关于可转换债券发行动机的理论分析

关于可转换债券发行动机的理论分析

可转换证券（以下简称债务）是指根据法定程序转让的证券，并在一定时期内根据约定的条件将其转换为股份证券。自1990年-2003年,全球共发行可转换债券7208亿美元,其中美国共发行2166亿美元,位居首位,占全球可转债发行量的30%;日本发行1632亿美元,位居第二,占发行总量的22.6%;再次为南韩和欧洲各国。①我国可转债市场的发展已有10多年的历史,截至2004年12月31日,已经有41只可转债得以发行,累积筹资约489亿元。可转债的发行,正成为全球资本市场重要的融资渠道之一。基于可转债在融资中所占的重要地位,从20世纪50年代开始,西方学者对可转债的发行动机展开研究,至80年代形成了代理理论和信息不对称理论,近年来学者们又从可转债的税收优势、管理者自利和权益市场配给额度等角度对可转债的发行动机进行了研究。这些理论上的可转债动机研究,给人们提供了新的研究视角,但是部分理论却得不到截面数据检验的支持。来自对企业的调查研究却表明,大部分财务经理发行可转债是因为可转债的低票面利率和转换成股票时的溢价,这与五种理论研究的发行动机大相径庭。本文首先分析了可转债与相关资本结构理论,然后对可转债的发行动机从理论到实证研究进行了系统的回顾。一、发行市场化的融资工具,主要来源于公司信息作为一种企业外部融资工具,可转换债券同时具有债务和权益的特征:可转债代表债务,因为它们有固定的票面利息;代表权益,因为可转债价格中的一部分是用来支付债券转换成股票的期权。根据Modigliani&Miller(1958)的MM定理,在完美资本市场的假设下,融资工具的选择与企业的价值无关,也就是说无论公司选择发行权益、债务、可转债或其他证券组合都对企业的价值不产生影响。Ross,WesterfieldandJaffe(2005)认同MM定理,他们认为具有混合性质的可转债的发行动机是件令人困惑的事情。他们认为,如果公司表现良好,发行可转债会比发行纯粹债券要差,但会优于发行普通股;相反地,如果公司表现糟糕,发行可转债会比发行纯粹债券要好,但比不上发行普通股。在有效的证券市场上,股价是随机游走的,谁也不能预测股价。所以,公司无论是发行可转债还是其他金融工具,对公司价值均无影响。MM定理奠定了资本结构理论的基础,但是完美市场假设是在完全信息及无交易成本的状态下成立的,与现实相违背,后来的学者对MM定理的假设条件进行放松并展开了大量研究。Myers&Majluf(1984)研究了在信息不对称的状态下,融资工具的选择成为公司类型的信号机制,在外部融资中应首先考虑债务,最后才是权益,因为发行权益企业将承受不利选择成本。GordonDonaldson(1996)的融资优序策略与Myers&Majluf的观点基本一致,他们认为融资首先是利用内部形成的现金流;需要外部筹资时,首先是负债,最后是选择发行新的权益资本。后人在此基础上重点研究了可转债作为混合性质的融资工具相对于纯粹债务和权益融资工具的优势,从而形成了不同的理论流派。二、债权人贷款机制的基本理论根据西方可转债发行动机理论的研究,可转债的发行动机研究可以大致分为以下五类。1.市场化视角下企业类型的认知模型自Myers&Majluf1984年提出信息不对称状态下融资工具选择问题后,围绕着可转债的发行可减轻信息不对称的作用,逐渐形成了基于不对称信息框架的理论。Brennan&Kraus(1987)认为可转债可以无成本地降低Myers&Majluf(1984)信息不对称框架下投资的无效性。他们推导出在信息不对称框架下的单一参数模型,可转债、次级债与带有权证条款的债券能够使模型的等式均衡,这些证券可以有效地解决不利选择问题,揭示企业的真实类型,降低投资的无效性。Constantinides&Grundy(1989)列示了一个附带部分股份回购的可转债发行的模型,该模型成为揭示企业类型的可信的信号。因为在一个全权益的公司内,管理层拥有部分股权,他们会致力于公司股价的最大化,股份回购作为作为一个成本高昂的信号,有效地消除了信息不对称和投资不足问题。类似地,在Kim(1990)模型中,将可转债发行中的转换比率作为企业类型的一个信号。在模型均衡时,越高地转换比率意味着对未来越差的盈利水平预测,每份债券转化成更多地股份也意味着对未来盈利地更高地稀释。模型假设可转债宣告发行时的超额收益与转换比率负相关,因为高转换比率意味着盈利较差的企业类型。