策略研究月度报告：酝酿新机

正文目录市场观点：延震荡，等待契机 4关注12月中央经济工作会和美联储议会议 4流动性边际化不大，关汇率升值可带来的金流入 5经济基本面续放缓态势改，内需依承压 7行业配置：AI产业趋势景气改善领仍是最佳择 11主线一：AI产业链核主线地位变，把握良局契机 11主线二：供改善提振景上行，关注储及储链条 15风险提示： 18图表目录图表1DR007维持低位，短端流动继续偏宽 6图表211月下旬中美息差有所窄，推动民币汇率值 6图表3利率与期限利变动不大 6图表4估算公募基金益仓位在11月明显回落 6图表5生产、新订单新出口订单幅回升 8图表6大型企业PMI回落，中型、小企业PMI改善 8图表710月下半月乘用车零售速下降、发增速回升 8图表810月白酒价格、纺织价变动不大 8图表9典型工业品开略有回落 9图表1011月粗钢产量逐步下降 9图表11食用农产品价回升，猪肉格下降 10图表12有色价格位略偏上行但能源价格位企稳 10图表1311月建材价格有所分化 10图表1411月30城商品房周销售积同比跌幅大 10图表15TPU和GPU比较 12图表16中国智能力规模预计将保持高速长 13图表172025年全球光模块市场规同比增速望达到32 13图表18液冷加速渗透市场规模保高增 14图表19光纤光缆需求扩张趋势 14图表20游戏行业景气拐点后持续上 15图表21关注机器人核关键组件 15图表22未来五年存储场规模有望持高速增长 16图表232025年1-9月国内储能新增机规模 17图表24储能电芯出货预测 17图表25近期碳酸锂价快速上扬 18图表26电解液、膜材料近期格回升 183/19市场观点：延续震荡，等待新契机1212作为十五五规划开局之年，市场较为关注2026年经济增速目标及相关政策力度。2035虑总人口预计到2035年将年均减少0.2左右，十五五和十六五GDP需要年均增长4.17。考虑到十五五开局之年稳定社会预期、提振信心的诉求，预计2026年GDP增长目标或设定为5左右、与2025年持平。由于当前稳增长政策边际作用已显著减弱，即便仅实现与2025年持平的政策效20262025有所提升。其中：①财政力度较2025年明显提升，从而为十五五开局重大项目、民生保障等2026率或较2025年提升。在政策着力点上，继续围绕两重两新发力，对应超长期特别国债规模较2025年提高。②消费是内需核心，是应对外部不确定性的关键手段，提振居民消费预计仍是政策重要着力点。考虑到居民耐用消费品更新需求一般周期为3-5年，过去两年实施消费品以旧换新后，提振消费重点可能进一步转向服务消费，重点围绕文旅、养老、托育、健康、医疗等潜力领域。④房价持续下跌将拖累居民资产负债表、消费信心及地方财政，政策加码托底的可能性提升。LPR2025码，202612月美联储议息会议大概率采取鹰派降息。受美国政府停摆影响，美国关键宏观经济数据延迟发布。按照白宫表态，10月、11月合并就业数据大概率将在12月15-16日发布，晚于议息会议召开的12月9-10日。由于缺乏关键数据，美联储12月议息会议降息预期出现了较大扰动。但我们认为，12月议息会议降息25BP的概率依然较大。一方面，已公布的9月非农数据显示，美国失业率上升至4.44，较此前明显回升。尽管非农就业人数维持韧性，但美联储利率指引量化规则中更注重失业率的影响。失业率回升的主要原因在于劳动参与率提升，其背后的原因可能在于疫情期间美国政府实施的提高失业保险金领取标准与消费刺激发放现金等形成的高额储蓄，随着时间推移在居民部门逐步消耗，指向就业市场走弱对消费的拖累可能加快传导。另一方面，从近期美联储官员表态来看，普遍更加看重就业市场走弱的风险，特别是美国与世界主要经济体关税谈判基本告一段落的情况下，通胀风险整体可控。考虑到市场目前普遍认为，10月由于美国政府停摆导致政府雇员减少，以及三方机构的高频数据均指向就业市场进一步走弱，也给降息提供了一定支撑。但结合10月美联储议息会议纪要中官员对后续降息存在较大分歧，因而12月议息会议以微弱多数通过降息25BP的概率更大，同时美联储主席鲍威尔对于降息仍持谨慎态度。因此，预计12月美联储大概率采取鹰派降息，并对后续降息路径的态度更加谨慎，关注12月末美国总统特朗普可能宣布的下一任美联储主席人选。流动性边际变化不大，关注汇率升值可能带来的资金流入政策端边际变化较为有限。11月LPR维持不变，并未出现降息降准。11月中旬，央行三季度货币政策执行报告中，政策基调从二季度的稳就业、稳企业、稳市场、稳预期调整为稳增长、稳就业、稳预期，指向接下来政策的重心重回稳增长、做好逆周期和跨周期调节。但我们认为，年末政策加码宽松的概率较低。，105②综合整治内卷式竞争推动价格水平企稳，CPI和PPI同比增速有所改善，也削弱了货币政策加码的必要性。③由于美联储降息路径尚存不确定性，美元兑人民币汇率尚未升破7关口，进一步宽松仍面临外部掣肘。因而，预计年内央行政策边际变化较为有限。图表1DR007维持低位短端流动性续偏宽 图表211月下旬中息差有所收，推动人民汇升值银行间质押式回购加权利率:7天（20日移动平均，单位：%） 天（单位：%）银行间质押式回购加权利率:7天（20日移动平均，单位：%）1.81.71.61.51.41.21.12025-04-292025-05-132025-04-292025-05-132025-05-272025-06-102025-06-242025-07-082025-07-222025-08-052025-08-192025-09-022025-09-162025-09-302025-10-142025-10-282025-11-112025-11-25

