保利地产财务杠杆效应研究

题目：保利地产财务杠杆效应研究目录TOC\o"1-3"\h\u一、引言 一、引言（一）研究背景和意义1.研究背景随着经济的发展，企业面临的市场环境复杂多变，市场竞争程度也日益激烈。在企业的正常运营过程中，充足的资金是必不可少的条件。因此，企业为了扩大规模，提高自身在市场中的竞争力，会通过各种不同的渠道去获取资金。不同的资金来源使企业存在不同的资本结构，间接影响着企业未来所获得的收益和要面对的风险。合理的资本结构指的是合理的债务与权益的比率，能够使企业实现价值最大化的目标，也启示企业管理层要适当控制负债规模。我国房地产行业在几十年间迅速发展，由于具有较强的经济辐射性，逐步在我国国民经济中占据着重要的战略地位，不断深入影响我国的国民经济，该行业的健康发展关系到整个国民经济的稳定发展。我国房地产行业由于行业的独特性导致资金短缺问题凸显，需要进行大量的资金筹措。当前，大多数房地产企业在可供选择的筹资方式中主要依靠负债筹资，特别是向银行借贷和对外发行债券。本文所研究的财务杠杆效应正是由于企业进行负债经营所引起的。如何有效优化资本结构，利用财务杠杆使其发挥良好的正效应，满足企业的资金需要，使企业获取更大的收益的同时将企业面临的财务风险控制到合理的范围是如今房地产企业都需要着重考虑的问题。目前，房地产企业由于承担着大量的债务，所以财务杠杆普遍偏高。高杠杆的存在会给企业带来风险，甚至影响到与房地产行业相关的行业以及国内经济。企业合理运用财务杠杆会使其发挥出良好的正效应，给企业带来额外收益并且有助于企业的发展。但是，如果企业的负债水平很高，该企业的财务杠杆也随之升高，其结果是增大了企业面临的财务风险，甚至容易陷入破产危机。因此，财务杠杆是一把双刃剑，利用得当会给企业增加杠杆利益，相反，会给企业的价值带来损失。2015年，国家提出降杠杆的要求。2016年，国家出台相关文件《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》正式提出了企业去杠杆。李克强总理在2017年的中央经济工作会议中提出，要积极稳妥去杠杆。他强调，我们要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。利用多种方式强化企业特别是国有企业财务杠杆约束，逐步将企业负债降到合理水平。因此，房地产行业作为高杠杆的代表，必须要正确认识财务杠杆及其效应，及时识别高杠杆引发的财务风险，控制杠杆的发展并合理降低杠杆率，以促进企业的长久发展和国家经济的稳定。《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》2.研究意义（1）理论意义本文通过对财务杠杆效应实践运用的数据计算和指标分析，直观反映房地产企业应用财务杠杆的现状。此举可以完善企业对财务杠杆效应理论应用的研究，为企业合理利用财务杠杆发挥出正效应提供建议，为房地产行业使用财务杠杆发挥正效应、合理规避负效应以及降低高杠杆的情况提供指导。（2）现实意义房地产行业如今资产负债率过高，财务杠杆过高所带来的高财务风险令人担忧。保利地产作为大型国有房地产企业，分析其财务杠杆，了解企业的实际情况和面临的财务风险，以便降低其财务杠杆率，对房地产行业的可持续发展以及金融系统的稳定运行，具有重要的现实意义。也给同行业的公司提供借鉴意义，促进房地产市场稳定发展。（二）研究综述1.国外研究综述Barth（2015）认为在降低财务杠杆上，政府主要是通过财政政策与货币政策采取措施进行有效调控的.[1]Henry（2016）研究财务杠杆对企业经营的影响，他提出，财务杠杆水平对企业普通股每股收益有一定影响，文章中表明了两者之间呈现正相关关系。当企业市场前景可观、企业借入的债务利息率不变时，企业增加财务杠杆会增加企业普通股每股收益，所以，企业适度通过债务融资有利于提高业绩、促进发展。