创业板上市公司内在价值的研究

PAGE36I目录1绪论 11.1研究背景 11.2研究意义 11.3研究框架 21.4文献综述 21.4.1国外研究状况 21.4.2国内研究状况 31.5评价方法 31.5.1绝对估值法 31.5.2相对估值法 41.6评价指标 41.6.1市盈率指标（P/Eratio） 41.6.2市盈增长比率指标（PEG） 51.6.3市净率指标(P/Bratio) 51.6.4市售率指标（EV/EBITDA） 51.6.5市现率指标（PCF） 61.6.6评估企业盈利能力的指标 62我国创业板上市公司的发展综述 72.1我国创业版上市公司的状况 72.2.1我国创业版企业行业分布的特征 72.2.2我国创业板企业区域分布的特征 92.2.3企业性质的特征 102.2.4自主创新特征 103我国首批上市28家创业板公司潜在价值分析 133.1指标的计算及分析 133.1.1市盈率 133.1.2市盈增长比率 143.1.3市净率 163.1.4市售率 173.1.5市现率 183.1.6盈利能力评估 193．2相对估值法指标分析得出的结论 213.2.1行业分析结论 213.2.2个股价值分析结论 234结论 27致谢 29参考文献 31附录 33PAGE371绪论1.1研究背景创业板又称二板市场，是国家除了主板之外专为具有高科技含量或者高成长性的中小企业和新兴公司提供融资途径而设立的证券交易市场。其设立的根本目的就是促使处于初步发展阶段的中小型的高科技上市公司,通过资本市场的投融资功能使得企业获得进一步发展壮大的机会，这一功能定位明显有别于主板。创业板的出现一方面合乎它们的融资需求，另一方面也反映了在新的经济形势下，管理层对推进经济结构转型和技术进步、迸一步提升内需、加快我国经济增长方式转变的要求。定位于新技术、新商业模式的创业板市场成功推出，必将会对我国经济起到强劲的推动作用。创业板公司作为主板市场的有效补充，具有规模小，技术含量高，行业领先,民营企业居多等特点。但由于大多公司设立时间不长，主营业务立足于新技术的创新型业务，还处于发展的成长期，未来具有较大的不确定性。因此创业板作为我国新兴的资本市场板块，具有十分重要的研究意义,对于创业板上市公司的内在价值进行科学的估值和研究，就显得十分迫切和重要。正是基于这一点确定了本文的研究方向。1.2研究意义随着我国市场经济尤其是证券市场的深入发展，公司价值评估将日益增多。自1997年7月1日起正式实施的《证券法》，已将上市公司发行股票上市由审批制改为核准制，避免公司以虚假经营状况来获取上市资格；对信息披露的要求更加规范。同时恰当地规范了企业资产重组行为，放宽了收购条件，这些都为我国公司价值评估提供了用武之地。另外，我国企业管理现状急待改善。许多上市公司都不同程度的亏损，而这些亏损公司的一个不容忽视的问题在于管理水平落后。价值评估在西方国家获得了很大成功，正确推行以价值评估为手段的价值最大化管理，必然能使我国公司走出困境。因此，无论在理论和实践中，探讨和研究公司价值评估方法以及合理运用都具有重要的意义。1.3研究框架本文运用了目前对于股票估值经常使用的相对估值法，并以该评价体系中常用的市盈率指标、市盈增长比率指标、市净率指标、市现率指标、市售率指标等评价指标对创业板上市公司以及具有代表性的首批上市28家上市公司，进行全面的科学的分析和研究。1.4文献综述随着企业社会责任问题越来越受到社会各界的关注，对上市公司的潜在价值研究也成为国内外学术界研究的热点课题。1.4.1国外研究状况西方学者对上市公司的价值评估进行多年的研究，目前对于股票的估值基本是结合使用两种方法，即绝对估值法和相对估值法。绝对估值法的创立者IrvingFisher(1906)提出的价值理论是企业价值评估理论的起源。在其发表的专著《资本与收入的性质》一书中，Fisher完整地论述了资本和收入的关系，以及收入与价值的关系等相关问题。此外,他还认为，资产的价值就是该资产未来收入的折现值，这是现金流贴现估值模型的首个雏形，为现代价值评估理论奠定了基础。1907年，他又提出了收入和资产之间的联系就是利息率这一观点。后来直到1930年，IrvingFisher通过总结其之前关于资本、收入、利率观点的基础上，提出并创立了现金流贴现估值模型，即DCF模型。但是这个时期的DCF模型还很不成熟。BenjaminGraham在1934年发表文章提出，企业的内在价值是由该企业的资产、收入、红利以及任何预期的未来收益等这些企业基本面所能确定的价值。基于此，他提出并改进了DCF估值模型，认为应该从企业的基本面出发来对企业进行估值。1.4.2国内研究状况受到西方国家的影响，我国对上市公司潜在价值的研究有了一定的发展。国内学者万建强、文渊(2001)在《因子分析在上市公司经营业绩评价中的运用》一文中为了正确、公允地评价上市公司经营业绩，采用因子分析法来进行公司业绩评价。还有的学者运用了聚类分析法来对上市公司投资价值进行分类研究。国内学者韩兆洲、谢铭杰(2004)在《上市公司投资价值评价模型及其实证分析》一文中，从投资者的角度出发，通过参考公司价值理论设计了我国上市公司的投资价值评价模型。他们采用了实证研究方法，是因子分析法和聚类分析法这两种定量分析方法的综合运用。1.5评价方法目前对于股票的估值基本是结合使用两种方法，即绝对估值法和相对估值法。对应每一种估值方法，都有比较成熟的理论模型。1.5.1绝对估值法绝对估值的方法主要是现金流贴现定价模型。