资产证券化交易技术分析(DOC 16)

1、资产证券化交易技术资产证券化的核心交易技术一言以蔽之就是现金流分析和重组。从表面上看，资产证券化似乎是以资产为支撑，但实际上却是以资产未来所能产生的现金流为支撑的，也即资产证券化系以可预见的被证券化资产也即支持资产未来现金流为支撑在资本市场发行证券以进行融资。换言之，资产证券化方式下的融资，被“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流，这是资产证券化的本质，也是资产证券化不同于其它融资方式的精髓所在。因此，资产证券化的过程实质就是被证券化资产未来现金流的分割与重组过程；各种现金流分析与重组的手段和工具也由此构成资产证券化交易的核心技术。资产证券化的运运作紧密围绕绕支持资产未未来现金流的的

2、分割和重组组这个中心而而进行。一般般地，支持资资产现金流重重组目标可通通过以下几条条途径实现： eq oac(,1)在满足支持持资产同质性性要求的前提提下最大程度度地实现资产产来源的多元元化，避免资资产池现金流流因资产池内内资产单一化化程度高而波波动过大，提提高支持资产产收入现金流流的可预见性性； eq oac(,2)合理分割与与分配资产池池现金流，构构造不同到期期日的证券品品种以与支持持资产收入现现金流的实现现情况相匹配配；对交易实实施一系列信信用提高手段段和措施，提提高证券信用用； eq oac(,3)风险源于不不确定性，应应尽力减少交交易中存在的的各种不确定定性，通过将将支持资产固固有风

3、险分割割重组为不同同性质和不同同级别的“衍生风险”以控制和减少少交易风险总总量，降低投投资者的价格格补偿要求，减减轻流动性压压力；等等。为确保现金流重重组目标实现现，在交易过过程中一般都都要使用“破产隔离”和“信用增级”的特色交易易技术，该两两项技术也是是资产证券化化的基本技术术。证券化交交易的破产隔隔离包括两方方面的含义。首首先是资产支支持证券的发发行、存续和和清偿与支持持资产原始权权益人也即资资产发起人的的经营状况无无关，即便资资产发起人破破产或因其它它原因被清算算，对资产支支持证券也不不能有任何影影响。其次是是当证券化产产品为债权凭凭证类资产支支持证券时，证证券发行人也也即SPV自自身应

4、为一免免于破产的主主体，更不能能被随意解散散清算，以确确保证券安全全。破产隔离离确保支持资资产的独立存存在，是对交交易进行现金金流重组的基基础。证券化交易的信信用增级是指指利用证券化化交易自身所所产生的部分分现金流来实实现对资产支支持证券的自自我担保或由由发起人或SSPV以外的的第三方也即即通常所称的的信用支持机机构对资产支支持证券提供供担保或对SSPV提供资资金支持，从从而确保证券券的偿付，减减少证券投资资风险。通过过信用增级，资资产支持证券券的信用级别别得到提升，增增加证券对投投资者的吸引引力，并使得得资产发起人人不论其自身身整体信用级级别如何都有有可能获得高高信用级别的的融资渠道而而且大

5、大地节节省融资成本本。正是由于于采用了信用用增级技术，资资产证券化才才得以成为那那些在证券市市场无法通过过常规手段进进行融资的企企业（信用级级别低或规模模小或非上市市公司）可以以利用的另类类全新融资方方式。（一）证券化交交易与资产发发起人的破产产隔离将全部交易与融融资人也即资资产发起人的的破产风险隔隔离开来是资资产证券化的的内在要求，也也是资产证券券化区别于其其它融资手段段或工具的一一个非常重要要的方面。在在资产证券化化交易中，资资产支持证券券的风险只与与支持资产本本身相关，其其信用等级仅仅取决于支持持资产质量及及其外部信用用增级措施的的支持力度，因因此，只要支支持资产质量量并未恶化，即即便融

6、资者也也即资产发起起人整体经营营状况不佳，资资信下降甚或或破产，其风风险也不会“传染”给证券投资资者，投资者者对证券的投投资安全仍能能得到保证。换换言之，资产产支持证券的的信用不受资资产发起人的的信用等级的的变化的影响响。反之，若若因支持资产产质量恶化或或外部信用支支持措施弱化化等原因而导导致资产支持持证券的信用用等级下降，证证券投资者也也不能要求证证券化交易发发起人对此负负责。因此，证证券化交易风风险与资产发发起人的风险险无关。资产产支持证券的的信用和资产产发起人的资资信相分离，二二者的等级可可以不一致。而而保证资产支支持证券与资资产发起人风风险相隔离目目标实现的根根本途径就是是支持资产产产

7、权被发起人人转移给SPPV。支持资产产权向向SPV的转转移可采取两两种方式：一一为资产发起起人将支持资资产销售给SSPV；二是是发起人将支支持资产信托托转移给SPPV。在资产产产权信托转转移方式下，SSPV往往是是一信托组织织，也即SPPT或基金型型SPV。发发起人一旦将将支持资产销销售或信托转转移给SPVV，则不再与与支持资产有有任何的产权权联系，即使使日后资产发发起人经营情情况恶化甚至至破产，其风风险也不可能能波及到已被被转移的支持持资产并影响响到证券投资资者。支持资资产的信托或或真实销售在在资产发起人人与证券化交交易之间构筑筑了一道坚实实的破产“防火墙”。一.法律对支持持资产产权转转移的

8、认定一般而言，发起起人向SPVV出售或信托托转移支持资资产时，只要要双方意思表表示真实，在在没有非法目目的，不恶意意串通损害第第三人利益，不不违反法律、行行政法规的强强制性规定，不不损害社会公公共利益的前前提下达成一一致协议并且且履行了必要要的法律程序序或手续（假假如法律或行行政法规有要要求的话），即即可认为支持持资产产权转转移合法有效效，受法律保保护。但由于于支持资产均均为无形资产产，无形资产产的交易特点点是没有物质质依凭，其交交易形式完全全依赖于当事事人的约定，这这就既使得同同性质交易的的形式千变万万化，又使得得不同性质交交易的形式有有可能相似。因因此，为了明明确支持资产产交易性质是是否为

