风险规避、监督与股权结构设置综述

1、 HYPERLINK 风险规避、监监督与股股权结构构设置摘要：本文文以风险险规避和和股东监监督为基基础建立立了一个个股权结结构模型型。内部部股东提提升企业业业绩的的动力随随股权比比例扩大大而增加加，但同同时提升升业绩的的投入和和扩大股股权带来来的风险险成本也也快速增增加，由由此确定定了内部部股东的的股权比比例。内内部股东东基于分分散风险险需要而而出售股股权，但但与外部部股东之之间的信信息不对对称会给给内部股股东带来来损失，内内部股东东将根据据外部股股东预期期，确定定股票价价格、安安排股权权结构，在在一定的的条件下下，引入入外部大大股东进进行监督督有助于于减轻信信息不对对称。关键词：股股权结构构

2、 风险险规避 监督Risk Aveersiion, Moonittoriing andd thhe OOwneershhip Strructturee DeesiggnAbstrractt: TThiss owwnerrshiip sstruuctuure moddel is esttabllishhed on thee asssummptiion of rissk-aaverrsioon aand monnitoorinng. Thee inncenntivve oof tthe inssidee shhareehollderr too immproove thee coorpooratte

3、 pperfformmancce iis eenhaanceed aas tthe prooporrtioon iin tthe ownnersshipp sttruccturre eexpaand. Hoowevver thee innvesstmeent in thee immproovinng tthe perrforrmannce andd thhe rriskk coost inccreaase morre qquiccklyy, wwhicch ddeteermiine thee opptimmal prooporrtioon oof tthe inssideer ssharreh

4、ooldeer. Thee assymmmetrric iinfoormaatioon bbetwweenn thhe eexteernaal ssharrehooldeers andd thhe ccorpporaate is dettrimmenttal to thee beeneffit of thee innsidder shaarehholdder wheen hhe iissuues thee hooldiing stoockss. TThe inssidee shhareehollderr deeterrminne tthe stoock priice andd shharees

5、 aalloocattionn acccorrdinng tthe exppecttatiion of tthe extternnal shaarehholdderss. UUndeer ccerttainn coondiitioons it willl aalleeviaate thee innforrmattionn assymmmetrry bby iinviitinng tthe extternnal larrge shaarehholdder to monnitoor tthe inssidee shhareehollderr.Key wwordds: ownnersshipp st

6、truccturre, rissk aaverrsioon, monnitoorinng一、引言股权结构是是公司治治理研究究中一直直受到关关注的话话题。现现实中的的股权结结构呈现现出多样样性，按按照集中中情况划划分，主主要有三三种形式式，一是是由众多多中小股股东构成成分散化化的股权权结构；二是由由一个大大股东和和众多中中小股东东构成集集中化股股权结构构；三是是由几个个大股东东和众多多中小股股东组成成的相对对集中化化的股权权结构。这这些股权权结构是是如何形形成的，股股东应当当选择哪哪一种股股权结构构来实现现自身最最大化利利益呢？经济学学家对这这个问题题的进行行了很多多探讨，取取得了很很多有意意义

7、的认认识，但但并没有有形成一一致的意意见，仍仍有许多多值得深深入研究究的问题题。理论上说，在在一个完完全市场场上，股股票的价价格能够够反应所所有的信信息，因因此集中中持股不不会获取取高于市市场收益益，而且在在风险规规避影响响下，分分散化的的持股方方式对股股东可能能更为有有利，它它可以使使股东在在收益不不变的情情况下，降降低风险险。但是是股权集集中的现现象确实实存在，一一些经济济学家为为大股东东存在提提供了解解释。JJenssen andd Meeckllingg(19976)认为，现现代企业业所权和和经营权权分离，当当拥有经经营权的的经理人人没有掌掌握企业业全部股股权时，经经理人从从自身收收益

8、最大大化出发发，会降降低自身身努力水水平，为为自己谋谋取过大大利益，损损害企业业效益。因因此经理理人应当当持有更更大股权权。但是是股市中中持有大大股权的的往往是是投资人人而非经经理人。AAdmaati, Pffleiiderrer & ZZechhnerr(19994)提出，企企业的收收益与大大股东对对经理人人的监督督努力成成正比，而而监督努努力与所所持股权权比例正正相关，但但是提升升监督给给大股东东带来的的成本以以及股权权比例扩扩大带来来风险成成本也会会迅速增增加，两两者均衡衡形成了了大股东东持股比比例。MMaugg(19998)从流动动性出发发，认为为大股东东具有信信息优势势，而要要从信息