[2]RicardoLaborda和JoseOlmo（2020）研究了杠杆在决定投资者的最优资产配置和多期投资水平方面的作用。研究表明两点，其一是财务杠杆限制了投资者对投资机会集的变化的反应，其二是最佳投资组合权重与投资者的风险规避程度呈负相关，与投资期限呈正相关。[3]2.国内研究综述李文勤（2015）对房地产企业进行分析，发现利用财务杠杆，不仅可以抑制过度投资、降低投资不足，从而提升投资效率。[4]刘一楠（2016）通过研究企业杠杆与投资之间的非线性关系，发现高杠杆显著抑制企业投资，并且国有企业的抑制效果更明显。[5]李峰（2016）的观点是财务杠杆对企业价值有显著的影响，即高杠杆会使企业的价值降低。以当前的经济形势来看，高杠杆导致债务成本增加，从而企业面临的债务风险倍增，企业有可能会出现无法偿还债务的情况，所以高杠杆影响金融系统的稳定性。而房地产作为一个财务杠杆显著偏高的行业，对整个社会的经济影响是巨大的。[6]杨小静（2017）认为当前的情况是我国国有企业长期负债规模逐步扩大，并且多集中在产能过剩的行业，所以国有企业迫切需要去杠杆。[7]殷剑峰（2016）表示，企业去杠杆分为负债端和资产端两种途径。负债端是清理僵尸企业、利用债转股等方式缓解偿债压力，资产端是通过引入新技术、公司治理使企业的资产利润率提高。所以，国有企业一定要从负债端去杠杆。[8]马红（2017）通过考虑企业内外部的调节因素，认为杠杆率下降会提高投资效率，这种情况在国有企业和成长性较低的企业之中尤为显著。[9]王旭（2018）认为企业去杠杆是供给侧结构性改革的出发点，不断提高股东权益报酬率才是去杠杆的最有效的方法，这样能够促进企业可持续发展。[10]（三）研究内容及方法1.研究思路本文首先从理论分析出发，介绍财务杠杆的含义、计量方法以及财务杠杆效应和资本结构的含义及优化理论。其次进行案例研究，介绍保利地产企业的概况，分析了其运用财务杠杆过程中出现的问题及成因，问题主要为企业的负债结构不合理、股权集中程度偏高以及融资方式不均衡。最后对保利地产实现合理的财务杠杆率提出改进的对策建议：主要是债转股去杠杆和发展多元化的融资渠道和加强债务风险的控制。2.研究方法本文的研究方法主要是文献研究法和案例分析法。文献研究法：本文梳理国内外学者提出有关财务杠杆的观点或理论，并进行分析与评价，对主要观点进行学习。案例分析法：以保利地产为例，通过对企业近五年的相关财务指标进行分析，找出运用财务杠杆时存在的问题及成因，提出改进的对策建议。3.主要观点面对我国房地产行业普遍高财务杠杆的情况，作为行业佼佼者的保利地产想要运用财务杠杆发挥出良好的正效应，可以针对运用财务杠杆的过程中存在的问题进行改进，比如：可以实行债转股去杠杆、发展多元化的融资渠道、合理调节企业的资本结构、提高企业的盈利能力，最后要加强企业的债务风险控制。二、相关概念及理论基础（一）财务杠杆概述1.财务杠杆含义财务杠杆是企业进行财务管理的手段之一，它指由于固定债务利息和优先股股利的存在，导致普通股每股利润产生变动，其变动幅度比息税前利润的变动幅度还大。具体来说，企业在负债经营的情况下，产生固定筹资成本，不管企业的利润如何变化，企业的债务利息是不变的。当企业的利润增加，普通股每股利润所负担的债务利息相对下降，股东的收益增多；相反，当企业利润减少，普通股每股利润所负担的债务利息相对上升，给股东造成损失。2.财务杠杆计量方法财务杠杆是通过财务杠杆系数（DFL）来表现的,具体公式如下：DFL=（公式1）DFL=（公式2）公式中：DFL—财务杠杆系数；△EPS—普通股每股收益变动额；EPS—变动前的普通股每股收益；△EBIT—息税前利润变动额；EBIT—变动前的息税前利润；上述公式还可简化为：DFL=EBIT（公式3）公式中：I—债务利息；对公式3进行分析，当EBIT维持在一定的水平时，固定债务利息费用增加，则EBIT/I数值变小，此时DFL数值会变大。