9、销售或或信托，也即即对支持资产产产权是否发发生转移进行行认定，法律律上一般从以以下几个方面面进行判断：1.支持资产产产权转移交易易应具备相关关的法定要件件。我国法律对于某某些无形资产产也即财产权权利的转让，规规定必须要符符合一定的法法定要件方能能成立生效，否否则不发生权权属变更结果果。例如，对对于债权的转转移，需通知知债务人才对对债务人产生生效力；专利利、商标、著著作权等知识识产权的转移移，需要到相相关产权核准准或登记部门门办理登记备备案；股权或或股份的转让让，需到工商商行政管理部部门或证券登登记机构办理理变更登记；资产属国有有的，还要到到相应国有资资产管理部门门进行登记备备案或取得批批准；等

10、等。至至于法律对其其权属转让没没有特别规定定的那些无形形资产，只要要交易双方就就其转让意思思表示真实达达成一致协议议即可，产权权转移的时间间、方式等均均由交易当事事人约定。 2.发起人没有有就支持资产产的信用风险险向SPV提提供追索权。追索权就其设立立的目的和行行使的条件看看可分为两大大类，一类目目的在于担保保资产的质量量，若发起人人对资产质量量作了虚假陈陈述或资产质质量达不到交交易双方共同同认可的水平平，则发起人人应向SPVV赔偿。另一一类的目的在在于担保资产产的信用风险险，只要支持持资产未来现现金流达不到到发起人所承承诺的水平或或双方所约定定的水平，SSPV就可向向发起人索赔赔，而不管资资

11、产现金流问问题是由资产产债务人违约约或其它非发发起人的原因因所引致。实实际的证券化化交易中，发发起人为了最最大限度地获获得当期资金金，减少支持持资产销售的的价格折扣，有有可能向SPPV提供一定定的追索权；而SPV也也愿意发起人人对其提供某某种形式的追追索权以确保保支持资产未未来现金流，或或者说资产支支持证券的偿偿付来源的稳稳定性。常见见的追索权形形式有： eq oac(,1)交易价价款保留； eq oac(,2)发起人人赔偿支持资资产信用损失失或就该等损损失对交易价价格进行事后后调整； eq oac(,3)对不合合格资产予以以替换或另行行追加新的支支持资产； eq oac(,4)发起人人的抵押

12、/质质押担保，包包括对支持资资产质量或其其未来收入现现金流的担保保；等等。 担保资产质量的的追索权不构构成发起人的的额外义务，因因为这是资产产销售交易的的应有之义，就就象任何一个个商品销售者者向买主保证证其商品品质质一样。因此此，此种性质质的追索权的的存在不会影影响对资产交交易的销售性性质的认定。而而发起人提供供担保资产信信用风险的追追索权表明发发起人在支持持资产转移后后仍对资产承承担实质性的的风险，对资资产债务人履履行义务或对对非其自身原原因所引致的的资产信用风风险向SPVV提供担保，由此使得资产的转移很可能被认定为融资担保而非出售。该类追索权的存在是否会影响对资产转移性质的最终认定取决于追

13、索权所覆盖的范围和程度是否适当。与支持资产的历史信用损失相比较，若追索权覆盖的范围大大超过历史的损失比例，则可认为发起人提供了过度的追索权。这种过度追索权的存在使得人们有理由相信发起人仍实质性地保留了支持资产的风险，从而使得资产的转移不大可能在法律上被认定为销售 某些情况可能是例外，如支持资产或资产债务人所在的地域或所处的行业过于集中导致资产风险也过于集中，需要适当加大追索权予以补偿。 某些情况可能是例外，如支持资产或资产债务人所在的地域或所处的行业过于集中导致资产风险也过于集中，需要适当加大追索权予以补偿。因此，追索权的的性质不同，对对资产交易的的定性也大相相径庭，尽管管不同性质的的追索权可

14、能能都采取相同同的表现形式式。担保支持持资产质量的的追索权不会会影响对资产产销售的定性性。而若资产产转移交易附附带了担保资资产信用风险险的追索权，只只要追索权的的范围有限，不不足以让发起起人承担实质质性的资产风风险，则还是是可认定支持持资产产权已已发生转移。3. 从交易结结果考察，若若支持资产转转移导致以下下法律后果的的，则可认定定交易的销售售或信托属性性，否则不能能轻易断定产产权已经转移移： eq oac(,1) SPV 控制并可独立处置置支持资产。例如，在典型的支持资产销售案例中，SPV应有权管理和控制支持资产未来的任何现金流收入。该等权利包括：A.所有与资产产收入相关的的帐册和记录录都归

15、SPVV所有；B.SPV可任任命一代理人人代表其本人人收取资产收收入，SPVV控制该收款款代理人行为为并可随时对对其进行撤换换；C.SPV对资资产收入现金金流的使用不不受发起人的的任何约束；等等。若发起人被任命命为交易服务务商从而成为为当然的收款款代理人，其其也必须象其其他任何一位位服务商或代代理人一样按按照SPV的的指示行事，不不得以任何方方式截留、挪挪用支持资产产收入；并按按照市场价格格或通行标准准获得服务费费或代理报酬酬而不能享受受比其他服务务商或代理人人更为特别的的待遇。若SSPV不能完完全控制或者者不能自由地地处分支持资资产，则不能能认为SPVV已取得支持持资产产权。 eq oac(