9、息优势中中获利，既既取决于于自有股股权，也也取决于于发行在在外的股股票比例例，这两两者决定定了大股股东所愿愿持有股股权的比比例。对对于存在在多个大大股东的的股权结结构，经经济学家家从控制制权收益益入手解解释。ZZwieebe(19995)认认为，企企业存在在控制权权收益，多多个股东东存在目目的在于于分享这这一收益益，他们们按照ssharrpelly值瓜瓜分控制制权收益益，形成成多个股股东共同同控制企企业的局局面。PPanggo& Roeell(19998)认认为，拥拥有控制制权的股股东因为为资金不不足而需需要外来来资金，在在融资中中，引入入外来大大股东对对控股股股东监督督有助于于提升保保护其他

10、他中小投投资者利利益，提提升企业业价值，由由此形成成多个股股东共同同持股的的局面。BBlocch & Heege(20001)从从股东竞竞争角度度分析了了这一问问题，影影响企业业绩效的的因素多多个，不不同的股股东会有有不同的的优势，多多个股东东参与企企业治理理有助于于发挥股股东优势势，同时时多个股股东参与与也会引引起股东东间为控控制权而而展开竞竞争，在在竞争中中，那些些能够为为企业带带来更高高收益的的股东在在竞争中处处于优势势，在提提高公司司收益同同时也获获得了控控制权收收益。在借鉴上述述文献基基础上，本本文对AAdmaati的的模型进进行扩，建建立了一一个新的的股权结结构模型型。模型型中，公

11、公司内部部股东基基于投资资多元化化，为分分散风险险而出售售持有的的股权。由由于信息息不对称称，外部部股东难难以准确确了解企企业真实实情况，对对股票的的出价有有可能低低于企业业价值，内内部股东东面临损损失。为为最大化化自身利利益，内内部股东东将根据据外部股股东的预预期决定定股票价价格、转转移财产产额度、是是否引入入外部大大股东监监督及设设置相应应的股权权结构。本本文认为为，企业业的股权权结构是是条件依依存的，不不同条件件下，企企业的股股权结构构也就不不相同。根根据模型型，本文文对我国国上市公公司按照照股权结结构分类类进行了了实证检检验，获获得了一一些有意意义的结结论。文文章共分分六部分分，除第第

12、一部分分序言外外，第二二部分为为对Addmatti模型型的简述述，第三三部分为为股权结结构确定定，第四四部分为为股权结结构的稳稳定性，第第五部分分为实证证检验，最最后一部部分为结结论。二、Admmatii, PPfleeideererr & Zecchneer模型型的简述述1、模型假假设模型中的金金融市场场有两类类资产，一一类是无无风险资资产，一一类是有有风险的的企业股股权，企企业从事事一个项项目。无无风险资资产的供供给为无无限弹性性，收益益率标准准化为11。企业业股权标标准化为为1。投投资者也也分为两两类，一一个为大大投资者者，他们们拥有企企业控制制权，直直接从事事企业的的经营活活动，影影响

13、到企企业的收收益，因因此我们们也称他他为内部部股东；另一类类是小股股东，他他们不直直接参与与公司治治理，处处于完全全竞争状状态，也也称为外外部股东东。模型时间划划分为三三个时期期，期初初内部股股东拥有有企业的的全部股股权；时时期1，企企业的股股权在市市场上交交易，内内部股东东借此建建立起均均衡的股股权结构构，此时时内部股股东持有有的股权权为；时时期2，大大股东根根据选择择的股权权比例决决定付出出努力水水平；时时期3，企企业收益益实现，消消费发生生。假设1：企企业的收收益为，为大股股东的努努力水平平，其中中企业因因大股东东努力提提高的收收益为一一随机变变量，遵遵循均值值为方差差为正态态分布，为企