当I<EBIT<2I时，DFL>2，这意味着企业虽然有利润但是很少，一旦获取的利润不足以与承担的债务及其利息抵偿时，极易发生财务困境成本。所以，财务杠杆系数要在一个合适的水平，不是越高越好，它与企业所面临的财务风险呈正相关关系，财务风险随着财务杠杆系数的提高而增大。可以看出，债务利息是财务杠杆的重要影响因素。一般情况下，企业的资本结构不变，固定债务利息也不会改变。此时，当EBIT上升时，单位利润所承担的固定债务利息相对减少，股东权益增加，DFL数值变大；相反，EBIT下降时，单位利润所承担的单位债务利息相对增加，此时股东权益受损，DFL数值变小。因此，第二个财务杠杆的重要影响因素之为息税前利润。另外，影响财务杠杆的因素还有优先股股息，但保利地产没有优先股，这里就不加赘述。3.财务杠杆效应财务杠杆效应是指由于固定债务利息费用的存在，当某一因素变动较小幅度时，另一个受到此因素影响的相关因素会变动较大幅度的现象。具体体现在企业通过银行借款、商业信用和发行债券等形式吸收资金所产生的息税前利润变动率小于普通股每股收益变动率的现象。财务杠杆效应分为两种情况，即财务杠杆正效应和财务杠杆负效应。财务杠杆正效应是企业由于合理使用财务杠杆而提高了权益资本利润率。其主要包括债务利息抵税效应和财务杠杆效用。债务利息抵税效应是指负债利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳所得税后增加企业价值的效用。财务杠杆效用是指当企业经营状况良好时，除去应支付给债权人固定的利息收益，剩余的高额收益全归股东所有，提高了普通股每股收益。与财务杠杆正效应相对的是财务杠杆负效应，它是指由于企业不合理使用财务杠杆而导致企业权益资本利润率大幅度降低，给企业造成损失，影响企业的价值。财务杠杆负效应主要包括：财务危机效应即企业持续增长的负债最终会导致财务危机成本，给企业带来巨大的负面影响。利益冲突效应，指企业承担的债务过高引起股东和债权人之间产生利益冲突的可能性很大。因此，企业需要合理运用财务杠杆发挥其良好的正效应，增强企业的盈利能力，使企业价值得到提高。（二）资本结构概述1.资本结构含义资本结构，指的是企业内部各种资本的组成及其占比，是在一段时间内资本的组合结果。从大范围的定义上理解，资本结构是指企业内存在的所有资本的性质及其占比。企业一定时期的资本可分为债务资本和股权资本，也可分为短期资本和长期资本。2.资本结构理论（1）MM理论。Modigliani和Miller于1958年提出MM理论，是现代企业资本结构理论研究的起点。MM理论认为，存在企业所得税的情况下债务利息抵税会影响企业的价值。企业一般选择债务融资的原因是债务融资的成本较股权融资的成本低。企业承担的债务增加，所产生的债务利息费用上升，由于利息的抵税作用，使得企业价值增加。[11]但是MM理论忽视了负债过重所导致的财务杠杆过高带来的高风险，只考虑了负债带来的利息抵税效应。（2）权衡理论。权衡理论的代表人物包括Robichek、MayersMyersSC,andN.Majluf.CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformationthatInvestorsDoNotHave.JournalofFinancialEconomics[J].1984,13:187-221.、KrausandLitzenbergerKraus,A,andR.H.Litzenberger.AState-PreferenceModelofOptimalFinancialLeverage[J].1973,33:911-922.等人。该理论认为，企业可以利用负债利息的抵税作用，通过增加债务来使企业价值上升。但企业的价值与债务占比呈倒U关系，当负债率较低时，企业的税盾利益使企业的价值上升。此时，企业的价值随着债务占比的增加而上升；当债务的占比到达一定高度时，负债的税盾利益开始被财务困境成本即负债成本所抵消，此时企业价值随着债务占比的增加而下降。