三资企业出资化趋势的福利分析

三资企业出资化趋势的福利分析

分析认为，中国企业发展的“自主发展”趋势具有理性必然性。对三大企业的“自主发展”成果的分析表明，它们对中俄之间存在着不利影响。本文提出了开放资本市场、允许跨国公司在华上市的建议,作为遏制三资企业“独资化”趋势的对策,并从跨国公司在华子公司上市后的成本收益分析、中方投资者的成本收益分析和促进中国股市规范发展的溢出效应3个方面阐明了该项策略建议的可行性。随着中国对外开放的深入,对跨国公司在中国发展的研究正逐步从单一地对投资产业分布的考察向解析公司股权结构扩展。本文正是运用有关股权结构的理论,分析了三资企业的“独资化”趋势,并提出了开放资本市场的对策。本文的第一部分从统计数据上描述了三资企业“独资化”发展的现象,然后运用传统国际直接投资理论和博弈论指出“独资化”发展逻辑必然性。本文的第二部分则通过对三资企业“独资化”发展的福利分析,揭示了“资本倾销”、“转移定价”和信息不对称对于中方引资所得的不利影响。本文的第三部分则具体分析了开放资本市场对于跨国公司、中方投资者和中国股市的影响:跨国公司在华子公司上市后公司利润必须与局外中小股东分享,但由此也获得了控制权收益、公司上市的创业利润所得和公司重组的收益;随着公司上市,股权分散,中方丧失了大股东的地位,但可以获得实际股权收益的增加,并作为耐心的股票持有者分享跨国公司有效的公司治理结构所带来的利润;跨国公司在华子公司上市,通过个股洗牌达到治理股市泡沫的目的,从而避免了捅破泡沫的巨大危机。一、独资、与东道国的合作投资跨国公司在中国对外开放的进程中扮演着重要角色,中外合资企业、中外合作企业、外商独资企业的“三资企业”的提法就是指跨国公司进入中国的不同方式。通过对1984~2000年中国外商直接投资合同金额的结构变动的考察(见表1),我们发现:在中国开放初期,跨国公司进入中国主要采取中外合资与中外合作企业的方式,但是近几年来,占主导地位的则是外商独资企业方式。特别是1997年以来,外商独资企业所占比重迅速地由1997年的34.6%攀升至2000年的54.3%,大大超过了中外合资与合作企业,可以说外商独资企业正在成为跨国公司进入中国的主流方式。在越来越多的准备进入中国市场的跨国公司选择独资形式的同时,那些已经在华多年的跨国公司内部也出现了外方侵蚀中方控制权,借以实现独占公司所有权的目的。以上这些事实表明:跨国公司在中国的发展已经呈现出“独资化”趋势,独资企业将成为今后一段时间内跨国公司在华的主要发展形式,这可从以下的统计数据中明显地观察到。表1统计数据中所表现的跨国公司“独资化”趋势有其逻辑上的必然性。当跨国公司在国外市场销售其产品时,若存在进入壁垒,那么它们就会采取直接投资的模式,即在东道国建立子公司直接进入或占有东道国市场。跨国公司直接进入东道国市场一般可以采取以下几种方式:收购东道国的企业;新建属于自己的企业;在新建属于自己的企业时,又可采取独资或与东道国的某个投资者合资、合作建立新企业的方法。跨国公司在东道国究竟选择何种投资方式,将取决于跨国公司的基本特征与东道国的投资环境。从跨国公司的角度来看,是否持有无形资产,如生产的专利或技术、经营管理经验和商标等,在跨国公司选择投资模式时起着决定性的作用。从历史上看,美国的企业在进入东道国市场时,一直偏好建立拥有全部股权的子公司,其目的是为了控制关键的决策并保护其技术专利权。由美国的例子可见,只要跨国公司拥有各种各样可以带来企业优势的无形资产时,它们就会选择独资新建企业的方式进入东道国,这时,以知识资本的形式存在于企业内部的无形资产可以很廉价地转移至国外的子公司,同时又可阻止东道国的投资者分享由这些无形资产所带来的垄断利润或租金。