资金流出、分化减弱紧跟风格趋势

1、 目录索引 HYPERLINK l _TOC_250014 一、期场格顾4 HYPERLINK l _TOC_250013 （一宽指表回顾4 HYPERLINK l _TOC_250012 （二主风表一览5 HYPERLINK l _TOC_250011 （三行内格较7 HYPERLINK l _TOC_250010 二、化格望9 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）日效看格9 HYPERLINK l _TOC_250008 （二分度风格10 HYPERLINK l _TOC_250007 （三资流看格 HYPERLINK l _TOC_250006 （四盈预看格14 HYP

2、ERLINK l _TOC_250005 （五估角看格14 HYPERLINK l _TOC_250004 （六宏事看格16 HYPERLINK l _TOC_250003 三、格略荐表回顾20 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）策规则20 HYPERLINK l _TOC_250001 （二策表现20 HYPERLINK l _TOC_250000 风险示21图表索引图 1：同基数比较4图 2：同业数比较5图 3：2019年5月市风格现顾5图 4：2019年5月盘（深300分内格表回顾6图 5：2019年5月盘（创板分内风表现顾7图 6：色属5月格IC与市风格IC8图 7

3、：防工业5份格IC与市风格IC9图 8：格历应一览10图 9：同度格子IC10图 10：格历应一览图 总流资及额流比占（2019.05）图 12：上金场及增分（2019.05）12图 13：同数的余额占（2019.05）13图 14：格合金弱对（2019.05.27 2019.05.31）13图 15：于金推格配比例14图 16：同数度净利时序列亿元)14图 17：要数市历史位图16图 18：要数市历史位图16图 19：ROA因及事件史现17图 20：ROA因及事件史现218图 21：ROE增率及触事历表现18图 22：个股反子及发件史现19图 23：个成金子及发件史现19图 24：优筹格策略

4、测果基深300）21表 1：要基数的PE其史位况15表 2：要基数的PB其史位况15表 3：分新发事及6月推风格17表 4：优筹格策略测果20一、近期市场风格回顾（一）宽基指数表现回顾5月AROEROE5综上，资金流出、市场分化减弱，继续紧跟盈利成长等基本面风格趋势。图 1：不同宽基指数表现比较5月累计涨幅2017年以来涨幅(右2019年以来涨幅(右)20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0% 数据来源：Wind， 5图 2：不同行业指数表现比较5月累计涨幅5月累计涨幅上周涨幅2018年以来涨幅(右)10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%(-15.0

5、%(40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%)()()饮 事 (料 业 (申 申万 万计 机 休 电 家算 械 闲 气 用机 设 服 设 电申 备 务 备 器万 申 申 申 申万 万 万 万申 申 (万 万 (申 申)沪 轻 房(300制 产(300()()()申 万万)钢 医 电铁 药 子)()()()()()()万)装 贸 (申 申)(申 申 万 万 (申)万)（二）主流风格表现一览回顾2018年风格表现，春节后我们建议布局前期超跌的中小盘标的，二季度则建议重点关注盈利及价值风格。在三季度风格研报中，我们判断，伴随中报业绩预期上升及流

6、动性短期改善，并建议坚持以业绩为纲，深挖价值投资机会，同时积极布局个股的超跌反弹机会。四季度建议把握基本面风格如盈利等。从2019年一季度看，市场偏好交易活跃个股，小盘股相对受青睐，反转风格显著，价值、盈利和成长风格均维持失效，其中成长风格失效程度较低。回顾ROE、ROE增长 均超过以获得超额收益。图 3：2019年5月全市场风格表现回顾15.00%5月份IC01年以来IC近一年IC近3个月IC销毛售利净率利 率销毛售利净率利 率股总净每东资利股主资长每流个近换一三六一最容流总流流存总财营固速流净权产润净增增业负负负负成月率月月月股点比市产股市周产费费比比比润行业业业营产期股动月个手个个个年高

7、量通资通通货资务业定动动利行行行股息率益增增资长长务债债债债交平股股股价距值本值转周用用率率现业相相相增长长产率率收率比比率金均价价价反离长率率增入率率长增率长率额成交量反反反转转转转动量总总率转比比股市本值率例例金相对对对占对比10.00%5.00%12.00%8.00%31ROE EPSROA ROE4.00%31ROE EPSROA ROE0.00%BP SP EP CFP BP(SP(BP SP EP CFP BP(SP(EP( CFP(-8.00%-12.00%)/)/数据来源：Wind， 2018年大盘蓝筹股的风格鲜明，价值风格表现突出，大盘股显著优于小盘股， 个股表现为动量风格，