当边际税盾利益恰好等于边际财务困境成本时，企业的价值最大，此时负债率为企业的最佳资本结构。因此，企业在决定资本结构时，必须要权衡负债所带来的利益及支出成本。MyersSC,andN.Majluf.CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformationthatInvestorsDoNotHave.JournalofFinancialEconomics[J].1984,13:187-221.Kraus,A,andR.H.Litzenberger.AState-PreferenceModelofOptimalFinancialLeverage[J].1973,33:911-922.（3）代理成本理论。在1976年Jensen和Meckling最早提出代理成本理论。该理论从公司治理的角度去分析企业的委托人与代理人之间的利益关系。当企业的委托人和代理人为同一人时，代理人经营企业可以得到企业的剩余权益，此种情况下代理人会为了获得更多的剩余权益而努力工作，这时就不存在代理成本。但如今大多数企业的所有权和经营权分离，企业的委托人与代理人不是同一人。委托人与代理人都从自身的利益出发去考虑，委托人希望代理人按照股东财富最大化的目标去经营企业，但由于代理人本身不是股东或者持有企业的股份比例较小，代理人辛勤经营企业并且使企业获得巨大效益，最终大量的收益属于股东，代理人只能获取约定的报酬。付出和收获的差别太大使得代理人对待工作的态度不积极，会利用公司资源为自己提供舒适的工作环境，并且提高在职消费。这就形成了代理问题。为了解决代理问题所发生的支出为代理成本。Jensen和Meckling将代理成本分为三个部分：委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。[12]（4）融资优序理论。企业为了更好地发展需要进行资金的筹措，而融资渠道的选择是首要考虑的事。该理论确定当企业存在融资需求时，融资渠道的选择顺序。第一位是内源融资即通过内部渠道筹集资金，第二位是债务融资即通过举借债款来进行资金的筹措，第三位是发行股权进行筹资。由于企业管理层所掌握的企业资料比外部投资者要多，这时容易导致企业的股票价值被错误估计。当企业的股票价值低于实际价值时，管理者必然不会选择股权融资；相反，当企业的股票价值高于实际价值时，管理者通过发行新股来筹资，但这时外部投资者常常会怀疑企业的股票价格存在被高估的情况，然后会调低对企业股票的估价，此举造成企业的股票价格下降，从而企业的市场价值也随之降低。因此，管理者一般尽量选择前两种融资渠道筹集资金。由于债务融资会产生负债利息费用，所以管理者选择融资方式首选内源融资。但，由于房地产行业的特殊性，企业筹集自有资金开发并完成项目的可能性及其微小，所以房地产企业会优先考虑债务融资。三、保利地产财务杠杆现状分析（一）企业现状简介1.保利地产概况1992年，保利房地产股份有限公司成立，在广州设立总部。它是中国保利集团控股的大型国有房地产企业，是由国务院国资委代表国务院履行出资人职责的中央企业之一。自保利地产成立后的十年里企业在改革中发展，2002年完成股份制改造的任务，2006年7月公司股票在上海证券交易所上市，股票代码为600048。保利地产是一家具有国家一级房地产开发资质的国有大型企业，保利地产在行业中具有强大的实力，连续十年荣膺中国房地产行业领导公司品牌。2019年，保利地产入选中国房地产开发企业品牌价值50强，与2018年相比排名不变，仍位于榜单第四。保利地产的品牌价值由327亿元增加到332亿元，上升幅度不大。保利地产经过股份制改造后，实施全国化战略并加强企业的专业化运作，使企业连续实现跨越式发展。目前，公司已完成以北京、广州、上海为中心，覆盖57个城市的全国化战略布局，拥有近三百家控股子公司，其业务除房地产开发外，还囊括建物业管理、建筑设计、工程施工等与房地产相关的行业。