现金流贴现定价模型目前使用最多的是DCF模型。该模型的理论依据是：股票估值应当与预期持有该股票期间能得到的收益相关，这些收益可以界定为股票的未来现金流量。考虑到货币的时间价值，还需要对未来现金流量进行折现。因此，股票的价值可以其预期能够获得的现金流量的现值估算。但事实上，DCF模型的一个隐含前提假设就是公司要持续存在，这就有点偏离现实，无论在分红率较低的中国还是在分红率较高的美国，股息都不可能等同于公司自由现金流。尤其是对于创业板上市公司而言，公司处于成长期，未来的发展还存在比较大的不确定性，面临着种种风险。因此，如果仅仅遵循该模型而对创业板上市公司进行价值分析，从而得到投资价值分析结果，难免会有分析偏差。鉴于DCF是一种绝对价值模型，适用面较窄，因此国内学者从决定上市公司价值的公司业绩对比出发来考证其内在价值，从而得到其投资价值的相对估值法。1.5.2相对估值法相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的公司进行分析，尤其侧重选择具有相似业务、相似规模的公司股票价格作为估值基础，然后根据目标公司具体特征进行调整。是挖掘那些具有扎实基础但是市场价值相对比较低的公司的一种简单的方法。相对估值是使用市盈率、市盈增长比率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它多只股票（对比系）进行对比，如果低于对比系的相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。在相对估值方法中，股票价格是通过参考可比公司股票的价值与某一变量的比率加以确定。通常的做法是对比，一是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置，三是和国际上的同行业重点企业数据进行对比。相对估值法因其简单易懂便于计算而被广泛使用。从价值投资实践需要出发，估值只需要相对价格区间就足够了，不需要一个精确数字，估值精确量化从道理上不可取，市场本身的波动就很大，在一个区间就可以了，完全没必要精确到一个点上(绝对估值法就试图精确量化企业的价格)。由于创业板上市公司绝大部分处于快速成长期，部分估值模型还不太适应其股指要求，综合分析，P/E和PEG定价法目前在国内外证券市场上应用最为广泛，原因主要在于这一方法直观地将每股价格与投资者最为关心的盈利指标即每股收益直接加以联系，并且实证分析也验证了市盈率与长期平均回报率是相关的。1.6评价指标1.6.1市盈率指标（P/Eratio）市盈率=每股市价/每股收益。其反映了在每股盈利不变的条件下，当派息率为100时及所得股息没有进行再投资的条件下，经过多少年我们的投资可以通过股息全部收回。一般情况下,一只股票市盈率越低,市价相对于股票的盈利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险就越小，股票的投资价值就越大；反之则结论相反。该指标为衡量股票投资价值的一种动态指标。1.6.2市盈增长比率指标（PEG）市盈增长比率=市盈率／未来3至5年年度净利润增长率。该指标综合考虑了目标企业的市盈率水平和未来盈利的成长性,预测公司未来盈利的确定性。如果PEG大于1，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。一般认为当PEG为1时估值合理，数值越低则意味着股价越被低估。当PEG小于1时，是市场低估了这只股票的价值，可以买入。通常，那些成长型股票的PEG都会高于1，甚至在2以上，投资者愿意给予其高估值，表明这家公司未来很有可能会保持业绩的快速增长，然而价值型股票的PEG都会低于1，以反映低业绩增长的预期，那些市盈率较低，同时它们的增长速度又是比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是PEG会非常低。1.6.3市净率指标(P/Bratio)市净率＝每股市价/每股净资产。该项指标代表股票的价格与其帐面值的背离程度，是衡量投资者愿意以净资产多少倍的价格来购买净资产。市净率越高，通常表明公司净资产的潜在价值越大，这样的公司是盈利能力被大家看好，也就是说投资者愿意出更高的溢价来购买这笔净资产，而市净率倍数越低，通常说明公司净资产吸引力较差。但是，市净率过高反映了公司的价值被市场过高估计，所以有人认为市净率越低越保险，以净资产的价格购入股票最好，即使企业破产清算股东也不会亏。该项指标常用来控制风险，一般认为2-3倍市净率为安全，超过5倍被视为风险巨大。1.6.4市售率指标（EV/EBITDA）市售率=每股价格/每股销售额。用每股价格/每股销售额计算出来的市售率可以明显反映出创业板上市公司的潜在价值，因为在竞争日益激烈的环境中，公司的市场份额在决定公司生存能力和盈利水平方面的作用越来越大，市售率是评价上市公司股票价值的一个重要指标。以市售率为评分依据，给予0到100之间的一个评分，市售率高的股票相对价值较高，1.6.5市现率指标（PCF）市现率＝股票价格/每股现金流量。市现率指标可用于反映行业的盈利质量,行业市现率越低,说明行业盈利已经转化为实实在在的现金流入,盈利质量比较高；也可用于评价股票的价格水平和风险水平，市现率越小，表明上市公司的每股现金增加额越多，经营压力越小。对于参与资本运作的投资机构，市现率还意味着其运作资本的增加效率。