梦天家居研究报告：从木门到全屋木作上市后进入新发展阶段

梦天家居研究报告：从木门到全屋木作，上市后进入新发展阶段1.

木门市场空间广阔，龙头集中度有提升空间1.1.

木门行业为典型的大行业小公司，龙头集中度有较大提升空间国内木门行业规模超千亿。2020

年国内木门市场规模约

1470

亿元，近年行业规模增速

维持稳定增长。从量的角度，2020

年我国木门需求总量为

12783

万樘，其中实木门需求

为

1627.3

万樘，实木复合门需求量为

6236.8

万樘，模压门为

3014.2

万樘，钢木门为

995.8

万樘。木门行业区域性强，五大主要产业集群中，珠三角和长三角产值占比分别为

33%和

25%。1.2.

行业竞争格局：头部企业持续拓展品类，专业木门品牌具备稀缺性目前我国

A股上市公司中覆盖木门品类的企业分为两类（1）以木门为主导产品的定制企

业，主要有江山欧派、梦天家居。（2）从橱柜、衣柜逐步拓展至木门品类的定制企业，

主要包括欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、好莱客等。以木门为主导的定制企业规模优势明显，毛利率远高于由橱衣柜起家拓展至木门品

类的定制企业。江山欧派/梦天家居

2020

年木门收入分别为

28.54/8.25

亿元，毛利

率分别为

32.79%/35.47%，欧派家居/索菲亚/好莱客/志邦家居/金牌厨柜

2020

年木门

产品收入分别为

7.71/2.92/1.12/0.43/0.25

亿元，毛利率分别为

13.95%/

14.57%/

32.17%/

15.98%/

0.34%。专注于木门的企业由于生产规模大与生产工艺领先等优势，

毛利率远高于由其他品类拓展至木门的家居公司，以木门为主导的企业规模优势明

显。品类拓展及空间融合成为行业发展趋势。原本专注木门品类的江山欧派和梦天家居

都已开始拓宽品类，江山欧派拟投资防火门产线，梦天家居则向柜类、墙板的方向

拓展。以橱柜和衣柜为主导产品的企业，包括欧派家居、志邦家居、索菲亚、好莱

客和金牌厨柜等，也在向木门拓展，空间一体化已成为行业趋势。地产精装修渗透率提升的大背景下，头部企业加速布局工程业务，抢占渠道资源。

行业内，江山欧派是少数以

ToB业务为主的木门企业，2020

年木门工程业务收入为

26.07

亿元，2020

年工程占比

91.35%。梦天家居目前以零售端为主，多渠道均衡发

展，2020

年公司工程门业务收入占比为

5.85%。目前，公司拟以募集资金投建年产

37

万套平板门、9

万套个性化定制柜技改项目，并以此为契机稳步发展工程市场。

其他以橱柜、衣柜为主导的定制企业也已开始布局工程端业务，但大多受限于规模，

进入工程市场能力有限，包括欧派家居在内的部分企业计划通过橱柜、衣柜产品带

动木门产品在工程端的发展。1.3.

行业集中度低，龙头份额提升空间大木门行业集中度预计进一步上升，主要基于以下三个原因：木门行业向规模化发展，技术壁垒限制中小企业:

随着住宅标准化进程的加

速，建筑门洞尺寸趋向统一规范，为未来标准门的发展提供了市场基础，有

助于提高木门行业的生产效率，增强规模化生产企业的竞争优势，进一步提

高行业集中度。标准化、规模化、自动化已成为木门企业的发展方向，这对

木门企业的技术实力提出了更高要求，在淘汰缺乏经营优势的中小型企业的

同时，也为新进入者设置了较高的技术壁垒。工程业务放量进一步提升头部企业规模效应：行业内头部企业工程业务占比

提升，促进标准化、批量化生产，在缩小人工费用占比的同时，可进一步提

升规模效应。此外，小公司由于生产能力达不到工程客户要求、工程客户毛

利率低、现金流压力大等原因，难以切入工程业务。环保要求提升，中小企业治污成本提高：随着整个社会对环保节能的逐步重

视，环保节能的产品已成为木门行业的发展趋势。实木复合门的生产需要用

到油漆，而部分中小企业在治理废漆方面未能达到环保要求。此外国家对林

业资源保护力度的加强将推高企业原材料成本。环保税的开征以及环保监管

的不断加强也将提高企业的治污成本。公司

17

年攻破“油改水”技术难关，

水性漆具有环境友好、漆膜丰满等特点，推出可持续发展的水性漆健康的完

整木作解决方案，适应行业环保趋势。2.

