大类资产配置研究系列：权益择时的多策略框架从宏观驱动到微观验证

目 录1、宏观流动性：策略年化收益率11.4% 52、信贷预期：策略年化收益率8.4% 53、跨境资金流：中美汇率与中美利差刻画跨境资金流向 6、中美汇率：策略年化收益率11.23% 6、中美利差：策略年化收益率10.45% 74、衍生品预期：期货基差与期权PCR刻画投资者情绪 8、期货基差：策略年化收益率9.09% 8、期权PCR：策略年化收益率9.86% 85、市场资金流：融资融券与大小单资金刻画A股资金流向 9、融资融券：策略年化收益率7.66% 9、大小单资金：策略年化收益率6.17% 106、技术指标：筹码结构与长短动量作为微观补充指标 、筹码结构：策略年化收益率7.54% 、长端动量：策略年化收益率8.72% 7、合成策略：动态赋权模型有效捕捉历次大行情 12、等权合成模型：年化收益率16.79% 13、动态赋权模型：年化收益率22% 148、择时模型泛化能力讨论 17、择时模型频率讨论：多频率调仓均有稳健表现 17、主流宽基指数择时测试：高弹性指数收益更高 189、应用：股债轮动模型及ETF组合 19、股债轮动模型 19、ETF组合：股债轮动ETF组合（宽基版） 21、ETF组合：股债轮动ETF组合（行业版） 2110、风险提示 22图表目录图1：开源金工A股权益择时框架 4图2：最新择时模型信号（20251128） 4图3：宏观流动性信号择时效果：年化收益率11.4% 5图4：信贷预期信号择时效果：年化收益率8.4% 6图5：中美汇率信号择时效果：年化收益率11.23% 7图6：中美利差信号择时效果：年化收益率10.45% 7图7：期货基差信号择时效果：年化收益率9.09% 8图8：期权PCR信号择时效果：年化收益率9.86% 9图9：融资融券信号择时效果：年化收益率7.66% 10图10：大小单资金信号择时效果：年化收益率6.17% 10图筹码结构信号择时效果：年化收益率7.54% 图12：长端动量信号择时效果：年化收益率8.72% 12图13：综合信号（等权）择时效果：年化收益率16.79% 13图14：动态赋权模型10个子策略的权重变化 15图15：综合信号择时效果：年化收益率22.15% 15图16：历次做多信号基准收益 16图17：历次空仓信号基准收益 16图18：贡献主要收益的做多（8次）和空仓（7次）窗口 17图19：近8周赋权信号 17图20：不同调仓频率策略对比 18图21：择时模型在各主流指数的择时表现 19图22：股债轮动策略年化收益率8.34%，年化IR2.8 20图23：股债轮动ETF组合（宽基版）表现 21图24：股债轮动ETF组合（行业版）表现 22表1：宏观流动性信号择时绩效 5表2：信贷预期信号择时绩效 6表3：中美汇率信号择时绩效 7表4：中美利差信号择时绩效 8表5：期货基差信号择时绩效 8表6：期权PCR信号择时绩效 9表7：融资融券信号择时绩效 10表8：大小单资金信号择时绩效 表9：筹码结构信号择时绩效 表10：长端动量信号择时绩效 12表子策略绩效汇总 12表12：子策略相关性 13表13：综合信号（等权）择时绩效 14表14：综合信号（等权）分年度年化收益表现 14表15：综合信号择时绩效 15表16：综合信号分年度年化收益表现 16表17：不同调仓频率下策略绩效对比 18表18：各主流指数的择时绩效对比 19表19：股债轮动策略分年度表现 20表20：股债轮动ETF组合（宽基版）绩效 21表21：股债轮动ETF组合（行业版）绩效 22Abeta一方面，市场往往并非由单一因素驱动，另一方面，不同历史阶段，市场驱动因素也会发生变化。本篇报告，我们通过宏观流动性、信贷预期、跨境资金流、衍生品预期、市场资金流、技术分析6个维度，构建开源金工A股权益市场择时框架。SLF、MLF、PSLPCR来反映。A图1：开源金工A股权益择时框架研究所202528110.760.12-0.95、-0.67、-0.59。图2：最新择时模型信号（20251128）本篇报告中，我们的择时策略设置如下：时间区间：20150105-20251128；80050.91%；调仓频率：仓位设置：>0<=01、宏观流动性：策略年化收益率11.4%S我们将净投放指标平滑后做Zscore处理，从而衡量央行的流动性供给强度。p1；-p-1；1.421.3766.7，2.422158天。图3：宏观流动性信号择时效果：年化收益率11.4%策略超额做多窗口策略超额做多窗口中证800策略净值3.53.02.52.01.51.02015010520150506201501052015050620150827201512282016042720160822201612212017042420170817201712142018041720180810201812102019041120190807201912052020040720200804202012032021050720210928202202082022060820220929202302032023060120230925202401242024053020240924202501222025052820250918年化收益率 年化波动率年化年化收益率 年化波动率年化IR最大回撤 Calmar比率 周胜率周赔率 信号次胜率 信号次赔率次均天数信号次数11.40% 15.60% 0.73 21.37% 0.53 59.85% 1.06 66.67% 2.42 58 212、信贷预期：策略年化收益率8.4%我们通过金融机构中长期贷款余额刻画信用扩张动能，衡量企业未来投资需求。