1.6.6评估企业盈利能力的指标(1).总资产收益率=净利润/总资产。它反映的是上市公司总资产产生税后净利润的水平。该指标越高，企业的整体资产利用效益越好，整个企业盈利能力越强，经营管理水平越高。如果企业会计期内净资产收益率偏高，而总资产收益率偏低，说明企业整体收益水平不高、负债偏高，财务杠杆作用导致净资产收益率提高，这是企业财务风险加大的信号。(2).净资产收益率=净利润/净资产。它反映的是上市公司投入自有资产产生税后净利润的水平。该指标是企业盈利能力指标的核心，也是整个财务指标体系的核心。一般情况下，该指标越高，表明自有资产获取收益的能力越强，对企业投资人、债权人的保障程度越高。上市公司通常还会披露净利润、每股收益这两个绝对数值的利润指标，但是光看这两个指标，我们不知道净利润、每股收益是在投入多大的情况下产生的，而企业不同时期的净资产是不一样的，不同企业的净资产也是不一样的。净资产收益率能体现投入与产出的水平，所以我们看企业的盈利能力要着重看净资产收益率。(3).主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入。它反映的是上市公司主营业务的获利能力。该指标越高，表明企业主营业务的市场竟争力越强、发展潜力越大、获利水平越高。一个企业的竞争实力和持续发展要靠企业的主营业务利润。主营业务利润通常超过企业利润总额的70%，其它业务利润和投资收益如因偶然因素骤增,并使利润总额增大,并不能反映企业真正的盈利能力及持续发展的能力，所以我们要重视上市公司的主营业务利润率。(4).资产负债率=负债/资产。它反映的是企业长期偿债能力，该指标越小，表明企业的长期偿债能力越强。2我国创业板上市公司的发展综述2.1我国创业版上市公司的状况创业板是国家除了主板之外专为具有高科技含量或者高成长性的中小企业和新兴公司提供融资途径而设立的证券交易市场。其设立的根本目的就是促使处于初步发展阶段的中小型的高科技上市公司,通过资本市场的投融资功能使得企业获得进一步发展壮大的机会,也就是充当高科技上市公司"孵化器"的功能。创业板公司的成功上市，具有深远的时代背景和历史意义。作为主板市场的有效补充，创业板公司具有规模小，技术含量高，行业领先等特点。但也有成立时间较短，规模较小，有的业绩不突出的特点，难以在主板市场上市，创业板的出现一方面合乎它们的融资需求,另一方面也反映了在新的经济形势下，管理层对推进经济结构转型和技术进步、迸一步提升内需、加快我国经济增长方式转变的要求。定位于新技术、新商业模式的创业板市场成功推出，必将会对我国经济起到强劲的推动作用。然而，由于在我国创业板上市的公司绝大多数是中小企业，而且公司设立时间不长，主营业务大都是立足于新技术的创新型业务，处于业务发展的成长期，未来发展具有较大的不确定性。因此创业板作为我国新兴的资本市场板块，具有十分重要的研究意义。对创业板上市公司的投资价值进行科学合理化研究，提出一些适合我国创业板市场的投资结论，就显得十分迫切和重要。对于创业板上市公司的估值，各个机构的估值模型都不同，目前还没有统一的评估方法。但是，有一点可以明确，正如一位券商保荐人说“创业板公司有高成长性的特点，估值水平肯定偏高，就像中小板估值普遍高于主板市场，创业板的平均估值水平也会高于中小板。”2.2我国创业版企业的特征2.2.1我国创业版企业行业分布的特征创业版设立的定位之一是高科技行业,上市企业都具有明显的新兴产业的高科技特征,具有“两高”(高科技含量与高成长性)和“六新”(新经济、新服务、新农业、新能源、新材料、新商业模式)特征。从创业板上市公司的行业分布、创新能力和经营特征等角度来看,创业板上市公司也基本体现了行业分布高科技服务业特征、创新能力高投入研发特征、企业规模的中小型特征及经营能力方面的高成长特征,这些特征符合创业版最根本的要求。截止2011年4月30日,已有208家公司在创业板上市.选择了增强综合国力最具战略影响的八个领域：1信息技术，2生物技术，3新材料，4先进制造业，5资源环境，6航天航空，7新能源，8先进防御。其中重点是先进制造,网络信息，生物技术这三大高新技术领域。在这些领域上市公司分别涉及到造纸印刷、石化塑胶、电子、金属非金属、机械设备、医药生物、计算机应用等十几个行业，可分为:文化传播,制造业,新农业,商业连锁,信息技术,医药生物,仓储业,社会服务八大行业.行业分布表现出如下特点：(一).上市公司主要集中在制造业这一大类，共有119家创业板上市公司，占总体权重达到57％。(二).科技含量高的计算机信息技术40家，生物医药18家,占总体权重达的28%；结论:制造业和信息技术两大行业数量占据上市公司第一,二名,也从侧面反映出创业板对高新技术的侧重。图2－1创业板208家上市公司行业分布图（截至图2－1创业板208家上市公司行业分布图（截至2011年4月30日）57%19%9%8%3%3%1%0.40%0%10%20%30%40%50%60%制造业信息技术医药生物社会服务传播文化新农业商业连锁仓储业1194018166621百分比另外，尽管有一些公司从行业、产品结构来看仍然属于传统产业，但是在各自行业的细分领域均处于龙头地位。例如，硅宝科技是目前国内唯一一家集有机硅室温胶生产、研发和制胶专用生产设备制造于一身的企业。该公司幕墙胶的市场占有率全国排名前三，车灯胶、电力环保胶及制胶专用设备的市场占有率均在全国排名第一。