公司理财(陈雨露)第十六章公司兼并收购宝万之争案例课件

第16-17章兼并收购

—以“宝万之争”为例第一大和第二大股东的争夺第二大股东：华润第一大股东：宝能恶意收购恶意收购：收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。宝能为什么选择万科反收购计划定向增发：定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。规定要求发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易日市价均价的90%，发行股份12个月内(认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内)不得转让。反收购计划一致行动人：指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同控制其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实的人。狭义上是指在上市公司收购过程中，联合起来收购一个目标公司股份并就收购事项达成协议的两个或两个以上的人，也就是联合收购（ConsortiumOffer）人；广义上不仅包括联合收购人，还包括在证券交易和股东投票权行使过程中采取共同行动的人。反收购计划毒丸计划：当一个公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份已经达到10%到20%的时候，公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股。目的就是让收购方手中的股票占比下降，也就是摊薄股权，同时也增大了收购成本，目的就是让收购方无法达到控股的目标。宝万之争的思考？1、公司治理之争2、收购行为之争3、资金组织方式之争1、公司治理之争“敌意收购”也就是我们平常说的“门口的野蛮人”，他们的并购往往是针对价值低估有潜力的目标公司。为了完成这样的收购，并购者要谋取控制权，得到控制权之后或者是进行产业整合，或者是完善企业的治理结构，提升企业的价值，从而能够给并购者带来收益。被并购的企业，他们往往会采取一种反并购的措施。在这个反并购的过程当中，我们应该进一步明确董事会、经理层的“信义义务”，也就是说董事会所采取的反敌意收购的措施要代表广大股东，特别是中小股东的利益，符合合理性和适当性的标准。敌意收购很难说它是好还是坏。但是作为敌意收购的收购方，应该通过自己的行为提升企业的价值，这才有利于社会经济的发展。作为被收购方可以拒绝和防止敌意收购，但是前提条件是要能够更好的维护企业的持续健康的发展和广大股东的利益。1、公司治理之争第一，监管政策需要遵循的原则。一是，收购价值评判中立，在对于敌意收购的价值评判上，不宜出现明显偏向于收购方或者是目标公司的观点，而是应当保持一定的政策中立性。二是，利益衡平式政策考量，法律规则需要有一定的伸缩性，金融监管以及司法裁判的出发点，应当做好通过敌意收购提高公司绩效与公司治理稳定之间、股东（特别是中小股东）的利益和公司整体利益之间，以及对公司管理层的适度保护与防止管理层攫取私利之间的平衡。第二，建立保护中小投资者表决权的机制；建议研究AB股的制度设计，保护公司创始人和经营管理团队的话语权。2、收购行为之争在宝能收购万科的过程中，实际控制人持股超过5%以后，是否存在着信息披露的合规性问题？一致行动人问题？万能险与资管计划的投票权问题？以及万科的停牌是否合规的问题？完善监管法规主要是两个方面：一是，怎样落实“穿透”原则，了解实际控制人，让投资人知道交易对手是谁，让5%的举牌门槛不虚设；二是，如何进一步明确“一致行动人”，特别是认定不同金融工具组合的一致行动人。3、资金组织方式之争宝能系在对万科股权的收购过程中，组织了银、证、保、信各方面的资金，杠杆率高达4.2倍，引发了市场对寿险资金和资管产品用于收购的争议关于杠杆收购的争议2018年1月30日，先是万科独立董事、中央财经大学财经研究所研究员、中国企业研究中心主任刘姝威教授发表《给证监会并刘士余主席的信》的公开信，公开信指出宝能集团旗下控制的钜盛华，通过9个资产管理计划合计持有万科10.34%的股份，这9个资产管理计划的杠杆均为2倍，根据2017年的资管新规，股票类资管计划杠杆比例要降低至1倍；其中有7个资产管理计划已经于2017年11月和12月份到期，刘姝威教授建议证监会应要求钜盛华将已经到期的7个资管计划立即清盘，不得续期。