跨国公司在拥有企业优势时,之所以采取独资而不是契约投资的原因还在于,后者要承受代理成本,而前者则可避免这种代理成本。由于无形资产具有公共产品的性质,以契约投资的方式与东道国合伙人共同建立合资企业,将会导致知识型的无形资产迅速扩散,即东道国的企业通过“边干边学”成为跨国公司的竞争对手,从而出现代理成本问题。因此,为避免这种成本损失,选择独资企业投资方式是拥有企业优势的跨国公司的惯常做法。再从东道国的角度来看,它们为了加强对跨国公司的控制,总是要求获取一定程度的股权,以防跨国公司在东道国滥用权利。当然,在东道国极端缺乏资金的时候,它们也会采取欢迎跨国公司全额投资新建企业的做法。此外,当东道国国内的企业数量过少,市场结构为垄断或垄断竞争结构时,东道国也会欢迎跨国公司采取独资的方式进入本国市场,以达到增加市场竞争的目的。最后,正如在发达国家出现的那样,发展中国家东道国也对外国企业采用合并、收买的进入方式持敌视态度,因为东道国还担心跨国公司会把购买本国企业作为取得东道国技术的手段。在中国改革开放的初期,对于那些想要进入中国市场的跨国公司来说,它们面临着很大的不确定性,从而需要冒很大的风险,当然潜在的收益也是极其可观的,这种不确定性主要表现在以下几个方面:第一,中国经济体制改革的目标是不明确的,到底是像前苏联和东欧国家那样去完善社会主义计划经济体制的管理体系,还是发展社会主义的商品经济,或者是建立社会主义的市场经济,在中国改革开放的初期确实是不明确的,最初的做法就是邓小平同志所说的“摸着石头过河”。第二,社会经济活动所必需的基本法律是不存在的,市场本身也是极其不完全的,在各种要素市场里基本都存在着政府的管制。第三,由于东西方文化的巨大差异,再加上新中国成立后的闭关锁国政策,整个社会的经济行为规则与国际是不接轨的,西方发达市场经济国家的那套企业管理和市场营销准则并不能直接应用于中国,所以,对于跨国公司来说,它们也有一个学习和适应的过程。所有以上这些不确定性都可以归结为经济学所说的市场不完全,在市场不完全的情况下,进入中国的跨国公司为了降低风险、取得赢利,就只有选择中外合资或合作的投资方式。这样做,跨国公司虽然不能独占在华投资的全部收益,但是却能大幅度地降低在华投资的风险。因此,对于跨国公司来说,只要采取中外合资或合作方式所产生的风险收益大于股权分享所造成的股利损失,那么它们就会倾向于选择与中方合资或合作的进入方式。另一方面,处在改革开放初期的中国由于缺乏资金、技术与管理等经济资源,急需引进外国资本来突破以上各种经济发展的瓶颈。同时,由于中国在改革开放初期确定的目标是发展社会主义的商品经济,政府并不打算退出市场的经济活动,也不打算放弃对企业所有权的控制,公有制经济必须在社会经济活动中占据主导地位,这样的改革目标与改革的主导思想决定了对于进入中国的外资企业必须进行所有权的控制。所以,在中国改革开放的初期,中国执意要对进入中国的跨国公司进行所有权控制就不难理解了。但是,合资或合作企业并不是一种稳定的企业形态,因为存在于合资或合作企业中的合作双方由于信息和知识的不对称,并不存在合作博弈的纳什均衡。所谓的纳什均衡是指这样一种策略分布:对每个参与对策的人i和s这种稳态均衡的形成需要满足以下条件:第一,纳什均衡的实现要以对策的规则达成协议为前提,这项协议达成以后任何参与对策的人都需要遵守,也就是说他们都不能选择协议之外的某种策略;第二,所有参与对策的人信息是对称的,从而对改变策略的后果是清楚的;第三,对策博弈的次数是有限的(同上)。但是,中外合资或合作的企业并不满足以上这些条件。