通过中长期贷款余额同比剔除季节效应，并通过长短均线差刻画信用扩张方向。1；-1。信贷预期信号择时策略年化收益率8.4%，最大回撤16.42%，次胜率83.33%，次赔率1.85，全区间内信号触发12次，次均持仓87天。图4：信贷预期信号择时效果：年化收益率8.4%策略超额做多窗口策略超额做多窗口中证800策略净值2.52.01.51.02015010520150506201501052015050620150827201512282016042720160822201612212017042420170817201712142018041720180810201812102019041120190807201912052020040720200804202012032021050720210928202202082022060820220929202302032023060120230925202401242024053020240924202501222025052820250918年化收益率 年化波动率年化年化收益率 年化波动率年化IR最大回撤Calmar比率周胜率周赔率信号次胜率信号次赔率 次均天数 信号次数8.40% 11.91% 0.70 16.42% 0.51 56.11% 1.25 83.33% 1.85 87 123、跨境资金流：中美汇率与中美利差刻画跨境资金流向A、中美汇率：策略年化收益率我们通过美元兑离岸人民币汇率的长短均线差刻画汇率变动方向。1；-1。73.08%，1.522554天。图5：中美汇率信号择时效果：年化收益率11.23%策略超额做多窗口策略超额做多窗口中证800策略净值3.53.02.52.01.51.02015010520150506201501052015050620150827201512282016042720160822201612212017042420170817201712142018041720180810201812102019041120190807201912052020040720200804202012032021050720210928202202082022060820220929202302032023060120230925202401242024053020240924202501222025052820250918年化收益率 年化波动率年化年化收益率 年化波动率年化IR最大回撤Calmar比率 周胜率 周赔率信号次胜率 信号次赔率次均天数信号次数11.23% 14.13% 0.79 34.44% 0.33 55.24% 1.27 73.08% 1.52 54 25、中美利差：策略年化收益率10.45%我们通过中美10年期国债利差的长短均线差刻画中美利差变动方向。1；-1。3.131476天。图6：中美利差信号择时效果：年化收益率10.45%策略超额做多窗口策略超额做多窗口中证800策略净值3.02.52.01.51.02015010520150506201501052015050620150827201512282016042720160822201612212017042420170817201712142018041720180810201812102019041120190807201912052020040720200804202012032021050720210928202202082022060820220929202302032023060120230925202401242024053020240924202501222025052820250918年化收益率 年化波动率年化年化收益率 年化波动率年化IR最大回撤Calmar比率 周胜率 周赔率信号次胜率 信号次赔率次均天数信号次数10.45% 12.02% 0.87 14.96% 0.70 56.89% 1.30 80.00% 3.13 76 144、衍生品预期：期货基差与期权PCR刻画投资者情绪、期货基差：策略年化收益率9.09%ICIC当基差向上偏离超过阈值p1；-1；9.09%25.99%70%1.443930天。图7：期货基差信号择时效果：年化收益率9.09%策略超额做多窗口策略超额做多窗口中证800策略净值2.52.01.51.02015010520150506201501052015050620150827201512282016042720160822201612212017042420170817201712142018041720180810201812102019041120190807201912052020040720200804202012032021050720210928202202082022060820220929202302032023060120230925202401242024053020240924202501222025052820250918年化收益率 年化波动率年化年化收益率 年化波动率年化IR最大回撤Calmar比率 周胜率 周赔率信号次胜率 信号次赔率次均天数信号次数9.09% 12.69% 0.72 25.99% 0.35 59.84% 1.04 70.00% 1.44 30 39、期权PCR：策略年化收益率9.86%我们以上证50ETF期权认沽/认购持仓量（PCR）衡量期权市场的投资者预期，PCR下行代表市场的乐观情绪与未来的上涨预期，PCR上行代表市场的悲观情绪与未来的下跌预期。