历经

30

年匠心耕耘，“梦天”品牌影响力深远梦天家居集团股份有限公司，前身为浙江华悦木业有限公司，华悦木业成立于

2003

年，

后更名为梦天家居集团股份有限公司，为国内最早研发、生产、销售木质复合门的企业，

为国内木门龙头品牌。目前公司有经销商店

1171

家，遍布中国

31

个省、自治区和直辖

市，各营销服务网点下沉至三、四、五线城市。产能方面，公司有浙江庆元、浙江嘉善

两大制造基地，经中国木材与木制品流通协会认定，2017—2019

年度公司在木门生产规

模、市场销售量方面，连续三年在国内家居行业同类企业中排名前三。起步阶段（1989-2003

年）——行业角度：2000

年之前我国木门产业是以传统的木工制

造、即装修工匠现场打制为主，当时由于建筑房门洞口尺寸非标准化，因此规模化、机

械化、工厂化生产时期尚未到来。公司角度：公司成立于

1989

年，长期专注于定制化木

质家具业务，率先在业内推出套装门，并形成庆元、嘉善两大规模定制化生产基地。稳步发展阶段（2004

年-2014

年）——行业角度：2005

年以来，随着房地产市场的增长，

中国木门行业步入旺盛发展的“黄金周期”，在经历了手工打制到小作坊制作后，越来越

多的木门企业进入了规模化生产阶段，大厂商开始打破地区限制，跨地域发展。2009

年

起，建材装饰业的环保要求日趋严格，许多小型木门生产企业达不到行业标准，为木门

行业提供了行业整合的机遇。公司角度：公司逐步建成“梦天木门研发中心”和“林业

工程博士后工作站”，木门销售规模持续第一，品牌影响力与知名度不断攀升。全面腾飞阶段（2015

年起）——行业角度：一部分机械化程度高、规模大、工厂化生产

的大型品牌木门企业脱颖而出，并引领行业由价格竞争向品牌、设计竞争过渡。2016

年

美心木门挂牌新三板，2017

年江山欧派在上交所上市，成为国内第一家

A股上市的木门

企业。公司角度：公司

2015

年向全屋定制方向发力，并聘请刘德华为“梦天”产品代言

人，品牌影响力更深入人心，营业收入在

2017

年突破

14.8

亿元。3.

产品：“从木门到木作”逐步打通，发挥品牌与研发优势3.1.