在对可转债发行动机的研究中,Stein(1992)的“后门”权益理论成为被广泛接受和通过诸多实证检验的理论。该理论认为,企业发行可转债是为了通过“后门”获得权益,因为在Myers&Majluf(1984)信息不对称的框架下,发行权益是高成本和股权稀释的。Stein强调赎回条款和财务困境成本,在完全分离均衡定理中,好企业发行债务,中等企业发行可转债而差企业发行权益。融资工具的选择成为市场揭示企业类型的信号。总的说来,基于不对称信息框架的可转债发行动机的研究着眼于可转债本身的既具有股权又具有债券的混合性质对降低信息不对称的作用,从而可以揭示企业的真实类型,降低企业的融资成本,解决了投资不足问题,该理论也成为研究可转债发行动机的主流理论之一。2.社区矫正融资工具—基于代理问题框架的理论。根据Jensen&Meckling(1976)的代理成本理论,当企业有大量债务时,股东有很强的动机去增加公司的风险,这样会增加股东潜在获利的上限而降低债务的价值。基于可转债对代理问题的作用,主要基于对可转债的可转换性的研究。Green(1984)研究了一个发行债务附带期权条款的模型,该模型可以有效解决债务的代理问题。因为债务附带期权条款,所以冒大风险带来的潜在收益必须与新股东分享,它可以改变股东冒大风险的动机,该理论被称为“风险漂移说”。可转债与附带认股权证的债务是符合模型条件的融资工具。类似的,Brennan&Schwartz(1988)论述了可转债的混合性质使其对风险相对不敏感,从而可以降低股东这种冒大风险的动机,因为高风险降低了纯债券的价值,但同时增加了权益部分的期权价值,从而,对可转债的整体价值产生非常有限的影响。Mayers(1998)的顺序融资理论是基于未来投资期权价值的不确定性。在Mayers(1998)的模型中,可转债的可转换性解决了未来融资问题。相比纯粹债务,当投资期权是有价值时,可转债的可转换性质将资金留在了企业,降低了财务杠杆,节约了发行成本。另一方面,当投资期权没有价值时,可转债控制了过度投资问题。在Isagawa(2000)的模型中,管理决策是被违约风险而不是Mayers(1998)的融资约束条件影响的。一方面,管理者有建立企业帝国(引发投资过度)的愿望;另一方面,管理者害怕违约的风险(引发投资不足),适当的可转债的结构可以减轻管理上的这种机会主义。基于代理问题框架的理论研究了因为可转债的可转换性,使得冒大风险得到的利益可能与新股东分享,从而抑制股东冒大风险动机。其次,可转债的可转换性既可以抑制过度投资也可以解决投资不足问题,也是可转债发行的重要原因。基于代理问题框架的理论研究与基于不对称信息框架的理论研究并列成为可转债发行动机的主流理论。3.清偿和股利征收不同税率市场Jalan&Barone-Adesi(1995)从一个新的视角,即可转债具有的税收优势出发,认为可转债作为一种延迟的权益融资,在存在对利息和股利征收不同税率的市场环境中,发行可转债可以增加企业的剩余价值。因为相对于完全的权益融资,可转债有税盾的好处。相比纯粹债务,可转债可以更少在财务困境成本和税盾之间权衡,可转债提供了利息税盾的好处,却没有增加财务困境的可能性。实证表明,企业倾向于延迟赎回可转债,即使这与合理的解释相背离。通过延迟赎回,企业将更多的利益留给可转债持有者,这为将来在资本市场的持续融资提供了便利,使得企业和投资者的合作更紧密,共同分享税盾利益。4.发行债务的动机Isagawa(2002)分析了在自利的管理者决定企业融资政策的环境中使用可转债的动机。文中的模型不同于其他的理论,强调管理者融资政策的选择是基于自身利益最大化而不是股东利益最大化。管理者的这种私利动机促使管理者控制企业并努力扩张。在缺乏对企业控制的市场机制中,管理者没有发行债务的动机,因为它增加了破产的可能性,从而有可能使管理者失去现在的地位;在存在对企业控制的市场机制中,管理者将发行债务以抵制收购。当市场没有其他融资工具时,管理者发行纯粹债券接受净现值为正的投资项目,但增加了企业破产的可能性。通过发行可赎回的可转债,管理者降低了破产的可能性,因为可转债最终转化成权益。可赎回的可转债对一个自利的管理者来说是有效的融资工具,但不是从企业价值的观点,在Isagawa(2002)的模型中,企业的价值降低了,融资政策本身也因为管理者和所有者目标不同而产生冲突。5.基于公司是否参与债务市场Levis,Rogalski&Seward(2001)提出了可转债发行的另一种解释。