神州泰岳是是中国移动飞信业务唯一的运维支撑外包服务提供商，主营业务为向国内电信、金融、能源等行业大中型企业和政府部门提供IT运维管理的整体解决方案，包括软件产品开发与销售、技术服务和相应的系统集成。再如，红日药业的主导产品包括血必净、盐酸法舒地尔和低分子量肝素钙等中西药注射液，其中中药注射剂血必净与西药注射剂法舒地尔在国内该细分行业处于垄断地位。这些上市公司的主营业务大都具有新技术或者新商业模式的特点，大都具有技术专利或者自主知识产权，处于国内其细分行业的尖端。即使部分公司所处的传统行业科技含量不高，但在技术和商业模式方面也有明显的创新特色，如主营户外用品的探路者、主营农机连锁的吉峰农机等。其中有20家公司在国内乃至全球位居前列，如碧水源科技、绿A生物工程等。综上所述，创业板上市的公司具备明显的“两高六新”特征。2.2.2我国创业板企业区域分布的特征地域上创业板公司分布在24个省(自治区、直辖市)，约占2/3的公司集中在北京及珠三角、长三角的经济发达地区；从创业板208家上市公司看，从地域分布来看来自26个不同地区，其中以来自广东省和北京市的公司最多，合计有78家，占总体权重为37.5％。这在创业板企业数量上占到绝对优势，也从侧面反映了这两个地区创业经济比较发达，而且普遍比较重视资本市场。鉴于创业板基本定位为创业型、新经济企业提供融资服务，预计在未来一段时间，这两个地区及浙江、湖北、四川、上海、江苏等地区的企业将继续成为创业板的主力。家数图家数图2－2创业板208家上市公司地域分布图（截至2011年4月30日）48301817159976655544432222111110102030405060广东北京浙江江苏上海福建山东湖北陕西四川河南湖南辽宁安徽河北天津重庆甘肃海南江西新疆黑龙江吉林内蒙古山西云南2.2.3企业性质的特征我国创业板208家上市公司中民营企业有202家，占总体比重为97％，国有及国有控股上市公司只有6家，占比3％。从发行后的股权结构来看，实际控股人多为自然人或者是一个家族。从企业性质这点来看，创业板对民营企业是非常认可的，这与创业板服务于创业型企业的初衷是十分吻合的。如果是自然人控股但是控股比例不高的话，在经过三年的股份锁定期后，控股权易主的可能性比较大。而这点对于家族控股企业来讲，控股权变动风险较小。对国营或者国营控股的上市公司而言，控股权变动风险更小。图2－3创业版上市公司企业性质分布图（截至图2－3创业版上市公司企业性质分布图（截至2011年4月30日）国有及国有控股上市公司3%民营上市公司97%国有及国有控股公司民营上市公司2.2.4自主创新特征创业板上市公司多属高科技行业的特征，决定了创业板上市公司经营上的高研发投入的特征，部分的创业板上市公司的研发投入强度要高于全国平均水平乃至部分国内知名企业的水平。根据证监会网站的研发资料显示，汉威电子的研发投入强度（研发经费占营业收入比重）约为5.99%，南方风机的研发投入强度约为5.94%，上海嘉豪船舶工程设计的研发投入强度4.9%，安徽安科生物工程的研发投入强度约为4.6%,、，这些已经披露研发支出的上市公司的研发投入强度要高于全国企业研发投入的平均水平。根据由中国企业联合会、中国企业家协会发布的2008中国企业500强数据显示,即使是中国500强企业,其研发投入平均也只有1.32%。

但是与国内的一些知名企业相比，这些创业板上市公司的研发仍略显落后，像国内的华为技术公司和中兴通讯等高科技公司，这些公司的研发投入强度基本达到9%以上。与国外企业相比，像微软、英特尔、甲骨文等高科技公司的研发投入强度都达到了14%以上的水平。因此创业板上市公司自主创新能力仍然亟需加强。基于以上创业板企业的特征，笔者认为，创业板企业和其他板块企业具有明显不同，因此相对估值法应在创业板企业内部展开，本文将选取创业板上市的公司进行内在价值评估。3我国首批上市28家创业板公司潜在价值分析3.1指标的计算及分析3.1.1市盈率市盈率代表股票的价格与其帐面值的背离程度，市盈率过高反映了公司的价值被市场过高估计，所以该项指标常用来控制风险。中国创业板市盈率合理范围应该是多少？我们首先来看国际“惯例”：根据国外成功创业板的经验，创业板的总体平均市盈率高于主板市场，美国NASDAQ的市盈率远远高于纽约证券交易所市场。美国纳斯达克市场金融危机前，平均市盈率在34倍左右，一直保持对主板市场一倍左右的溢价。韩国的创业板市场，在推出后半年的表现持续强于主板，在后续的一些牛市表现更为突出。2010年度A股平均市盈率为21.352倍，如果按纳斯达克市场一倍左右的溢价比较而言，这28家创业板公司平均发行市盈率55.64倍应该是在比较正常合理的范围内。市盈率的变动是根据股价和利润的变化而变化。未来每股预期收益是市盈率的调整标准。对于股价，一旦发生分红，配股，转增等股价进行除权，股价就会变化，市场的炒做以及新利润发布，都会影响到市盈率的变动。