7.357.257.157.0572025/4/52025/4/192025/4/52025/4/192025/5/32025/5/172025/5/312025/6/142025/6/282025/7/122025/7/262025/8/92025/8/232025/9/62025/9/202025/10/42025/10/182025/11/12025/11/152025/11/29

美元兑人民币即期汇率（左轴，单位：USD/CNY）中美息差（10Y美债-10Y中债，右轴，单位：%）

2.902.802.702.602.502.402.302.202.102.00单： 注数为均。利率有望维持窄幅震荡，关注中央经济工作会议对明年货币政策的定调。央行在三季度货币执行报告中提出更加注重利率调控，其中专栏2《基础货币与货币的关系》提出转变政策调控模式、更加依靠价格（利率）调控，专栏4《保持合理的利率比价关系》进一步细化了专栏2提出的利率调控的目标。因而，在短期政策端边际变化有限的情况下，预计利率维持窄幅震荡，关注中央经济工作会议对明年货币政策的定调。若维持适度宽松的定调，则由于通胀水平的温和回升，大方向上看利率存在内生缓慢的上行动力。期限利差（10Y-1Y，右轴，单位：%） 年期国债到期收益率（左轴，单位：%）10年期国债到期收益率（左轴，单位：%）图表3利率与期限利差动不大 图表4估算公募基金权仓位在11期限利差（10Y-1Y，右轴，单位：%） 年期国债到期收益率（左轴，单位：%）10年期国债到期收益率（左轴，单位：%）估算普通股票型权益仓位（单位：%）2.01.91.81.71.61.51.31.21.11.0

0.600.500.400.300.200.102025-042025-052025-042025-052025-052025-062025-062025-072025-072025-082025-082025-092025-092025-092025-102025-102025-112025-11

130%110%90%70%2025/8/42025/8/112025/8/42025/8/112025/8/182025/8/252025/9/12025/9/82025/9/152025/9/222025/9/292025/10/62025/10/132025/10/202025/10/272025/11/32025/11/102025/11/172025/11/24

