2025年结构融资：境外资产证券化市场回顾及热点洞察（一）

标普信评带你看世界结构融资：

境外资产证券化市场回顾及热点洞察（一）2025年12月1市场热点资产担保债券如何打破主权评级“天花板”市场洞察复盘持有境内不动产的海外RE

ITS市场展望创新产品、发展趋势标普信评带你看世界境外资产证券化市场回顾及热点洞察市场概览发行规模、资产类型2本市场重要的组成部分。图表：美国固收市场历年发行规模和各类产品占比资料来源：

SIF

MA

，标普信评整理。版权

标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。2024年固收市场整体发行规模10.43万亿美元资产证券化产品占比19%3市场概览美国资产证券化市场发行概况

美国资产证券化产品占整体固定收益市场发行规模的比例由2021年巅峰时期的38%降至2024年

19%左右

，但依然是美国资联邦机构证券国债公司债市政债

根据

SIF

MA（美国证券业和金融市场

协会）的市场统计与分类标准

，

通常

将美国资产证券化市场分为

MBS和

ABS两大独立品类。

MBS住房抵押贷款支持证券可以分为

机构类（

机构

MBS和CMO

）和非机

构类（

R

MBS和CM

BS

）；

其中机构

类是指由美国政府支持机构（如：

房

地美,房利美

，

吉利美等）担保或发

行的产品。

ABS则包括消费类（

以汽车相关

、信

用卡

、学生贷款

、企业贷款等为基础

资产）和对公类（设备相关

、CD0等）的资产证券化产品。市场概览美国资产证券化市场发行概况美国资产证券化产品MBS住房抵押贷款支持证券ABS资产支持证券AgencyMBS机构住房抵押贷款支持证券CMO抵押担保债券Non-AgencyRMBS非机构住房抵押贷款支持证券CMBS商业地产抵押贷款支持证券Auto汽车相关资产支持证券creditcards信用卡贷款资产支持证券studentLoans学生贷款资产支持证券Equipment设备资产支持证券CD0/CLO企业贷款资产支持证券other其他资产支持证券资料来源：

SIF

MA，标普信评整理。版权o2025标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。4

受宏观经济

、政策以及底层资产基本面等因素的影响

，

近年来美国资产证券化市场的发行趋势波动较大

。

2021年

，

美国MBS和ABS发行规模均创历史新高

，

合计发行规模达5.

2万亿美元

，

主要是由于新冠疫情爆发后的政策刺激以及低利率环境下的资产荒。2022年

，

美联储进入加息周期

，

叠加政策刺激退坡和资产端信用风险抬头

，发行规模大幅下降53%。

2024年以来

，

美国资产证券化市场的发行情况有所恢复。截至2025年三季度末

，今年已发行约

1

.7万亿美元。市场概览美国资产证券化市场发行概况图表：美国资产证券化市场底层资产类型占比（按发行规模）外圈为2025上半年占比，内圈为2024年占比

MBS发行规模（左轴）ABS发行规模（左轴）——同比增速（右轴）车贷信用卡设备其他学生贷机构机构资料来源：

SIF

MA

，标普信评整理。版权o2025标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。图表：美国资产证券化市场历年发行规模和同比增速（亿美元）(

)5市场概览欧洲资产证券化市场概况

截至2025年二季度末

，欧洲资产证券化市场存量规模约1,253亿欧元

，主要由RMBS和CD0/CLO构成

，分别占比46%和22%。

自2023年以来

，欧洲资产证券化市场发行情况有所恢复

，2024年市场合计发行规模约2,449亿欧元，

同比增长15%左右。截至2025年三季度末

，今年发行约1,887亿欧元

，发行趋势保持良好。

按照是否向第三方投资者出售分类

，欧洲资产证券化市场分为配售型（placedls

suan

ce）和自留型（Retained

ls

suan

ce）发行的资产证券化产品。随着市场的稳步发展

，配售型产品的占比呈现整体波动上升的趋势，

由2015年的约38%上升至2025年约63%。图表：欧洲资产证券化市场历年发行规模和同比增速配售型发行规模（左轴）自留型发行规模（左轴）同比增速（右轴）资料来源：