表3－1首批28家创业板上市公司市盈率统计表比率名称发行市盈率(2009.10)动态市盈率（2011年4月30日）特锐德52.76%56.87%神州泰岳68.8%44.36%乐普医疗59.56%32.05%南风股份46.24%67.14%探路者53.1%48.05%莱美药业47.83%41.21%汉威电子60.54%116.8%上海佳豪40.12%46.34%安科生物46.83%127.8%立思辰51.49%56.24%鼎汉技术82.22%68.46%华测检测59.95%68.04%新宁物流45.48%亿纬锂能54.56%54.93%爱尔眼科60.87%62.87%北陆药业47.89%50.89%网宿科技63.16%96.26%中元华电52.65%64.34%硅宝科技47.96%80.74%银江股份52.63%60.86%大禹节水53.85%141.1%吉峰农机57.26%106.6%宝德股份81.67%148.0%机器人62.9%98.11%华星创业45.18%54.72%红日药业49.18%51.79%华谊兄弟69.71%57.43%金亚科技45.23%83.47%平均值55.64%73.55%资料来源：首批28家创业板上市公司市盈率数据从申银万国神网e通金典版软件采集来，并由作者整理而得。统计显示：1.2011年4月30日，首批28家上市公司平均市盈率是73.55%，比创业板208家上市公司同日的平均市盈率（163.34%）低了89.79%，可以初步看出首批28家上市公司的估值水平远远低于创业板整体水平，安全系数比较高。2.动态市盈率排名最低的前三名的公司分别是：乐普医疗、莱美药业、神州泰岳。三家公司市盈率都低于发行市盈率，有潜在投资价值.3.1.2市盈增长比率PEG=市盈率／未来3至5年年度净利润增长率。当PEG等于1时，表示估值可充分反映公司业绩的成长性；小于1时，意味着相对盈利增长率而言市盈率较低，可能被低估；大于1时，则意味着可能被高估。通常，那些成长型股票的PEG都会高于1，甚至在2以上，投资者愿意给予其高估值，表明这家公司未来很有可能会保持业绩的快速增长；那些价值型股票的PEG都会低于1，以反映业绩增长的预期。PEG可分为历史PEG和预测PEG，采用历史增长率计算的PEG可反映上市公司在已有的成长性表现下，定价是否合理。而根据预测增长率计算的PEG是反映目前的市盈率对未来的成长性而言是否合理。由于预测复合增长率考虑到未来的行业变化、宏观环境和政策等均具有较多的不确定因素，可靠性较差，因此我们计算历史PEG。表3－2首批28家创业板上市公司PEG统计表（截至2011年4名称市盈率（2011年42009-2011年净利润复合增速PEG特锐德56.87%136.63%0.42神州泰岳44.36%93.91%0.47乐普医疗32.05%34.24%0.94南风股份67.14%42.89%1.57探路者48.05%42.87%1.12莱美药业41.21%20.09%2.05汉威电子116.8%19.91%5.87上海佳豪46.34%9.04%5.13安科生物127.8%22.37%5.71立思辰56.24%34.06%1.65鼎汉技术68.46%58.36%1.17华测检测68.04%41.96%1.62新宁物流27.56%亿纬锂能54.93%42.05%1.31爱尔眼科62.87%33.40%1.88北陆药业50.89%18.49%2.75网宿科技96.26%36.43%2.64中元华电64.34%23.09%2.79硅宝科技80.74%30.91%2.61银江股份60.86%15.23%4.00大禹节水141.1%32.80%4.30吉峰农机106.6%32.73%3.26宝德股份148.0%105.59%1.40机器人98.11%36.15%2.71华星创业54.72%32.18%1.70红日药业51.79%19.27%2.69华谊兄弟57.43%40.00%1.44金亚科技83.47%35.60%2.34资料来源：首批28家创业板上市公司PEG数据从国信证券金太阳股票软件上的企业财务分析采集来，并由作者整理而得。统计显示：PEG小于一的公司有：特锐德、神州泰岳、乐普医疗，意味着相对盈利增长率而言市盈率较低，可能被市场低估。3.1.3市净率市净率＝每股市价/每股净资产。每股净资产含量与投资者得到该股票所需的资金就得到另一个常用的价值评估指标市净率。市净率过高反映了公司的价值被市场过高估计，过低也有业绩不佳股价超跌的因素。一般认为2-3倍市净率为安全。表3－3首批28家创业板上市公司市净率统计表（截至2011年4名称市净率特锐德4.22%神州泰岳5.19%乐普医疗9.07%南风股份5.87%探路者7.45%莱美药业5.81%汉威电子4.29%上海佳豪5.82%安科生物4.96%立思辰5.01%鼎汉技术4.15%华测检测4.09%新宁物流3.49%亿纬锂能4.95%爱尔眼科7.13%北陆药业3.68%网宿科技2.99%中元华电3.00%硅宝科技4.17%银江股份4.97%大禹节水6.88%吉峰农机8.69%宝德股份3.53%机器人7.25%华星创业6.63%红日药业3.91%华谊兄弟5.53%金亚科技3.39%平均值5.22%资料来源：首批28家创业板上市公司市净率数据从申银万国神网e通金典版软件采集来，并由作者整理而得。统计显示：创业板上市公司市净率同期平均为3.63%,28家创业板平均市净率为5.22%倍。高出平均值1.59%.28家创业板公司市净率普遍超过3倍，其中市净率最高的乐普医疗，达到9.07%。说明该家公司的高成长性被市场所认同，同时也揭示了估价较高的风险，而特锐德和神州泰岳的市净率在平均值5.22%倍之内，较为稳定。3.1.4市售率市售率=每股价格/每股销售额。