14、业所从事的项目特征，是一个常值。假设2：大大股东努努力要付付出成本本，设成成本为。假设3：内内部股东东和小股股东都是是风险规规避者，具具有不变变的绝对对风险规规避倾向向，内部部股东的的风险规规避倾向向为，外外部小股股东的风风险规避避倾向为为。小股股东为价价格接受受者。内内外部股股东追求求自身利利益最大大化。2、均衡结结果交易只发生生一次，在在交易过过程中，内内部股东东掌握着着主动权权，最大大化自己己收益。内内部股东东在第一一期决定定持有的的股权，由由第二期期的最优优化决定定，因此此我们需需要从第第二期开开始，来来确定第第一期的的股权结结构。首首先内部部股东将将根据努努力带来来的净收收益最大大化

15、决定定自己的的努力水水平。，假定小股东东能够预预测到内内部股东东的监督督水平及及项目特特性，并并能够预预期到企企业具有有正态分分布特征征的收益益特征，内内部股东东会选择择持有比比例股权权，自已已经持有有比例股股权情况况下，对对于这部部分比例例股权，企企业股票票价格为为，则在在瓦尔拉拉斯均衡衡价格下下，小股东东对风险险资产的的总需求求为：，由于内部股股东是风风险规避避者，其其持有比比例股权权的确定定性等价价收入为为：内部股东将将选择实实现总收收入的最最大化： 内部股东持持股数数数额与风风险规避避负相关关，风险险规避越越强，则则持股数数额越低低。三、股权比比例确定定1、信息不不对称我们对Addma

16、tti模型型进行修修改，以以容纳内内外部股股东信息息不对称称内容，在在修改以以及后面面的分析析过程中中，我们们避开了了新增不不确定性性，使内内部股东东所面临临的不确确定性保保持为，以以简化分分析。首首先，为为了方便便分析，我我们假定定外部股股东为风风险中性性，此时时。其次次，我们们对重新定定义，让让代表企企业所从从事项目目特征，它它可以取取两个值值，差项项目时为为和好项项目时为为，有，内内部股东东知道具具体值，但但外部股股东不知知道。显显然当项项目特征征为公众众所知时时，小股股东对内内部股东东的支付付受项目目特征影影响，在在项目为为好项目目时，小小股东支支付价格格为。而而当项目目为差项项目时，

17、小小股东支支付的价价格为。因因此在信信息对称称情况下下，内部部股东最最优股权权比例为为： （1）然而，当项项目的性性质并非非公共信信息时，小小股东就就不会以以高价格格购买内内部股东东发行的的股票，因因为，如如果他们们以高价价格购买买，内部部股东会会在时期期3分配配收益时时，会宣宣称项目目为低质质量项目目，将的的收入转转移为自自己所有有。因此此在不能能确定公公司所从从事项目目性质情情况下，小小股东会会以低价价格购买买股票。这这个价格格下，如如果项目目为高质质量，而而内部股股东又不不从事收收入转移移行为，其其所持有有的股权权比例为为： 由， （22）可见，在这这种情况况下，内内部股东东将减少少股权

18、的的出售，同同时外部部股东以以低价格格，获得得了高收收益，内内部股东东因出售售股权而而受损。为为此内部部股东需需要采取取措施，来来最大化化自己收收益，减减少信息息不对称称带来的的损失。2、内部股股东不从从事转移移行为的的条件在任何情况况下，内内部股东东都愿意意选择高高质量项项目，但但是在收收入分配配时，外外部股东东并不想想信内部部股东诚诚实地宣宣称自己己从事的的是高质质量项目目。当存存在这种种信息不不对称时时，内部部股东首首先决定定是否从从事收入入转移行行为，而而如果从从事转移移行为，需需要付出出成本，内内部股东东只能得得到转移移额的比比例，成成本越高高越低，值值为内外外部股东东的共同同知识。

19、内内部股东东进行转转移的收收入额度度为，因因此所能能得到的的最大私私人利益益为，此此时内部部股东最最优持股股比例为为。当内内部股东东从事转转移行为为的总收收益小于于非转移移时，内内部股东东将放弃弃转移行行为，即即要求：得： (33)当满足条件件（3）时时，小股股东预计计到内部部股东不不会采取取转移行行为，他他们愿意意以价格格购买股股票。此此时，内内部股东东持有的的股权比比例为，比例的的股票由由众多小小股东持持有，股股东不从从事财产产转移行行为。当当固定时时，可供供转移的的收入越越少，内内部股东东持股比比例越高高，努力力成本越越低，内内部股东东越不倾倾向于转转移财产产行为。而如果出现现与（33）

