万科企业股份有限公司各种筹资方式比较研究

PAGEIIPAGE万科企业股份有限公司各种筹资方式比较研究摘要：本研究借助对宏观数据的观察和梳理，从各种筹资方式的优缺点、面临的问题等角度入手，对我国房地产业融资现状进行了全面探讨。基于此，以万科企业股份有限公司为例，研究了近年来在各种筹资方式、举债能力、资本结构等方面，万科的具体表现，并据此发现，在万科的发展历程中，各种筹资方式的作用都是至关重要的，同时针对我国房地产业的融资现状，制定了各种筹资方式的优化方案。关键词:房地产业；各种筹资方式比较；案例分析；万科企业股份有限公司

目录一、我国房地产业的融资现状及存在的问题 1(一)我国房地产行业的融资现状 1(二)我国房地产业融资在次贷危机中暴露的问题 2二、我国房地产业各种筹资方式案例分析———以万科企业股份有限公司为例 4(一)万科近年来融资行为概况 4(二)万科的资本结构状况分析 5(三)万科的融资能力分析 6三、促进我国房地产业各种筹资方式的建议 8(一)逐步推动住房抵押贷款证券化 8(二)积极发展ＲEITs 9(三)政府大力支持，建立住房金融公库 9参考文献: 10PAGE11在我国国民经济发展中，房地产业扮演着支柱产业的角色，能够从整体上给国民经济的发展造成影响。对于各个相关行业如金融行业等的稳健发展而言，房地产业能否稳健增长具有直接的影响作用。但是，受“资金密集型”这一特性的限制，房地产行业面临着巨大的资金缺口，因此需要同时依靠金融工具和开发商自有资金来实现融资。根据在融资来源及发展走向上，我国房地产业近十年的表现可知，房地产信贷的缺口不仅使房地产业面临着难以通过传统融资模式融得所需资金的困境，还使银行陷入了不可估量的金融风险危机中，而这些金融风险理当由各个金融部门共同应对。特别是受美国2008年次贷危机的冲击，金融危机在全球范围大面积爆发，更是使在应对国内、国外变幻莫测的经济环境方面，我国房地产行业所处的困境无所遁形。所以，本文试图站在整体和个别的立场上，以在各种筹资方式上，房地产企业的实际需要为出发点，就各种筹资方式的必要性、所存在问题等，对我国房地产业融资现状加以研究。从现实角度看，无论对于我国房地产业融资的有效分散，还是对于其资本结构的优化，本研究都具有不容忽视的意义。一、我国房地产业的融资现状及存在的问题自2001年至今，我国房地产业以每年超过二成的速度在飞速发展着，但受长期性、大规模等固有属性的限制，该行业的发展必然要以巨额资金为依托。因此，只有早日实现融资渠道多元化，对房地产业融资难问题作出妥善处理，使相关金融链条风险得到有效分散，才能从真正意义上促进房地产业的有序增长。针对这一点，应对非银行金融机构加以鼓励，使其积极参与到间接融资中来，为直接融资提供助力，构建多元化的融资系统，让有房地产投融资需求的资金可以匹配差异性的风险与收益，直至实现我国房地产业健康有序发展。(一)我国房地产行业的融资现状作为一种固定资产，在房地产的开发和交易过程中，如何确定金融市场和融资方式是必然要考虑的首要问题。近年来，我国政府严格管控房地产业资金运作，再加上房地产业突飞猛进的增长，造成了大部分房地产企业的发展，都面临着开发融资这一最大难题的局面。我国房地产市场交易在2006~2007年10月，表现出“价量齐升”的乐观局面，借此机会，房地产开发商采取了一系列“圈地”手段，各地频出“地王”，同时出现了囤地、囤房等现象。为对此类非市场化的情况加以遏止，国务院推行了《关于促进节约集约用地的通知》，与此同时，国家税务总局也颁布了《土地使用税若干具体问题的补充规定》，通过包含新增建设用地使用费、土地使用税、土地增值税等在内的“一费二税”政策，向过度开发的开发商施加压力，并提高了开发商保有土地的成本，如是种种，都给开发商带来了更大的融资压力。从2010年至今，由于《企业债券管理条例》、《公司法》等相关法律法规的推出，从各个方面如审核、资质等，对债券发行企业作出了近乎苛刻的管控，使得债券融资在我国房地产业融资结构中的占比越来越小。