表3－4首批28家创业板上市公司市售率统计表（截至2011年4名称每股价格每股销售额市售率特锐德34.160.80142.637神州泰岳34.210.54063.336乐普医疗22.130.29275.753南风股份45.90.96947.364探路者140.43332.366莱美药业35.61.57922.551汉威电子18.790.37150.616上海佳豪18.520.44641.565安科生物170.31953.364立思辰20.010.71527.999鼎汉技术26.650.59644.678华测检测15.860.50031.694新宁物流12.180.65618.579亿纬锂能21.880.62834.815爱尔眼科34.190.97635.029北陆药业16.890.37744.748网宿科技14.120.63122.382中元华电15.180.16095.160硅宝科技16.910.43638.751银江股份19.211.03918.494大禹节水9.850.23841.343吉峰农机27.994.7805.856宝德股份13.260.093143.312机器人24.580.52446.927华星创业15.660.56727.619红日药业39.211.04337.591华谊兄弟13.860.27750.079金亚科技13.350.33639.712资料来源：首批28家创业板上市公司市售率数据从国信证券金太阳股票软件上的企业财务分析采集来，并由作者整理而得。统计显示：市售率从大到小排在前五名的有：宝德股份、中元华电、乐普医疗、神州泰岳、安科生物。市售率评分越高，相应的股票价值也较高。在竞争日益激烈的环境中，这些公司的市场份额在决定公司生存能力和盈利水平方面的作用越来越大，具有较大的潜在价值。3.1.5市现率市现率=股票价格/每股现金流量表3－5首批28家创业板上市公司市现率统计表（截至2011年4名称股票价格每股现金流市现率特锐德34.160.563760.60%神州泰岳34.210.990634.53%乐普医疗22.130.0257861.09%南风股份45.90.522887.80%探路者140.201869.38%莱美药业35.60.1496237.97%汉威电子18.790.377349.80%上海佳豪18.520.303361.06%安科生物170.0453375.28%立思辰20.010.248280.62%鼎汉技术26.650.613243.46%华测检测15.860.0718220.89%新宁物流12.180.0927131.39%亿纬锂能21.880.313569.79%爱尔眼科34.190.1318259.41%北陆药业16.890.0306551.96%网宿科技14.120.1322106.81%中元华电15.180.0777195.37%硅宝科技16.910.342949.31%银江股份19.210.632130.39%大禹节水9.850.784812.55%吉峰农机27.990.550250.87%宝德股份13.260.0744178.23%机器人24.580.1612152.48%华星创业15.660.305751.23%红日药业39.210.845146.40%华谊兄弟13.860.0437317.16%金亚科技13.350.322141.45%资料来源：首批28家创业板上市公司市现率数据从国信证券金太阳股票软件上的企业财务分析采集来，并由作者整理而得。统计显示：市现率从小到大前五名的有：大禹节水、银江股份、神州泰岳、金亚科技、鼎汉技术。市现率越低，说明行业盈利已经转化为实实在在的现金流入,盈利质量比较高，也表明上市公司的每股现金增加额越多，经营压力越小。3.1.6盈利能力评估表3－6首批28家创业板上市公司盈利能力统计表（截至2011年4比率名称净资产收益率总资产收益率主营业务利润率资产负债率特锐德1.8543%1.6372%22.4208%11.71%神州泰岳2.9252%2.6255%40.0092%6.78%乐普医疗7.0754%6.0344%68.5010%6.08%南风股份2.1857%1.6823%21.6595%22.53%探路者3.8777%3.2460%20.3048%14.09%莱美药业3.5233%2.1410%15.2073%39.06%汉威电子0.9191%0.8134%13.5305%9.77%上海佳豪3.1373%2.5962%26.3851%15.19%安科生物0.9689%0.8631%10.8984%10.49%立思辰2.2265%1.6924%16.0218%21.09%鼎汉技术1.5164%1.3092%19.2220%11.39%华测检测1.5016%1.3199%14.7509%6.48%新宁物流-0.5688%-0.4520%-2.8562%14.53%亿纬锂能2.2512%1.9267%19.0025%14.42%爱尔眼科2.8368%2.2753%19.4705%17.45%北陆药业1.8077%1.7684%26.1317%2.18%网宿科技0.7757%0.7444%7.2762%4.04%中元华电1.1642%1.1096%43.6707%4.69%硅宝科技1.2896%1.1250%14.9490%9.89%银江股份2.0412%1.0644%9.1662%47.13%大禹节水1.2194%0.5982%8.6844%49.24%吉峰农机2.0365%0.4341%2.3413%69.74%宝德股份0.5943%0.5467%28.9410%6.60%机器人1.8487%1.3663%14.9582%23.79%华星创业3.0277%1.4882%17.2505%33.56%红日药业1.8874%1.4641%33.9120%14.83%华谊兄弟2.4088%1.8492%29.5406%18.85%金亚科技1.0139%0.8410%14.3736%17.05%平均值2.0481%1.5754%20.5615%18.67%资料来源：首批28家创业板上市公司盈利能力评估数据从申银万国神网e通金典版软件采集来，并由作者整理而得。