8、但盈利、成长风格仍待修复。进入2018年4季度，动量切换为反转风格，价值风格走弱。回顾5月大盘股的风格表现，盈利、成长、质量风格显著，尤其以ROE增长率、主营业务收入增长率等成长因子表现最突出。市场偏好大盘动量风格，流动性等溢价也表现突出。价值风格中仅有股息率具有一定有效性。图 4：2019年5月大盘股（沪深300成分股内）风格表现回顾5月份IC（右）05年以来IC近1年IC近3个月IC25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%ROA ROE0.00%ROA ROE-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%30.00%销毛售利净率利 率销毛售利净率利

9、率股总净每东资利股主资长每流个近换一三六一最容流总流流存总财营固速流净权产润净增增业负负负负成月率月月月股点比市产股市周产费费比比比润行业业业营产期股动月个手个个个年高量通资通通货资务业定动动利行行行股息率益增增资长长务债债债债交平股股股价距值本值转周用用率率现业相相相增长长产率率收率比比率金均价价价反离长率率增入率率长增率长率额成交量反反反转转转转动量总总率转比比股市本值率例例金相对对对占对比10.00%BP SP EP CFP BP(SP(BP SP EP CFP BP(SP(EP( CFP(-10.00%-20.00%-30.00%)/31ROE EPS)/31ROE EPS中，2018

10、从2019更受青睐回顾速动比图 5：2019年5月小盘股（创业板成分股内）风格表现回顾5月份IC（右）01年以来IC近1年IC近3个月IC销毛售利净率利 率销毛售利净率利 率股总净每主资长每流个近换一三六一最容流总流流存总财营固速流净东资利股营产期股动月个手个个个年高量通资通通货资务业定动动利权产润净增增业负负负负成月率月月月股点比市产股市周产费费比比比润行业业业行行行股息率益增增资长长务债债债债交平股股股价距值本值转周用用率率现业相相相增长长产率率收率比比率金均价价价反离长率率增入率率长增率长率额成交量反反反转转转转动量总总率转比比股市本值率例例金相对对对占对比15.00%6.00%10.0

11、0%31ROE EPSROA ROE3.00%5.00%31ROE EPSROA ROE0.00%-3.00%-6.00%-9.00%0.00%BP SP EP CFP BP(SP(BP SP EP CFP BP(SP(EP( CFP(-10.00%-15.00%)/)/-15.00%-25.00%数据来源：Wind， 2018年的熊市以来2019关于2019年二季度详细风格观点请参考报告个股分化加大，关注风格切换2019年二季度量化风格展望。（三）行业内风格比较5月行业普跌，以唯一上涨的有色金属行业与跌幅较小的国防军工行业为例。5图 6：有色金属5月份风格IC与全市场风格IC对比数据来源：W

12、ind， 此外，5月份国防军工行业跌幅较小，但风格表现与有色金属行业差异较大。国防军工行业中盈利、成长、质量风格等风格有效性都远超过市场平均水平。市场在大小盘研判、个股的股价动量反转趋势上并无明显的偏好。说明在短期内行业的表现主要由基本面支撑。图 7：国防军工行业5月份风格IC与全市场风格IC对比数据来源：Wind， 二、量化风格展望（一）日历效应看风格A股在岁末年初的风格切换总让人记忆犹新，在2019年量化风格展望报告2001A历年来一季度的“春季躁动”尤为显著，其中小盘及超跌反转风格常常有明显的超额表现。随着春季躁动行情的结束，市场在二季度中往往趋于理性，小盘股结束躁动， 市场风格回归盈利

13、与价值驱动。三季度是全年风格表现最佳的一段时期，各类主流风格均能延续不错的惯性， 小盘回归，盈利、成长及价值风格显著性提高。四季度蓝筹再次逆袭，盈利及价值股成为该时期最佳选择。图 8：风格日历效应结论一览数据来源：Wind， 图 9：不同季度风格因子IC统计6.0%全样本一季度三季度四季度二季度销毛售利净率利 率销毛售利净率利 率股总净每东资利股主资长每流个近换一三六一最容流总流流存总财营固速流净权产润净增增业负负负负成月率月月月股点比市产股市周产费费比比比润行业业业营产期股动月个手个个个年高量通资通通货资务业定动动利行行行益增增资长长务债债债债交平股股股价距值本值转周用用率率现业相相相增长长