16、,2)发起人对支支持资产不再再享有任何的的所有者权利利。若发起人人在支持资产产转移给SPPV后仍保留留了资产的部部分产权则不不能轻言支持持资产的产权权已发生转移移。典型的情情况是，在支支持资产转让让交易中，若若SPV趋向向于提高支持持资产与拟发发行证券的比比率（“抵押率”）以确保证证券化交易的的安全性和提提高证券的信信用等级，则则其将向发起起人支付较少少的资产购买买价格（公平平价格应根据据资产的历史史损失率及资资产的未来收收入现值计算算得出），但但允许发起人人保留对支持持资产的剩余余索取权也即即对支持资产产现金流支付付完毕资产支支持证券后的的全部剩余的的请求权。由由于剩余索取取权实质是一一种所

17、有权利利益，这就意意味着支持资资产“转移”时其产权并并未全部移交交给SPV，发发起人仍保留留了部分资产产产权 但若发起人与SPV约定由其充当资产服务商，支持资产现金流支付完毕证券后的全部剩余作为对其良好服务的奖励支付给发起人则另当别论。因为发起人向SPV转移支持资产是以确定的价格成交，并且不对资产享有或承担额外权益或义务，避免了“针对资产信用风险的价格调整” 但若发起人与SPV约定由其充当资产服务商，支持资产现金流支付完毕证券后的全部剩余作为对其良好服务的奖励支付给发起人则另当别论。因为发起人向SPV转移支持资产是以确定的价格成交，并且不对资产享有或承担额外权益或义务，避免了“针对资产信用风险

18、的价格调整”的嫌疑。 eq oac(,3)支持资资产所隐藏的的风险全部或或大部分都转转移给SPVV，发起人不不承担支持资资产转移后的的任何损失或或义务。若发发起人仍为支支持资产承担担了部分义务务或风险，且且该部分义务务或风险构成成支持资产所所附着义务或或风险的实质质性部分，则则可视为SPPV仍未获得得支持资产产产权。例如在在发起人以不不足额的资产产销售对价支支付为代价保保留对支持资资产的剩余索索取权的情况况下，由于该该等权利是一一种或然的权权利，其是否否有价值及其其价值大小取取决于未来资资产支持证券券的偿付情况况，发起人因因此已实质上上承担了资产产损失风险或或资产信用风风险。交易存存在事实上的

19、的针对资产信信用风险的“价格事后调调整”，因此，资资产转移的交交易很难被认认定为销售。二. 法律对支支持资产销售售或信托的无无效或可撤销销的规定1. 发起人债债权人对发起起人损害其利利益的向SPPV销售或信信托转移支持持资产的行为为享有撤销权权。这些行为为一般都表现现为财产转让让的对价不公公允或发起人人没有得到公公平对待，且且发起人在主主观上具有逃逃避、拖延履履行其债务或或欺骗债权人人的故意。对对于此类债务务人欺诈性转转移财产恶意意逃废债务损损害其债权人人利益的行为为，我国法律律不予保护并并赋予债权人人撤销的权利利。我国合合同法规定定：“因债务人放弃弃其到期债权权或者无偿转转让财产，对对债权人

20、造成成损害的，债债权人可以请请求人民法院院撤销债务人人的行为。债债务人以明显显不合理的低低价转让财产产，对债权人人造成损害，并并且受让人知知道该情形的的，债权人也也可以请求人人民法院撤销销债务人的行行为。”；“撤销权的行使使范围以债权权人的债权为为限”；“撤销权自债权权人知道或者者应当知道撤撤销事由之日日起一年内行行使”。我国信托法也也规定：“委托人设立立信托损害其其债权人利益益的，债权人人有权申请人人民法院撤销销该信托。”；撤销申请请权“自债权人知知道或者应当当知道撤销原原因之日起一一年内不行使使的，归于消消灭。”由于在证券化交交易中，为提提高资产支持持证券的信用用，SPV可可能会组织一一个

21、价值高于于拟发行证券券面值的支持持资产池作为为证券的偿付付保证（也即即提高支持资资产对证券的的担保率），因因此，为减少少提高证券担担保率所带来来的成本负担担，SPV在在“购买”支持资产时时，一般会以以发起人认购购一定金额的的拟发行证券券中的低档品品种或要求发发起人对拟发发行证券承担担一定的信用用提升义务作作为其购买支支持资产的条条件。在这种种情形下，交交易可能会因因为发起人承承担了过多的的非交易义务务而被认为是是不公允或不不公平的，存存在被发起人人的债权人依依法申请撤销销或被法律宣宣告无效的可可能性。或者者，SPV会会直接要求发发起人以低于于支持资产实实际价值的价价格“销售”支持资产来来获得对

22、证券券化交易的超超额担保，而而这种不正常常的“销售”价格使得人人们有理由怀怀疑资产销售售的“真实性”。若发起人人向SPV转转移支持资产产产权的行为为被认定无效效或被撤销，则则一切应回复复到资产转移移前的状态，支支持资产仍应应回转至发起起人处。2. 发起人于于其破产宣告告日前一段期期间内非对等等、非正常地地处置资产的的行为无效或或可撤销。任何一个机机构，若其因因无力偿还到到期债务而被被宣告破产时时，其可能早早已达到法定定破产界限。为为了保证对该该机构所有债债权人的公平平清偿，很多多国家或地区区的破产法一一般都规定破破产宣告日前前一段时期内内破产机构的的一切非对等等、非正常的的资产处置行行为都被视

23、为为无效或可撤撤销，相关非非正常处置资资产将被追缴缴并纳入破产产财产。我国国破产法规规定：“在人民法院受受理破产申请请前一年内，对对破产人下列列财产处分行为，破产人人的管理人有有权请求人民民法院予以撤撤销： （一）无偿转让让财产的； （二）以明显不不合理的价格格进行交易的的； （三）对没有财财产担保的债债务提供财产产担保的；（四）对未到期期的债务提前前清偿的；（五）放弃债权权的。” “若破产人在人人民法院受理理破产申请前前六个月内已已经不能清偿偿到期债务，并并且资产不足足以清偿全部部债务或者明明显缺乏清偿偿能力，但仍对个别别债权人进行行清偿的，破破产人的管理理人有权请求求人民法院予予以撤销（但

