资本结构与股利政策研究报告

资本结构与股利政策资本结构资本成本杠杆效应分析股利政策资本结构与股利政策研究报告第1页

在学习企业融资理论以前，我对负债经营了解是空洞，只认为它是一个快速筹资、有利于企业快速发展方法；现在我明白了它也是调整收益、调整风险一个方法，它既能够雪上加霜，也能够锦上添花。所以，作为一个企业管理者，应该依据内外环境改变，及时做出反应，主动地利用投融资决议经过调整资产或财务结构，获取更大收益，或有效躲避风险。

资本结构与股利政策研究报告第2页一个有趣例子

以下三个企业除负债率外，其它情况均相同，求：两企业自有资金税后利润率

1、当资金利润率是15%

2、当资金利润率是5%

B企业

负债50%自有资金：100借入资金：100利率是10%

A企业

没有负债自有资金：200借入资金：0

C企业

负债75%自有资金：50借入资金：150利率是10%资本结构与股利政策研究报告第3页美国大企业融资现象：1984年—1990年，发行大量新债，得到资金用于赎回公司股票；1990年—1994年，各公司纷纷利用股市发行大量新股，得到资金用于偿还债务；而94年以后，各公司一方面发放股利，其次又大量借债，得到资金用于赎回公司股票；从账面价值看，负债比率大大上升，但从市场价值看，负债比率大大降低。资本结构与股利政策研究报告第4页分析：与70年代相比，美国企业在80年代更倾向提升企业杠杆比率，而90年代初又展现出相反情况，各企业纷纷利用股市发行大量新股，改变它们资本结构，努力降低80年代以来形成高财务杠杆。94年后又与80年代相同。美国经济1982.11—1990.6处于繁荣时期；1990.6—1991.3则处于萧条时期（而劳动力市场直到1994年上六个月才完全恢复）。资本结构与股利政策研究报告第5页资本成本资本成本作用单项资本成本计算1债券成本（名义、税前、税后）2优先股成本3普通股成本4保留盈余成本综合资本成本（加权平均资本成本）加权边际资本成本确实定资本结构与股利政策研究报告第6页资本成本作用比较筹资方案、方式评价投资项目评价经营结果投融资决议关键资产结构与财务结构联接点资本结构与股利政策研究报告第7页资本预算中主要参数资产结构经营杠杆经营风险资本成本

决定Wi并影响Ki财务结构财务杠杆财务风险影响着企业EPS水平与变动影响着企业EBIT水平与变动资本结构与股利政策研究报告第8页1债券成本计算比如：某企业发行期限为25年，债券票面利率为12%债券，总价值1000万美元，

发行费用率为3%，该企业适用所得税率为40%，该债券成本是多少？名义成本？税前成本？税后成本？资本结构与股利政策研究报告第9页债券名义成本——债券持有些人得到收益率怎样求债券持有些人得到收益率？思索：债券名义成本与债券票面利率哪个大？1债券成本计算资本结构与股利政策研究报告第10页债券税前成本——名义成本中没有考虑到发行费用，

若扣除，得到债券税前成本，它大于名义成本则税前成本K应满足：利用试错(插值)法求k1债券成本计算资本结构与股利政策研究报告第11页债券税后成本利息是税前支付，能够节税，即成本还能够降低。债券税后成本=债券税前成本*（1-T）注：1、企业有纳税，则债券实际成本为税后成本企业若没有纳税，则债券实际成本为税前成本2、利息节税作用激励企业更高地使用债券融资3、债券期限较长，近似将其看作永续年金1债券成本计算资本结构与股利政策研究报告第12页

名义成本即为优先股股东得到收益率k2优先股成本资本结构与股利政策研究报告第13页普通股成本Kcs

求出Kcs若现金红利以固定年增加率g递增，则：（P0为发行价）或利用CAPM模型请见后附案例“百事可乐企业”3普通股成本资本结构与股利政策研究报告第14页4保留盈余成本保留盈余，等于股东对企业追加投资，所以性质同普通股，只是没有发行费用故成本k：思索：长久借款成本？资本结构与股利政策研究报告第15页综合资本成本计算

首先必须清楚：1、理想资本结构是什么？当前资本结构是什么？应以什么方式融资？每种方式融资规模是多少？2、每种融资方式融资规模是怎样影响该种方式资本成本？资本结构与股利政策研究报告第16页加权边际资本成本确定计算每种资原来源成本；确定每种资原来源融资百分比；计算资本边际成本曲线上加权成本会上升点；计算公司资本加权成本，当融资额上升时这一结果会有所不一样；构造一个图，该图把未来投资机会内部收益率同资本加权边际成本进行对比，它可以指出哪个投资项目可以接收。资本结构与股利政策研究报告第17页融资或投资规模资本成本或内部收益率资本结构与股利政策研究报告第18页第十五章杠杆效应分析风险、经营风险、财务风险含义经营杠杆度、财务杠杆度、联合杠杆度杠杆效应与风险决议、结构、杠杆、风险之间互动关系怎样利用杠杆进行预测、控制？怎样识别杠杆？怎样计算杠杆？杠杆两大作用？杠杆由什么决定？资本结构与股利政策研究报告第19页风险：预期收入波动程度经营风险：税息前收益（EBIT）波动程度取决于两个原因：1、销售收入波动程度2、EBIT对销售收入波动敏感度（经营杠杆大小）财务风险：每股收益（EPS）波动程度取决于两个原因：1、EBIT波动程度2、EPS对EBIT波动敏感度（财务杠杆大小）资本结构与股利政策研究报告第20页讨论