，标普信评整理。版权

标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。（亿欧元）(

)6

欧洲资产证券化市场自2019年1月正式实行《证券化条例》并引入

STS（

简单、

透明和标准化

，

simple,Transparent,standardized

）证券化框架以来

，STS产品发行规模有了较大增幅和发展。

STS产品在整体市场发行规模中的占比波动上升，

由2016年的仅1-2%到近年来的25-30%左右。图表：欧洲STS资产证券化产品历年发行规模和占比

底层资产类型方面，

RMBS

、ABS和CD0/CLO仍为这两年的主

要发行产品类型

，按照

2024年发行规模分别占49%

、26%和

20%

；其中

ABS主要包括车贷

、信用卡

、消费贷款等ABS产品。图表：欧洲资产证券化市场底层资产类型占比（按发行规模）外圈为2025上半年占比，内圈为2024年占比市场概览欧洲资产证券化市场概况（亿欧元）

(

)资料来源：标普信评整理。版权o2025标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。

CD0/CLOacMBSRMBSasME产品发行规模（左轴）

占比（右轴）7

资产担保债券是一种由资产池担保的高级

担保债务工具

。资产担保债券因其对发行

人及资产池的双重追索权特性受到海外投

资人的欢迎。截至2024年末

，

已有超过三

十个国家发行过资产担保债券。

2022年5月27

日

，

交易商协会发布《关

于开展资产担保债务融资工具相关创新试

点的通知》，

鼓励企业开展资产担保债务

融资工具业务

，

开启了资产担保债务融资

工具的创新试点；

2024

年7

月2日

，

交易

商协会发布《市场创新自律问答（第八期）

民企资产担保债务融资工具》，

鼓励民

营企业发行资产担保债务融资工具

。但目

前我国暂时没有对资产担保债券设立的单

独法律法规。市场热点

境外资产担保债券各国首次立法年份资料来源：公开信息，标普信评整理。版权o2025标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。图表：境外资产担保债券发展进程-

各国首次立法的年份8市场热点

境外资产担保债券发行量创新高

2023年资产担保债券全球发行量达到

6,890

亿欧元

，创历史新高

，

主要受欧洲央行退出量化宽松后

，银行转向资产担保债券作为替代融资工具的需求推动。

从发行规模和存量规模来看

，

欧洲仍是全球最大市场

。截至2024年末

，

欧洲市场发行资产担保债券超过

1,400亿欧元

。从历史发行规模来看

，境外资产担保债券这一融资方式即使在经济动荡时期也展现了相当的韧性。注*：发行量统计口径为投资者配售的基准资产担保债券发行量（

Investor

placedbenchmark

issuance

）。资料来源：公开信息，标普信评整理。版权o2025标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。图表：境外投资者配售的资产担保债券发行量单位：十亿,

欧元 美洲地区亚太地区欧元区欧洲其他地区图表：欧洲投资者配售的资产担保债券发行量单位：十亿欧元9以结构性缓解机制的具体的评级案例来看

，

标普全球去年6月授予某亚洲国家所发行的

国际资产支持担保债券的级别为AAA

，超出

当时的主权评级（AA）2个子级。以司法管辖体系的具体案例来看

，如图4所示

，标普全球今年8月授予某欧洲国家银行发行的资产支持担保债券级别为AA+，超出当时的主权评级（A）4个子级。市场热点

境外资产担保债券突破主权评级“天花板”案例惠誉于今年

月对欧洲某国银行所发行的房地产抵押贷款担保债券授予了A+级别

，超出当时的主权评级（BBB）4个子级。①标普全球某亚洲国家资产担保债券②标普全球某欧洲国家资产担保债券③惠誉某欧洲国家资产担保债券资料来源：公开信息，标普信评整理。版权@2025标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。10