14、产率率收率比比率金均价价价反离长率率增入率率长增率长率额成交量反反反转转转转动量总总率转比比股市本值率例例金相对对对占对比DP BP SP EP CFP BP(SP(EP( CFP(31ROE EPSDP BP SP EP CFP BP(SP(EP( CFP(31ROE EPSROA ROE/)/-9.0%数据来源：Wind， （二）分化度看风格截止5月底指数分化度有所回落，目前4.9%（低于阈值8%），推荐采用风格趋势策略；推荐超配近期表现较强的盈利因子ROE及成长因子EPS增长率等。具体权重如下图所示。图 10：风格日历效应结论一览6月推荐风格权重12.0%10.0%8.0%6.0%4.0

15、%2.0%0.0%数据来源：Wind， （备注：关于A股分化度及风格轮动策略原理，详情见研报从个股分化看风格轮动多因子Alpha系列报告之（三十八）（三）资金流向看风格5月份不同类型的资金的流向趋于一致。不管是A股市场资金还是北上资金抑或是融资资金，都相继流出大盘蓝筹指数如沪深300、上证50等指数。相比较而言， 各类资金相对更加青睐小盘估值如创业板指数。通过观察A股市场净流入资金变化，可以看到：5月各个指数资金继续净流出， 资金流出结构性分化，其中小盘指数如创业板指、中小板指等流出比率较小，大盘蓝筹指数资金流出幅度较大，其中沪深300指数流出约600亿元。图 11：总净流入资金及金额流入比率

16、占比（2019.05）净流入资金(元)金额流入比率(右)0.0E+000.0%-3.0E+10-2.0%-6.0E+10-4.0%-9.0E+10-6.0%数据来源：Wind， 其次我们观察5月份的北上资金动向，在这里北上资金指的是沪股通和深股通对A股市场的持股市值合计。由于陆股通的特点及不同指数本身市值占比的差异， 可以看到，当前北上资金占比最高的是中小板指以及沪深300指数。但若考虑到不同指数本身增量资金的差异，可以从北上资金在各个宽基指数中的占比观察到：受市场环境影响及中国汇率持续上升，沪深港通资金持续流出A股市场，尤其在大盘指数如上证50指数等流出比率较高，中小盘指数如中证500、创业

17、板指等仍有微量资金流入。图 12：北上资金市场存量及增量分布（2019.05）5.0%持股市值存量占指数总市值比例持股市值增量占成交额比例(右1.0%4.0%0.0%3.0%-1.0%2.0%-2.0%1.0%-3.0%0.0%上证50 沪深300 中证200 中证500 中小板指创业板综创业板指创业板50-4.0%数据来源：Wind， 另一方面，通过观察A股市场融资余额在各个指数市值中的占比，可以看到， 目前融资余额主要集中在中证500和创业板50中。观察2019年一季度融资余额及增量分别占指数市值及成交额比例：2019年一季度融资资金在沪深300指数的增量最大，增量高达700多亿元，与20

18、18年的整体流出趋势不同，一季度融资资金净流入各个指数，在配置上偏好中大盘蓝筹指数。5月份两融资金持续净流出各个指数，其中大盘蓝筹指数如上证50、沪深300 指数的流出比率相对较高，中小盘指数如中小板指、创业板指等指数流出比率较低。图 13：不同指数中的融资余额及占比（2019.05）4.00%融资余额占指数总市值比例融资余额增量在交易额占比(右0.0%0.00%-1.2%数据来源：Wind， 本节构造了8个主流风格股票组合，通过检测风格两端的资金流变化显著程度，并统计历史样本规律，分析其随后大概率走强的风格。观察资金流在风格指数上的变化情况，A股主动流入资金及两融资金的流向看，资金相对更加偏

19、好低估值及高盈利风格个股。图 14：风格组合资金流强弱对比（2019.05.27 2019.05.31） (右)主动流入资金环比增长融资增量环比增长融资增量占比(右) 数据来源：Wind， 0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%基于资金流历史风格统计规律，本期推荐如图的风格组合，其中重点配置小市值、低成交额、高流动负债率风格。图 15：基于资金流推荐风格配置比例风格配置比例40.0%风格配置比例35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%数据来源：Wind， （四）盈利预测看风格下图为市场对不同指数2019年度净利