表3－7创业板208家上市公司与首批28家上市公司盈利能力数据比较名称净资产收益率总资产收益率主营业务利润率资产负债比率208家公司均值1.47%1.31%20.01%13.63%28家平均值2.0481%1.5754%20.5615%18.67%对比差0.578%0.1054%0.5515%-5.04%统计显示：（1）净资产收益率该指标最高的前三个企业为乐普医疗、探路者、莱美药业。该指标越高，表明自有资产获取收益的能力越强，208家创业板上市公司净资产收益率平均值是1.47%,28家净资产收益率平均值是2.0481%,两者对比显示28家公司净资产收益率高出0.578%,强于整体创业板.其中净资产收益率最高的是乐普医疗，达到7.0754%，远高于创业板的平均值.最低的新宁物流只有-0.5688%。（2）总资产收益率该指标最高的前三个企业为乐普医疗、探路者、神州泰岳。该指标越高，企业的整体资产利用效益越好，208家上市公司总资产收益率平均为1.31%，28家创业板公司总资产收益率是1.5754%，最高的是乐普医疗6.0344%，远强于创业板的平均值.最低的仍然是新宁物流,为负数-2.8562%，两者相差甚大。（3）主营业务利润率该指标最高的前三个企业为：乐普医疗、中元华电、神州泰岳。该指标反映的是上市公司主营业务的获利能力。208家上市公司主营业务利润率为20.01%低于28家创业板公司主营业务利润率的平均数据20.5615%。其中最高的是仍是乐普医疗，主营业务利润率达到68.5010%，最低的仍然是新宁物流，为负-0.4520%。（4）资产负债率该指标最低的前三个企业为：北陆药业、网宿科技、中元华电。该指标越小，表明企业的长期偿债能力越强。208家上市公司资产负债率平均13.63%，28家创业板公司资产负债率为18.67%高于整体创业板5.04%，其中负债率最高的是吉峰农机69.74%，应关注风险。3．2相对估值法指标分析得出的结论3.2.1行业分析结论表3－6创业版首批上市28家公司行业分布情况电子信息生物制药现代服务设备制造高新能源商业连锁教育传媒神州泰岳乐普医疗立思辰特锐德亿纬锂能探路者华谊兄弟网宿科技安科生物华测检测南风股份大禹节水爱尔眼科银江股份莱美药业新宁物流汉威电子吉峰农机华星创业红日药业金亚科技上海佳豪北陆药业宝德股份鼎汉技术硅宝科技机器人中元华电资料来源：创业版首批上市28家公司行业分布情况来自《创业板28家公司上市定位分析》。从行业分布看,28家公司分布在7个行业领域，主要集中在科技含量高的电子信息、生物医药、新能源、新服务、新农业、新商业模式和教育传媒，“两高六新”特征明显。这些公司在所处的行业中具有较强的竞争力,而名列前茅的都是各行业的龙头企业。表3－7创业版首批上市28家公司各指标平均值比较市盈率平均值市盈增长比率平均值市净率平均值市售率平均值市现率平均值电子信息64.05%2.206.21%32.96%55.74%生物制药60.75%2.834.99%46.80%414.54%现代服务88.94%1.754.81%52.26%130.52%设备制造74.85%2.785.50%50.96%80.1%高新能源98.01%2.84.81%38.097%41.17%商业连锁72.51%2.093.73%24.42%126.55%教育传媒57.43%1.447.45%50.08%50.08%图3－1创业版首批上市28家公司各行业比较图图3－1创业版首批上市28家公司各行业比较图0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%450.00%电子信息生物制药现代服务设备制造高新能源商业连锁教育传媒市盈率平均值市盈增长比率平均值市净率平均值市售率平均值市现率平均值1.市盈率从小到大排序为：教育传媒、生物制药、电子信息、商业连锁、设备制造、现代服务、高新能源。一只股票市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险就越小，股票的投资价值就越大。2.市盈增长比率从小到大排序为：教育传媒、现代服务、商业连锁、电子信息、高新能源、生物制药、设备制造。那些成长型股票的PEG都会高于1，甚至在2以上，投资者愿意给予其高估值，表明这家公司未来很有可能会保持业绩的快速增长，然而价值型股票的PEG都会低于1，以反映低业绩增长的预期，那些市盈率较低，同时它们的增长速度又是比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是PEG会非常低。3.市净率从大到小排序为：教育传媒、电子信息、设备制造、生物制药、高新能源、现代服务、商业连锁。市净率越高，通常表明公司净资产的潜在价值越大，这样的公司是盈利能力被大家看好，也就是说投资者愿意出更高的溢价来购买这笔净资产，而市净率倍数越低，通常说明公司净资产吸引力较差。4.市售率从大到小的排序为：现代服务、设备制造、教育传媒、生物制药、高新能源、电子信息、商业连锁。市售率高的股票相对价值较高。5.