信用周观察：哪些质押券折算率大幅下调

➢哪些质押券折算率大幅下调？中证登会对质押券的折算率进行较为频繁的调整，被调整的原因主要包括发行主体信用评级发生变化、偿债能力出现变化，财务状况恶化、发生经营不利事件、债券净价波动、以及付息等因素的影响。因此，市场普遍会将质押券折算率大幅下调解读为“偏负面”事件，而将折算率大幅上调解读为“偏正面”事件，从而影响该债券乃至该主体其他存续债的后续估值情况。那么在今年信用债收益率明显下行的债牛行情中，哪些主体的债券折算率反而被调低？调低了多少？被调低主体有何特征呢？2023年1-3月，市场中信用债折算率上调的债券数量明显高于下调的数量，但“大幅上调”的数量却明显低于“大幅下调”的数量，说明质押券的折算率在下调时容易出现极端情况，一次性下调较多，而在上调时则往往上调幅度比较小，中证登对于质押券折算率的调整整体较为谨慎。我们认为标准券折算率的调整能在一定程度上代表中证登对该该债券或该发行主体的评价或看法，我们根据今年1-3月折算率调整情况筛选出了“关注主体”和“改善主体”名单。“关注主体”共191家公司，其中城投主体117家，主要为江苏、四川、山东和湖南等省份区县级平台；产业债主体72家，主要分布于建筑装饰、非银金融、房地产等行业；另有华金证券、万和证券两家券商债券折算率也被下调较多。“关注主体”中洛阳栾川钼业、聊城安泰城投、日照岚山城建、桐庐投资、福安城投、宿城国资、湘乡东山投资、新东港控股等公司平均折算率被下调了超过0.25，建议关注相关风险。“改善主体”共20家公司，其中诸如五矿股份、贵州乌江能投、陕西建工、中新苏州工业园区开发、国能融资租赁、北新建材股份等主体目前最新折算率处于较高水平，同时近期明显上调，建议重点关注。此外，我们发现在“关注主体”名单和“改善主体”名单中都有不少地产产业链上的主体，说明地产类质押券折算率波动性比较大，不太稳定，易引起欠库风险，建议谨慎关注。➢基本面观察跟踪期内(2023.03.13-2023.03.19)有1家出现主体评级调低，为长安责任保险股份有限公司，1家实质违约，为武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司。➢一级市场方面，信用债发行量、偿还量环比上升，净融资额环比下降。发行利率方面，本期信用债的整体加权票面利率较上期上升1.37BP至3.84%，城投债的票面利率较上期上升12.71BP至3.59%，产业债的票面利率较上期上升52.63BP至2.95%；信用债的整体票面-投标下限空间较上期上升1.71BP至48.23BP。➢二级市场成交量方面，本期信用债整体成交量环比下降2.13%，产业债与城投债的成交量环比分别为-5.12%和0.63%。信用利差方面，AAA、AA+和AA城投债较上周分别收窄0.82bps、4.98bps和7.83bps。成交异常方面，本期产业债高估值成交债券量为79只，低估值债券量为202只；本期城投债高估值成交债券量为232只，城投债低估值债券量为207只。➢风险提示：市场风险超预期、政策边际变化。分析师:李清荷.03.18诚信专业发现价值请务必阅读报告末页的重要声明1证券研究报告诚信专业发现价值2诚信专业发现价值2正文目录 1.3近期折算率下调主体以苏川鲁湘等省份区县级平台、房地产产业链主体为主...2 3.2.3成交异常——本周产业债低估值成交个券多于高估值成交，城投债高估值成 诚信专业发现价值3诚信专业发现价值3 诚信专业发现价值1诚信专业发现价值11哪些质押券折算率大幅下调？标准券折算率是指对于交易所质押式回购业务中划定可进入质押库的债券力出现变化，发些主体的债券折算率反而被调了多少？被调低主体有何特征呢？押券折算率分化明显化明显。押券债券类别分布地方政府债一般公司债一般企业债证券公司债政策银行债政府支持机构债可转债其它金融机构债源：中证登,华福证券研究所质押券平均折算率统计1.2标准券折算率平均值10.80.60.40.20源：中证登,华福证券研究所诚信专业发现价值2诚信专业发现价值2证登对折算率的调整较为谨慎付息日前后往往会出现较数据均做剔除处理。上调的债券数量明显高于下调时则往往上调幅度比较小，中证登对于质押券折算率的调整整体较为谨慎。图表3：2023年质押券折算率调整统计(只)上调债券数量下调债券数量9008007006005004003002001000图表4：2023年质押券折算率“大幅调整”统计(只)大幅上调债券数量大幅下调债券数量200180160140120100806040200注：“大幅上调”定义为周内上调幅度≥0.03；“大幅下调”定义为周内下调幅度≤-0.031.3近期折算率下调主体以苏川鲁湘等省份区县级平台、房地产产业链主体为主我们认为标准券折算率的调整能在一定程度上代表中证登对该该债券或该间内折算风险点，建议重点关注。诚信专业发现价值3诚信专业发现价值3金融金融图表5：“关注主体”类别分布(家)图表6：“关注主体”评级分布(家)AAAAAAAA+Wind来源：Wind，华福证券研究所、山东和湖南等省份，分别有。图表7：城投“关注主体”区域分布(家)30252050江四山湖江浙广河湖安福陕云北甘河山新重苏川东南西江东南北徽建西南京肃北西疆庆图表8：城投“关注主体”行政级别分布(家)807060504030200省国家级新区省国家级经开区国家级高新区区县级地市级较低，且未来市场前景不明朗所致，例如碧公司，以及区域内的一些金控平台等。