杠杆收购杠杆收购又称融资并购、举债经营收购，是一种企业金融手段。指公司或个体利用收购目标的资产作为债务抵押，收购此公司的策略。杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，投资公司收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司，通过经营使公司增值，并通过财务杠杆增加投资收益。通常投资公司只出小部分的钱，资金大部分来自银行抵押借款、机构借款等方式，由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。在操作过程中可能要先安排过桥贷款（bridgeloan）作为短期融资，然后通过举债（借债或借钱）完成收购。在中国由于垃圾债券尚未兴起，收购者大都是用被收购公司的股权作质押向银行借贷来完成收购的。关于杠杆收购的争议原央行副行长吴晓灵女士曾经组织了一份研究宝万之争的22万字报告，报告积极评价了杠杆并购：“杠杆并购本身在微观层面可以推动优质企业的发展扩张、优化社会资源配置；在宏观层面推动国有企业混合所有制改革，加速新兴产业成长，有助于国内的产业整合与经济结构调整，也有助于推动我国企业走出去，加强国际竞争力，从而改变我国目前产业界普遍存在的低水平产能过剩和大而全、小而全的情况。”关于杠杆收购的争议诚然，上述报告给出“宝能资金组织方式并未违反现行法律法规”的结论之外，也指出此种组织方式蕴含了很多风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。监管层已经在行动，近期，银监会、保监会、证监会已经连续出台一系列政策，加强对混业经营的监管、弥补现有分业监管模式漏洞，取得了非常好的效果。同时，保监会对于前海人寿的处罚，万宝之争的结局走向，也足以展示监管层对于“宝能系”为代表的资本力量的惩戒。保险资金参与并购的争议关于资金组织方法，第一个争议比较大的问题是保险资金参与并购。保险资金体量大，期限长，追求绝对收益，可以说是股权市场重要的机构投资人。让保险资金做积极股东，做战略投资人，有利于提高社会的资金使用效率。现在在企业所有制上经常有很多的争论，争论到底应该是“国资”还是“民资”，实际上世界经济的发展，企业的所有权已经变化很大了。现在出现了一种资本称之为“社会资本”，这种资本的终极者是个人，但是它把个人的钱集合在一起去投资，比如各种投资基金、养老金、保险资金等等，这些资金的最终所有者是个人，但是集合起来就成了社会资金，由社会资金对企业进行投资，而且是作为一个积极的投资者、积极的股东。它可以避免姓公姓私的争议，有利经济体制改革。保险资金参与并购的争议首先是把万能险产品作成了短期理财产品。万能险本身是一个成熟的保险品种，它不应该是一个短期的资金。而很多人在它的合同当中，通过降低提前退保的成本，把万能险短期化了，从而造成短期资金用于长期投资，加大了流动性风险。现在监管当局已经对保险产品短期化的问题做出了监管上的一些规定，来防范这样的现象。其次是将保险资金用于实际控制人的收购行为，把保险公司作为大股东的融资平台。社会资本投资于保险，应该是对社会负责的，而不能够把保险公司作为大股东自己的融资平台。针对这些问题，建议“保险姓保”，保险产品的开发、保险资金的运用，要围绕提高保险产品保障水平、提升保险公司的偿付能力来进行。保险是要去投资的，投资是要获利的，但是它获利的目的是为了提高保险产品的保障水平，是为了提高保险公司的偿付能力。我们要进一步的改进对保险公司的监管：一是改善公司治理，加强保险公司独立性，关注股权结构的均衡，避免出现一股独大情形下保险公司沦为控股股东融资平台、与中小股东和广大消费者对立的隐患；二是强化价值发展理念，稳健经营，不断优化产品结构；三是加强对资金运用特别是重大权益类投资的监管；四是加强资产负债匹配监管和偿付能力管理。资管计划参与企业并购宝能系旗下的钜盛华公司通过九个资管计划，组织了资金，形成了一致行动人，完成了股权收购。结构化的资管产品，它本质上是自带杠杆的融资工具。优先与劣后的结构化安排，使得资管产品的管理人沦为办理人。本来资管计划的发起者应该是管理人，但是