20、润预测变化情况，一季度以来，沪深300 指数、创业板指数和中小板指数的盈利预测均持续走弱。在2018股2001建议关注个股基本面，深挖绩优风格。5月份，各个宽基指数的盈利预测逐渐企稳，短期市场进入观望期，持股风格将保持原有趋势不变。图 16：不同指数年度预测净利润时间序列(亿元)中小板指创业板指沪深300(右)2019/05/312019/04/302019/04/042019/05/312019/04/302019/04/042019/03/082019/02/012019/01/042018/12/072018/11/092018/10/122018/09/072018/08/102018

21、/07/132018/06/152018/05/182018/04/202018/03/232018/02/232018/01/262017/12/292017/12/012017/11/032017/09/292017/09/01数据来源：Wind， （五）估值角度看风格 2007历史水平所处的位置（其中创业板指数2010年之前的估值数据参考了中小盘指的估值数据进行同比例回溯）。经历了2017年的“一九”结构行情，以上证50和沪深300为代表的大盘蓝筹估值中枢显著上升。2019年一季度以来，市场短期继续下行触底后开始反弹，市场进入牛市，整体估值均获得修复。4月份以来市场大幅下跌，大盘蓝筹相对

22、估值已回落至约30%分位。进入5月份，市场进一步下跌，大盘蓝筹估值下降较快，绝对估值重新具备优势。2017和2018PE2019、5截至目前PE已跌至历史约分位介于两者之间的中证200及中证500指数，估值已经跌至较低水平，目前PE分别处于历史约6.1%及5.3%分位，绝对PE分别约为14倍及18倍，其估值在一季度修复程度较低，4月至5月，估值持续下跌，当前从相对价值及绝对估值角度都具备较优配置价值，中长期的配置性价比较高。表 1：主要宽基指数的 PE 及其历史分位情况市盈率（倍数）全部 A 股上证 50沪深 300中证 200中证500中小板指创业板综指第 10%分位数11.777.948.

23、9915.5320.8822.4533.33第 25%分位数13.299.3310.8517.7724.5425.9042.83第 50%分位数17.6110.6512.9321.8132.0631.2556.52第 75%分位数20.3214.0916.0829.6539.2535.6170.86第 90%分位数29.3725.8427.2139.0048.7647.0297.35最新值14.319.4111.4814.2118.5021.3539.05最新值分位31.8%26.4%34.2%6.1%5.3%7.2%19.3%上周估值分位变化-3.13%-12.11%-7.03%-2.34%

24、-1.56%-4.30%-1.95%数据来源：Wind， 表 2：主要宽基指数的 PB 及其历史分位情况市净率（倍数）全部 A 股上证 50沪深 300中证 200中证500中小板指创业板综指第 10%分位数1.601.161.351.842.023.282.80第 25%分位数1.801.231.482.022.313.663.46第 50%分位数2.121.571.722.312.814.224.31第 75%分位数2.822.322.463.383.595.245.19第 90%分位数3.903.984.004.264.196.086.25最新值1.611.141.381.611.812

25、.983.44最新值分位10.7%6.8%13.5%3.7%4.9%4.9%24.4%上周估值分位变化-7.81%-13.67%-10.55%-1.95%-2.34%-4.30%-3.52%数据来源：Wind， 图 17：主要指数的市盈率历史分位图PE(倍数)40.0%30.0%60.020.0%10.0%0.0全部A股上证50沪深300中证200中证500中小板指 创业板0.0%第10-25%分位数第25-50%分位数第50-75%分位数第75-90%分位数最新值(20190531)最新值的历史分位(右数据来源：Wind， 图 18：主要指数的市净率历史分位图PB(倍数)30.0%24.0%

26、18.0%12.0%6.0%0.0全部A股上证50沪深300中证200中证500中小板指 创业板0.0%第10-25%分位数第25-50%分位数第50-75%分位数第75-90%分位数最新值(20190531)最新值的历史分位(右数据来源：Wind， （六）宏观事件看风格为了有效地利用宏观数据中的信息，我们同样根据宏观因子以及A股市场整体表现相应的指标构建了宏观因子事件库，并每月定期更新数据，检测对各个风格因子具有显著预测能力的有效宏观事件是否触发，若事件触发，则相应配置该风格因子。根据模型最新一期（2019年5月31日）的监测结果，有如下宏观事件触发：表 3：部分最新触发宏观事件及 6 月份