2017

年推出“水性漆”全屋定制产品由木门到木作逐步转型至全屋产品，2017

年推出差异化“水性漆”板材产品。公司的主

要产品为“梦天”品牌的系列木门、墙板、柜类等家具产品。（1）门扇是公司传统优势

产品及重要的利润来源，其中，木门产品主要包括门扇及其衍生品门套、筒子板、各类

线条等，门扇具体包括木质复合门、全木门、平板门、原木门等。（2）21

年成功切入布

局柜类、墙板产品，形成各种风格系列，更好的满足了相应客户群体的品味与需求。（3）

其他家具进一步拓展产品矩阵，主要包括吊顶、柱体、吧台、壁炉、地板、雕花件、装

饰块、挂板等其他产品配件，占主营业务收入比重虽小，但进一步拓展了产品矩阵。公

司对木门类、柜类、墙板等产品进行各种矩阵组合，实现了多个系列的风格搭配，深化

贯彻公司的全屋定制战略。2021

年前三季度公司收入及业绩增长靓丽。公司

2017-2021Q3

营业总收入分别为

14.82/13.45/13.48/12.27/9.62

亿元，同比变动-/-9.28%/0.26%/-9%/+32.77%。2020

年总营

收受战略调整及疫情经销商补贴影响，有所下降。2021

年前三季度，公司实现收入

9.62

亿元，同比增长

32.77%。公司

2017-2021Q3

实现归母净利润

0.69/0.94/1.88/1.71/1.06

亿

元，18-21Q3

同比分别变动

36.80%/99.35%/-9.01%/+61.71%。木门到木作，切入柜类、墙板领域。2017-2021H1

木门收入

12.33/10.12/9.73/8.25/3.24

亿元，占主营收入的

83%/75%/72%/67%/60%。公司成功通过扩充整体家居品类、提高客单

值的方式拉动营收增长，2020

年柜类、墙板的收入分别约

2.00

亿和

1.44

亿元，占主营

收入的

16.27%/11.71%，占比持续提升。公司整体毛净率逐年提高，盈利能力为业内领先。公司

2017-2021Q3

主营业务毛利率分

别为

28%/33%/38%/38%/34%，销售净利率分别为

5%/7%/14%/14%/11%。公司各品类盈利能

力上升，拉动整体毛利率水平。公司新品类柜类产品与墙板产品

2017-2021H1

年的毛利

率分别为

30%/34%/41%/42%/37%和

24%/34%/40%/41%/43%

，传统优势产品木门

2017-

2021H1

年的毛利率分别为

28%/31%/36%/35%/31%。柜类、墙板产品毛利率总体高于木门

产品，随着梦天多元化布局的深化，柜类、墙板生产规模将继续加大，工艺技术将进一

步改善，品类毛利率有望进一步提升，从而带动整体毛利率水平优化。2017-2021Q3，公司期间费用率为

22.32%/25.15%/21.63%/22.82%/20.95%。其中，销售费用

率分别为

14.30%/15.19%/12.26%/12.43%/11.32%

；

管

理

费

用

率

分

别

为

3.31%/4.80%/4.60%/5.24%/5.06%；研

发

费

用

率

分

别

为

4.34%/5.05%/4.62%/5.15%/4.88%。公司

17-19

年净资产收益率增幅显著，净利率逐年提升。2017-2021Q1-3

净资产收益率

分别为

53.90%/42.18%/51.03%/32.53%/17.01%，17

年表现亮眼主要得益于销售净利率的提

升，2020

年业绩受疫情影响承压。其中，公司销售净利率逐年提高：2017-2021Q1-3

销

售净利率分别为

4.65%/7.01%/13.91%/13.92%/10.96%，17-19

年净利率的提升主要得益于成

本控制加强、毛利率提升、广告费用减少，公司盈利水平显著提高，20

年净利率维持稳

定。资产周转率方面，2017-2021Q1-3

分别为

1.49/1.29/1.22/1.00/0.73，资产规模与收

入规模都平稳提升。杠杆率逐年下降，资本结构优化，公司

2017-2021Q1-3

资产负债率

分别为

82.59%/74.90%/58.63%/54.71%/49.86%，逐年减小。3.2.

深耕木门品类，为国内木门品牌龙头深耕木门品类，毛利率优势明显。梦天作为木门行业领军企业，木门工艺成熟，产品定

位简奢，产品毛利率普遍高于同行业同类产品，2017-2021H1

年木门产品的毛利率分别

为

27.65%/31.46%/36.15%/35.47%/30.57%。其中，2017

年公司因“油漆改水漆”初期工艺

不稳定与采购成本上升导致毛利率偏低，攻克木质水漆技术难关后产品质量稳定性提高，

同时全面实行精益化管理减少成本耗费，2018-2019

年毛利率有所提升，2020

年，受疫

情影响有所下降。细分来看，公司木门毛利率始终占据优势。公司木门产品以木质复合门和平板门为主。

2018-2021H1

年，公司木质复合门占门扇收入的

77.59%/71.64%/50.79%/40.21%，2018-

2021H，公司木质复合门毛利率分别为

32%/36%/37%/32%。2018-2021H平板门占门扇收

入的

5.01%/14.23%/36.84%/50.40%

，2018-2021H，平板门毛利率分别为

34%/39%/34%/31%。梦天成本端及销售端优势凸显。梦天木门品牌知名度高，用材以实木为主，涂装水性漆，

定价高于江山欧派的实木复合门及欧派家居，索菲亚华鹤木门定位中高端，定价较高。

2020

年梦天木质复合门和平板门成本分别为

946/887

元/樘，处于行业中等水平，低于索

菲亚及欧派家居，主要由于木门为公司主营业务，成本控制能力及规模效应较强，同时

公司通过丰富简奢型产品、提升工艺及机器换人，使得传统木质复合门成本有所优化，

新品种平板门单位成本基本维持稳定。3.3.