首先,在中外合资或合作的企业中,跨国公司这一方并不遵守对策协议,它们经常利用转移定价策略来破坏原有的对策协议;其次,跨国公司之所以能够改变在合资或合作企业中的对策协议,关键在于它们拥有信息优势,换句话说,什么样的定价转移了利润,什么样的定价又没有转移利润,这种信息对于中方来说是难以认定的;最后,在重复的合作博弈中,由于跨国公司既有转移定价的信息优势,又有中外双方学习竞赛中的学习优势(这与跨国公司具有有效的学习激励机制有关),这就使得博弈的结果变得越来越有利于跨国公司。在以上三种因素的共同作用下,所有权的优势逐渐向外方倾斜,中方被迫转让自己在合资或合作企业中的股权,于是便有了本文一开始所描述的三资企业“独资化”的发展趋势。二、跨国公司的转移定价原则当进入中国的跨国公司采取中外合资或合作的方式时,中国的所得由以下3个部分组成:进入这些企业就业的中国劳动者所获得的工资收入;中方的股权收益;中国政府的税收收入。即:中国引资所得=劳动报酬+股权收益+税收收入。很显然,在中国以上这3部分收入中,工资所得是没有问题的,但是,中方的股权收益与中国政府的税收收益能否实现,则要取决于跨国公司是否采取“资本倾销”和“转移定价”的做法。所谓“资本倾销”,就是指跨国公司为了最后获取在华投资的子公司的全部股权而采取故意亏损的做法,来逼迫中方放弃其在合资或合作企业中的全部股权。但是,跨国公司的这种做法往往需要借助于“转移定价”来实现。转移定价源于国际贸易与跨国公司对外投资的一体化。这种一体化发展使得世界贸易的很大一部分成了跨国公司按转移定价进行的企业内部贸易,并且成了跨国公司全球经营战略的一部分(吉尔平,2002年)。跨国公司可以利用公司内的这种转移定价制度来实现国际范围内的利润转移与税收套利,例如,在某个对利润汇出实行限制的东道国,母公司就可以通过对管理和咨询活动收取较高管理费的方法,将利润抽出。此外,税率和关税的巨大差异、以及汇率波动的预期也会在跨国公司的内部的定价政策上产生重大的影响(尼尔·胡德、斯蒂芬·扬,1990年)。从管理角度看,一个有效的转移定价制度,必定是同大公司的部门化以及一体化的跨国经济活动相伴随的。换句话说,体现在跨国公司全球经营活动中的转移定价原则,既应有利于跨国公司总体利润的最大化,也应允许部门或子公司的经理们作为一个独立单位去赚取最大利润,如若不是这样,就会引发部门或子公司管理动机方面的各种问题。例如,如果某项转移定价政策把用其他手段衡量是高效率的子公司连续地表现为账面亏损,那么就会对这类子公司的发展产生严重的抑制作用。但是,自从20世纪80年代以来,考虑到跨国公司对外直接投资目标的多样性,以及伴随着国际跨国公司数量陡增而来的日趋激烈的市场竞争,跨国公司已经设计出各种控制资金的方法来保证子公司经理阶层能够有足够的积极性去执行总公司下达的各种非利润目标。所以,尽管跨国公司的整体目标是利润最大化,但是,基于以上各种经营环境的变化,为了确保公司的市场份额和对海外所有权的控制,跨国公司也经常对各个海外子公司规定不同的目标。特别是当某个子公司在执行非利润目标时,它和母公司之间的转移定价就会具有明显的操纵性质(尼尔·胡德、斯蒂芬·扬,1990年)。跨国公司之所以能够操纵公司内转移价格,在于它们拥有以下两个方面的信息优势:第一,它们通过把古典与新古典的贸易内部化为公司内的、可以控制的贸易,把市场公共信息变成了只有跨国公司自己才知道的私人信息,这种把公共信息私有化的过程进一步强化了跨国公司的信息优势,并使它们获得了操纵转移价格的巨大空间,特别是当该跨国公司在国际市场上不存在外部市场竞争时,它操纵转移价格的自由度会更大(H.