诚信专业发现价值4诚信专业发现价值4图表9：产业“关注主体”申万一级行业分类(家)86420银行通信食品饮料石油石化商贸零售家用电器计算机纺织服饰电子有色金属医药生物社会服务煤炭钢铁交通运输机械设备电力设备房地产非银金融建筑装饰半月时间，质押券折算率被下调港控股等公司平均折算率被下调了超图表10：2023年1-3月质押券折算率大幅下调名单(部分)公司名称质级别AAA.28泰城乡投资开发有限责任公司A.26A.26建设发展集团有限公司A县.26市建设投资集团有限公司A-宁德-福安市.25A.25公司A湘乡市.25A.25发有限公司A.24投资集团有限公司A.24有限公司A.24集团有限公司A.24A.23A.23A区.22AAA.21城区国有资本运营集团有限公司AAA区.20司AAA.20AAA.19AAA.18诚信专业发现价值5诚信专业发现价值5铜都投资经营有限公司A.15A.15A.15展有限公司A区.15注：“折算券下调幅度”幅度为0316减去0101的折算率调整幅度。1.4地产类质押券折算率波动较大，稳定性弱中证登对质押券标准券折算率上调的幅度通常都较小，大部分债券都是上调显上调，名单公司名称质限公司AAAAAAAA能源投资有限公司AA+资运营集团有限责任公司AAAA责任公司AAAAAA(集团)股份有限公司AAAAAAAAAAAAAAA金地(集团)股份有限公司AAA技(集团)有限公司AAA诚信专业发现价值6诚信专业发现价值6AAA+团)有限公司AA+A注：“折算券上调幅度”幅度为0316减去0101的折算率调整幅度。2本周重点信用事件3.03.19)有1家出现主体评级调低，份有限公司。本周重点信用事件明细梳理公司/03/13长安保险净亏损进一步扩大，盈利能力亟待改善，同时其对部分历史存量投资资产新增计提减值准备，综/03/15团股份有限司因受宏观经济环境、行业环境、融资环境变化等不利因素影响，当代文体生产经营受到一定负面影响，流资料来源：同花顺iFinD，华福证券研究所市场回顾%。诚信专业发现价值7诚信专业发现价值7图表13：信用债发行4023.33亿元，较上期环比上升9.59%0000000000000000总发行量(亿元)000000001/1002/1403/2104/2505/3007/0408/0809/1210/1711/2112/2601/3003/0604/1005/1506/1907/2408/2810/0211/1312/1801/2203/03图表14：城投债发行2005.56亿元，较上期环比下降2.56%001/1002/1401/1002/1403/2104/2505/3007/0408/0809/1210/1711/2112/2601/3003/0604/1005/1506/1907/2408/2810/0211/1312/1801/2203/0300为2181.57图表15：本周各等级信用债发行量(亿元)0%0%0%0%0%0%0%0%0%01/1001/3102/2103/1404/0404/2505/1601/1001/3102/2103/1404/0404/2505/1606/0606/2707/1808/0808/2909/1910/1010/3111/2112/1201/0201/2302/1303/0603/2704/1705/0805/2906/1907/1007/3108/2109/1110/0210/3011/2012/1101/0101/2202/1903/10图表16：本周信用债取消发行量(亿元)诚信专业发现价值8诚信专业发现价值811/1812/181/182021/2/182021/3/184/185/186/187/1811/1812/181/182021/2/182021/3/184/185/186/187/188/189/1810/1811/1812/181/182022/2/182022/3/184/185/186/187/188/189/1810/1811/1812/181/182/1805000取消发行规模(亿)占比(%)-右轴5005/3006/2407/1908/1309/0710/0210/2711/2112/1601/1002/0403/0103/2604/2005/1506/0907/0407/2908/2309/1710/1211/0612/0112/2601/2002/1403/11上升趋势较上周用债票面利率2.5加权票面利率(%)加权票面利率-MA5(%)2.0投债和产业债票面利率.5.0.5.0.5.0.5.02020/11/182020/12/182021/1/182021/2/182021/3/182021/4/182021/5/182021/6/182021/7/182021/8/182021/9/182021/10/182021/11/182021/12/182022/1/182022/2/182022/3/182022/4/12020/11/182020/12/182021/1/182021/2/182021/3/182021/4/182021/5/182021/6/182021/7/182021/8/182021/9/182021/10/182021/11/182021/12/182022/1/182022/2/182022/3/182022/4/182022/5/182022/6/182022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/182023/2/180本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下降，产业债及城投债的票面-投标下限空间均有所上升。