融券卖出的证券暂停交易的，可以按照约定以现金等方式向会员偿还融入证券。拓宽融券所得价款的用途第十六条2.13 未了结相关融券交易前，投资者融券卖出所得价款除买券还券

15、外不得另作他用。第十八条2.15 未了结相关融券交易前，投资者融券卖出所得价款除以下用途外，不得另作他用：（一）买券还券；（二）偿还融资融券交易相关利息、费用或融券交易相关权益现金补偿；（三）买入或申购证券公司现金管理产品、货币市场基金以及本所认可的其他高流动性证券；（四）证监会及本所规定的其他用途。允许合约展期第十七条2.14 会员与客户约定的融资、融券期限自客户实际使用资金或证券之日起开始计算，最长不得超过六个月。第十九条2.16 会员与客户约定的融资、融券合约期限自客户实际使用资金或证券之日起开始计算，最长不超过六个月。合约到期 限最长不得超过六个月。会员在为客户办理合约展期前，应当对客

16、户的信用状况、负债情况、维持担保比例水平等进行评估。细化证券投资基金的范围第十九条2.16 投资者信用证券账户不得用于买入或转入除可充抵保证金证券范围以外的证券，也不得用于参与定向增发、证券投资基金申购及赎回、债券回购等。第二十一条2.18 投资者信用证券账户不得用于买入或转入除可充抵保证金证券范围以外的证券，也不得用于参与定向增发、股票交易型开放式基金和债券交易型开放式基金申购及赎回、债券回购等。第三章 标的证券放开可作为标的券的ETF的相关条件第二十五条3.3 标的证券为交易型开放式指数基金（ETF）的，应当符合下列条件：（一）（二）近三第二十六条3.3 标的证券为交易型开放式基金的，应当

17、符合下列条件：（一）上市交易超过（二）最近五个交易日内的日平均资产规模不低于亿元（三）基金持有户数不少于 HYPERLINK / 万联证券研究所 HYPERLINK / 万联证券版权所有, HYPERLINK / 万联证券研究所 HYPERLINK / 万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:news)个月内的日平均资产规模不低于20亿（三）基金持有户数不少于40本所另有规定的除外。（四）本所规定的其他条件。新增可作为标的券的LOF的条件无第二十七条3.4 标的证券为上市开放式基金的，应当符合下列条件：（一）（二）最近五个交易日内的日平均资产规模不低于（三）基金持有户数不少于（四）（五本所

18、规定的其他条件。新增可作为标的券的债券的条件无第二十八条3.5 标的证券为债券的，应当符合下列条件：（一）债券托管面值在（二）（三）债券信用评级达到A级（含）以上； （四）规定的其他条件。新增创业板股票的相关规定第二十九条3.7 标的股票交易被实行特别处理的， 本所自该股票被实行特别处理当日起将其调整出标的证券范围。第三十二条3.9 标的股票交易被实行风险警示的，本所自该股票被实行风险警示当日起将其调整出标的证券范围。标的证券为创业板股票的，本所自该公司首次发布暂停上市或终止上市风险提示公告当日起将其调整出标的证券范围。第四章 保证金和担保物增加和细化可冲抵保证金范围第三十二条4.1保证金可以

19、标的证券及本所认可的其他证券充抵。第三十五条4.1保证金可以本所上市交易股票、证券投资基金、债券，货币市场基金、证券公司现金管理产品及本所认可其他证券充抵。增加可冲抵保证金的折算率标准第三十三条4.2（三）不超过5（四）其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过0（五）权证的折算率为0。第三十六条4.2 可充抵保证金的证券，在计算保证金金额时应当以证券市值或净值按下列折算率进行折算：（三）证券公司现金管理产品、货币市场基金、最高不超过5（四）被实行风险警示、暂停上市或进入退市整理期的证券、权证的折算率为（五）基金和债券折算率最高不超过80。增加单一市值集中度监控指标无第四十四条4.10 会员应

20、当加强对客户担保物的管理，对客户提交的担保物中单一证券市值占其担保物市值的比例进行监控。取消追加担保物的期限规定第四十一条4.10客户维持担保比例不得低于130。当客户维持担保比例低于130时，会员前述期限不得超过二个交易日。客户追加担保物后的维保比例不得低于150。第四十五条4.11客户维持担保比例不得低于130。客户维持担保比例低于130时，会员应当通知客户在约定的期限内追加担保物，客户经会员认可后，证金证券外的其他证券、不动产、股权等资产。会员可以与其客户自行约定追加担保物后的维保比例要求。第五章 信息披露和报告取消具体报告限制第四十七条5.2 会员应当于每个交易日2200前向本所报送当