赫希利弗,1956年)。第二,中国的合资或合作企业从建立的第一天起,合作的双方就存在着严重的信息不对称问题。尽管中方在国内市场特征、劳工管理和企业经营的经济、政治与社会环境等方面占有信息优势,但对于跨国公司来说,所有这些优势都是可以通过进入中国市场以后的“干中学”而发生转移的,因为在这种“干中学”的学习竞赛中,跨国公司这一方具有比中方更加有效的激励机制。由于同样的原因,再加上中方所掌握的国际经营的知识与信息存量实在太少,中方就很难把跨国公司在国际市场营销和产品创新等方面的信息优势转变成为自己的信息优势。第三,再从动态的角度来看,基于转移价格操纵基础上的、每一次博弈的结果,尽管跨国公司在华投资的子公司在账面上出现了亏损,但是,跨国公司作为一个整体总是可以实现利润最大化的经营目标。然而,对于中方来说,由于它们并不拥有公司的经营权,实际上只是以土地、厂房和设备等要素作为股权投入来获取公司控股权和股东权益的,因此,一旦跨国公司利用转移价格机制制造公司亏损,那么中方将成为这种亏损的最后承担者,从而最终成为跨国公司资本倾销策略的受害者。在这种连续的动态博弈过程中,中方为了避免过多的损失,就只能选择转让股权、退出合资或合作的做法。随着中方的退出,中方虽然避免了股权损失,但是中国政府的税收所得仍然是不确定的,因为只要信息分布是不对称的,只要跨国公司可以通过转移定价而把信息内部化或私有化,那么它们就仍然可以借助于转移定价机制而实现转移利润、逃避税收的目的。更为重要的是,只要我们丧失了股权所得,并且在政府的税收所得又是极不确定的情况下,我们的引资战略就不能说是成功的。众所周知,我们为引资所支付的成本是市场开放,而在市场开放过程中必定会有大量缺乏国际竞争力的中国企业被迫退出市场。在这部分企业退出市场的过程中所产生的失业劳动者虽然可以被外资企业所吸收,从而不影响我国的劳动所得,但是在此过程中失去投资机会的中国资本的所得将为零。假如这部分由中国企业退出市场竞争而造成的国民福利损失不能通过参与中外合资或合作企业投资的股权收益和政府的税收收入得到补偿,那么我们的整体福利水平就有可能是下降的。简单地讲,我们只得到了本来就应当属于我们的工资收入,但是我们却失去了资本所得;而对于外来的跨国公司来说,情况就不同了,它们不仅得到了市场,而且伴随着市场的扩大与股权的独占,它们的资本所得将因此而大大增加,并且还可以利用转移定价机制实现税收逃避。因此,中国目前面临的一个基本任务就是如何在坚持对外开放、积极引进外资的同时有效地遏制来华投资的跨国公司独占股权的发展倾向,以便尽可能地提高我们吸引外资的福利所得。三、鼓励跨国公司企业进入中国市场跨国公司在华投资企业“独资化”发展的新趋势要求我们提出新的应对策略。我们的建议是开放资本市场,允许和鼓励跨国公司企业,包括已经在华多年的中外合资企业和未来准备进入中国市场的跨国公司在中国上市。根据我们的研究,开放资本市场,允许跨国公司企业在华上市,不仅可以解决我国当前所面临的引资效率递减的问题,而且对于发展和规范我国目前问题成堆的股票市场也是极有好处的。对此,我们可以从以下几个方面来加以分析。1.大宗股份的定价扣扣按照《中华人民共和国公司法》中有关上市公司的规定,上市公司必须遵守以下的法律规定:持有股票面值达人民币1000千元以上的股东人数不少于1000人,向社会公开发行的股份必须达公司股份总数的25%以上;公司股本总额超过人民币4亿元的,其向社会公开发行股份的比例为15%以上。据此法律规定,跨国公司在华企业上市后就只能作为控制性股东存在,与不上市的跨国公司在华子公司相比,它们就不再可能发展成为独资企业,从而公司创造的收益也就必须与局外中小股东分享。