我们以期权PCR长短均线差作为期权市场投资者情绪指标。当PCR1；当PCR-1。期权PCR74.58%，1.055823天。图8：期权PCR信号择时效果：年化收益率9.86%策略超额做多窗口策略超额做多窗口中证800策略净值2.52.01.51.02015010520150506201501052015050620150827201512282016042720160822201612212017042420170817201712142018041720180810201812102019041120190807201912052020040720200804202012032021050720210928202202082022060820220929202302032023060120230925202401242024053020240924202501222025052820250918年化收益率 年化波动率年化IR年化收益率 年化波动率年化IR最大回撤Calmar比率 周胜率 周赔率信号次胜率 信号次赔率次均天数信号次数9.86% 14.67% 0.67 22.11% 0.45 58.10% 1.09 74.58% 1.05 23 585、市场资金流：融资融券与大小单资金刻画A股资金流向、融资融券：策略年化收益率7.66%/1；-1。7.66%22.83%54.29%，2.013433天。图9：融资融券信号择时效果：年化收益率7.66%策略超额做多窗口策略超额做多窗口中证800策略净值2.11.91.71.51.31.10.90.72015010520150506201501052015050620150827201512282016042720160822201612212017042420170817201712142018041720180810201812102019041120190807201912052020040720200804202012032021050720210928202202082022060820220929202302032023060120230925202401242024053020240924202501222025052820250918年化收益率 年化波动率年化年化收益率 年化波动率年化IR最大回撤Calmar比率 周胜率 周赔率信号次胜率 信号次赔率次均天数信号次数7.66% 13.00% 0.59 22.83% 0.34 55.65% 1.15 54.29% 2.01 33 34、大小单资金：策略年化收益率6.17%ETF（/）1；-1。49.09%，1.775427天。图10：大小单资金信号择时效果：年化收益率6.17%策略超额做多窗口策略超额做多窗口中证800策略净值1.91.70.72015010520150506201501052015050620150827201512282016042720160822201612212017042420170817201712142018041720180810201812102019041120190807201912052020040720200804202012032021050720210928202202082022060820220929202302032023060120230925202401242024053020240924202501222025052820250918年化收益率 年化波动率年化年化收益率 年化波动率年化IR最大回撤Calmar比率 周胜率 周赔率信号次胜率 信号次赔率次均天数信号次数6.17% 16.20% 0.38 31.50% 0.20 53.75% 1.09 49.09% 1.77 27 546、技术指标：筹码结构与长短动量作为微观补充指标、筹码结构：策略年化收益率7.54%ETF作为阻力筹码，将持仓成本低于现价的筹码与成交额比值作为支撑筹码，并通过Zscore市场盈利状态下，支撑筹码强度高于阈值p1；p-1；7.54%18.47%56.52%，24525天。图11：筹码结构信号择时效果：年化收益率7.54%策略超额做多窗口策略超额做多窗口中证800策略净值2.32.11.91.71.51.31.10.90.72015010520150506201501052015050620150827201512282016042720160822201612212017042420170817201712142018041720180810201812102019041120190807201912052020040720200804202012032021050720210928202202082022060820220929202302032023060120230925202401242024053020240924202501222025052820250918年化收益率 年化波动率年化年化收益率 年化波动率年化IR最大回撤Calmar比率 周胜率 周赔率信号次胜率 信号次赔率次均天数信号次数7.54% 11.75% 0.64 18.47% 0.41 55.93% 1.16 56.52% 2.00 25 45、长端动量：策略年化收益率8.72%指标。1；-1。8.72%18.6%68.18%，2.162260天。