并非所有的房地产企业都能够达到规定的融资条件，再加上的信贷和预售制度越来越苛刻，开发商获取资金的渠道逐渐收窄。针对存款准备金率我国央行在2007年1月至2008年6月，先后进行了16次上调，提升幅度达17．5%，并于2010年1月~2011年6月，先后进行了12次上调，提升幅度达21．5%。从这些数据中不难发现，我国政府先后两次推出了降低流动性、实行货币紧缩政策相关举措。从房地产业的角度来看，在大幅收紧的货币流动性政策及其它政策的制约下，地产项目2011年后的贷款规模严重受限，使得房地产企业遭受了巨大的融资压力，开发商普遍面临着资金紧缺、资金回笼难的困境。根据相关研究成果，在资金来源总额上，我国房地产开发投资在2005~2011年几年间，呈现出明显的逐渐提高趋势。此外，上年资金在资金来源中的占比也越来越高，据此可知，房地产业已开始以之前的资金储备，来填补融资的空缺，在某种意义上，这意味着我国房地产业面临着逐渐增大的融资难度。与此同时，国内贷款、定金及预付款等传统筹资来源的占比越来越小，但其他资金来源的占比越来越高，这说明我国房地产企业正对多样化的融资渠道加以建设，并对融资重心进行转移。(二)我国房地产业融资在次贷危机中暴露的问题作为一场具有重大影响的经济危机，美国次贷危机发生的根本原因在于金融业产能过剩，导火索则为房地产泡沫破灭。危机的爆发从金融业开始，并逐步扩散到实体经济，最终使全球的经济和金融都受到了沉重打击。在此次危机爆发阶段，我国房地产行业步入了“繁荣—萧条—繁荣”交替的阶段，而且在这一时期所显示的不足应引起人们的重视。1.在房地产业融资过程中，银行贷款是重要制约因素之一。一方面，银行通常将贷款的重心放在房地产开发贷款上，另一方面，对于房地产业而言，银行贷款是主要资金来源之一。但受房地产业高风险、不稳定等属性的限制，银行对房地产开发贷款的审核越来越苛刻。为对房地产开发贷款进行控制，各大银行于2008至2011年相继推出了一系列政策。以建设银行为例，其高层在2008年的业绩发布会，在公司风险控制中重点纳入了收缩房地产开发贷款规模相关内容。2008、2009两年，建行的贷款总额分别为644．6亿、400亿，根据相关数据可明显发现，在贷款中房地产业占比呈下降趋势，这意味着房地产上市企业越来越难通过商业银行贷款融资。而造成这一局面的原因主要有二：银行自身应对风险的需要，政府宏观调控政策的制约。次贷危机解除后，中国房价一路飙升，足以显示房地产企业融资和银行的贷款政策有密切关系。2.房地产业融资难问题，和国家政策限制有脱不开的关系。在五部委于2009年12月17日颁布《关于进一步加强土地出让收支管理的通知》中，开发商拿地需最低支付50%的款项，而原则上要在一年内将所有款项缴清。国务院于2010年1月10日起实行“国十一条”，对二套房贷款进行进一步管控，要求首付要在40%以上，对央行及银监会提出了对房地产贷款予以更加严格的窗口指导的要求。中国银监会主席刘明康于同年4月11日指出，房地产具有较大的风险敞口，要对“炒房”进行严格控制，同时，在6月底前，所有的银行都要将贷款评估报告提交至银监会，此外，针对二套房，北京一些银行作出了将首付增加至60%的决定。为对某些城市房价过快上涨的现象加以遏制，国家有关部委于2010年9月29日公布了下述规定：对住房交易契税和个人所得税加以调整；购房时不允许使用消费型贷款；首套房首付提高到30%，等等。这些宏观调控措施的推出，在某种意义上促进了市场的规范化发展，使银行体系所面临的风险得以降低，但造成了房地产企业融资难问题的加剧。根据相关政策，要增加资本金比重，所以，地产企业必须向银行将资本金补足，这就提高了房地产开发的准入门槛。由于难以提前预估国家政策的趋势，如果企业无法对融资策略加以优化，而只是单纯地等待国家出台政策，未来极易陷入更加严重的融资困境中。在我国，2011年至今，我国资产价格和物价不断提高，受密集房价调整政策的影响，房地产业也承受着越来越大的融资压力。