估算偏股混合型权益仓位（单位：%）估算灵活配置型权益仓位（单位：%）o 20易公涨幅与 全A涨幅偏关数。微观流动性有所收缩，关注汇率升值可能带来的外资流入。来看，11美债利率下行，人民币汇率升值，有可能成为12月吸引外资流入、推升微观流动性的边际变量。随着市场对于12月降息预期回升至80左右，同时美国财长贝森特表示美国总统特朗普可能在圣诞节前公布下一任美联储主席人选，市场普遍预期与特朗普政策保持高度一致、倾向于继续降息的白宫经济顾问哈塞特当选概率更大，后续美联储有望继续保持降息，因此美债利率回落，叠加国债利率稳中略有回升，中美利差倒挂有所收窄，推动人民币汇率升值。同时，日本央行考虑12月加息，也有望推动日元升值，对冲此前因高市早苗当选首相引发日本央行再度宽松、加剧日元贬值的担忧，美元指数或因此回落，利好人民币汇率反弹。因此，可重点关注12月人民币汇率升值幅度，以及可能带来外资流入与A股微观流动性改善。1.3经济基本面延续放缓态势不改，内需依旧承压11112.6比增长-1.82.50.2速-14.5，出口同比0.4；11月CPI同比0.7、PPI同比-1.9。PMI荣枯线之下小幅企稳。11制造业PMI为49.2，较上月升0.2百分显。11月生产、订单和出订单指分别为5049.2和47.6，出口订单升（1.7个分点）较为明显②就业幅改善但压力然较大11从业人员为48.4，上月升0.1。11月份，服务业PMI49.5上月下降0.7个分点建筑业PMI回升至49.6继续在枯线下。55生产（单位：%）新出口订单（单位：%）新订单（单位：%）50454055大型企业PMI（单位：%）小型企业PMI（单位：%）中型企业PMI（单位：%）5351494745图表5生产、新订单与出口订单小回升 图表55生产（单位：%）新出口订单（单位：%）新订单（单位：%）50454055大型企业PMI（单位：%）小型企业PMI（单位：%）中型企业PMI（单位：%）5351494745o 。政策边际效应减弱拖累消费。11月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为7.55万辆和6.15万辆，同比分别下降7和11，均较上月明显下降，其中零售降幅更加明显，指向消费品以旧换新政策边际效应延续弱化。商品价格变化不大，全国白酒批发价格指数持平于109.8，柯桥纺织指数围绕105震荡企稳。可选服务类消费也无改善迹象：11月海南旅游消费总指数在十一假期结束后价格明显回落、同比下降1.15，降幅较上月扩大0.7个百分点；11月热门影片支撑下，电影票房周均收入较2025年同期上涨19.8。目前来看，去年四季度中11月为消费品以旧换新政策效果集中显现期，整体基数偏高，而今年四季度消费品以旧换新补贴资金规模较2025年回落，叠加以旧换新的政策边际效应减弱，社零增速恐继续小幅下降至2.5左右。图表710月下半月乘用车零售增速下降、批发增速回升图表810月白酒价格、纺织价格变动不大50403020100-10-202025/07/202025/07/272025/07/202025/07/272025/08/032025/08/102025/08/172025/08/242025/08/312025/09/072025/09/142025/09/212025/09/282025/10/052025/10/122025/10/192025/10/262025/11/022025/11/092025/11/162025/11/23

乘用车批发周日均销量（同比，单位：%）乘用车零售周日均销量（同比，单位：%）

110.3110.2110.1110109.9109.8109.72025/05/102025/05/242025/05/102025/05/242025/06/072025/06/212025/07/052025/07/192025/08/022025/08/162025/08/302025/09/132025/09/272025/10/112025/10/252025/11/08