24、该等个别清偿偿使破产人财产受受益的除外）。”“破产人为逃避避债务而隐匿匿、转移财产产的行为无效效。”三.支持资产产产权转移的会会计认定由于财产权利类类资产交易的的复杂性，有有时，在法律律无法确定该该等资产产权权是否经交易易转移的情况况下，相关会会计准则的规规定就非常重重要，因为一一般情况下，若若法庭无法援援引相关法律律对交易进行行定性时，则则往往会参考考会计准则等等相关技术性性规定。例如如，国际会计计准则在对金金融资产转让让交易进行定定性时就以资资产的控制权权归属决定资资产的所有权权归属；美国国在金融资产产所有权转移移的会计处理理问题上也采采取类似的标标准。由于我国包括金金融资产在内内的财产权

25、利利类资产的交交易目前都还还是规模较小小，发生频率率较低。因此此，对该类资资产交易的相相关会计定性性和处理规定定都还不健全全。20055年5月166日，为配合合信贷资产证证券化试点工工作，我国财财政部颁行了了信贷资产产证券化试点点会计处理规规定。该规规定规范了发发起人、SPPT、信贷资资产服务商、资资金保管人、投投资者参与证证券化交易的的会计处理，其其对支持资产产转移定性的的相关具体内内容是： “第四条 发发起机构已将将信贷资产所所有权上几乎乎所有(通常常指95%或或者以上的情情形,下同)的风险和报报酬转移时，应应当终止确认认该信贷资产产，并将该信信贷资产的账账面价值与因因转让而收到到的对价之

26、间间的差额，确确认为当期损损益。终止确确认是指将信信贷资产从发发起机构的账账上和资产负负债表内转出出。”“第五条 发起起机构保留了了信贷资产所所有权上几乎乎所有的风险险和报酬时，不不应当终止确确认该信贷资资产；转让该该信贷资产收收到的对价，应应当确认为一一项负债。”“第六条 不属属于第四条和和第五条情形形的,发起机机构应当分别别以下两种情情况进行处理理：(一)发起机构构放弃了对该该信贷资产控控制的，应当当在转让日终终止确认该信信贷资产，并并将该信贷资资产的账面价价值与因转让让而收到的对对价之间的差差额，确认为为当期损益。以下条件全部符符合时，表明明发起机构放放弃了对所转转让信贷资产产的控制：1

27、.发起机构与与该信贷资产产实现了破产产隔离；2.特定目的信信托受托机构构按信托合同同约定，能够够单独将该信信贷资产出售售给与其不存存在关联方关关系的第三方方，且没有额额外条件对该该项出售加以以限制。(二)发起机构构仍保留对该该信贷资产控控制的，应当当在转让日按按其继续涉入入该信贷资产产的程度确认认有关资产，并并相应确认有有关负债。发发起机构继续续涉入该信贷贷资产的程度度，是指该信信贷资产价值值变动使发起起机构面临的的风险水平。”“第七条 信贷贷资产部分转转让符合终止止确认条件的的，应当将该该信贷资产整整体的账面价价值在终止确确认部分和未未终止确认部部分之间，按按转让日各自自的相对公允允价值进行

28、分分摊，并将终终止确认部分分的账面价值值与终止确认认部分的对价价(因该转让让取得的新资资产扣除承担担的新负债后后的净额包括括在内)之间间的差额，确确认为当期损损益。”“第八条 发起起机构仅继续续涉入信贷资资产一部分的的，应当将该该信贷资产整整体的账面价价值，在继续续涉入仍确认认的部分和终终止确认部分分之间，按转转让日各自的的相对公允价价值进行分摊摊，并将终止止确认部分的的账面价值与与终止确认部部分的对价之之间的差额，确确认为当期损损益。”（二） SPVV的破产隔离离在证券化交易结结构中引入SSPV的最主主要动机就是是设立一主体体在法律上持持有支持资产产，使支持资资产从资产发发起人资产负负债表中

29、转移移出去，从而而实现证券化化交易与发起起人破产风险险相隔离的目目的。作为资资产发起人与与投资者之间间的中介，SSPV在证券券化交易结构构中居于中心心的位置，是是资产证券化化交易结构设设计的关键所所在，对交易易安全起着重重要的保障作作用。在信托托交易结构下下，由于支持持资产作为SSPT的受托托管理资产与与SPT自有有资产是相互互独立的，SSPT在交易易过程中是否否破产都不改改变支持资产产的独立性质质，因此，采采取信托结构构的证券化交交易无需考虑虑SPT破产产风险。但在在债权融资结结构的证券化化交易中，由由于SPV系系支持资产所所有人和资产产支持证券投投资者的债务务人，为确保保支持资产不不受任何

30、第三三人追索，保保证支持资产产现金流优先先支付证券化化产品本息，交交易要求SPPV必须是一一免于破产风风险的组织，也也即SPV自自身也应为破破产隔离的，一一般不会遭受受强制性破产产，也不会自自愿提出破产产申请以保证证交易的安全全。 为实现SPV自自身破产隔离离目标，一方方面要限制SSPV的业务务范围，使SSPV自身成成为不能破产产的实体。另另一方面，SSPV要完全全独立于其他他交易参与人人尤其是发起起人，使SPPV能与相关关当事人的破破产风险相隔隔离，不受其其破产与否的的影响。为此此，除证券债债务与证券化化交易相关债债务外，须禁禁止SPV负负有其它债务务。除为完成成证券化交易易外，SPVV不得