长期宣传及研发投入，“梦天”木门以优质、高档形象深度人心长期品牌建设与市场积淀形成品牌竞争力。公司一直注重品牌形象建设，2015

年开始签

约刘德华先生为品牌代言人，2018-2020H1

年广告费用分别约

8153/4861/4010/1271.49

万元，占营业收入分别达到

6.06%/3.61%/3.27%2.36%，与同行业上市公司相比，公司广告

宣传费占比处于较高的水平。公司研发投入力度大，工艺与设计优势显著。公司

2018-2021H1

年研发费用分别为

6796/6228/6312/2763

万元，占营业收入比例分别为

5.05%/4.62%/5.15%/5.13%，研发占比

高于同行业上市公司平均水平。专利成果方面，截止

2021

年

3

季度，公司共拥有专利

154

项，其中

14

项发明、84

项实用新型、56

项外观设计，并参与

3

项国家标准起草。

工艺方面，公司的三号智能化车间被工信部授予“智能制造试点示范（全屋家具大规模

个性化定制）”项目。技术方面，公司于

2017

年攻克木质水漆技术难关，推出水漆全屋

定制产品。设计方面，为响应“从木门到木作”的发展战略，公司聚焦设计主导权，洞

察用户需求，推出水漆健康的完整木作解决方案，并联合外部力量不断更新和丰富产品

矩阵与设计风格。3.4.

木门业务规模效应强，坚持推进水性漆全屋定制战略随着公司全屋定制战略逐步深化，柜类、墙板的产量和产能利用率较高，2020

年柜类、

墙板的产能利用率分别达到

101.37%和

98.10%，门扇的产能利用率有所下降，为

74.76%。公司积极调整产能结构，深化全屋定制战略。公司本次

IPO募集资金主要用于

37

万套平

板门、9

万套个性化定制柜技改的产能计划。一方面，对现有部分门扇生产线进行技术改

造，形成

37

万套工程门产能，借此进入精装修工程市场；另一方面，通过技改新增年产

9

万套的柜类产能，将有效缓解柜类产能不足的瓶颈。随着公司柜类、墙板品种日益丰富，

单价逐年上升伴随规模效益释放，公司综合毛利率水平有望进一步提高。在产品方面，

公司攻克“油改水”技术难关，推出水性漆木作系列产品，水漆产品从源头上解决了涂

装工艺中甲醛超标问题，为公司核心技术之一。4.

渠道：持续夯实零售端优势，家装及工程多元渠道布局公司主要销售渠道包括经销商模式、家装公司模式与大宗工程业务模式，目前以经销商

模式为主，业务收入占主营业务收入的

90%以上。经销商渠道

2017-2021H1

销售收入分

别为

13.76/12.01/12.23/11.15/4.87

亿元。大宗工程业务

2017-2021H1

年销售收入分别为

2295/3880/4472/7123/3058

万元，呈稳健上升态势。盈利能力方面，经销商渠道

2017-2021H1

年毛利率分别为

28%/32%/37%/38%/36%。2017-

2021H1

大宗业务毛利率分别为

44.28%/44.84%/44.39%/37.71%/27.67%，大宗业务毛利率较

高，2020

及

2021H1

毛利率有所下滑，主要由于：2018-19

年，公司主要工程客户为装

修工程总承包商，以终端一次性交易为主，毛利率较高，20

年起开发商销售占比增大，

毛利率有所下滑。家装公司模式毛利率最低，2017-2021H1

家装模式毛利率分别为

21%/25%/26%/25%/25%，家装模式产品线不同于其他渠道，以“康

E”品牌木门供应家装

渠道，“康

E”品牌售价及毛利率低于经销商模式的“梦天”品牌木门。4.1.

充分发挥零售端网络优势，积极转型应对渠道多元化新局面公司经销网络遍布全国。截至

21H1，公司已发展经销商专卖店

1171

家，经销商

974

家，

门店布局遍布国内

31

个省、自治区和直辖市，各营销服务网点下沉至三、四、五线城镇，

贴近消费者服务。4.1.1.