中国:白酒批发价格总指数（左轴：单位：指数点柯桥纺织:价格指数（右轴，单位：指数点）

107.5107106.5106105.5105104.5104103.52024-122025-012025-022024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11单： 单：点出口景气度再度上行，但生产端略有收缩。11月前四周周均集装箱吞吐量为669万标准环比上月回同增速9.98较上增速6.64升出口景度边11回落至63右X开工维持在9左唐山开工率从近92落至9111月钢材预估日产量回升至231万吨/天、趋势上较10月整体下降。中美关税谈判1115.6左右。图表9典型工业品开工有回落 图表1011月粗钢产逐步下降10090807060502025/08/222025/08/292025/08/222025/08/292025/09/052025/09/122025/09/192025/09/262025/10/032025/10/102025/10/172025/10/242025/10/312025/11/072025/11/142025/11/212025/11/28

唐山:Custeel:高炉开工率（单位：%）开工率:汽车轮胎:全钢胎（单位：%）PX开工率（周平均值，单位：%）

2902802702602502402302202102025/06/102025/06/172025/06/102025/06/172025/06/242025/07/012025/07/082025/07/152025/07/222025/07/292025/08/052025/08/122025/08/192025/08/262025/09/022025/09/092025/09/162025/09/232025/09/302025/10/072025/10/142025/10/212025/10/282025/11/042025/11/112025/11/18

预估日均产量:粗钢:全国（旬，单位：万吨/天）单： 单：吨/天通胀方面，预计11月CPI同比涨幅抬升、PPI降幅小幅收窄。猪肉价格维持相对低位，11月前三周猪肉平均价23.11元/公斤，环比上月均值下降0.3元/公斤，与去年同期均值同比下降19.47、降幅较上月小幅收窄2.1个百分点。11月受天气因素影响，食用农产品价格指数有所反弹、支撑CPI反弹，出行、酒店等服务类领域价格变化不大，对CPI拖累减弱。预计11月CPI同比涨幅抬升至0.7左右。国际大宗品方面，美联储降息预期再起，有色金属价格高位略偏上行，油价低位企稳。国内大宗品方面，国内整治内卷式竞争在上游领域逐步见效，国内Q5500煤炭价格反弹至825元/吨左右。考虑基数影响后，预计11月PPI同比降幅约-1.9左右，降幅较继续收窄。布伦特原油（期货）结算价（左轴，单位：美元/桶）CRB现货指数:金属（右轴，单位：指数点）图表11食用农产品价格升，猪肉价下降 图表12有色价格位略偏上行但能源价格位企稳布伦特原油（期货）结算价（左轴，单位：美元/桶）CRB现货指数:金属（右轴，单位：指数点）食用农产品价格指数（左轴，单位：指数点）105103101999795

生产资料价格指数（左轴，单位：指数点）猪肉平均价（右轴，单位：元/公斤）

742625.5 7225 7024.5 2423.5 6623 6422.522 622025/06/202025/06/272025/07/042025/07/112025/06/202025/06/272025/07/042025/07/112025/07/182025/07/252025/08/012025/08/082025/08/152025/08/222025/08/292025/09/052025/09/122025/09/192025/09/262025/10/032025/10/102025/10/172025/10/242025/10/312025/11/072025/11/142025/07/042025/07/112025/07/182025/07/252025/08/012025/08/082025/08/152025/08/222025/08/292025/09/052025/09/122025/09/192025/09/262025/10/032025/10/102025/10/172025/10/242025/10/312025/11/072025/11/142025/11/21