市现率从小到大排序为：高新能源、教育传媒、电子信息、设备制造、商业连锁、现代服务、生物制药。行业市现率越低，说明行业盈利已经转化为实实在在的现金流入,盈利质量比较高；也可用于评价股票的价格水平和风险水平，市现率越小，表明上市公司的每股现金增加额越多，经营压力越小。综合分析，我们重点看好电子信息、生物医药和设备制造高科技行业，以上行业既是新经济特征的代表，也历来是中小公司牛股的温床。在首批28家创业板公司中，结合所处行业情况、成长性以及自身竞争力，我们最看好乐普医疗(生物制药)，神州泰岳(电子信息),特锐德(设备制造)的行业优势和长期高成长潜力。3.2.2个股价值分析结论既有持续的高增长，又未被高估的上市公司，无疑是值得关注的投资对象。选择价值高成长的企业标准是：(1)规模小的公司。(2)主营业务增长的企业。(3)成长的质量和可持续性。(4)成长率高的公司。表3－8创业版首批上市28家公司评估指标排序(一)市盈率市盈增长比率市净率市售率市现率乐普医疗特锐德亿纬锂能宝德股份大禹节水莱美药业神州泰岳爱尔眼科中元华电银江股份神州泰岳乐普医疗机器人乐普医疗神州泰岳上海佳豪立思辰神州泰岳金亚科技探路者银江股份安科生物鼎汉技术北陆药业新宁物流汉威电子红日药业红日药业吉峰农机华谊兄弟硅宝科技华星创业安科生物南风股份汉威电子亿纬锂能上海佳豪机器人吉峰农机北陆药业北陆药业华星创业表3－8创业版首批上市28家公司评估指标排序(二)名称净资产收益率总资产收益率主营业务利润率资产负债比率208家公司均值1.47%1.31%20.01%13.63%28家平均值2.0481%1.5754%20.5615%18.67%前三名公司排序乐普医疗、探路者、莱美药业乐普医疗探路者神州泰岳乐普医疗中元华电、神州泰岳北陆药业、网宿科技中元华电根据上述分析,我们从首批28家上市公司中筛选出了既有稳定的高成长性，也有合理估值甚至可能被低估的3只创业板个股。这3只个股是神州泰岳,特锐德,乐普医疗。3只个股，2008年、2009年、2010年的净利润增长率均超过30%，2008－2009年净利润复合增长率超过创业板整体水平，其中综合PEG均都在1以下。在首批28家创业板上市公司PEG小于1的有13家中,特锐德和神州泰岳两家公司名列前茅。三家公司2011年第一季度的盈利增长势头也十分强劲，在首批28家创业板上市公司2011年4月30日评估指标数据统计中,乐普医疗,神州泰岳和特锐德市盈率分别只有32.05%,44.36%，56.87%,均低于28家创业板上市公司平均值。在每股净资产评估中，特锐德高达8.2341元,在28家创业板公司中名列第二。净资产收益率评估最高的是乐普医疗,达到7.0754%名列28家榜首。总资产收益率仍然是乐普医疗位居第一，达到6.0344%,远高于28家创业板的平均值1.5754%。主营业务利润率也是乐普医疗最高，达到68.5010%.在28家创业板公司各项指标评估中,乐普医疗占据了四个第一,神州泰岳有五项名列前三名。业绩十分骄人这三家公司行业前景基本面也都很好,乐普医疗,生物制药行业技术壁垒高、具持续高成长空间。神州泰岳，电子信息行业的佼佼者,移动飞信用户数量大幅增长造就的高成长性企业，其市盈率已低于创业板整体水平，价值逐渐显现。特锐德，设备制造行业中升起的箱变新星，高科技、高成长性十分突出，具有很大的发展潜力。此外，在“2010中国创业板投资价值排行榜”中，世纪鼎利、国民技术、神州泰岳、新宙邦、康芝药业、天源迪科、特锐德、回天胶业、同花顺、南风股份等10家上市公司入选十强。十强企业集中分布在制造业和信息技术行业，其中特锐德、神州泰岳和南风股份都是首批28家上市公司的成员,上市后公司股价稳定,市场表现与以上本文的评估分析基本吻合。由于篇幅所限，创业板中还有不少具有很大发展潜力的优质上市公司，本文就不再一一评述。结论4结论本文采用相对估值分析法对创业板上市公司进行实证分析研究，得到如下结论：第一，创业板作为我国重要的资本市场组成部分，整体的盈利水平较高，其上市公司业务扩张的空间也比较大,但是投资风险也相对较高,因此对其投资价值的研究非常必要。本文通过9项指标分析研究,发现创业板上市公司整体在市净率和资产负债率两项指标中优于首批28家创业板上市公司(整体市净率平均3.63%,28家创业板平均为5.22%倍.高出1.59%.上市公司整体资产负债率平均13.63%,28家创业板公司资产负债率为18.67%高于整体创业板5.04%.)而其它各项指标都是首批28家创业板上市公司占优势.说明首批28家创业板上市公司总体优于创业板上市公司.而其中乐普医疗,神州泰岳,特锐德这三家公司又是首批28家公司中的佼佼者,具有一定的投资价值.第二，决定创业板上市公司投资价值的核心是其综合业绩，而影响综合业绩的因素为偿债能力、主营业务的获利能力、市场投资表现、成长能力这四个方面。从排名情况看，一些主营业务效益好、财务结构合理、运营稳定的上市公司明显排在前列。所以客观准确地把握各家上市公司之间的关系，细致地分析上市公司的投资价值，有助于制定投资决策，以合理的投资组合来降低风险提高收益。参考文献丹阳.《创业板投资入门与技巧》[M].经济管理出版社出版，2010年1月曹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%0.07%1.98%28.231%当升科技35.7163.78%3.20%0.49%0.42%2.90%14.056%华平股份25.53