我们可以把跨国公司在华子公司上市后公司利润的这种不利于跨国公司的再分配看作是跨国公司在华子公司上市的成本。然而跨国公司子公司在中国股票市场上市也会给跨国公司带来明显的收益。上市收益大致由以下几个部分组成:第一,控制权收益。跨国公司进入中国市场之后,之所以要采取“资本倾销”策略,目的就在于获得对企业的控制权。通过在中国股票市场上市,跨国公司只需投入极少的现金流,就可以获得对企业的控制权,因为股票发行使得股权分散了,成为公司大股东的门槛反而降低了。第二,公司上市的创业利润所得。这种创业利润就是公司股票溢价发行所得。假如跨国公司并不是上市公司的发起人(对于那些试图通过收购企业而进入中国的跨国公司来说,很可能就会处于这样的地位),那么尽管它们无法直接获得利润,但仍可通过大宗股份的定价折扣而获得额外的收益。大宗股份的事前定价折扣是西方发达国家股市的通常做法。Hertzel与Smith(1993)的报告指出,在包括场外交易公司的股权安置样本中,发现存在平均20.1%的折扣。Molin(1996)则发现在斯德哥尔摩股票交易所的股权安置中存在15.9%的平均折扣。在中国,假如我们也采取大宗股份事前定价折扣的方法,那么就会大大增强“外企上市”对于跨国公司的吸引力。现在的问题在于:为什么要给大股东的大宗股票购买以事先的定价折扣呢?当一家公司经营状况良好时,其股票是以其事后价值定价进行交易的,这种交易价格的计算方法就是将企业未来的收入流量予以贴现。但是,当公司经营不善时,就需要有大股东的介入来对公司加以重组。由于大股东重组后产生的收益是由全体股东共享的,而对公司进行重组的成本却是由大股东单独支付的,因此,假如没有对愿意进行重组的大股东以必要的成本补贴,那么重组是根本不会发生的。换句话说,要想使重组发生,重组的成本就必须有人与大股东分担。在公司经营不善时,由于没有耐心的股东会选择退出,因此大股东就可以通过低价购入它们的股票而得到对公司实施重组时所必须支付的成本的部分补偿。按照这样的逻辑,让我们把大股东进入公司的时间顺序往前倒推,那么就可以得到这样的结论:在一家公司决定上市的时候,就应当将大宗股票以折扣定价卖给准备进入公司的大股东,以便使其能够有效地担当起公司治理的职能。如若不然,那么开放资本市场、准许外企上市的战略决策对跨国公司就将缺乏足够的吸引力。第三,是公司重组的收益。从公司治理的角度来看,一旦公司绩效恶化,就需要有大股东的干预行动。我们假定:干预行动一定会使公司绩效转好;大股东进行干预时需要花费治理成本;大股东干预成功以后则可获得交易收益与投资收益。其中,交易收益来源于大股东于干预前低价购入、在干预成功以后以较高价格转让的那部分差价收益;而投资收益是指从干预开始直至干预结束始终没有变现的那部分股权的分红所得。有了以上假定,我们就可以来比较跨国公司在华建立独资企业和通过(收购)上市建立控股公司的重组收益。在跨国公司建立独资企业的场合,在公司出现业绩恶化时,跨国公司为实现公司重组,就必须承担全部预期和现实的干预成本;但是,作为上市公司的控制性股东,跨国公司就可以将相当部分干预成本转嫁给那些缺乏耐心的中小股东。其中的机理就如Bolton&VonThadden(1998)的研究所表明的那样:当上市公司绩效恶化导致股价下跌时,缺乏耐心的中小股东由于消费冲击而引起的对现金流的需求不得不出卖自己所持有的股份,而有耐心的大股东不仅可以维持自己的控制地位,还可以通过股权交易扩大控股份额,因此,在公司绩效恶化时,小额股份总是以低于其事后价值的价格进行交易的,而耐心的大股东不仅不会卖出自己的股份,反而可以借机低价购入受到流动性冲击的中小股东抛出的小额股票,而将重组公司所必须的干预成本部分地转移给那些缺乏耐心的中股东来共同承担,这里的关键之点就在于大股东一般不存在流动性冲击,也就是通常所说的“财富约束”。