27、推荐风格宏观事件历史触发次数风格因子全样本 IC全样本胜率触发 IC触发胜率国债 10年与 1年利差突破 6个月布林带上界19ROA0.2%52.0%5.1%78.9%22 省市猪肉均价突破 9 个月布林带下界18ROA0.20%52.00%4.3%72.20%社会消费品零售总额同比突破 6 个月布林带下界20ROE 增长率-0.1%50.9%1.6%75.0%社会消费品零售总额同比突破 6 个月布林带下界20一个月股价反转-5.4%66.5%-8.4%75.0%美国国债 10 年期收益率突破 6 个月布林带上界25一个月成交金额-5.7%64.7%-14.9%88.0%数据来源：Wind，

28、具体分析触发宏观事件后风格因子的表现，我们将展示ROA、ROA增长率等作为示例（在以下展示中,红色和绿色柱形图表示对应被触发的时间点风格因子的IC表现）。其中，【22省市猪肉均价突破9个月布林带上界】，历史规律显示：该事件触发随后一个月，ROA风格有效的概率为72%，平均IC达4.30%。【社会消费品零售总额同比突破6个月布林带上界】，历史规律显示：该事件触发随后一个月，一个月股价反转风格有效性提升，风格有效的概率为75.0%，平均IC达-8.4%。综合上述宏观事件结果，2019年6月份我们推荐配置高盈利、高成长风格组合。图 19：ROA因子及触发事件历史表现1.00.50.0-0.5-1.0

29、指-1.5-2.040.0%ROA风格ROA风格IC(右) 宏观指标：中债1年与10年利差(%) 宏观指标：布林带下轨20.0%1.0风格0.0% IC%-20.0%-30.0%2005013120050729200501312005072920060125200607312007013120070731200801312008073120090123200907312010012920100730201101312011072920120131201207312013013120130731201401302014073120150130201507312016012920160729201

30、7012620170731201801312018073120190131数据来源：Wind， 图 20：ROA因子及触发事件历史表现2ROA风格IC(ROA风格IC(右)宏观指标：布林带上轨宏观指标：22省市猪肉均价(元/千克) 宏观指标：布林带下轨30.025.0宏20.0指15.0值10.05.040.0%30.0%20.0%1.0风格0.0% IC-10.0%值-20.0%-30.0%200501312005072920060125200607312005013120050729200601252006073120070131200707312008013120080731200901

31、232009073120100129201007302011013120110729201201312012073120130131201307312014013020140731201501302015073120160129201607292017012620170731201801312018073120190131数据来源：Wind， 图 21：ROE增长率因子及触发事件历史表现ROE增长率风格IC(右) 宏观指标：布林带上轨ROE增长率风格IC(右) 宏观指标：布林带上轨宏观指标：社会消费品零售总额同比(%) 宏观指标：布林带下轨 15.0% 25.0 20.0观15.0标10.05

32、.010.0%5.0% 格-5.0%IC-10.0%值-15.0%-20.0%200501312005072920060125200607312005013120050729200601252006073120070131200707312008013120080731200901232009073120100129201007302011013120110729201201312012073120130131201307312014013020140731201501302015073120160129201607292017012620170731201801312018073120190

33、131数据来源：Wind， 图 22：一个月股价反转因子及触发事件历史表现观标5.00.0一个月股价反转风格IC(右)宏观指标：社会消费品零售总额同 宏观指标：布林带上轨 宏观指标：布林带下轨40.0%30.0%20.0%1.0风格I-1.0C%-30.0%-40.0%2005013120050729200601252005013120050729200601252006073120070131200707312008013120080731200901232009073120100129201007302011013120110729201201312012073120130131201307312014013020140731201501302015073120160129201607292017012620170731201801312018073120190131数据来源：Wind， 图 23：一个月成交金额因子及触发事件历史表现1个月成交金额风格IC(1个月成交金额风格IC(右) 宏观指标：布林带上轨宏观指标：美国国债10Y收益率(%) 宏观指标：布林带下轨5.04.0 标2.01.020