根据资产担保债券对主权违约风险的敏感度划分，其可以在主权评级上上调的子级从2个

子级到个子级不等。

以下因素可以降低再融资风险敏感度，从而允许资产担保债券拥有较高的评级上限：一是加入货币联盟（如欧元区），二是资产支持债券具备结构性缓解机制。

结构融资产品或资产担保债券能否获得国家主权评级（sovereign

IDR）基础之上的上调，取决于所在国家的经济发展水平，法律和制度的稳健性，历史表现，市场深度，

政治体系等多方面因素。

结构融资产品和资产担保债券的级别最多可以在国家主权评级上上调

遵循主权上限级别（country

ceiling）的原则

如果是本地货币债券，资产担保债券评级虽然有可能超过所在国主权评级，但通常不能超过所在国的本地货币主权上限级别，主权上限级别通常为国家主权评级上再加0-

6个子级。

在资产担保债券级别突破国家主权评级的方法论方面

，标普全球

、穆迪和惠誉的方法有相似之处

。三家机构均是以主权评级为起点

，

资产担保债券级别最多在此基础上上调6个子级。市场热点

境外资产担保债券如何打破主权评级“天花板”？资料来源：公开信息，标普信评整理。版权o2025标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。标普全球6个子级。穆迪惠誉11

第一步是法律与监管风险分析

，

第二步是处置机制分析

，基于以上两点评估得出Reference

rating

Level（“RRL'

）；第三步是司法管辖支持分析

，基于司法管辖支持力度的分析得到Jurisdiction-supported

rating

level（“JRL"

）；

第四步是抵押品支持分析

，

评估抵押资产池本身的信用质量和超额抵押（“0C"

）水平能在多大程度上提供额外的信用保护

，受评债券所需的超额抵押至少应覆盖信用风险

，

确定最高可实现的评级

。最后考虑交易对手风险

、主权违约风险以及整体性调整等因素来确定最终的资产担保债券评级结果。图表：标普全球资产担保债券分析框架市场热点

境外资产担保债券标普全球资产担保债券分析框架

标普全球对于资产担保债券的评级方法起始于发行人的信用评级（ICR

），具体包含五个步骤。资料来源：公开信息，标普信评整理。版权o2025标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。12对比维度标普全球惠誉穆迪方法论核心框架五步分析法：1.法律监管风险；2.处置机制分析；3.

司法管辖区支持分析；4.抵押品支持分析；5.

附加信用因素。两步分析法：1.提升项评估确定评级空间；2

超额抵押评估测试临界点超额抵

押值，验证级别可行性。两步分析法：1.预期损失模型计算潜在最高评级；2.及时支付指标框架限制评级上限。发行人信用风险衡量ls

suercreditRating(I

CR)作为基础起点。Long

Term

IDR为核心锚点，反映

发行人信用风险。CB

anchor通常比发行人

CRAssessment

高

1

个

子级，反映

资

产担保债券

锚点事件概率。抵押品分析1.参考证券化行业标准评估资产的信用质量；2.评估再融资风险。1.评估信用损失和资产负债错配风

险；2.根据资产类型细分对应不同压力假设。1

.抵押品评分；2.评估再融资风险和利率货币错配

风险。超额抵押（OC）分析1.0c需覆盖

u信用风险压力

+再融资成本

（活跃市场）或仅信用风险（非活跃市场）；2.区分法律承诺公开声明无承诺oc，不同类型影响评级上调。1、计算临界点

oc：需覆盖

u信用

损失

+资产负债错配损失";2、计算可信赖

oc。1.区分承诺与非承诺oc，非承诺oc可能不被完全认可。市场热点

境外资产担保债券三大国际评级机构资产担保债券方法论对比在满足某些条件的前提下可以突破主权评级，但不能突破country

。在满足某些条件的前提下可以突破主权评级，但不能突破sovereign

。主权风险

资产担保债券可以突破所在国家主权评级。资料来源：公开信息，标普信评整理。版权o2025标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。13上市地区REIT简称上市时间运营期限（年）投资组合不动产数量境内不动境内不动产产数量

数量占比中国香领展REIT2005/11/25越秀REIT2005/12/21汇贤REIT2011/4/29100%春泉REIT2013/12/5100%港招商局REIT2019/12/10100%顺丰REIT2021/5/1775%丰树物流REIT2005/7/2842