图12：长端动量信号择时效果：年化收益率8.72%策略超额做多窗口策略超额做多窗口中证800策略净值2.52.01.51.02015010520150506201501052015050620150827201512282016042720160822201612212017042420170817201712142018041720180810201812102019041120190807201912052020040720200804202012032021050720210928202202082022060820220929202302032023060120230925202401242024053020240924202501222025052820250918年化收益率 年化波动率年化年化收益率 年化波动率年化IR最大回撤Calmar比率 周胜率 周赔率信号次胜率 信号次赔率次均天数信号次数8.72% 14.12% 0.62 18.60% 0.47 56.94% 1.08 68.18% 2.16 60 227、合成策略：动态赋权模型有效捕捉历次大行情610（.414.93.183.3PR（58次。中证800宏观流动性信贷预期中证800宏观流动性信贷预期中美汇率中美利差期货基差期权PCR融资融券大小单资金筹码结构长端动量年化收益率2.17%11.40%8.40%11.23%10.45%9.09%9.86%7.66%6.17%7.54%8.72%年化波动率22.10%15.60%11.91%14.13%12.02%12.69%14.67%13.00%16.20%11.75%14.12%年化IR0.100.730.700.790.870.720.670.590.380.640.62中证800宏观流动性信贷预期中美汇率中美利差期货基差期权PCR融资融券大小单资金筹码结构长端动量最大回撤50.91%21.37%16.42%34.44%14.96%25.99%22.11%22.83%31.50%18.47%18.60%Calmar比率0.040.530.510.330.700.350.450.340.200.410.47信号次胜率-66.67%83.33%73.08%80.00%70.00%74.58%54.29%49.09%56.52%68.18%信号次赔率-2.421.851.523.131.441.052.011.772.002.16次均天数-58875476302333272560信号次数-21122514395834544522PCR30%信贷预期中美汇率中美利差期货基差信贷预期中美汇率中美利差期货基差期权PCR融资融券大小单资金筹码结构长端动量宏观流动性26%5%2%6%-8%21%-2%15%12%信贷预期9%27%3%0%14%-7%13%7%中美汇率5%15%-6%14%8%23%5%中美利差2%-1%10%-5%7%27%期货基差-8%9%18%20%2%期权PCR-19%-30%-29%-6%融资融券3%35%11%大小单资金20%-5%筹码结构20%、等权合成模型：年化收益率16.79%10（（67.5%3936天。图13：综合信号（等权）择时效果：年化收益率16.79%策略超额做多窗口策略超额做多窗口中证800策略净值5.04.54.03.53.02.52.01.51.02015010520150506201501052015050620150827201512282016042720160822201612212017042420170817201712142018041720180810201812102019041120190807201912052020040720200804202012032021050720210928202202082022060820220929202302032023060120230925202401242024053020240924202501222025052820250918年化收益率 年化波动率年化年化收益率 年化波动率年化IR最大回撤Calmar比率 周胜率 周赔率信号次胜率 信号次赔率次均天数信号次数16.79% 13.50% 1.24 23.72% 0.71 59.80% 1.27 67.50% 2.65 36 39（20222023802070.66择时策略中证800策略超额择时策略中证800策略超额201557.74%12.27%40.50%201612.37%-6.52%20.21%201713.81%14.57%-0.66%20181.42%-29.25%43.35%201937.21%36.74%0.34%202029.16%24.94%3.38%20219.56%-3.74%13.82%2022-0.68%-21.80%27.00%2023-10.43%-11.43%1.13%202415.21%13.99%1.07%202529.34%23.93%4.37%2015-202516.79%2.17%14.31%、动态赋权模型：年化收益率22%考虑到不同阶段，市场的驱动主导因素不同。为了使权益择时模型更灵活适应市场环境变动，我们采用约束优化动态调整各子策略权重。我们将基准指数日收益绝对值作为择时策略最优解，即后验视角下可获取的最大择时收益。通过最小化过去120日组合信号收益与最优解收益间的欧氏距离，动态调整子策略权重。𝑡min‖|𝑅𝑡|−∑𝑤𝑖𝑆𝑖𝑅𝑡‖𝑡