他们模型的灵感来自于债券市场的配给额度(Stiglitz&Weiss,1981)。Levis等争论着一个事实,那就是发行者本来是打算发行普通股,但是在权益市场的参与问题上存在障碍。在债务市场受到配给限制后,没有另一种证券可替代债券,因为纯粹债券已经是最高级的证券了;而在权益市场受到配给限制后,企业可以通过发行类似可转债这样的混合性证券来代替普通股融资,因为权益是最低级的证券,可以被可转债替代,这也成为发行可转债的动机之一。三、截面数据检验,主要通过企业发展在可转债的实证研究中,可以分成由学者所做的截面数据研究(cross-sectionalstudies)和通过对企业的问卷调查统计后形成的证据。截面数据检验在以上五种可转债发行动机的理论研究中,基于不对称信息框架和代理成本理论的实证研究支持最多,而另三种理论则鲜有数据支持。通过对企业的问卷调查却发现,可转债之所以被发行是作为债券的替代,因为其有更低的票面利率;其次经理们是看中可转债可以被溢价转换。1.社区发生了债权性清偿、发行企业规模与市场该部分的实证研究针对Stein(1992)的“后门”权益理论的最多,其次是对Kim(1990)转换比率的信号假说的论证。在该理论的实证研究中,有些作者在文中已做了实证研究或借用前人所做的研究来支持自己的假说,有些是后人对其理论专门做了实证研究来支持或否定其假说。除了Stein(1992)自己在文中通过前人的问卷调查和实证结果来支持其“后门”权益假说外,Davidson,GlascockandSchwartz(简称DGS,1995),Jen,ChoiandLee(1997)和Lewis,RogalskiandSeward(简称LRS,1999)都利用美国不同时期的可转债样本对Stein(1992)的理论进行了检验,得到与Stein(1992)分离均衡定理相一致的结论。AbhyankarandDunning(1999)利用英国的可转债发行样本对Stein的理论做了检验。其实证结果为不显著支持“后门”权益假说。DutordoirandVandeGucht(简称DVG,2004)对8个西欧证券市场1990年—2002年222家可转债发行企业做了实证分析,其结论有限支持Stein的“后门”权益动机。他们指出西欧市场与美国市场的差异,西欧的可转债更倾向于债权性可转债、发行企业规模远大于美国市场等,是造成检验结论与美国市场不同的主要原因。Davidson,GlascockandSchwartz(简称DGS,1995)对Kim(1990)的转换比率的信号假设进行了验证,结果表明,可转债转换比率越高,股价越低,进入实权需要的时间越短,可转债发行时的宣告效应就越负,这个结论验证了Kim(1990)的转换比率的信号假设。类似的,Magennis,WattsandWright(简称MWW,1998)利用澳大利亚证券市场可转债发行样本验证了Kim(1990)转换比率的信号假说。研究结果表明,可转债宣告时的异常回报率与预期转股时间长短正相关且显著,这就支持了Kim(1990)转换比率的信号假说。Green(1984)和Brennan&Kraus(1987)的风险漂移学说也得到了一些后来学者的截面数据检验。LRS(1999)通过对美国证券市场可转债发行样本分类为债权性可转债和股权性可转债发现,发行债权性可转债的企业比发行纯债券的企业规模要小,并具有更高的市净率、更低的现金流和股利支付率、更高的股价波动和财务杠杆,这些结果与Brennan&Kraus的风险漂移假说一致。LRS在2003年的文献中继续对可转债的发行动机进行检验,发现他们的结果支持Green(1984)的风险漂移假说,因为与发行企业特征相关的投资事项并不影响投资者对债权性的可转债的反应。DVG(2004)的实证结果也显著支持Brennan&Kraus模型。LRS在2001的文献中通过对美国证券市场1979年-1990年566个可转债发行样本的长期业绩调查得出结论,企业发行可转债是因为他们无法在权益市场上融资,由此形成了基于权益市场配给额度的理论。LRS将发行可转债的企业与未发行可转债的企业的经营业绩进行对照分析,发现发行可转债企业的业绩比对照组恶化;而发行权益的企业业绩与未发行权益的企业业绩无显著差异。这些结果与Green(1984)和Mayers(1998)的企业只投资于正净现值项目的假设不一致。但另一方面,他们的研究结果却支持Stein的递延的权益假说,当企业预期在未来可以改善经营业绩时,他们会选择发行可转债。