经过以上成本与收益的分析,我们不难发现,跨国公司在华子公司上市,或者新进入中国的跨国公司借助于资本市场的交易,直接收购中国上市公司,显然是可以获利的。2.“资本倾销”战略时中国的资本成本首先,中国如果通过开放资本市场而允许中外合资与合作企业上市,那么中方投资者的结构就会发生重大的变化。在中外合资或合作企业不上市的场合,这类企业的所有权结构是相对封闭的,股权仅仅是在跨国公司和参与合资或合作的中方当事人之间按照双方可以接受的比例进行分配。随着这类企业公开上市,所有具有投资能力的中国投资者都可以通过竞购而成为这家公司的股东。假如,这样的企业在上市前属于国家大股东控股的企业,那么现在通过上市就成了一家由跨国公司掌握控股权的公众持股公司。假如,这样的企业在上市之前是由非国家大股东控制的企业,那么现在通过上市,就会产生中方股权分散化的成本。由此可见,不管上市以前的中方股权是由谁控制的,多数股权毕竟是在中方的手里。但是这样的企业一旦上市,那么其必然是中方大股东控制权的丧失,而这就是中方在合资或合作企业上市以后必须承担的成本。但是,有必要指出的是,这种成本在跨国公司实施“资本倾销”战略时并不存在。这是因为,在跨国公司推行“资本倾销”战略时,中方事实上只拥有名义上的控股权,而资产的实际收益则为负。假如我们立足于“次优”的观点,即比起外方以资本倾销的方式侵蚀中方控制权而言,中方虽然失去了大股东的地位,但却可以通过继续持有公司的部分股份而获得股权收益,并且由于公司总股本的增加,中方的实际股数并未减少,从而中方的实际所得是增加的。其次,随着公司上市,股权分散,尽管中方大股东失去了对公司的控制权,但是持有该公司的中国股东人数却大幅度增加了。这意味着中国事实上有更多的人开始分享跨国公司有效的公司治理结构所带来的利润。换句话说,中国有更多的人,可以通过耐心持有公司的股票,而成为跨国公司大股东有效干预公司治理的“免费搭车者”。最后,为了比较准确地估计中外合资或合作企业上市给中国投资者带来的收益,我们还需考虑跨国公司通过上市接管了公司的控股权以后,会不会采取损害中小股东权益的行为,而使中国的投资者蒙受损失。根据Demsetz(1985)和LaPorta(1999)的分析,存在控制性股东的股权结构对公司绩效的影响既有利益趋同效应,也有利益侵占效应。这是因为,控制股东的利益和外部小股东的利益常常不一致。因此,在缺乏外部威胁,或者外部股东类型比较多元化的情况下,控制股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益的最大化。但是,这种情况在中国发生的可能性比较小,理由可以陈述如下:第一,作为大股东的跨国公司与一般意义上的大股东不同,跨国公司,特别是大型跨国公司,进入中国的目标在开发市场潜力、提高它们在中国市场的占有份额,也就是说,它们关注的是中长期目标,而非短期的股权运作与资金套现,这样的战略目标大大减少了外方大股东在资本市场中的短期投机行为;第二,在华投资的跨国公司子公司事实上已经成为跨国公司全球经营链条中不可或缺的一个组成部分,它们在中国投资的主要使命是进行各种生产要素、特别是劳动要素的套利,而非资本市场的投机,它们排挤中国大股东的目的在于独占跨国公司的企业优势,而构成这种企业优势的一个非常重要的因素,就是通过对中国的直接投资,跨国公司可以达到大量使用中国廉价劳动力