所以，在当前的市场环境下，房地产企业只有对金融工具等融资方式加以综合利用，促进筹资方式的多样化发展，才能更好地对融资风险加以控制，有效融得所需资金。二、我国房地产业各种筹资方式案例分析———以万科企业股份有限公司为例作为我国房地产业的标杆性企业、最大的专业住宅开发企业，万科创建于1984年5月，作为一只房地产蓝筹股，万科在股市中典型性较高。1988年，该公司开始向房地产业进军，截至2010年，其业务已覆盖以珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈为重点的40个城市。本研究以万科为例，通过对2005~2010年间其在融资方面的表现加以研究，对房地产企业融资多元化的必要性加以探讨，试图在当前金融市场竞争越来越激烈的情况下，提出解决房地产企业融资难问题的合理建议。(一)万科近年来融资行为概况在资本市场上，万科的融资效率逐渐提高。于2004年和德国银行HI建立合作关系，HI提供3500万美元资金，和万科合作在中山建立“万科城市风景花园”。尤其值得一提的是，作为一次信贷融资，二者此次的合作其实是商业贷款，但表面上看起来是外国直接投资。所以，在中国的房地产公司中，万科首家获得境外贷款。2008年9月，万科成功发行公司债59亿元，这个数额相当于其2007年净资产的四成。近年来，由于送股需要征收二成面值的个人所得税，但转增则没有缴税的必要，为更好地维护股东的利益，万科摒弃了送股方案而选择以转增方案为主，这意味着万科所采取的转增股本结合发放现金股利的措施，是对其投资和融资政策的有力支持。2009年9月15日，万科召开了当年首次临时股东大会，通过了当年的再融资方案：公开增发112亿元以下A股股票，然而到2010年为止，该公司已连续四年未通过股市进行再融资。从其持续扩张的态势和相关财务指标中不难发现，该公司拥有宏厚的资金力量和稳定的资金链。为支持开发鞍山惠斯勒、东莞金域华府及紫台等项目，万科于2012年初向华润深国投信托进行了10亿人民币的融资。由此可见，在我国房地产调控政策日益紧缩的情况下，房地产企业要想在市场上占据一席之地，保有流畅的资金流，就要通过多样化的方式和渠道对资金加以筹集。(二)万科的资本结构状况分析在总资本中，长期债务资本和权益资本各自所占的比重，即所谓的资本结构。在某种意义上，这体现了一家企业通过多样化筹资方式方式筹集资金及抵御生产经营所面临风险的能力。本研究对万科的资本结构进行了分析(见表3)： 表3 万科企业股份有限公司的资本构成资本结构(%) 2008 2009 2010资产负债率 67．44 67 74．69权益乘数 3．07 3．03 3．95流动资产/总资产 95．15 94．71 95．31带息债务/全部投入资本 51．8 46．19 50．88流动负债/总负债 80．27 73．82 80．50非流动负债/总负债 19．5 26．18 19．73数据来源:万科历年财务报表。在对负债水平及风险程度加以评估的过程中，资产负债率是企业应考虑关键尺度之一。若企业面临较大的经营风险，不妨通过对资产负债率的控制，来降低财务风险。若忽略预收账款744亿，2010年，万科只有17．5%的净负债率以及40．2%的负债率，这代表着万科具有强大的长期还债能力以及出色的融资结构。到2010年报告期末为止，万科的净负债率为17．5%，较2009年底的19．7%下降2．2%。企业负债程度的高低和权益乘数的高低呈正比，在2008年金融危机冲击下，2009年万科的权益乘数出现了减少态势，但2010年这个数字又达到了3．95，即其还款压力并非为零。2009年，万科的资产流动率有所降低，但2010年提高到95．31%，这些数据意味着万科能够较快地收回成本，拥有稳定的偿债能力。与此同时，2008~2010年间，该公司的带息负债率呈现出逐步降低的趋势，代表着万科具有较充足的现金流以及良好的财务状况，这创造了还款的良好条件。2009年，万科的流动负债降低了6．45%，但后一年又提高至80%，在某种意义上，这是2010年在房地产项目开发上，万科需要大量的周转资金所造成的。