23%新加坡升禧环球REIT2005/9/201

1%凯德雅诗阁REIT凯德中国REIT丰树泛亚REIT2006/3/312006/12/8

2013/3/74l2

4%100%13%吉宝数据中心REIT北京华联REIT运通网城REIT大信REIT2014/12/122015/12/1

1

2016/7/282017/1/20246773

67713%100%100%100%砂之船REIT2018/3/2844100%注1

：新加坡总支数中包括了2支处于非活跃状态的

RE

ITS：

Eagle

Hospitality

Trust以及Ecw

world

REIT（运通网城REIT

）。注2：运通网城REIT

自2023年8月以来处于停牌状态。资料来源：公开资料，标普信评整理。版权@2025标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。

14市场洞察

持有境内不动产的海外持有境内不动产的中国香港和新加坡REITs（“跨境REITs”）有哪些？上市总支数x

40跨境RE

ITS支数

10持有境内资产数量

94上市总支数

1

1跨境RE

ITS支数

6持有境内资产数量

37

跨境

RE

ITS

的投资组合通常持有的底层不动产数量较多，且在地理分布和业态类型上都具备较好的分散度

，

这就使得其现金流的来源更为多元化

，

并提升了整体产品的抗风险能力。

有一半左右的中国香港和新加坡

RE

ITS

的投资组合遍布于全球各个国家/地区的不同

城市。

同时

，

不同业态类型混合发行也较为常见。市场洞察

持有境内不动产的海外穿越周期的“锚”①：投资组合的多元化资料来源：

公开资料，

标普信评整理。版权o2025标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。图表：跨境RE

ITS中国境内资产的业态分布（按资产数量）图表：跨境RE

ITS资产的国家/地区分布（按产品支数）15

中

国

香

港

和

新

加

坡

两

个RE

ITS市场对于资产的区位要求和业态类型偏好有所不同。

中国香港

RE

ITS持有的不动产以写字楼和零售类居多

，

且更偏向于一二线城市。

新加坡

RE

ITS则更偏好于物流

、产业园和数据中心等新经济类业态

，

并相对均匀地分布在各个能级的城市。市场洞察

持有境内不动产的海外穿越周期的“锚”：①投资组合的多元化注*：蓝色●表示中国香港市场；绿色●表示新加坡市场；气泡大小表示两个市场合计持有境内资产数量的占比。资料来源：