从保利地产2018年的销售情况来看，企业实现了签约面积达2766.11平方米，同比增长23.36%以及签约金额有4048.17亿元，同比增长30.91%的良好业绩。2018年，保利地产的销售规模拿到行业前五、央企第一的好成绩，市场占有率也提升至2.70%。保利地产注重城市深耕，其销售业绩再创新高，单城签约过百亿城市有12个。其中，签约业绩排名第一的广州实现签约400亿元，佛山、北京签约金额超过250亿元。可以看出，保利地产的实力仍居于行业前列。随着房地产行业步入新的阶段，保利地产已形成以不动产投资开发为主，以综合服务与不动产金融为翼的业务板块布局。2.保利地产资本结构一家企业的经营业绩与未来发展受资本结构的直接影响，接下来分析保利地产近5年的资本结构情况：表12014-2018年保利地产资本结构情况单位：%年份债务资本构成（总负债/总资产）权益资本构成（总权益/总资产）债务权益比例（总负债/总权益）流动资产负债比率（流动负债/总负债）长期负债比率（长期负债/总负债）201477.8922.1135265.7534.23201575.9524.0531672.3327.65201674.7625.2429671.6828.29201777.2822.7234167.4332.47201877.9722.0335467.4132.57数据来源：企业年报由表1我们可知，保利地产的资产负债率维持在76%上下浮动，在2014-2016年资产负债率逐年降低，到2016年达到74.76%，比2014年下降4个百分点。而2017-2018年保利地产的资产负债率又有所回升，2018年达到77.97%，比2014年略微上升。总体来说，保利地产的资产负债率虽然略低于行业水平，但也居于一个很高的水平，对于债务融资的应用较大。通过权益资本在23%上下变化的较低比例与债权基本在300%以上增长的高额比例，可以看出股权所占的份额较少。保利地产的债务权益比例在近两年有所下降，2018年较2016年下降幅度为12.72%，表明保利地产近两年的负债比例一直在增大，负债较大容易削弱企业对外部风险的抵抗能力。同时，保利地产的产权比例超过350%，相当于企业标准值50%的7倍，说明债权人提供的资本远超过股东提供的资本。过大的产权比率表现出保利地产过度依赖负债，从而形成资本结构不合理的现状。通过流动负债比率和长期负债比率可以了解到保利地产的负债结构，流动负债占比从2014-2018年平稳在70%上下，而长期负债占比在30%上下浮动。因此，保利地产长期以来以流动负债为主，长期负债的比率较低。说明企业的短期偿债压力较大。3.保利地产融资渠道房地产行业的特别之处在于在获取土地资源和从项目开发到完成的一系列过程都需要企业投入大量的资金。虽然房地产开发的利润很高，但资金回报的时间周期却很长，这时仅依靠企业的自有资金来维持公司的运行是很困难的。因此，房地产企业需要通过融资来筹集资金，以高负债的模式经营。企业的融资方式主要分为内部融资和外部融资，债务融资以及股权融资是企业外部融资的主要方式。银行贷款、债券融资、股权融资、预收购房款是保利地产的主要融资方式。其中银行借款以长期借款为主，长期借款由质押借款、保证借款以及信用借款构成，保证借款所占的比例最重。关于债券融资，从2018年的年报中可以了解到保利地产在报告期内主要发行三年期的中期票据以及五年期的美元债。报告期内保利地产新增预收房款约729亿元。在众多融资方式中，保利地产对银行贷款过度依赖，弊端在于随着负债的增加所面临的财务风险随之提高，所需偿还的债务利息费用增多，一旦企业的偿付能力出现问题，可能会产生破产风险。（二）资产负债情况分析1.房地产行业分析想要衡量企业是否合理运用财务杠杆以及资本结构是否最优可以通过企业的负债情况来判断。由于房地产企业的高成长性，自有资金严重不足，所以选择进行债务融资，而中国房地产公司融资偏爱向银行贷款融资，形成了我国房地产企业的资产负债率相比偏高的现象，所面临的财务风险也比较大。