(三)万科的融资能力分析按照融资优序理论的相关观点，按照可选性的高低，企业融资来源主要有内部融资、债务融资、权益融资等。但因为我国金融市场、经济运行机制的特殊性，在我国房地产业，这种排序并不特别适用。2008年我国股市受到了沉重打击，在长达4年的时间里，难以重新回到正常的发展轨道，再行增资扩股的房地产上市企业寥寥无几。这使企业资本结构的重要性受到了人们的重视，其原因在于，对于资金密集型的房地产行业而言，在对可接受的破产风险加以保持的情况下，促进企业债务融资能力的充分发挥，能够对资金周转、资本运作加以有效维持。1.权益融资。2007年8月，万科公开增发A股，共筹集到了99．366亿元资金，此后始终没有再行增发A股。2006年12月，万科进行了一次非公开募股，共筹集了42亿元资金，这是其最近一次募股行为。据此不难得之，万科具有较为稳定的权益融资状况。2.盈利能力。作为企业首要的能力，债权人收回债权的必要前提，盈利能力在某种意义上代表着企业融资的能力，并直接和投资者的收益挂钩，所以，债权人关注的焦点是盈利能力。2008年至2011年，万科的加权平均净资产收益率分别为：、13．24%、15．37%、17．79%、18．12%，盈利能力逐步提高。为有效应对我国未来地价风险，万科采取了审慎的经营策略：对保有土地的价格下跌准备金进行了计提，但还是继续购买了一定的储备用土地。3.举债能力。多方面的因素，如盈利能力、偿债能力等财务方面的因素，企业的形象、社会地位等微观层面的因素，国家的政策扶持、大的经济环境等宏观层面的因素，都对房地产行业的举债能力具有一定的作用。尤其值得一提的是，根据2006、2007、2008三年时间内，万科的年报不难看出，万科经营活动产生的现金流量净额均为负值。尽管该公司始终以“现金为王”为原则，但在此三年间，万科的现金流并非来源于经营或投资活动，而是来源于外部筹资，从万科的长期融资能力上看，这带来了一定的潜在风险。然而，自2009年开始，万科由经营活动产生的现金流转为正数，其因债务融资而产生的巨大还款压力得以降低。尽管在长达三年的时间里，万科的经营活动都只是产生了负数现金流，但在2008~2010年间，依旧进行了大规模的投资，不得不说这得益于其多样化的筹资方式①。(四)万科企业股份有限公司各种筹资方式方式的启示和分析从万科多样化的筹资方式中，我们可以得出下述几方面的启示：其一，万科融资多元化在某种程度上有赖于不断推陈出新的融资工具。从整体上看，我国房地产业面临着越来越激烈的竞争环境，出于拓展融资渠道的考虑，万科不断创新，推出了多种多样的融资渠道和工具，更是首次在市场上对房地产专项信托这种新的融资方式进行了尝试。比如说，万科于2004年1月5日明确表示，在中国银行深圳市分行的担保下，该公司于2003年底，已从新华信托投资股份有限公司获得信托融资贷款共计2．602亿元。并于同年和HI国际房地产投资银行建立合作关系，创造了全新的融资模式——双重结构项目贷款，并广泛应用于其他项目与境外资金合作中。得益于万科资金管理中心的帮助，万科的权益型复合信托以及营销型信托等信托融资方式，都在市场上赢得了一致好评。根据表4和表5不难发现，尽管在总融资规模中，国外融资的占比相对较小，但显然地，万科已充分利用了国内外“双重资源”，有效地减弱了国内融资政策的冲击。和行业特征相符，能够满足企业发展战略需要的资本结构管理目标，是企业融资管理需考虑的首要问题。严格管控资产负债率，一方面能够帮助万科对财务风险加以规避，另一方面能够对万科融资结构的科学性加以保证，从而在保持万科资金链稳固的同时，为其在国家政策调整后进一步扩大筹资规模创造条件。其二，在促进资金运转效率的提高以及土地成本的降低方面，万科的主要手段之一是并购与合作。结合2010年万科的年报不难看出，不少合营、联营公司如太原宝佳万科房地产有限公司（掌握51%控股权）、武汉联投万科房地产有限公司（掌握50%控股权）、沈阳中铁万科祥盟置地有限公司（掌握49%控股权）。