118011601140112011001080106010401020单：数、元公斤 单：元/、数点投资端维持弱势。11月建材价格有所分化，建材价格指数有所反弹，但与实物工作量关联度更高的水泥价格持续下行，预计11月固投延续弱势，但降幅最快阶段可能已过去、年末政策性金融工具托底投资端效果有所显现。十一假期过后，前期地产调控放松边际效果大幅走弱，口径下30个大中城市11月周平均新房销售面积同比下降32.9。我们认为，小幅度地产调控放松对应销售端改善一般在4-62然难以企稳。房价低迷依然是购房者观望的重要原因，当前房价依旧呈现快速下行100.1和0.9二城市新商品住销售价环比下降0.4幅与上0.50.1点。120水泥价格指数（左轴，单位：指数点）建材综合指数（周，左轴，单位：指数点）钢材价格指数:螺纹钢（Φ16，右轴，单位：指数点）1151101101001059010080图表1311月建材价有所分化 图表120水泥价格指数（左轴，单位：指数点）建材综合指数（周，左轴，单位：指数点）钢材价格指数:螺纹钢（Φ16，右轴，单位：指数点）1151101101001059010080指标（11月各周） 第4周第3周第2周第1周10月累计值130成交面积（万平方米）204.59172.56139.51201.93741.62120同比-28.22-19.45-41.43-39.22-26.60其中：一线43.5044.1239.3248.06197.77同比-50.33-41.52-44.46-55.04-38.25二线127.0790.5272.74113.00368.51同比-16.19-3.59-41.04-33.46-17.04三线34.0237.9127.4540.87175.35同比-25.76-15.51-37.64-26.36-28.692025/07/042025/07/112025/07/182025/07/252025/08/012025/08/082025/08/152025/08/222025/08/292025/09/052025/09/122025/09/192025/09/262025/10/032025/10/102025/10/172025/10/242025/10/312025/07/042025/07/112025/07/182025/07/252025/08/012025/08/082025/08/152025/08/222025/08/292025/09/052025/09/122025/09/192025/09/262025/10/032025/10/102025/10/172025/10/242025/10/312025/11/072025/11/142025/11/21行业配置：AI最佳选择11。AI幅靠前12场可能继续在高位震荡中等待新契机。配置思路上，前期涨幅靠前的强势方向继续修整，行业快速轮动或仍是主基调，但轮动更难把握。因此在这种背景下，淡化轮AIAIAI（TPU/GPU/CPO/PCB）（光纤/液冷/（机器人/游戏/软件）等。成长风格已连续三个季度具备业绩相对优势，以算力基建为核心的新一轮产业行情节奏的正常演绎，并不改变其中长期主线地位，调整反而提供为下一阶段。第二条主线是存在供需共振改善提振景气上行的部分领域，重点关注存储和储（储能/电池/能源金属/存储AI。AI与存储和储能产业链机会。但是我们将军工和工程机械调出推荐。20262-3月将是更好的配置时点。主线一：AI机谷歌TPU再度引动AI基建热度。援引国际金融报报道，Meta可能将数十亿美AI（TPU）Anthropic2026100TPU，AIAIASICGPU下，TPUGPU2-3TPUv4GPU2.770B+，TPUv5eGPU4-10Gemini3IronwoodTPUv7TPUPCBTPU需求提升。芯片谷歌TPU英伟达GPU芯片谷歌TPU英伟达GPU设计理念及定位专为张量运算设计面向各种AI模型和设计场景适用场景深度学习推理、神经网络训练、自然语言处理、计算机视觉、强化学习计算机图形渲染、视频游戏、深度学习和推理、科学计算和数值分析、加密货币挖矿优势高效率（专为AI计算设计、速度快、功耗低）、成本低（云上运行匹配人任务的计算成本更低）、大模型优化（适合超大模型训练）生态强大（工具多、社区支持好）、通用灵活、部署自由（不依赖特定云厂商）劣势（AI）（（需适应谷歌技术栈）能效低（AI）本高（）联社 。IDC20282781.9EFLOPS，202540算力需求的持续扩张，算力制造链条上的各种基建、配套设施仍将保持快速扩张态势。CPO、PCBAI算力及端侧等上下游需求共振，带动PCB产能加速扩张。AI、汽车、高速网络等需求预期高增，推动AI上游基建产能扩张，印制电路板景气加速。近期国内算力在实际需求爆发超预期以及多政策禁用国外算力芯片带动自主开发需求高增的背景下，预计AI带动高端PCB板载放量的增速将远超该预测，和算力关联度高的高阶HDI以及高精密多层线路板等细分方向的供求关系预计持续紧张。CPOAICPOAI的背景下，其已成为提升大量数据处理效率的重要解决方案。随着算力以及数据CPOAI块的数量会随着集群规模扩大以及网络层级的提升而呈非线性增长，小规模集群中GPUCPO202523532。图表16中国智能算力规模预计仍将保持高速增长图表172025年全球光模块市场规模同比增速有望达到32智能算力规模（基于FP16计算，左轴，单位：EFLOPS）增速（右轴，单位：%）