31、从事任任何其它的业业务活动（为为匹配支持资资产的收入现现金流与证券券本息偿付现现金流而发生生的短期投资资或负债除外外），以确保保不对第三人人负债。如此此一来，不但但SPV被第第三人申请破破产的可能性性不复存在，而而且确保了支支持资产收入入全部或优先先用于证券的的清偿。一.SPV破产产隔离的一般般要求为实现SPV自自身的破产隔隔离，在SPPV的设立及及其存续过程程中，必须做做到：限定SPV经营营范围为避免与证券化化交易无关的的业务活动可可能产生债务务而引致SPPV破产的风风险，应在SSPV的组建建文件（SPPV股东/合合伙人签署的的合资/合伙伙经营协议、SSPV章程等等）中对其业业务范围予以以限

32、制。除为为实现证券化化目的所必须须进行的经营营活动外，SSPV应被完完全禁止进行行任何其它经经营和投融资资活动。为明明确此点，在在SPV的组组建文件应载载明SPV的的目标和权利利限制条款，具具体包括： eq oac(,1)SPV不得得随意融资； eq oac(,2)不得随意减减免相关当事事人对其所负负债务或义务务； eq oac(,3)不得额外聘聘用任何工作作人员，相关关资产管理和和服务应委托托服务商进行行； eq oac(,4)除为维持其其合法经营主主体资格的存存续而需交纳纳的必要税费费外不得有其其它开支； eq oac(,5)除根据交易易相关文件规规定所开立的的帐户外不得得在任何银行行另行

33、开立任任何帐户；等等等。为防止上述经营营范围限制条条款被任意修修改，SPVV组建文件中中还应规定任任何修改决议议都必须得到到全体股东/合伙人的一一致同意。在SPV组建文文件中写入上上述经营范围围限制条款界界定了SPVV的行为能力力，SPV的的一切行为或或活动都应符符合组建文件件的要求，否否则SPV的的决策经营机机构应承担相相应的责任。并并且，由于组组建文件系对对公众开放的的，公众可方方便地查阅、了了解SPV的的经营目标和和权利限制，把把握与SPVV进行业务活活动的准则，从从而从交易对对手面限制SSPV的超范范围经营。限制SPV债务务SPV除为履行行交易中确定定的债务及担担保义务外，不不应再向任

34、何何第三人举借借债务或为他他人承担债务务或为他人的的债务提供任任何担保，除除非再举借的的债务满足以以下条件之一一： eq oac(,1)新借债务的的偿还顺序次次于先期发行行的资产支持持证券； eq oac(,2)新借债务的的信用等级不不低于已发行行资产支持证证券的信用等等级。上述第 eq oac(,1)个条条件保证了新新债务不会对对资产支持证证券产生不利利影响。其次次，该条件还还限制了新债债权人申请SSPV破产的的可能。这是是因为即使新新债权人申请请SPV破产产，新债务也也须在资产支支持证券清偿偿完毕后才能能得到偿还，SSPV的破产产不会对新债债权人带来任任何好处，相相反，由于破破产财产还需需

35、优先支付破破产成本和费费用，新债权权人的受偿率率反而会较SSPV不破产产时还低。尤尤其是，若SSPV与新债债权人在签定定交易合同时时约定新债权权人不能对SSPV提出强强制破产申请请，则进一步步保证了SPPV远离被强强制破产的风风险。在第 eq oac(,22)个条件下，由由于债务信用用等级越高，其其受偿的可能能性越大，因因此，新借债债务信用不低低于已发行的的资产支持证证券说明新债债务的受偿较较资产支持证证券更有保障障，也说明SSPV在举借借新债务时的的偿债能力不不低于其发行行资产支持证证券之时，新新债务不会增增加SPV对对资产支持证证券的偿还负负担。保证SPV的独独立性应保证SPV独独立地位，

36、避避免SPV受受控于其股东东/合伙人或或其它任何机机构或组织，确确保支持资产产不为其股东东或其它机构构所侵占。同同时应保证即即便SPV的的股东或合伙伙人破产时也也不会发生SSPV被法庭庭要求与其股股东或合伙人人进行实体合合并共同破产产的情形。为为此应做到： eq oac(,1)保持簿记及及经营记录同同其他任何个个人或机构相相独立； eq oac(,2)保持资产不不同任何其他他机构的资产产混合； eq oac(,3)与其他个人人或机构的业业务分开，只只以自己的名名义从事业务务活动，不同同其他个人或或机构发生不不必要的关联联交易。必须须的关联交易易应由董事会会表决通过并并得到独立董董事的同意，关关

37、联交易符合合市场标准； eq oac(,4)自主决定自自己的经营活活动； eq oac(,5)与其他个人人或机构的财财务分开，保保持自己财务务报表的独立立； eq oac(,6)高级管理人人员不在其他他机构任职； eq oac(,7)有独立董事事代表投资者者利益，对与与支持资产或或资产支持证证券相关的任任何重大决策策应征得独立立董事的同意意。其中，要特别强强调独立董事事的作用。独独立董事独立立于SPV、SSPV股东或或合伙人以及及SPV管理理层，与SPPV董事会其其他成员相比比，独立董事事在诸如SPPV章程修改改、SPV经经营宗旨和经经营范围变更更、SPV分分立或重组、SSPV合并或或兼并、S

38、PPV解散清算算、SPV自自愿申请破产产、SPV出出售自身重要要资产等关于于SPV经营营管理重大事事项决策方面面拥有独立的的否决权，这这就使得SPPV股东或合合伙人以及SSPV董事会会很难形成有有损于投资者者利益的相关关决策。SPV不得被分分立、兼并、重重组或破产为确保SPV在在其存续期间间的破产隔离离状态不受破破坏，应规定定，在资产支支持证券尚未未清偿完毕的的情况下： eq oac(,1)SPV不得得分立，不得得自行解散，不不得与他方合合并，除非合合并后的实体体同样也是非非破产的； eq oac(,2)SPV不应应设立除交易易文件规定之之外的任何独独立的附属机机构； eq oac(,3)SP