20、式相相反的情情形，则则内部股股东将选选择转移移财产行行为比不不转移财财产对他他更有利利，因此此转移财财产行为为将是内内部股东东选择。3、外部股股东监督督及股权权结构内部股东选选择转移移财产行行为，在在获得收收入的同同时将承承担的损损失，这这部分损损失可视视为信息息不对称称带来的的损失。为为减少损损失，内内部股东东可以引引入外部部大股东东参与公公司治理理，监督督内部股股东。外外部股东东的监督督行为能能够向外外界透露露企业价价值信息息，减少少信息不不对称程程度。为为分析方方便，我我们只考考虑一个个外部大大股东的的情形。假假定内部部股东的的股权比比例表示示为，显显然内部部股东决决定从事事财产转转移行

21、为为时，外外部大股股东的股股权比例例为。设外部大股股东监督督，需要要付出的的成本为为。在外外部大股股东监督督下，内内部股东东的转移移额降为为，它随随着监督督投入的的增加而而降低，有有，监督督的边际际成本是是不断上上升的，而而且升幅幅越来越越快。当当不存在在监督时时，此此时，即即只有当当投入监监督的成成本高于于一个固固定额时时，监督督才会发发生作用用。假定定重复监监督不会会比一个个人监督督更好，也也就是当当存在两两个外部部大股东东时，假假定两个个外部大大股东投投入监督督的成本本分别为为，时，且且，则内内部股东东的转移移额为，另另一个股股东的监监督成本本没有发挥挥作用，被被浪费了了。内部部股东将将

22、选择和和，以最最大化总总的收益益，因为为外部股股东的投投入回报报率为11，因此此总收益益也就等等于内部部股东收收益。企企业总收收入等于于企业的的价值减减去财产产转移成成本和外外部大股股东的监监督成本本： （44）其中为企业业的市场场价格，也也是向所所有外部部股东出出售股票票的价格格， 为内部部股东进进行转移移收入付付出的成成本。实实现内部部股东利利益最大大化，等等同于内内部股东东成本最最小化，即即最小化化。同时时，我们们注意到到，内部部股东愿愿意引入入外部大大股东，要要求引入入外部大大股东后后的收益益，应当当大于单单纯采取取财产转转移方式式的收益益， ，即： （5）如果（5）式式不满足足，内部

23、股股东将放放弃引入入外部大大股东，此此时大股股东拥有有的股权权比例为为，众多多小股东东持有，股股票的出出售价格格为，内内部股东东对收入入从事转转移行为为。外部大股东东的监督督依据自自身利益益最大化化进行，监监督给其其带来的的净收入入为：为内部股东东从事转转移行为为给外部部大股东东造成的的损失，因因此实现现外部大大股东利利益最大大化，就就是实现现其总成成本的最最小化。内部股东可可以控制制外部大大股东的的股权比比例以及及监督支支出，实实现自己己收益最最大化，同同时实现现外部大大股东的的最大利利益。而而达到这这个条件件，需要要内部股股东与外外部大股股东利益益达到一一致，这这就要求求。此时时，内部部股

24、东持持有的股股权比例例为，外外部股东东持有的的股权比比例为，由由众多小小股东持持有的股股权比例例为。4、小结根据上面分分析，我我们可以以作如下下结论：（1）时，股股票的发发行价格格为，内内部股东东持有，小小股东持持有股权权。（2）时，股股票的发发行价格格为，内内部股东东持有的的股权比比例为，外外部大股股东持有有，小股股东持有有。（3）当时时，股票票的发行行价格为为，内部部股东持持股比例例为，小小股东共共同持有有比例。（4）下列列因素导导致股权权分散化化：（aa）股东东所处的的经济环环境中可可供投资资的资本本品众多多，股东东可以在在更大范范围内分分散风险险；（bb）资本本市场、经经理人市市场以及