21、日各标的证券融资买入额、融资第五十一条5.2 会员应当按照本所要求每个交易日向本所报送当日各标的证券融资买入额、融资还款额、融资余额、融券卖出量、融券 HYPERLINK / HYPERLINK / 万联证券研究所 HYPERLINK / 万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:news)还款额、融资余额、融券卖出量、融券偿还量以及融券余量等数据。偿还量以及融券余量等数据。取消每月两融业务报告第四十八条5.3 会员应当在每月结束后七个交易日内向本所报告当月融资融券业务开展情况。无资料来源：交易所、万联证券研究所2015年8T+12015年8月“T0T+2、提50100 。2016年1201

22、3003、两融规模持续增长，受市场和政策等因素影响我国两融市场不断扩容，平均担保比例维持高位两融余额从20101002015200000.3422010300/2015174。2010 -347担保物97.2590图表5：融易及股基易占比图表6：融额流市值比资料源：证公、联证研所资料源证公、联证研所图表7：场均保和投者低保例图表8：保价结构资料源：证公、联证研所资料源证公、联证研所两融规模主要与市场相关，也受到政策变化影响T+1图表9：2010年以来两融市场的主要政策变化2010.3.312011.11.152013.1.312013.9.162014.9.22两融试点两融细则颁布,标的扩容标

23、的第二次扩容标的第三次扩容标的第四次扩容90 只，数量覆盖率 5285 只，数量覆盖率 1250019700 只，数量覆盖率 27900 只，数量覆盖率 34深市 40 只，覆盖率 4深市 105 只，覆盖率 720013深市300 只，覆盖率19深市 400 只，覆盖率 24505.沪市 180 只，覆盖率 1930030沪市40040500仅覆盖上证 50 和少数深市权重股，基本覆盖沪深 300 指数，引入 7 只 ETF 基金中小板股票增加，首次纳入 6 只创业板个股2019.8.9两融细则修订,标的扩容取消最低维持担保比例不130% 增加其他证券等资产160080036%80051%2

24、016.12.2两融细则修订,标的扩容 静态市盈率在300950 只，数量覆盖率 31%42523%52543%2015.8.3两融细则修订融券“T+0”变成“T+1”融资保证金比例由 50%至 100%2015.5.7两融细则大幅修订客户门槛提升；增加单一证券市值集中度指标 HYPERLINK / HYPERLINK / 万联证券研究所 HYPERLINK / 万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:news)资料来源：交易所、万联证券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 万联证券研究所 HYPERLINK / 万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:news)从近

25、十年两融余额的变化看，沪深交易量和流通市值是影响两融最为重要和基础的因素，两融规模和市场行情有很强的相关性，且波动幅度更大。同时，两融标的扩容和相关政策（例如两融标的扩容、交易规则调整、初始保证金比例、客户维持担保比例、可冲抵保证金的范围和折算率、强制平仓等相关规定的调整等）的放松长期看也对两融市场有提振作用，但在市场较弱的情况下对两融规模的提升效应较为有限。图表10：市场和政策变化对两融规模的影响2013.9.16 标的扩容次月两融余额+10%流通市值占比+0.07pct2014.9.22标的扩容次 月 两 融 余 额2013.9.16 标的扩容次月两融余额+10%流通市值占比+0.07pc

26、t2014.9.22标的扩容次 月 两 融 余 额15占比+0.15pct2015.5.7 细则修订整体上放宽，例如两融合约可展期等次月两融余额-1%，流通市值占比-0.42pct-62015.8.3 细则修订融券“1次月两融余额-14.4%，流通市值占比-0.06pct2013.1.31 标的扩容次月两融余额+19%， 流通市值占比+0.07pct+373+113-1.8pct-20+1.7pct2016.12.2 标的扩容 细则修订下调 PE300 以上保证金折算率次月两融余额-8%，流通市值占比-0.09pct-82011.11.15+201+164+1.2pct-0.3pct-0.3p