39、V不得得向他人转让让支持资产； eq oac(,4)在未事先通通知受托管理理人、投资者者、服务商等等有关当事人人的情况下，SSPV股东或或合伙人不得得修改其章程程； eq oac(,5)SPV的股股东或其执行行机构不得主主动对SPVV提起破产请请求 在SPV组建文件中公然禁止SPV自愿申请破产的条款可能会被认为违反法律规定或损害社会公共利益而被宣布无效，但可采取间接方式来实现这一目的。例如，在组建文件中规定自愿破产申请须全体董事一致同意，而独立董事的存在使得董事会不大可能受相关利益方的控制一致决议提出自愿破产申请。；等等。 在SPV组建文件中公然禁止SPV自愿申请破产的条款可能会被认为违反法律

40、规定或损害社会公共利益而被宣布无效，但可采取间接方式来实现这一目的。例如，在组建文件中规定自愿破产申请须全体董事一致同意，而独立董事的存在使得董事会不大可能受相关利益方的控制一致决议提出自愿破产申请。SPV不得分红红或分配在资产支持证券券未清偿完毕毕之前，SPPV不得对其其股东或合伙伙人进行任何何形式的分配配，即便SPPV在支付当当期证券本息息尚有剩余的的，该等剩余余亦应以某种种保值增值方方式进行处理理，例如存入入利差帐户或或进行合规投投资等，以保保证后期的证证券本息偿付付，直至证券券清偿完毕，剩剩余的支持资资产收入及其其残值才能被被用于对SPPV股东或合合伙人的分红红或分配。对受托管理人设设

41、立支持资产产担保权益为确保支持资产产现金流优先先满足资产支支持证券的偿偿付，作为证证券债务人，SSPV应将其其所持有的支支持资产对证证券投资者的的利益代表受托管理理人设立担保保权益，如此此一来，即便便SPV因故故不可避免破破产，支持资资产也不会被被列入SPVV的破产财产产，受托管理理人代表所有有投资者就证证券债务对支支持资产享有有优先受偿的的权利。此举举也减少了SSPV被他人人申请强制破破产的可能性性，因为破产产申请人次于于受托管理人人享受支持资资产利益，最最终难以从SSPV的破产产中而获得多多少好处。二.合伙SPVV的破产隔离离条件前已叙及由合伙伙做SPV很很难实现证券券化交易所要要求的破产

42、隔隔离和信用增增级，但确实实有一些发起起人希望利用用组建合伙型型SPV进行行证券化交易易以达到享受受某些税收好好处的目的。一一个合伙要想想通过信用评评级机构的审审查而成为合合乎最低要求求的资产支持持证券的发行行主体也即合合规SPV，除除需具备前述述SPV的一一般条件外，还还须满足以下下几个基本条条件： eq oac(,1)至少有一个个合伙人是“破产隔离”的实体。如如果是有限合合伙，则至少少有一个普通通合伙人是破破产隔离的； eq oac(,2)合伙的下列列活动应得到到“破产隔离”的合伙人的的同意：申请请自愿破产、解解散、增加或或减少合伙人人、出售合伙伙重要资产、修修改合伙协议议及章程，等等等；

43、 eq oac(,3)合伙的决定定应考虑合伙伙债务人的利利益； eq oac(,4)合伙不得与与其他合伙合合并或被其他他合伙兼并； eq oac(,5)只要有一个个合伙人（有有限合伙有一一个普通合伙伙人）尚有清清偿合伙债务务的能力，合合伙就应继续续存续，不能能解散。仔细分析上述几几个条件不难难看出其实质质是要求有一一个破产隔离离的实体为合合伙SPV承承担最后的责责任，通过至至少一个合伙伙人（对有限限合伙而言为为普通合伙人人）的免于破破产来保证合合伙债务也即即资产支持证证券的偿还，使使得证券化交交易不受合伙伙SPV 破破产与否的影影响，从而间间接地实现证证券化交易所所要求的证券券发行人的“破产隔

44、离”的要求；而而支持资产与与发起人的破破产隔离则可可通过由破产产隔离的合伙伙人向发起人人购买支持资资产再转移给给合伙SPVV 来实现。（三） 证券化化交易的信用用增级证券化交易的信信用增级为资资产支持证券券提供了一个个在一般情况况下很难获得得的增加其自自身流动性的的机会。通常常，若某个证证券品种是一一个全新产品品或普通投资资者对其难以以理解，并且且其发行人在在资本市场上上也并非信誉誉卓著或者说说为人熟知，则则欲提高证券券对投资者的的吸引力必然然要提高证券券的收益率或或降低证券的的发行价格，但但这无疑不利利于证券化发发起人最大程程度地实现其其融资目的。如如若对证券进进行信用增级级，使投资者者仅凭

45、证券自自身的高信用用评级来决定定投资，则能能以较高的价价格将证券发发行出去。因因此，通过信信用增级提高高资产证券的的信用级别，是是吸引投资，改改善证券发行行条件，使证证券更易于销销售和交易，从从而保证证券券化交易顺利利实现的必要要环节。对证券化交易进进行信用增级级或提高可利利用外部或内内部的手段与与方式进行。外外部的方式是是由信用支持持机构对资产产支持证券提提供信用担保保或对SPVV给予资金支支持，包括保保险公司保险险、企业担保保、信用证、现现金抵押帐户户和流动性便便利等；而内内部的信用提提高通过对交交易结构进行行合理安排，将将交易风险进进行适当的再再组合，加大大部分交易参参与者（包括括部分投