公开资料，

标普信评整理。版权

标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。图表：境RE

ITS中国境内资产的省份分布（按资产数量占比）

*16

相较于境内RE

ITS约28.57%的杠杆率限制

，

中国香港和新加坡RE

ITS的杠杆率监管上限在50%，潜在融资空间相对灵活。

跨境RE

ITS可以通过扩募

、银行贷款

、发行债券等多种方式为日常运营补充资金

，

为业务扩张和资产收购提供资金

，

以及对债务进行再融资，且可以凭借良好的主体信用取得无抵押融资。图表：跨境RE

ITS的杠杆率情况（

2025年3月/6月末）

火

跨境RE

ITS上市之后的项目收购及

退出机制也较为灵活和高效

，

通

过不断收购新的优质资产

、处置

质量恶化或低效的困境资产

，

能

够动态调整并持续优化投资组合

，建立了资产内生和外生增长的有

效循环。

成熟的RE

ITS资产动态调整机制

，

一方面有助于对底层业态的长效

激励

，

一方面也能使得RE

ITS产品

通过新陈代谢保证自身经历周期

的韧性。市场洞察

持有境内不动产的海外穿越周期的“锚”：注：根据2025年最新一期（一季度二季度）财报信息整理；其中，新加坡RE

ITS中不包括运通网城REIT和大信REIT，上述两个RE

ITS均未披露2025年的财务相关信息。资料来源：

公开资料，

标普信评整理。版权

标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。②成熟的项目收购及退出机制③融资模式的灵活度17

在跨境RE

ITS二十多年的发展历程中

，

面对宏观环境的变化

、市场的周期性波动和内外部突发事件的影响

，

能够穿越周期的产品通常需要主动调整投资组合、提升资产软硬件以及优化融资结构等。

如

，

受2024年以来境内零售和写字楼市场疲软的影响

，

香港市场RE

ITS的资产经营表现有所承压；

越秀REIT于今年

月初，发布了向关联方出售广州越秀金融大厦50%权益、

内部重组以及银行再融资的相关公告。2025年

月资产出售完成后：

在广州越秀金融大厦的持股比例降至49.495%

来自办公物业的经营收入占比55%

46%

杠杆率48.1%41.2%市场洞察

持有境内不动产的海外穿越周期的“锚”：④动态的资产运营和风险管理资料来源：

公开资料，

标普信评整理。版权o2025标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。图表：越秀REIT历年来投资组合的变化情况18

对于RE

ITS而言

，

优质的资产质量和稳定的现金流是RE

ITS产品的生命线。尽管近年来整体宏观经济和市场环境承压

，但那

些穿越周期的跨境RE

ITS能够通过主动动态地调整经营策略、优化投资组合及融资结构

，

以保持其韧性和长期竞争力。

优质的资产质量

、

多元的投资组合

、高效的经营策略和战略调整

、稳健的财务杠杆和风险管控

，

以及管理团队的历史经验

、资源和外部支持等

，这些都是助力产品抵御市场环境变化

、穿越周期的不可或缺的

“锚”。成熟的项目收购及退出机制动态的资产运营和风险管理投资组合的多元化融资模式的灵活度市场洞察

持有境内不动产的海外穿越周期的跨境REITs有什么特征？资料来源：标普信评整理。版权o2025标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。19►

单一资产业态，酒店现金流波动性大

香港首个酒店

REIT，于2013

年上市，首发资产包括位于杭州、宁波、长春的

5家酒店。

2020年受疫情冲击，酒店入住率和现金流骤

降；根据2020年中期业绩公告，截至2020

年

6

月30日，其经调整亏损约7百万元人民

币，导致可分派收入为负数。

2021年1月，因出售核心酒店资产，导致剩余资产不符合REITs运营要求而触发清算程序。

2021

年8月，完成清算并撤回上市。►

单一资产，数据造假，管理与治理

风险

由德意志银行与佳程集团联合发起，于2007年6月上市；项下仅持有北京佳程广

场一个写字楼资产。

2007

年

9

月，其租金虚增、财务造假问题遭到曝光，此后叠加2008年金融危机加剧和北京写字楼市场恶化，资产估值大幅缩水。

2010年，出售项下唯一的资产，为香港市场首个涉嫌欺诈并清盘退市的REITs。►

区域零售资产的结构性风险

于2017年上市，是新加坡首个专注中国大湾区零售物业的

REIT，资产包括位于中山、珠海及佛山的

7

个购物中心，但均位于非核

心商圈。

对区域经济依赖高，受大湾区消费分化与竞

争加剧的影响，租金下滑、资产折价。

2023年1月，因境内资金无法汇出，未能支

付澳门国际银行的美元贷款利息导致违约，触发交叉违约条款。目前仍处于债务重组中。市场洞察

持有境内不动产的海外风险承压的跨境REITs有什么启示？开元产业REIT（

01275.

HK

）睿富REIT（00625.

HK

）大信REIT（CE

DU.

SG

）资料来源：标普信评整理。版权o2025标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。20市场展望境外结构融资市场创新产品与发展趋势图表：

2024年度特殊类型资产证券化产品发行情况（亿美元）企业类公用设施类杠杆基金数据中心分时度假贷款飞机/飞机发动机贷款保费三重净租赁集装箱租赁轨道车辆租赁Al驱动的新兴资产证券化产品（数据中心ABS

）HEI

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EquityInvestment住房权益投资）资产证券化产品区块链与数字化ABS资产支持型私募信贷融资ESG/绿色ABS资料来源：

公开资料，

标普信评整理。版权o2025标普信用评级（中国）有限公司。版权所有。图表：境外结构融资市场发展趋势21谢谢！22o版权所有2025标普信用评级（

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