𝑠.𝑡.𝑖 25%≤𝑤𝑖≤15%1𝑇𝑤=1𝑡其中，𝑅𝑡为基准指数日收益，𝑤𝑖为子策略权重，𝑆𝑖为子策略打分。𝑡图14：动态赋权模型10个子策略的权重变化宏观流动性 信贷预期 中美汇率 中美利差 期货期现差 期权PCR 融资融券 大小单资金 筹码结构 长端动量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20141231201503272014123120150327201506192015091120151204201603042016052720160819201611182017021020170505201707282017102720180119201804132018070620180928201812282019032920190621201909122019120620200306202005292020082120201113202102052021043020210723202110152022010720220408202207012022092320221223202303242023061620230908202312082024030820240531202408232024111520250207202504302025072520251017我们采用动态赋权模型作为综合信号的最终方案22.15%14.22%70.83%3.1447次，次均持仓26天。图15：综合信号择时效果：年化收益率22.15%策略超额做多窗口策略超额做多窗口中证800策略净值8.57.56.55.54.53.52.51.52015010520150506201501052015050620150827201512282016042720160822201612212017042420170817201712142018041720180810201812102019041120190807201912052020040720200804202012032021050720210928202202082022060820220929202302032023060120230925202401242024053020240924202501222025052820250918年化收益率 年化波动率年化年化收益率 年化波动率年化IR最大回撤Calmar比率 周胜率 周赔率信号次胜率 信号次赔率次均天数信号次数22.15% 12.83% 1.73 14.22% 1.56 65.76% 1.35 70.83% 3.14 26 472023800，20174.85%2025时策略录得年化收益率29.6%。择时策略中证800策略超额择时策略中证800策略超额201566.45%12.27%48.26%201617.89%-6.52%26.12%20179.01%14.57%-4.85%20188.73%-29.25%53.68%201950.55%36.74%10.10%202034.65%24.94%7.77%20219.49%-3.74%13.74%20227.18%-21.80%37.05%2023-7.00%-11.43%5.00%202428.90%13.99%13.08%202529.60%23.93%4.58%2015-202522.15%2.17%19.55%47次胜率7.3410共8224.8122024.1.25成功捕捉9244834次胜率70.3，10%7次。图16：历次做多信号基准益 图17：历次空仓信号基准益图18：贡献主要收益的做多（8次）和空仓（7次）窗口做多空仓做多空仓中证8006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000我们根据各子策略权重，统计各子策略赋权信号并做归一化处理，聚合子策略赋权信号得到六维度赋权打分。从近8周赋权信号变动来看，宏观流动性维度维持较高正信号；信贷预期维度维持较高负信号；跨境资金流维度维持正信号，但信号强度降低；市场资金流维度近6周转负，维持较高负信号；衍生品预期、技术分析维度波动较大，衍生品预期维度近2周转正，技术分析维度近2周转负。图19：近8周赋权信号信贷信贷技术衍生0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.02025101020251017202510242025103120251107202511142025112120251128

信号分析资金流预期8、择时模型泛化能力讨论、择时模型频率讨论：多频率调仓均有稳健表现2.23R1.1597次1216.53%IR1.2519.22%，2453天。