46、资者者）的风险以以弱化减少另另一部分投资资者的风险。主主要方式有建建立优先/次次级结构、超超额抵押、资资产发起人承承担相关义务务（如回购违违约资产、保保留次级权益益、为证券提提供担保等）、以以及利用支持持资产产生的的部分现金流流设立利差帐帐户和储备基基金或现金担担保基金来实实现自我担保保等。一外部信用增增级途径1保险公司保保险保险公司保险是是外部信用增增级措施中最最简单的形式式。保险公司司可为资产支支持证券提供供多种形式的的保险，每种种保险为投资资者提供的保保护程度都不不一样。在西西方发达国家家例如美国存存在专门为金金融产品提供供保险的金融融担保公司，又又称单线保险险公司，可对对证券提供本本息

47、的支付保保险。当投资资者未收到SSPV对证券券本息的及时时偿付时，单单线保险公司司将承担本息息支付责任，此此种责任实际际是对SPVV偿付证券约约保证。例如如，对一个投投保AAA/Aaa信用用等级的资产产支持证券来来说，单线保保险公司应保保证投资者及及时地得到利利息和本金的的偿还。单线线保险公司须须为其所承担担的每一笔证证券化交易保保险保留一定定的资本准备备金以确保其其届时能代替替SPV履行行证券本息支支付义务。一一般地，单线线保险公司只只为投资级，也也即信用等级级为BBB之上的的证券提供保保险。实践中中由于单线保保险公司的保保险价格较高高，一般的证证券化交易都都只会选择一一家单线保险险公司为证

48、券券提供保险。除单线保险公司司以外的普通通保险公司大大多只提供证证券损失保险险，保险责任任是当证券本本息未得到偿偿付时对投资资者进行补偿偿，但并不一一定保证投资资者收回本金金和利息。SSPV在为证证券的单一风风险投保时，通通常都选择普普通保险公司司，因其保险险费率较单线线保险公司低低。为保持交交易的信用等等级不轻易下下降，一个证证券化交易通通常吸引多家家普通保险公公司共同参与与对证券的保保险。因为即即使某一家保保险公司资信信下降，还有有其他保险公公司接替其在在交易中的地地位以稳定证证券的资信。同同时，由于许许多机构投资资者在对由某某一担保机构构担保的证券券投资时往往往都有数量限限制，而对多多个

49、担保机构构参与的交易易结构所发行行的证券进行行投资一般没没有该方面的的限制，因此此，证券化交交易吸引多家家保险公司参参与有助于提提高证券化产产品的流动性性。2企业担保企业担保是指由由与交易无关关联的资信等等级较高的大大公司、大企企业向投资者者保证资产支支持证券的本本息支付，当当SPV不能能按时偿付证证券本息时，投投资者可直接接要求担保企企业履行支付付义务或承担担损失赔偿责责任。担保可可以针对证券券化交易中的的全部证券品品种，也可以以只针对某个个档级或部分分比例的证券券。企业担保保也可由资产产发起人提供供，此种情况况属于交易的的内部信用增增级范畴。3信用证（LL/C）L/C是由银行行发行的保证证

50、付款的承诺诺函。银行可可以对支持资资产提供1000%的L/C担保，也也可提供不完完全L/C支支持，即按交交易开始时的的支持资产总总额的一定比比例提供最高高额L/C担担保，该比例例的确定取决决于对支持资资产根据其历历史损失情况况所做出的风风险损失估计计以及SPVV所希望获得得的资产支持持证券发行评评级。在L/C的保护下，当当支持资产发发生损失时，银银行必须对投投资者承担全全部的或最高高限额的损失失赔偿责任。现现在发行人一一般都趋向于于取得不完全全L/C支持持的信用增级级或不采用LL/C的增级级方式。原因因在于，L/C是高风险险权重资产，为为签发L/CC，银行将不不得不准备大大量的资本金金，因此所

51、带带来的高资本本成本势必转转嫁给L/CC申请人也即即SPV，从从而加大证券券化交易成本本。对银行而而言，在资本本充足率监管管压力下，其其对L/C的的签发也趋于于保守和谨慎慎。4现金抵押帐帐户现金抵押帐户是是SPV建立立的担保资产产支持证券支支付的帐户，所所有由该帐户户担保的证券券损失将以该该帐户内资金金来弥补。帐帐户内资金系系向发起人或或其他金融机机构借贷取得得，最终须以以证券化交易易利差来偿还还；SPV可可依约将帐户户内闲置资金金投资于某些些短期合格资资产。由于现现金抵押帐户户资金一般都都应计付利息息，为节约成成本，帐户内内的资金余额额一般不以交交易的资产池池价值而以未未偿还的证券券余额的某

52、一一比例来计取取。现金抵押帐户是是证券化交易易中较常采用用的信用增级级形式。与前前述L/C增增级方式不同同的是，经LL/C增级后后资产支持证证券的最终信信用评级将不不超过L/CC签发银行自自身的信用评评级，因此，为为达到增级目目的，对L/C签发银行行的资信水平平要求较高；但现金抵押押帐户相当于于物的担保，因因此对为现金金抵押帐户提提供贷款的贷贷款机构的资资信要求并不不太严。实践践中，未被SSPV用于短短期合规投资资的现金抵押押帐户内资金金一般仍须储储存于信用支支持机构或规规定的金融机机构处。5流动性便利利指当支持资产现现金流无法与与证券的支付付要求相匹配配时，由信用用支持机构向向SPV提供供临

53、时性资金金保证证券本本息的及时支支付，一旦支支持资产有后后期现金流产产生就应立即即归还该机构构也即流动性性便利提供者者。设置流动动性便利克服服了交易现金金流入量与流流出量在时间间上的不匹配配。这种不匹匹配发生的原原因很多，主主要是资产池池内某些支持持资产现金流流延误发生。流流动性便利提提供者并不承承担证券化交交易的信用风风险，而是仅仅仅为那些确确实能够支付付但因某种原原因暂时无法法支付的支持持资产未来收收入代垫款项项。倘若流动动性便利提供供者经考察后后确认其无法法从后期发生生的支持资产产现金流得到到偿还时，其其可拒绝提供供这种便利。因因此，流动性性便利提供者者仅保证证券券本息支付的的及时性，而