本周信用债票面利率-投标下限诚信专业发现价值9诚信专业发现价值92020/11/182020/12/181/182021/2/182021/3/182021/4/182021/5/182021/6/182021/7/188/189/1810/182021/11/182021/12/181/182022/2/182022/3/182022/4/182022/5/182022/6/182022/7/188/189/1810/182022/11/182022/12/181/182/182020/11/1822020/11/182020/12/181/182021/2/182021/3/182021/4/182021/5/182021/6/182021/7/188/189/1810/182021/11/182021/12/181/182022/2/182022/3/182022/4/182022/5/182022/6/182022/7/188/189/1810/182022/11/182022/12/181/182/182020/11/182020/12/181/182021/2/182021/3/182021/4/182021/5/182021/6/182021/7/188/189/1810/182021/11/182021/12/181/182022/2/182022/3/182022/4/182022/5/182022/6/182022/7/188/189/1810/182022/11/182022/12/181/182/182020/11/182020/12/181/182021/2/182021/3/182021/4/182021/5/182021/6/182021/7/18/8/182021/9/182021/10/1811/18/18/18022/2/182022/3/182022/4/182022/5/182022/6/182022/7/188/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/181/182/18债票投标下限 avr限)-MA5(bps)2图表21：本周信用债各评级投标下限s -投标下限(bps)-中等级2图表20：本周城投债和产业债投标下限 bps bps2图表22：本周信用债各期限投标下限票面-投标下限(bps)-1年以下202票面-投标下限(bps)-1-3年 票面-投标下限(bps)-3-5年票面-投标下限(bps)-5年以上211/181/183/185/187/189/1811/181/183/185/187/189/1811/181/18慢为180.49亿元，较上周增加图表23：本周信用债审批进度图表24：本周城投债审批进度诚信专业发现价值诚信专业发现价值03-0604-1705-2907-2409-0410-2312-0401-1502-2604-0903-0604-1705-2907-2409-0410-2312-0401-1502-2604-0905-2107-0208-1309-2611-1212-2402-1303-2705-0806-2608-0709-1811-0612-1802-053/1703-0604-1705-2907-1008-2109-3011-2012-3102-1003-2605-0806-1807-3009-1010-2912-1001-2303-1304-2406-0907-1708-2810-1611-2701-0802-25202102117/202117/2021202121/202117/2021202202217/202217/2022202222/202217/20222023023交易所-完成注册(个)交易所-完成注册规模(亿元)协协会-完成注册(个)000000交易所-完成注册规模(亿元)协会-完成注册规模(亿元)协会-完成注册规模(亿元)协会-完成注册(个)交易所-完成注册(个)0图表25：本周产业债、城投债成交情况 城投债产业债城投债 城投债亿元00000000000%00%0%0%图表26：本周城投债各评级成交情况图图表26：本周城投债各评级成交情况诚信专业发现价值诚信专业发现价值0000000等级-城投债等级-城投债02117/20212117/202102217/20222217/202202302117/20212117/202102217/20222217/202202302117/20212117/202102217/20222217/20220230000003000000图表28：本周各评级城投债利差变动(BP)AAAAAA0图表29：本周各评级产业债利差变动0.00AAAAA+AA0000100.000.00图表30：本周国企产业债各行业信用利差周变动诚信专业发现价值诚信专业发现价值资料来源：Wind，华福证券研究所图表31：本周民企产业债各行业信用利差周变动资料来源：Wind，华福证券研究所省市城投债信用利差较上周大部分收窄。辽宁和香港的城s城投债信用利差收窄最为明显，分别收窄16.59bps和12.17bps；潍坊市和钦州市城投债信用利差收窄程度位居前二，分别收窄了45.22bps和26.20bps；桂林市和大连市城投债信用利差走阔程度位居前二，分别走阔了23.50bps和38.53bps。图表32：各省份城投债信用利差情况与同比变动(BP，bps)诚信专业发现价值诚信专业发现价值高估值高估值成交OP资料来源：Wind，华福证券研究所图表33：本周城投债信用利差正向变动前二十(BP)图表34：本周城投债信用利差负向变动前二十(BP)交个券多于低估值成交图表35：本周产业债高估值与低估值成交前10个券(bps)/3/13LP限公司AA21.74/3/13LP普洛斯中国控股有限公司AAA6.85512.66交通运输/3/14AA0/3/14北京汽车集团有限公司AAA3.15292.61汽车/3/15AA642023/3/1415远洋03远洋控股集团(中国)有限公司AAA21.66281.31房地产诚信专业发现价值诚信专业发现价值/3/14股集团(中国)有限公司AA212地产/3/14有限公司AA.67690/3/15金地(集团)股份有限公司AA52地产/3/13业集团有限公司AA35掘/3/16公司AA,999.006134.49地产/3/13业发展(集团)有限公司AA6568.83地产/3/17公司AA6567.87地产低估值成交OP/3/16/3/15/3/14/3/13公司AA5979.05地产公司AA5400.77地产公司AA4832.77地产公司AA4274.78地产/3/14团股份有限公司A