25、及产品市市场等外外部治理理机制完完善，替替代大股股东监督督的机制制众多且且有效率率；（cc）对小小股东利利益保护护强有力力，内部部大股东东从事转转移财产产行为的的成本越越高，外外部大股股东的引引入意义义减少。四、股权的的稳定性性 上上述机制制形成的的股权结结构是一一种稳定定的股权权结构，我我们以内内外部两两个大股股东共存存的股权权结构为为重点，从从两个方方面来论论述这个个问题，一一是内外外部股东东没有动动力改变变自己持持股比例例，二是是内外部部股东没没有动力力合谋欺欺骗小股股东。1、内外部部大股东东没有动动力改变变自己持持股比例例股票在市场场上发售售后，无无论是内内部股东东还是外外部大股股东都

26、可可以在市市场上自自由买卖卖股票。如如果两个个股东都都有兴趣趣在市场场上买卖卖股权，必必然会导导致股权权结构的的变动，那那么上述述股权结结构就不不是稳定定股权结结构。但但正如GGrosssmaan aand Harrt(119800)年所所指出的的，如果果在小股股东对于于股权的的变动导导致的收收益情况况有良好好预期情情况下，股股东想通通过交易易获益变变得不可可能。在在这种情情况下，除除非遇到到不可预预期的流流动性冲冲击，内内外部大大股东的的交易活活就不会会产生。首先，内部部股东没没改变现现行股权权结构的的动力。假假定内部部股东想想改变初初始分配配的股权权的一个个比例。小小股东预预计到这这一变动

27、动的结果果，在买买卖股票票时，会会将价格格定位为为：内部股东交交易目的的在于最最大化自自己的利利益： 上式对求导导后其值值为负数数，说明明上式为为的减函函数，要要使股票票交易收收益最大大化，就就要使取取最小值值，即，这这意味着着内部股股东没有有动力改改变自身身持有的的股权比比例（同同理可以以证明，由由内部股股东和众众多中小小股东形形成的股股权结构构，内部部股东的的股权比比例也是是稳定的的）。其次，同样样的方法法可以证证明外部部大股东东也没有有改变股股权结构构的动力力。假定定外部大大股东想想改变初初始分配配的股权权的一个个比例，小小股东预预计到这这一变动动的后果果，在买买卖股票票将价格格定位为为

28、：外部大股东东交易目目的在于于最大化化自己的的利益：我们做出下下列假定定面是合合理的，最小化了，最小化了，下面两式必然成立： 由知，要使使外部股股东交易易最大化化自己利利益，就就需要使使，即外外部大股股东持有有的股权权比例也也是稳定定的。2、大股东东与外部部股东的的合谋上述股权结结构的形形成过程程中，内内部股东东与外部部大股东东没有进进行合谋谋。一般般情况下下，如果果监督人人与被监监督人合合谋，与与不合谋谋相比，各各种结果果会变化化很大。股股权结构构的安排排，目的的在于影影响众多多外部小小股东对对公司的的价值形形成有利利于内部部股东的的预期。由由于中小小股东并并不能直直接观察察到外部部大股东东

29、的监督督行为，只只能看到到股权结结构，这这就为股股东之间间合谋提提供了机机会。内内部股东东可以给给予外部部股东一一部分收收入，外外部股东东在接到到收入后后，购买买比例的的股权，但但不再对对大股东东进行监监督，这这样内部部股东将将对收入入向自己己转移。由由于小股股东依据据内部股股东和外外部股东东的股权权比例来来推测企企业的价价值，因因此虽然然外部大大股东并并没有进进行监督督，小股股东仍将将假定外外部大股股东已经经实施监监督的价价格来购购买企业业的股票票，其价价格为。在在监督情情况下，外外部大股股东获得得的净收收益为。当当内外部部大股东东合谋情情况时，内内部股东东也需要要向外部部大股东东支付，之之

30、后外部部大股东东不再进进行监督督，则合合谋条件件下内部部股东的的收入为为： （66）不合谋下，内内部股东东的收益益为（44）式，这这两式相相减，可可以得到到：内部股东邀邀请外部部大股东东进行监监督，应应当满足足条件（55），可可知，即即内部股股东与外外部大股股东合谋谋并不会会给内部部股东带带来更高高的收益益，因此此上述股股权结构构下，两两大股东东不会合合谋，上上述条件件的股权权结构是是稳定的的。五、实证检检验 以以上我们们建立了了一个股股权结构构理论模模型，根根据这一一模型，下下面将利利用我国国上市公公司进行行实证检检验。在在检验过过程中，我我们将内内部股东东定为第第一大股股东。 （一一）假设