54、而不保证支付付的确定性；并且，其对对支持资产现现金流享有比比证券持有人人及其他信用用支持机构都都优先的追索索权。流动性性便利一般由由服务商提供供，因为服务务商是支持资资产现金流的的第一经手人人，由其提供供流动性便利利最方便证券券化交易的运运行，且对交交易的成本增增加也最小。若若由发起人作作为服务商提提供流动性便便利须注意其其职能范围，明明确其所提供供的仅仅是流流动性便利，而而非提供给投投资者或SPPV直接追索索权，否则将将对支持资产产转移的定性性发生影响。二内部信用增增级途径内部信用增级通通过对证券化化交易结构进进行调整，将将交易的现金金流重新进行行分配从而实实现证券的信信用评价提高高目的，因

55、而而也是资产证证券化所特有有的信用增级级方式。1优先/次级级结构优先/次级结构构，又称分层层结构，是在在证券化交易易中将发行的的资产支持证证券分为不同同档级，不同同档级证券的的受偿优先顺顺序不同，或或者说承担支支持资产损失失的比例不同同。较高档级级证券比较低低档级证券享享有优先支付付本息的权利利，因此可获获得较高的信信用评级；而而较低档级证证券先于较高高档级证券承承担证券化交交易损失，以以此为较高档档级证券提供供信用保护。在在有些交易结结构中还设计计了对高档级级证券的支持持档证券，又又经常被称为为伴生档证券券，例如PAAC与TACC结构。由于于这种结构建建立了对优先先档证券的额额外支持，所所以

56、又被称作作超级优先/次级结构信托结构的证券化产品系信托受益凭证。一般情况下，信托受益凭证代表对支持资产的收益权益，所有凭证持有人都应享有平等的权利并平等承担相应义务。但法律并不禁止凭证持有人在SPV安排下相互协商有差别地收受支持资产收益，也即全体凭证持有人自愿分成几类并分别接受不同类别的信托受益凭证，每类凭证持有人对支持资产所享有的权利和承担的义务有所区别，从而使各类凭证持有人所面临的信用风险各不相同。并且，在发行分层证券的信托结构型证券化交易中，除次级证券外，其它各级证券的收益率和存续期均可预先确定，因此这些较高档次的证券虽然其法律性质仍为信托受益凭证，但其市场属性却更类似于债券，可象债券一

57、样在市场上发行和交易。而次级证券由于其收益很难预见，无法对其进行信用评级，因此一般不会公开发行，其交易也是私相进行。信托结构的证券化产品系信托受益凭证。一般情况下，信托受益凭证代表对支持资产的收益权益，所有凭证持有人都应享有平等的权利并平等承担相应义务。但法律并不禁止凭证持有人在SPV安排下相互协商有差别地收受支持资产收益，也即全体凭证持有人自愿分成几类并分别接受不同类别的信托受益凭证，每类凭证持有人对支持资产所享有的权利和承担的义务有所区别，从而使各类凭证持有人所面临的信用风险各不相同。并且，在发行分层证券的信托结构型证券化交易中，除次级证券外，其它各级证券的收益率和存续期均可预先确定，因此

58、这些较高档次的证券虽然其法律性质仍为信托受益凭证，但其市场属性却更类似于债券，可象债券一样在市场上发行和交易。而次级证券由于其收益很难预见，无法对其进行信用评级，因此一般不会公开发行，其交易也是私相进行。优先/次级结构构的实质是对对原本由全部部证券平均承承担的交易风风险进行重新新分配，通过过提高部分证证券所承担的的交易风险来来降低其余证证券原应承担担的风险。由由于次级证券券的受偿次序序在后，因此此该结构也相相当于以次级级证券所应得得到的收益作作为支付高级级证券收益的保保证金。实践践中，次级证证券一般由资资产发起人认认购或持有，也可视为发起人向SPV提供一笔支持资产质量保证金。而在资产发起人充任

59、交易服务商的情况下，让其持有次级证券还能促使其忠心履行服务职责，确保支持资产质量从而保证证券化交易的信用质量。这是因为，在证券化交易中，支持资产服务商所得到的服务报酬一般与支持资产余额成比例，而随着交易进程的推进，支持资产余额将逐渐减少，则服务商所得到的服务费也将越来越少，因此，存在着服务商越到交易后期越怠于履行服务职责的可能性。而若由资产发起人充任支持资产的服务商并保留次级证券，则由于其对次级证券的“投资”也将从其对资产的良好服务中获得回报，利益的刺激一般将使其尽心尽职于支持资产的服务管理，故服务商的道德风险将降至最低，此点也有助于增强其他投资者对证券化交易的信心，评级机构在对交易进行评级时

60、也会对此予以考虑。2超额抵押超额抵押是另一一种常用的信信用增级形式式，是指SPPV建立一个个比所发行的的资产支持证证券规模更大大的支持资产产组合库，使使得资产池内内支持资产价价值远大于资资产支持证券券价值，以确确保有充足的的现金流量来来支付证券本本息。采用此此种形式的信信用增级手段段有一不利之之处就是支持持资产的利用用率不高，增增加交易的机机会成本，因因此在证券化化交易中一般般不单独使用用。支持资产产超额抵押的的代价往往由由发起人承担担，因为SPPV在取得全全部超额抵押押支持资产时时并不支付相相当资产价值值的全额价款款，而是按照照证券与资产产抵押率的比比例向发起人人支付对价，未未支付的价款款往