由图1可知，2014年到2017年房地产开发企业资产负债率是不断上升的，其原因是随着经济的发展，居民买房的需求在不断扩大，所以房地产企业需要筹集大量资金来扩大公司规模，不断开发项目，提高自己的市场占有率，打造品牌优势。但2018年房地产行业整体资产负债率相对没有变动，主要是因为2018年全年货币政策执行力度变大，资金面收紧，企业较往年相比融资困难，还有大部分房企响应国家政策，致力于控制企业的负债规模以及去产能。图1房地产开发企业资产负债率数据来源：国家统计局网2.与同行业比较分析由第二章中的融资优序理论中可以知道，当房地产企业需要筹集资金时，首选债务融资。因为房地产企业需要借入大量资金，所以其债务成本很高，一旦企业无法偿还借款，企业将面临财务困境成本，影响股东权益及企业价值。所以企业应该合理运用财务杠杆，增加股东权益，降低财务风险。表2部分房地产企业资产负债率汇总表年度2014年2015年2016年2017年2018年保利地产77.89%75.95%74.76%77.28%77.97%万科A77.20%77.70%80.54%83.98%84.59%绿地控股67.50%65.83%65.43%72.13%76.12%数据来源：国泰安数据库本文选择两家同样具有国资背景的房地产企业，与保利地产的资产负债情况进行对比分析。通过表2中可以看出，保利地产的资产负债率在2014至2016年间连续下降，随后两年有所上升，且2017年上升幅度为3.37%。2014年至2018年这五年间万科的资产负债率连年攀升，上升幅度高达9.57%，2015年后的四年里资产负债率比其他两家企业要高出不少，可以看出万科面临的财务风险相对较高，偿债能力在降低以及企业的发展能力在减弱。绿地控股2014-2018年的资产负债率均低于保利地产以及万科，但这五年资产负债率的上升幅度是三家企业中最高的，高达12.77%。通过三家企业的对比，可以看出保利地产的资产负债率相对万科偏低，而相对于绿地控股偏高。马天宝采用静态与动态双管齐下的方式，测出保利地产的最优资本结构点和合理资本结构区间，再结合现有研究成果，他认为保利地产的最优资本结构区间是65%-75%。[13]从表2中可以看出，保利地产的资产负债率近两年超过了这一合理区间，且呈现逐渐上升的趋势。此时，运用财务杠杆来增加企业价值的作用不大。保利地产应适当控制负债规模，优化资本结构，降低财务杠杆率至合理区间。（三）财务杠杆效应分析财务杠杆效应是基于企业的固定债务利息费用的存在，息税前利润与普通股每股收益之间的关系。如果企业使用财务杠杆得当，那么财务杠杆会发挥正效应，企业能用较少的资金撬动更多的利益，从而提高企业的权益净利率。反之，当企业不合理使用财务杠杆，例如企业过度负债时会出现财务杠杆过高的情况，当无法及时偿还债务的本金和利息时，企业的息税前利润下降，从而权益资本率降低，此时财务杠杆发挥负效应。由第一章的概念分析可知，影响财务杠杆效应的因素为息税前利润率和债务利息率，也就是债务成本与权益成本之间的大小关系。本文选择万科和绿地控股这两家同行业相似背景的房地产公司与保利地产进行对比，主要分析企业的财务杠杆系数以及财务杠杆效应。前者衡量企业财务杠杆的作用程度，后者是检验财务杠杆作用给企业带来的后果。最后，通过分析企业的每股收益变动情况，确定财务杠杆是否给企业带来收益。（1）财务杠杆系数对比图2三家房地产企业2014-2018年财务杠杆系数变动图数据来源：国泰安数据库赵帅印通过研究得出结论：财务杠杆系数可分成相对应的区间，为（-∞，0）[0,1）[1，2]（2，+∞）四个区间。当财务杠杆系数处于[1，2]区间时企业位于安全区，财务杠杆发挥作用最大；当财务杠杆系数处于（-∞，0）和（2，+∞）这两个区间时，则企业处在亏损或微利状态边缘，称作高风险经营区[14]；当系数处于[0,1），企业取得的利润不足以偿还债务的本金和利息，处于亏损的状态，对债权人和股东不利。