250

全球光模块市场规模（单位：亿美元）

17812013317812013312330002000

106.9%67.5%

60.3%

2781.943.0%2019.974.1%1460.31037.3

1.51

2001501001000

75155.2259.9

416.7

725.3

0.538.3%37.7%40.8% 500 202020212022202320242025202620272028

02021 2022 2023 2024 2025EIDC 。 商业究院 。AI传统风冷技术难以满足数据中心散热的高速增长需求，高性能的液冷替代是长期趋势。算力需求持续增长促使通信设备性能加速迭代，芯片功耗和热流密度不断高散热、低噪声、低TCOPUEIDC2029CAGR46.8，2029162元。数据互联互通需求迭代升级，新型光纤发展前景广阔。。图表18液冷加速渗透，场规模保持增 图表19光纤光缆需求呈张趋势0

我国液冷市场规模（左轴，单位：亿元）增速（右轴，单位：%）全球液冷数据中心渗透率（右轴，单位：%）2024 2025E 2026E 2027E研下中情报 。

80%60%40%20%0%

80006000400020000

光缆线路长度（左轴，单位：万公里）同比（右轴，单位：%）20151052018-122019-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06。AIAIAI20259-10AI，AI度。101，OpenAISora240音乐与画面动作自动匹配、解决跨镜头角色一致性难题等三大难题，后又登顶美区AppStore；1023Microsoft365Premium（39.9PDFExcel型（OutlookTeams（SharePoint1025PPT1510PPT。AIAIAIAI力热度外溢后将成为首先受益的板块。AI待大模型等关键技术进一步成熟后，后续将逐步向中下游扩散，软件开发以及游戏AI。游戏行业景气现拐点，市场规模及游戏人数有望实现持续增长。回暖，景气拐点性变化后持续上行，2025Q3游戏行业累计归母净利同比增速高达2025Q213.7望通过端游增长、出海扩张以及AI赋能等多个渠道实现持续增长。AIAI前景广阔。监督的条件下自主学习和优化其行为，具身智能机器人成为能够与人协作，甚至独AIAI机器人零部件结构较多，关注价值量较高的相关器件生产企业。主要分为软件和硬件两大部分，软件主要为机器人算法和人工智能算法，集中度相对较高且较为单一，但硬件部分涉及较多方向，其中价值较高的部分主要包括滚柱业。游戏累计归母净利（左轴，单位：亿元）游戏累计归母净利同比（右轴，单位：%)图表20游戏行业景气度点后持续向上 图表21关注机器人核心键组件游戏累计归母净利（左轴，单位：亿元）游戏累计归母净利同比（右轴，单位：%)空心杯电机,8%5002021/06-502021/06

100500-50-100-150

惯导imu,2%力传感 器,11%减速器,13%无框力矩电机,16%

其他,31%行星滚柱丝杆,19%2021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/06区间有所缩减2021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/06

TeslaDay前产研院 。主线二：供需改善提振景气上行，关注存储及储能链条AI长。2025DDR4HBMDDR51121TrendForce，9DDR52Gbx8307，DDR41Gbx8158供给收缩导致价格暴涨，存储制造商业绩预期短期向好。长期视角下，AIAIAIDRAM当前全球存储产能又维持相对较低增速，供给收缩叠加上需求快速爆发带动存储价YoleGroup2030HBM9801010NAND2024-2030337段。图表22未来五年存储市场规模有望保持高速增长YoleGroup 。国内储能装机规模维持高增速，同时海外需求强劲，储能行业