对销售区域统一分级归口管理，全国分为两大战区

12

个销区经销商分为

ABC三级。公司根据经销商所在城市的经济发展水平和市场潜力，将经销商

级别划分为

A级(主要为直辖市、省会级、副省会级等一、二线城市)、B级

(主要为地市

级等三线城市)、C级(主要为县区级等四、五线城镇)。截至

2020

年，公司共计拥有

31.5

家

A级经销商、232

家

B级经销商、743.5

家

C级经销商。经销商扁平化管理，市场响应速度快。公司按照“营销升级、重心下沉、赋能市场”战

略推进经销商渠道建设，对经销商实行扁平化直接管理，公司所有经销商均为一级经销

商。公司对营销组织实行统一分级归口管理，根据属地原则，将经销商按地理位置划分

为东西两战区，每个战区再划分为

6

大销区。每个战区由营销总监管理，每个销区由销

区经理管理，根据每个销区划分区域设置区域经理，并配置主动营销组和市场推广组负

责各自战区的营销和推广等帮扶活动。4.1.2.

经销商帮扶体系完善，持续赋能经销商发展激励制度：公司对经销商制定销售任务，根据下单全额预收款任务完成率进行月度、季

度、年度考核和奖惩。根据历史回款数据、所在地市场增长潜力、经销商店面情况和员

工配置情况，设立经销商回款目标，根据目标达成情况设立正、负激励的返利政策。

2018-2021H1，经销商返利占收入的比例分别为

1.70%/2.19%/1.79%/1.97%。补贴制度：（1）样品补贴：公司对经销商给予样品折扣，随着公司全面实施梦天木门到

梦天木作战略，2020

年度，公司对经销商样品折扣大幅增加。在精装修店装折扣方面，

公司根据门店个数、面积及经销商级别，分别给予

4-7

折不等的样品折扣；（2）2020

年

初新冠疫情爆发，2020

年

2-4

月公司为扶持经销商，给予其

91

折利，2020

年该部分折

扣让利总额约为

1418

万元。管理制度：公司经销商在一定销售区域享有独家经销、宣传、管理权限。在运费方面，

公司承担产品发往指定物流中心的运费，此后的短途运输费均由经销商承担。在定价方

面，公司按照统一规则统一定价。4.1.3.

店态多元，从木门到木作转型向整体木作转型，应对渠道多元化新局面。随着销售渠道多元化，传统的经销商零售渠道的客流分化明显，公司通过产品多品类扩展，实施门墙柜一体化策略，提高客单价。

从门店店态情况看，公司主要店态为家装店、木门综合店、木门标准店及木作体验店，

2020

年后，公司完成了线下经销商门店从木门向木作的店装改造，公司帮扶经销商从单

一的木门店向整体木作店。4.2.

全渠道持续发力，逐步推进家装模式持续布局家装业务，已形成成熟的合作模式。梦天家居与金螳螂、云家通等家装公司长

期

保

持

良

好

合

作

关

系

，

2017-2021H1

梦

天

家

装

公

司

模

式

销

售

收

入

分

别

为

0.75/0.76/0.46/0.14/0.05

亿元。公司将销售对象按照规模分为大

B和小

B，大

B指互联

网装修平台、装修公司等，其能够对接到一定基数的终端客户群体，小

B则一般是业务

量相对零散的小型装修公司等，公司一般会给大

B一定账期，对小

B采取全额预收款的

政策。公司家装公司模式营收规模未来有望提升。2019

年家装公司模式收入减少主要因为互联

网家装行业退潮，主要电商类家装客户转变经营方式，对公司的采购规模减少。但长期

来看，年轻消费者逐渐成为家居市场消费主力军，由家装公司整合硬装、软装和家电等

家居元素的“整装”模式应运而生，未来市场空间可观。同时，公司计划未来通过经销

商渠道，开拓当地家装小

B客户市场，带动家装公司渠道的收入及盈利能力提升。4.3.

老牌木门厂商，工程客户认可度高5.

总结及盈利预测5.1.

总结木门行业为典型的大行业小公司，龙头集中度有较大提升空间。国内木门行业规模超千

亿。2020

年国内木门市场规模约

1470

亿元，近年行业规模维持稳定增长。量的角度，

2020

年我国木门需求总量为

12783

万樘，其中实木门、实木复合门、模压门、钢木门需

求量占比分别为

13%、49%、24%、8%。TATA、梦天等品牌为木门零售领域第一梯队品牌，

头部企业持续拓展品类，专业木门品牌具备稀缺性。目前我国

A股上市公司中覆盖木门

品类的企业分为两类（1）以木门为主导产品的定制企业，主要有江山欧派、梦天家居。

（2）从厨柜、衣