Chang,ChenandLiu(简称CCL,2004)基于台湾的109个可转债发行样本对Mayers(1998)的顺序融资理论假设进行了检验。CCL对Mayers模型两个暗示的含义进行了检验,一是可转债对于过度投资的作用;二是在可转债存续期间公司的净新融资(总融资减去再融资)状况。研究结果支持了发行可转债顺序融资动机的这两个含义,可转债减轻了过度投资问题,当前投资与未来投资期权是高度正相关的;在可转债存续期间,公司更多依赖内部融资而避免昂贵的外部融资。综上所述,大部分可转债发行动机的实证研究围绕信息不对称框架理论展开,其中对Stein的“后门”权益动机研究最多,除了AbhyankarandDunning(1999)和CCL(2004)对“后门”权益假设为不显著支持外,其余学者的实证结果皆显著支持该学说。关于Kim(1990)的转换比率的信号假设也得到DGS(1995)和MWW(1998)在美国证券市场和澳大利亚证券市场的实证支持。在基于代理成本理论的实证研究中,对于Green(1984)的风险漂移假说和Mayers(1998)的顺序融资理论假设出现了支持和不支持两种相矛盾的结果。对于Jalan&Barone-Adesi(1995)税收优势的理论和Isagawa(2002)管理者自利的理论在实证研究中并未得到检验,而LRS(2001)基于权益市场配给额度的理论只在自身论文中做了实证检验,得到了支持。2.发行市场化动机及风险评估模型实证研究是为了检验可转债发行动机的理论是否成立,而问卷调查则是探询经理们在实务中发行可转债的动机。由于种种条件的限制,关于可转债发行动机的问卷调查的文献并不多,问卷调查主要是针对美国证券市场,样本量的变动也较大。最早的问卷调查由Pilcher(1955)完成,其样本包括22个发行可转债的CEO的回复;之后是Brigham(1966)和Hoffmeister(1977)的问卷调查,他们分别包括22和55个样本。近期的BillingsleyandSmith(1996)的样本包含88个,而GrahamandHarvey(2001)则有392份CFO的回执样本,BancelandMittoo(2004)只有来自于8个国家的29个样本。可转债发行动机的理论研究始于20世纪80年代末,所以早期的关于可转债发行动机问卷调查依赖于投资者和管理者的感知能力。Pilcher(1955)关于发行可转债动机的问卷设计内容包括发行可转债是为了募集权益还是作为纯债券的代替,82%的回答是为了获得权益。Brigham(1966)就类似的问题73%回答是为了获得权益,27%则是为了销售“美化”了的债券。Hoffmeister(1977)提出了除以上两种动机外另几种选项,如权益的低估和稀释、利息的降低等,并允许经理们做第一、第二和第三顺序选择,结果70%的回答是为了发行延迟的权益,58%宣称降低利息成本是重要的考虑因素之一,问卷统计还发现大企业发行可转债更多是为了获得更便宜的债,而中等规模企业则更多是为了获得权益。这三位学者的问卷调查结果也成为Stein(1992)“后门”权益假说的有力证据。BillingsleyandSmith(1996)的问卷调查主要是为了测试Stein(1992)“后门”权益假说和Green(1984)的风险漂移说。大部分经理们回答相比纯债券的低利率是发行可转债的主要动机,同时对于可转债的发行带来的权益溢价也做了相应的回答。BillingsleyandSmith的问卷调查支持了Stein“后门”权益假说,但并不支持Green(1984)的风险漂移说。GrahamandHarvey(2001)要求CFO们回答了关于资本结构、股利政策和资本预算等关于可转债的一些特殊问题,同时也询问关于权益稀释及可转债低利率等以前问卷调查的内容。58%的回答者认为可转债是发行延迟权益的经济的方法,而超过40%的被调查者则认为可转债的低利率是发行的主要动机。GrahamandHarvey的问卷调查支持了BrennanandSchwartz(1977,1988)的风险评估模型,因为40%以上的被调查者声称发行可转债之所以吸引投资者是因为对公司风险的不确定性。BancelandMittoo(2004)的问卷调查内容涉及最广,包括可转债的发行和债券评级要求的关系、赎回条款、股权稀释、可转债的税收优势和减少恶意并购等。问卷的结果强烈支持Stein(1992)“后门”权益假说