由图2可以看到，三家企业的财务杠杆系数在1-1.1之间，相当于企业基本上位于安全区内。其中，保利地产的财务杠杆系数是三家企业中波动幅度最小的，2018年保利地产的资产负债率上升而财务杠杆系数却下降，说明企业利润相对债务利息多，公司经营状况良好。绿地控股的财务杠杆系数于2015-2017年间逐年下降，系数波动幅度高达8.5%。万科的财务杠杆系数波动幅度很小，属于合理的财务杠杆，财务风险较低。（2）财务杠杆效应情况对比一般情况下，净利润是评价企业经营成果的重要指标，企业的盈利能力可以通过权益净利率来反映股东权益所获报酬的水平。企业外部融资需付出的利息支出会影响企业的息税前利润率和权益利润率。当企业的权益利润率大于息税前利润率时，财务杠杆才会使股东权益增加，从而提升企业价值。权益净利率=净利润/所有者权益（公式6）资产息税前利润率=息税前利润/总资产（公式7）息税前利润=净利润+所得税费用+债务利息费用（公式8）图3保利地产2014-2018财务杠杆效应比较数据来源：国泰安数据库从图3中可以看出，保利地产的权益净利率在2014-2018年中波动幅度比较大，尤其是前四年权益净利率显著下降，下降幅度高达29.31%。而息税前利润率在这五年中稍有起伏，但波动幅度不大。进一步来看，2014-20185五年间，保利地产的权益利润率始终高于息税前利润率，尽管财务杠杆发挥了正效应，但权益利润率与息税前利润率之间的差距一直在缩小，这说明财务杠杆发挥正效应的能力逐渐减弱。万科在2014-2018年间权益净利率显著大于息税前利润率，并且万科的权益净利率在五年中上升幅度很大，而息税前利润率基本保持平稳，因此，万科的权益净利率与息税前利润率的差距越来越大。由此可知，万科的财务杠杆发挥了正效应且正效应的效用在不断扩大。图4万科A2014-2018财务杠杆效应比较图5绿地控股2014-2018财务杠杆效应比较绿地控股在2014年的权益净利率和息税前利润率为负是因为企业当年发生了严重的净亏损。在2015-2018年中，绿地控股的权益净利率和息税前利润率回归正常水平，权益净利率不断上升且与息税前利润率的差距在不断拉大，这说明绿地控股的财务杠杆发挥正效应且效用在不断扩大。（3）每股收益对比分析如图6，绿地控股的每股收益明显低于保利地产和万科，但处于不断上升的趋势。万科和绿地控股的财务杠杆基本都很健康，息税前利润的微小波动，没有引起每股收益的下滑，反而每股收益不断上升，可以看出较高的财务杠杆给万科带来巨大的额外收益。保利地产2016年的息税前利润率略微有所下降，影响每股收益出现下滑，但2017年每股收益又开始逐年增加，给企业带来额外收益。图6三家房地产企业2014-2018年每股收益变动图数据来源：国泰安数据库综上所述，在行业总体水平来看，保利地产的财务杠杆处在一个略高的水平，虽然保利地产的财务杠杆系数处在安全区之内，但面临的财务风险还是偏高，而且保利地产的权益净利率和息税前利润率之间数据的差距在拉小，财务杠杆发挥正效应的效用在减弱。四、保利地产运用财务杠杆时存在的问题及成因分析（一）存在的主要问题1.负债结构不合理从企业历年的年报中的数据可以看出，尽管近两年保利地产的流动负债的占比有所下降，但2018年的比例仍高达67.41%。虽然短期内可以提高公司自身的收入，但也面临着高额的债务危机，一旦资金链出现断裂的情况，那么后果不堪设想。并且保利地产的债务偿还期限过于集中，这就要求企业在债务到期日一时间将大量资金用来偿还债务及利息，影响企业整体上资金的周转，企业的财务风险增大，从而影响企业的价值。2.资本结构失衡从表1中可以看出，保利地产的债务权益比过高，债权人给企业提供的资本远远超过股东所提供的资本，表现出资本结构失衡严重。如果企业过多地承担债务，一旦运营过程中出现意外的情况比如资金状况恶化，就会降低债务偿付能力。