27、ct+0.8pct+0.4pct资料来源：wind、证金公司、万联证券研究所4、转融资利率下调，有利于降低两融成本但影响有限年8月80BP1824.33.9，14期42017201812780BP。转融资余额的影响因素较多，既与两融市场有关，也受到转融资利率与券商两融资本成本对比影响，单纯从转融资利率调整对转融资余额的影响看，并没有十分紧密的相关性。20139占比例到峰20.83之后呈年7占仅为2.92。们认主原是商资渠道 HYPERLINK / HYPERLINK / 万联证券研究所 HYPERLINK / 万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:news)图表11：融余和资余变化图表1

28、2：融占资额比变化资料源：wind、金司、联券究所资料源：wind、金司、联券究所图表13：转融资利率调整情况2019.8.8转融资利率下调2018.12.7转融资利率下调2013.5.29-6.28转融资利率三次上调2017.2.21-2017.6.9转融资利率两次上调2015.12.28-2016.3.10转融资利率两次下调2019.8.8转融资利率下调2018.12.7转融资利率下调2013.5.29-6.28转融资利率三次上调2017.2.21-2017.6.9转融资利率两次上调2015.12.28-2016.3.10转融资利率两次下调2015.1.19转融资利率上调2014.5.14

29、增加 91 天、182 天品种转融资利率下调2013.8.2转融资利率2014.8.15下调转融利下调2012.8.30转融通开闸资料来源：wind、中证协、万联证券研究所5、两融细则修订和转融通资金利率下调的影响测算对证券行业业绩影响的粗略测算（）0.80pct。两融细则的调整有望带来市场回暖和两融占比提升，但由于两融利息净收入在券商 HYPERLINK / 万联证券研究所 HYPERLINK / 万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:news) HYPERLINK / 万联证券研究所 HYPERLINK / 万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:news)到5，因根我测，若融模

30、升20厚行1.09使两规提50，行业利的度仅为1.23。此们加两融则订转通金利下带市的暖程图表14：两融政策变化对证券行业业绩影响的粗略测算项目2019E两融余额变化*010203050两融余额（亿元）8946.689841.3510736.0211630.6813420.02两融利差变动（年化）0.800.800.800.800.80两融净收入变动（亿元）*28.6330.0631.4932.9235.79预计增厚营业收入（亿元）28.6330.0631.4932.9235.79净利润率（1H2019）37.2537.2537.2537.2537.25预计增厚净利润（亿元）*10.6711.

31、2011.7312.2713.33预计提升 2019 年净利润幅度0.991.041.091.141.23（）201-8-58946.（2*（）=(2019-8-152019E/2*（）*46/6（3*wind对上市券商业绩影响的粗略测算资增长20，利差加0.80pct假，不虑他素我粗略商业增在0.48之，虑两业的化业增长贡同时，考虑到评级高、近期股权融资较多的券商融资成本较低，转融资利率下调对这些券商没有影响，两融息差不会扩大，在融资利率稳定的情况下，资金成本较高的中小券商可能更为受益。图表15：两融政策变化对上市券商业绩影响的粗略测算证券代码券商简称融出资金*（2019E,亿元）两融利差变

32、动（年化）入变动*（亿元）（亿元）净利润率（1Q2019）净利润（亿元）净利润*（2019E，亿元）预计提升2019 年净利润幅度601375.SH 68.330.800.200.2027.650.062.632.11000728.SZ国元证券156.710.800.460.4642.840.2010.041.96601881.SH中国银河612.720.801.801.8041.420.7438.731.92601788.SH光大证券415.800.801.221.2238.500.4725.681.83600369.SH西南证券131.430.800.390.3936.22600909.S

33、H华安证券70.170.800.210.2148.30601990.SH南京证券56.450.800.170.1741.620.074.381.57601901.SH方正证券230.330.800.680.6831.850.2215.161.42600999.SH 589.980.801.731.7345.780.7964.491.23601211.SH国泰君安836.760.802.452.4544.901.1090.531.22601688.SH华泰证券695.200.802.042.0444.490.9179.681.14002736.SZ国信证券433.960.801.271.2750

34、.350.6457.361.12002797.SZ第一创业39.530.800.120.1235.250.043.761.09 HYPERLINK / 万联证券研究所 HYPERLINK / 万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:news) HYPERLINK / 万联证券研究所 HYPERLINK / 万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:news)601066.SH中信建投350.020.801.031.0347.880.4945.291.09000783.SZ长江证券226.040.800.660.6631.630.2119.661.07000776.SZ广发证券611.510.801.791.7942.680.7772.071.06601198.SH东兴证券120.030.800.350.3553.990.1917.971.06000166.SZ 615.580.801.811.8134.130.6259.171.04600837.SH