31、设根据我们建建立的模模型，我我们可以以作如下下假设。假设1：第第一大股股东类型型不同，企企业的绩绩效也不不相同模型中，内内部股东东影响企企业业绩绩因素主主要有二二个，即即股东付付出的努努力水平平以及股股东风险险规避倾倾向，不不同股东东的这二二个因素素也有所所差别，企企业的绩绩效也应应当有差差异。我我国上市市公司股股东，按按性质可可以分成成国有股股东、法法人股东东、个人人股东以以及外国国投资者者等。由由于难以以取得衡衡量股东东成本函函数及风风险规避避的数据据，本文文用股东东性质代代替。因因为不同同性质的的股东，成成本函数数与风险险规避也也不相同同，其业业绩也会会有差别别。实际际上，很很多研究究者

32、注意意到了股股东性质质与公司司业绩的的相关性性，如孙孙永祥和和黄祖辉辉（19999）认认为在公公司业绩绩方面，第第一大股股东为法法人股好好于大股股东为国国有股。陈陈小悦和和徐小东东（20002）发发现，第第一大股股东为国国有股时时公司业业绩与股股东持股股比例负负相关，第第一大股股东为法法人股时时股东持持股比例例与公司司业绩正正相关。夏夏辉，黄黄轶强（220055）发现现，第一一大股东东为国有有股东时时，不同同级别国国有股东东对企业业业绩的的影响不不同，县县级国有有股东绩绩效最低低，而省省级和国国家级国国有股东东绩效并并不输于于大股东东为法人人股东的的企业。假设2：第第一大股股东的股股权比例例与

33、企业业的业绩绩正相关关由，股东的的监督水水平与所所持股权权成正比比，股权权比例越越高，内内部股东东监督水水平越高高，公司司业绩越越好。第第一大股股东股权权比例与与业绩关关系主要要有三种种观点，分分别是相相关论，不不相关论论和权变变论。在在对我国国上市公公司股权权结构的的研究中中，这三三种观点点都有所所体现。孙孙永祥和和黄祖辉辉则认为为呈现倒倒U形的的非线性性关系。陈陈小悦和和徐小东东认为两两者正相相关性。于于东智（220011）等则则认为两两者不相相关或者者基本不不相关。本本文模型型支持正正相关的的结论，但但并不意意味着股股东会因因此愿意意持有更更多的股股权。假设3：其其他大股股东的股股权比例

34、例，与公公司业绩绩正相关关。由模型知，的股权比重越高，对第一大股东的监督越严格，内部股东转移资产额度就越低，企业业绩相应提高。孙永祥研究认为，存在相对大股东的结构有利于提升企业的业绩，其他研究（如宋敏等2004，同济大学2002）注意到了相对大股东对大股东制约。这些结果支持了我们的模型假设。假设4，不不同的股股权结构构，股东东的作用用也会有有所差异异模型认为，不不同股权权结构下下的股东东，所起起到的作作用不同同，奉行行的策略略也不相相同，必必然影响响到企业业的绩效效。（二）样本本和变量量定义1、样本。本文用到上上市公司司的财务务数据、股股权结构构数据、股股东性质质和股票票交易价价格。股股票交易

35、易价格来来自于上上市公司司交易记记录，其其他数据据来自于于中国证证券市场场研究中中心220055上市公公司年报报大全。本本文对这这些数据据我们进进行了筛筛选，排排除了以以下种类类的股票票：（11）STT类股票票，这类类企业经经营处于于非正常常状态；（2）银银行股；（3）QQ值大于于5的股股票，这这类股票票投机性性色彩比比较浓；（4）数数据不全全的股票票。经过过筛选，我我们得到到了10068支支股票的的数据，约约占上市市公司总总数的22/3。2、指标定定义托宾Q值：托宾QQ值为公公司绩效效指标，计计算公式式为：股股票价格格总股本本/股东东权益。股股票价格格采用220066年1月月到4月月股票交交