仅2010年1至9月，在万科60个新增项目中，有34个为部分权益。在商业地产投资方面，万科2010年共进行了200亿元的投入，其中合作开发的模式占比较高。万科的规模扩张主要原因如下：首先，在合作伙伴的选择上，锁定了和万科经营关联较弱的央企华润集团，这为企业争取了更大的市场弹性空间；其次，作为万科的合作伙伴，央企、国企、地方政府等均可将优势要素和资源提供给万科，而作为房地产业领军者，万科也吸引了大批中小型企业。这种合作开发的手段，在帮助万科筹集到巨额资金外，使其对银行贷款的依赖性降到最低。其三，对于我国资本市场的价值，万科进行了充分挖掘，采取了几乎所有上市企业可以选择的融资手段，而在整个行业中，其创新融资工具、各种筹资方式渠道的利用均位列前茅。为构建稳固的资金供给链，奠定企业扩展和壮大的资金基础，万科采取了多样化的债务筹资方式，如公司债、房地产开发基金、授信额度、二次可转债、信托产品，以及银行信用、商业信用等常见方式(见表6)。为更好地筹集资金，万科开辟了多种增资扩股渠道，以进行股本融资，如公开增发、认股权证、资本公积转增、可转债转股、认股权证认购、送股、配股、A股、B股等，并结合市场的需求来确定所选融资手段。以万科下一阶段的资金需求及其当前的行业地位为基础，未来万科将继续积极地和各个金融机构建立合作关系，促进新型融资工具和产品的开发。在万科间接融资资金结构中，到2011年为止，多元化的融资渠道的占比已超过41%。虽然现阶段万科同时发布了A股和B股，能够同时通过国内和国外的金融市场获得资金，但以B股为工具，对海外资金加以筹集，依旧存在难以避免的不足。但一个有目共睹的事实是，万科仍旧未曾放弃对海外融资渠道的拓展，以为未来更好地从海外资本市场融资打基础。作为万科最大的股东，中国华润总公司在香港拥有数家香港上市企业，如华润北京置地有限公司等，得益于华润的帮助，万科对香港及国际资本市场融资渠道进行了有效开拓。三、促进我国房地产业各种筹资方式的建议在我国，因为金融市场起步较低，房地产业融资体系并不健全，所以，为促进融资渠道的拓展，为我国金融市场的进一步发展提供助力，应在发达国家融资经验的指导下，制定和我国国情相符的融资方案。借助在融资方式、融资现状等方面，对我国房地产业所作的研究，结合对万科企业股份有限公司各种筹资方式之路的案例分析，本研究针对这一问题制定了针对性的解决方案：(一)逐步推动住房抵押贷款证券化从为房地产企业提供资金的商业银行的角度看，对于扩展经营范围、提升其资本使用效率及充足率、降低融资成本等而言，资产证券化大有裨益；但房地产开发企业作为资金需求者，在利用资产证券化融资时，可以有效规避使用股权直接融资以及从银行贷款的限制。所以，要想进一步对银行资金问题加以解决，为房地产企业创造良好的融资环境，应促进住房抵押贷款证券化的早日实现。与此同时，还要做好监督管理工作，并对相关风险加以妥善处理。(二)积极发展ＲEITs作为诸多环节如开发、销售与物业管理等的结合体，相比于其他的商品生产经营活动，房地产业具有鲜明的特点。除了能够对经营者的资产运作行为加以督导，证券化还能从根本上约束经营者的活动，以有效控制风险、实现最大投资者收益。其一，促进ＲEITs的进一步发展，可以优化对接国内和房地产有关的资源，重组与并购房地产企业，科学配置资源，并推动行业的规模化发展；其二，行融资时选择房地产投资信托基金的方式，能够为房地产业提供较为可靠的资金供给机制；第三，只有针对房地产信托产品，打造公平公正的二级市场，才能实现ＲEITs的有序发展。促进市场参与主体的成熟化，投资技术高、信息丰富、资金量大的保险基金、养老基金投资机构，能够为ＲEITs提供高质量且稳定的资金。市场需求的保证，必须以市场主体为机构投资者为前提，当然，这也是REITs和我国房地产业稳健发展的重要基础。(三)政府大力支持，建立住房金融公库政府的支持，是我国房地产业各种筹资方式的坚强后盾。企业发展制度与规则的确立，并非单纯依靠企业的力量就可以实现的，对于金融市场及企业的发展而言，有效的政府扶持是强有力的助力。现阶段，我