当企业的运营遇到困境时，可能出现资本利润率小于负债利息率的情况，这时资产负债率越大，面临的财务风险越高，甚至企业可能陷入破产危机。3.面临的财务风险过高，易导致财务杠杆损失保利地产的财务杠杆水平过高，导致企业财务风险变大，其结果是会影响金融机构对企业贷款，比如增加很多限制性条款、提高借贷利率或者拒绝放贷。这也造成企业的贷款成本增加。当财务风险一旦到达失控的边缘，将会引发财务危机，给企业带来损失。（二）存在问题的成因分析1.融资方式不均衡保利地产虽然已经形成了以银行贷款为主，发行债券、股票融资、房地产信托、信托投资基金以及海外融资等多种渠道相结合的融资结构，但目前银行借贷仍是企业依赖程度最高的融资方式，这种融资方式特别不均衡，易导致资本结构失衡。当政府进行宏观调控，提高银行的存款准备金率，对房地产的放贷门槛被银行大幅提高，这时向银行借贷的债务利息成本也变高，融资难和利息高的问题凸显，对企业资金链的冲击也比较大。2.资产负债率过高企业面临的财务风险随着资产负债率的提高而变大。保利地产的资产和负债总额均逐年上升，2018年的资产负债率高达77.97%，再加上如今经济形势偏紧和艰难的融资环境都会使保利地产的财务风险逐年增加。一般而言，企业所承担的利息费用随着债务的增加而提高，所面临的资金压力也随之增大，一旦资金链出现断裂，使企业无法偿还债务，则会产生破产风险。五、改进保利地产财务杠杆运用的对策（一）实行债转股去杠杆房地产是一个高杠杆、高风险的行业，保利地产的财务杠杆率偏高，当企业想通过降低杠杆率的方式来降低面临的财务风险，可通过发行可转换债券，将债权转为股权来实现降低杠杆率，此方法能够重组企业债务。发现保利地产的财务杠杆水平较高，负债与权益比率失衡。保利地产可以采用债转股方式，调整资本结构，减少负债增加权益。防止无法偿还短期债务的情况出现、减小流动债务压力、提供改善业务的余地和实现企业价值最大化，都是由债权转股权帮助实现的。（二）发展多元化的融资渠道保利地产发展多元化的融资渠道，房地产企业的融资渠道除了内部融资和股票融资外，还有金融机构贷款、债券融资、房地产信托、房地产证券化以及私募股权融资等方式。保利地产可以提高房地产信托以及房地产投资基金的融资占比，减少对金融机构贷款的依赖。房地产信托基金是以股权的形式进行融资，因此不会增加企业的负债，使资产负债率大幅度提高，破坏企业的资本结构。多元化的融资渠道以及均衡的融资方式可以增加企业融资结构的弹性，增加杠杆弹性，降低政府宏观调控带来的影响，可以更好地保证资金来源的稳定。（三）合理调节资本结构目前，我国房地产行业的外部经济环境十分复杂，企业的经营生产受到借贷的利率变化、土地资源的稀缺、国家政策的出台实施、消费者的需求等各种因素的影响。通过调整企业的资本结构使财务杠杆的运用更合理，有利于公司的健康发展。负债经营模式是把双刃剑，既可以带来收益也可能带来损失，保利地产可以分析各项指标，评价企业偿债能力和盈利能力的大小，来发现企业财务管理中存在的风险问题，从而采取措施调整债务资本的比例，实现最优资本结构，以便企业运用财务杠杆发挥良好的正效应。（四）提高企业的盈利能力因为房地产泡沫的出现影响国民经济，为了解决市场风险，国家通过宏观调控提出“去库存”“去杠杆”。对于房地产企业来说，其重点在于如何刺激消费者消费扩大销售，从而提高企业的盈利能力。保利地产在进行项目开发时，要意识到市场需求的变化，考虑到消费者的喜好，从优化住宅结构设计、美化居住环境、完善配套设施等多方面、全方位的提升住宅品牌，以此刺激消费者的关注与购买。同时，还可大力发展与住宅配套的物业管理，提高服务品质。保利地产可通过提高企业的盈利能力来提高利润率，使财务杠杆发挥良好的正效应，实现企业的可持续发展。（五）加强债务风险控制房地产由于行业本身的融资规模大、资产负债率高的特点，常常会面临高财务风险。保利地产应建立有效的财务风险控制系统，包含短期的财务风险管理机制和长期的财务风险预警机制。短期财务风险管理机制包括风险的识别、评估以及管理，但短期