36、易最高高价与最最低价简简单平均均数。这这段时期期是上市市公司法法定年报报公布期期，市场场能够获获得企业业更全面面权威信信息，因因而股票票价格能能够更全全面企业业的真实实状况。内部股东性性质chha值：是一个个哑元，ccha=0表示示国有股股东，ccha=1为非非国有股股东。公司规模ssca值值：以销销售收入入作为公公司规模模的指标标，本文文以公司司主营业业务收入入的对数数作为公公司规模模的指标标，scca=llog(主营业业务收入入)。表1 变量量定义表表Q托宾Q值Cha股东性质a1第一大股东东股权比比例，即即a1a2-5第二到五大大股东股股权和 1ev资产负债率率sca公司规模roe净资产收

37、益益率 （三三）数据据特征和和回归分分析1、各指标标的主要要统计特特征表2 指标标的统计计特征表表样本均值标准差最小值最大值Q10681.71000.826610.414444.97448a110680.41550.162220.061140.83775a2-510680.166670.130090.002250.588821ev10680.525580.18110.012260.9355sca10685.017740.544413.042227.90226roe10680.042230.16004-1.855811.60887 理理论的托托宾Q值值为1，美美国上市市公司的的托宾QQ值多在在1

38、以下下。本文文样本的的托宾QQ值为11.711，高于于理论值值，但是是这个值值与历史史相比，已已经是比比较低了了，如宋宋敏等计计算的119999-20001年年度的QQ值为22.988，主要要原因在在于中国国股市自自20001年到到样本选选择期，基基本处于于下跌状状态。大大股东的的持股比比例均值值为0.4155。第22到第55大股东东股权合合计均值值为0.16，说说明我国国股市一一股独大大是一个个普遍的的现象。样样本的平平均收益益率为00.0442，利利润率比比较低。一一个普遍遍的现象象是，上上市公司司喜欢在在某一年年度，集集中报出出亏损，使使得收益益与亏损损起伏很很大。资资产负债债率均值值为

39、0.52。平平均主营营业务收收入约为为10亿亿元。样样本中大大股东为为国有股股东为5544家家，占总总样本数数的511%。2、回归分分析经过分析，我我们首先先建立了了全部样样本的回回归方程程：(1) 1.8853* 0.1399* 11.8119* 1.1158* 00.9665* -0.3133* 0.6625* 0.3399 0.0511 00.3881 1.1146 0.1146 0.0511 0.1146样本数：110688；R22=0.0911；A- R22=0.0866；F(6, 6122)=117.667其次， 我我们对股股权结构构为一个个大股东东与众多多小股东东的样本本进行回回

40、归分析析，如果果第一大大股东占占前五大大股东股股权总额额比率达达到和超超过800%，我我们就将将这支股股票划分分此类。回回归结果果如下：(2) 1.8853* 0.1244 1.4144* 5.8841* 0.7724* -0.3344* 00.533* 0.3399 0.0766 00.3114 1.1116 0.2225 0.222 0.0788 样本数：4499；R22=0.1344；A- R22=0.1222；F(6, 4422)=111.442最后，我们们对多个个大股东东共存的的样本进进行回归归分析，这这类样本本指第一一大股东东占前五五大股东东股权总总额比率率低于880%的的股票，回

41、回归结果果如下：(3) 2.3313* 0.1177* 00.3889 0.6677* 1.0047* -0.2296* 0.6599* 0.3341 0.07 00.3117 0.3314 0.1194 00.0668 0.2222样本数：6619；R2=0.0733；A- R22=0.0644；F(6, 6122)=88.033（*表表示1%的显著著性水平平，*表示55%的显显著性水水平，*表示110%的的显著性性水平。）回归方程（11）中，各各个系数数在1%的显著著性水平平上统计计显著，支支持了前前三个假假设。但但对不同同股权结结构的回回归分析析结果却却有差异异，这支支持了假假设4。回回

42、归方程程（2）中中，股东东性质统统计不显显著，大大股东股股权比例例、第22-5大大股东合合计数在在1%的的显著性性水平上上统计显显著，这这说明由由一个大大股东与与众多小小股东组组成的股股权结构构的公司司，业绩绩随第一一大股东东股权比比例上升升而上升升，与公公司性关关系不大大，回归归方程（22）支持持了假设设2和33，也与与夏辉的的结果具具有相同同性。回回归方程程（3）中中，股东东性质仅仅在100%的显显著性水水平上统统计显著著，可以以认为第第一大股股东性质质在多个个大股东东共存在在的股权权结构中中，对业业绩有一一定影响响，其系系数为正正值，说说明非国国有股东东的效率率高于国国有股东东；第一一大