图20：不同调仓频率策略对比做多窗口（月频策略）做多窗口（日频策略） 做多窗口（月频策略）做多窗口（日频策略） 日频策略做多窗口（周频策略）中证800周频策略月频策略8.56.54.52.52015010520150506201501052015050620150827201512282016042720160822201612212017042420170817201712142018041720180810201812102019041120190807201912052020040720200804202012032021050720210928202202082022060820220929202302032023060120230925202401242024053020240924202501222025052820250918中证800日频策略周频策略中证800日频策略周频策略月频策略年化收益率2.17%22.23%22.15%16.53%年化波动率22.10%12.99%12.83%13.19%年化IR0.101.711.731.25最大回撤50.91%15.00%14.22%19.22%Calmar比率0.041.481.560.86信号次胜率-64.29%70.83%80.00%信号次赔率-2.633.141.99平均持仓天数-122653信号次数-974724、主流宽基指数择时测试：高弹性指数收益更高择时模型在各主流宽基指数上均有较佳表现。上证综指上超额年化收益率5030013.94%50014.82%100015.44%21.14%。图21：择时模型在各主流指数的择时表现 上证综指 上证综指 中证500深证成指中证800上证50中证1000沪深300创业板指16.514.512.510.58.56.54.52.52015010520150506201501052015050620150827201512282016042720160822201612212017042420170817201712142018041720180810201812102019041120190807201912052020040720200804202012032021050720210928202202082022060820220929202302032023060120230925202401242024053020240924202501222025052820250918年化收率 年化波年化收率 年化波率 年化最大回撤 Calmar比率 信号次率 信号次率 次均天数 信号次数上证综指深证成指上证50300500800创业板指

择时策略 16.05% 11.98% 1.34 12.90% 1.24 66.67% 2.76 26 50策略超额 14.42% 16.70% 0.86 14.95% 0.96 - - - -择时策略 21.39% 14.80% 1.44 15.90% 1.35 67.31% 2.64 21 52策略超额 20.02% 21.06% 0.95 22.59% 0.89 - - - -择时策略 9.34% 13.52% 0.69 22.81% 0.41 52.00% 2.20 26 49策略超额 8.16% 16.92% 0.48 25.32% 0.32 - - - -择时策略 16.32% 12.66% 1.29 19.79% 0.82 62.07% 2.42 20 57策略超额 13.94% 18.00% 0.77 23.43% 0.59 - - - -择时策略 17.70% 14.37% 1.23 24.39% 0.73 65.00% 2.41 20 59策略超额 14.82% 21.45% 0.69 31.85% 0.47 - - - -择时策略 22.15% 12.83% 1.73 14.22% 1.56 70.83% 3.14 26 47策略超额 19.55% 18.29% 1.07 16.49% 1.19 - - - -择时策略 17.57% 14.76% 1.19 19.09% 0.92 65.52% 1.95 17 57策略超额 15.44% 24.00% 0.64 29.81% 0.52 - - - -择时策略 29.90% 20.09% 1.49 26.06% 1.15 60.34% 3.41 21 57策略超额 21.14% 24.53% 0.86 23.93% 0.88 - - - -9、应用：股债轮动模型及ETF组合、股债轮动模型我们以中证800指数与中债-国债总财富（总值）指数为标的，构建股债轮动策略。标的指数：800vs中债）基准策略：调仓频率：softmax8.34%IR2.83.74%4.66%IR1.985.09%。截至2025285.06%。图22：股债轮动策略年化收益率8.34%，年化IR2.8基准策略债券仓位（右轴）基准策略债券仓位（右轴）策略超额权益仓位（右轴）策略净值

100%

20%2015010520150506201501052015050620150827201512282016042720160822201612212017042420170817201712142018041720180810201812102019041120190807201912052020040720200804202012032021050720210928202202082022060820220929202302032023060120230925202401242024053020240924202501222025052820250918从分年度表现来看，股债轮动策略所有年份均录得正收益，除2016年、20173.74%、3.39%2%年份股债轮动策略年化收益率 年化年份股债轮动策略年化收益率 年化IR最大回撤年化收益率基准策略年化IR最大回撤年化收益率策略超额年化IR最大回撤201525.90%5.341.78%10.77%3.022.32%13.65%3.980.85%20162.75%1.063.74%1.27%0.524.40%1.46%1.260.56%20174.29%1.223.39%0.90%0.393.