怎样了解

决议、结构、杠杆、风险之间互动关系

风险是什么？风险大小与哪些原因相关？哪些是可控？杠杆大小与什么相关？F、I、D大小取决于什么？资产结构、财务结构取决于什么？投资决议，融资决议

资本结构与股利政策研究报告第21页两个案例比较1、马绍尔工业企业

——一个低负债案例2、南加州爱迪生企业

——一个高负债案例资本结构与股利政策研究报告第22页试比较两个案例中以下方面：在筹资、股利政策方面有何不一样？行业竞争程度？经营风险？企业经营战略？资产组成？（有形资产、无形资产所占百分比？）领导者个性？资本结构与股利政策研究报告第23页资本结构1资本结构设计目标——最优资本结构标准2规划与设计资本结构理论依据3规划与设计资本结构决议方法资本结构与股利政策研究报告第24页8.1融资组合设计要处理问题期限结构各方式百分比结构简化资产负债表资产流动负债长久负债优先股普通股资本结构财务结构财务结构-流动负债=资本结构资本结构与股利政策研究报告第25页规划与设计资本结构依据之一

——企业需交纳所得税而且存在破产可能性

企业需交纳所得税——利息税盾会影响企业资本加权成本；而且增加企业市场价值是否能够无限制地提升财务杠杆来增加企业价值和降低资本成本呢？企业存在破产可能性——轻：债权人限制，借贷困难，好项目标放弃。重：资产低价出售；清算成本。资本结构与股利政策研究报告第26页规划与设计资本结构依据之二

——企业价值、代理成本、经营效率代理成本包含：1、激励成本——基本工资、额外津贴、无偿使用企业交通工具等2、（股东、债权人）监控成本——审计财务报表、津贴调整决议等对管理层约束办法；债权人确保保护性条款得以恪守而造成监控成本。债务显性成本（税盾）代理成本财务拮据成本

（包含一部分经营效率牺牲）

资本结构与股利政策研究报告第27页规划与设计资本结构依据之三

——代理成本、自由现金流企业管理层更愿意持有并控制企业自由现金流；大量自由现金流会造成企业管理层进行不明智行动。经过债券人还本付息要求来降低管理层所控制自由现金流；经过债权人限制条款监控企业管理层行为；管理层在财务拮据和破产威胁下工作时，效率会提升。资本结构与股利政策研究报告第28页规划与设计资本结构依据之四

——选择次序理论

依据投资机会来调整红利政策内部融资外部融资债券可转换债券优先股普通股有何不足？资本结构与股利政策研究报告第29页规划与设计资本结构决议方法EBIT—EPS分析比较杠杆比率

——怎样寻找适当财务杠杆范围？比较资本成本法比较企业价值法唐纳森方法在对企业经营风险理性预计基础上，设置目标财务比率！资本结构与股利政策研究报告第30页资本结构与股利政策研究报告第31页西方股利理论股利无关论股利相关论完善中理论股利剩下理论MM理论假设排除论一鸟在手论税赋差异论客户效应信息效应代理费用预期理论股利政策影响股利政策原因法律限制资产流动性盈利可预测性全部权控制通货膨胀传输信息论现金股利股票分割及股票股利股票回购股利政策影响资本结构与股利政策研究报告第32页完整市场论（MM理论）追随者理论（客户效应）一鸟在手论传输信息论税赋差异论二、西方股利理论股利无关理论股利相关理论完善中理论股利剩下论预期理论假设排除论资本结构与股利政策研究报告第33页三、股利政策分类按股利支付比率高低分类按每股股利是否稳定分类按股利支付方式分类资本结构与股利政策研究报告第34页按股利支付比率高低分类全部发放股利政策高股利政策低股利政策不支付股利政策资本结构与股利政策研究报告第35页按每股股利是否稳定分类稳定股利政策变动股利政策（定百分比变动）阶梯式股利政策稳定加额外股利政策资本结构与股利政策研究报告第36页按股利支付方式分类纯现金股利纯股票股利现金加股票股利（股票回购）资本结构与股利政策研究报告第37页影响股利政策原因法律限制国家宏观经济环境通货膨胀企业融资环境市场成熟程度企业所在行业企业资产流动性企业生命周期企业投资机会盈利可预测性全部权控制外部原因