43、股东东股权比比例统计计不显著著，这一一结果与与于东智智的结果果相同；第2到到5大股股东合计计在5%的显著著性水平平上统计计显著，且且系数为为正值，说说明这一一参数与与公司业业绩存在在正相关关性，方方程（33）一定定程度上上支持了了假设11和3。从从统计看看，回归归方程（22）所分分析的样样本平均均收益率率为0.0477，回归归方程（33）分析析的样本本平均收收益率为为0.0039，两两回归方方程分析析表明，我我国上市市公司中中，第一一大股东东作用与与股权结结构相关关，只存存在一个个大股东东的股权权结构优优于多个个大股东东共存的的股权结结构，本本文的分分析结果果与广为为批评的的一股独独大现象象不

44、一致致。对此此，本文文的模型型可以给给出解释释。在单单一大股股东情况况下，大大股东股股权比例例上升既既提高了了大股东东提升业业绩的积积极性，也使大股东从事转移收入行为的积极性下降。而在多个大股东情形下，第一大股东股权比例下降，提升业绩的积极性下降，而其他大股东股权比例较小，对内部大股东的监督不足，第一大股东从事财产转移行为以及股东合谋损害小股东利益状况也容易发生。六、结论本文以内部部股东风风险规避避为基础础，在考考虑外部部大股东东监督为为基础上上，建立立了股权权结构的的决定模模型，并并据此对对我国上上市公司司按股权权结构分分类进行行了检验验，表明明这一模模型与现现实相符符合。一一个好的的股权结

45、结构应当当在提升升公司绩绩效同时时降低相相应的成成本，而而这也是是完善公公司治理理的目标标。从本本文模型型可以得得出如下下结论：（1）大大股东的的存在对对公司业业绩的提提升具有有不可忽忽视的作作用，特特别是当当替代大大股东监监督经理理人的治治理机制制还没有有健全情情况下，大大股东的的作用更更加突出出，削弱弱大股东东的作用用并不能能提高公公司绩效效；（22）大股股东会利利用自己己掌握的的控制权权盘剥小小股东利利益，与与中小股股东的利利益存在在矛盾，但但是大股股东的控控股权并并非这一一现象的的主要原原因，因因此限制制大股东东的股权权比例并并非最好好的解决决途径，而而应当加加大股东东转移资资产行为为

46、的成本本，包括括加大查查处力度度，对发发现的财财产转移移行为加加大处罚罚等；（33）引入入外部大大股东监监督有助助于保护护其他小小股东的的利益，但但是并不不能完全全杜绝大大股东转转移财产产行为，其其作用有有一定的的局限性性。根据模型和和实证分分析，我我国上市市公司的的在优化化股权结结构过程程中，应应当在以以下方面面进行加加强：（11）从国国家作为为控股股股东的结结果看，国国家股东东效率相相对较低低，因此此，国家家应该从从直接参参与经营营管理逐逐步转变变角色，成成为政策策的制定定者和监监管者，而而让法人人股东等等更有效效率的股股东承担担控股股股东的角角色；（22）中国国上市公公司的第第一大股股东

47、的持持股比例例过高，由由此也造造成了其其他大股股东持股股比例过过低，股股东间的的监督很很难实现现。降低低内部股股东股权权比例有有助于提提高其他他大股东东股权比比例，提提高他们们参与公公司的监监管的激激励，提提升公司司的价值值；（33）造成成我国大大股东损损害中小小股东利利益行为为比较多多的主要要原因，并并非大股股东控股股比例高高，而在在于财产产转移成成本低，可可供转移移财产额额度大，因因此股权权改革的的同时应应当加大大对大股股东财产产转移行行为的打打击力度度，加强强对小股股东利益益的保护护，树立立投资者者对公司司的信心心；（44）在重重构股权权过程中中，引进进新的大大股东时时，应当当考虑那那些高能能力的投投资者，使使监督更更有效率率；（55）降低低