我国场外市场交易机制设计与做市商制度：理论、实践与展望

我国场外市场交易机制设计与做市商制度：理论、实践与展望一、引言1.1研究背景与意义随着我国经济的持续快速发展，资本市场在资源配置中的核心作用日益凸显。在构建多层次资本市场体系的进程中，场外市场作为不可或缺的重要组成部分，正逐渐成为学界与业界关注的焦点。场外市场，又称柜台交易市场或店头市场，是在证券交易所之外进行证券买卖的市场，其交易方式灵活，交易品种丰富多样，不仅涵盖常见的股票、债券等金融工具，还包括众多定制化的金融衍生品，如远期合约、互换合约等，能够满足不同投资者多样化的投资与风险管理需求。近年来，我国资本市场取得了显著成就，沪深两市规模不断扩大，创业板、融资融券、股指期货等相继推出，在企业融资和资源配置中发挥着关键作用。然而，资本市场体系仍有待完善，多层次资本市场尚未完全建立。中小企业融资难问题依旧突出，截至2009年3月，我国实有企业971.77万户，远超沪深两市上市公司数量，这迫切需要建立一个底层、大众的场外交易市场来解决中小企业融资困境。当前，我国场外交易市场存在区域性强、信息共享性差、流动性低等问题，严重制约了经济发展。因此，场外交易市场建设成为政府完善多层次资本市场体系的重点。在海外成熟资本市场中，场外交易市场是重要组成部分，如美国的纳斯达克市场等。但场外交易市场普遍面临流动性不足的问题，为解决这一难题，绝大多数市场引入了做市商制度。做市商制度是指由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商制度在提高市场流动性、稳定市场价格、促进价格发现等方面发挥着重要作用，是场外交易市场的重要基石。我国在发展场外市场的过程中，做市商制度的引入与完善也成为关键议题。2013年，新三板正式引入做市商制度，此后做市商数量和做市企业数量逐步增加。做市商制度在新三板市场的实践，一定程度上改善了市场流动性，提升了市场的活跃度和定价效率。然而，在实际运行过程中，也暴露出诸多问题，如做市商积极性不高、市场竞争不足、做市商与企业之间的利益协调机制不完善等，这些问题制约了做市商制度功能的充分发挥。在此背景下，深入研究我国场外市场交易机制设计与做市商制度具有重要的理论与现实意义。从理论层面来看，有助于丰富和完善资本市场微观结构理论，深化对场外市场运行机制和做市商制度的理解，为后续研究提供更坚实的理论基础。从实践角度而言，通过对我国场外市场交易机制和做市商制度的研究，能够为监管部门制定科学合理的政策提供依据，促进场外市场交易机制的优化和做市商制度的完善，提升市场的流动性和效率，增强市场的吸引力和竞争力，推动场外市场健康稳定发展，进而完善我国多层次资本市场体系，为中小企业融资和经济结构调整提供有力支持，促进我国实体经济的高质量发展。1.2国内外研究现状国外对于场外市场交易机制和做市商制度的研究起步较早，已经形成了较为完善的理论体系。在交易机制方面，诸多学者从市场微观结构理论出发，对不同交易机制的运行特点和效率进行了深入研究。如Demsetz（1968）在其开创性研究中，提出了买卖价差理论，认为做市商的买卖价差是对其提供即时性服务的补偿，这一理论为后续研究做市商制度的成本与收益奠定了基础。Stoll（1978）进一步拓展了买卖价差理论，将其分解为指令处理成本、存货成本和信息成本，深入分析了做市商定价行为的影响因素。在做市商制度研究领域，Madhavan（1992）通过构建做市商交易模型，研究了做市商在市场中的价格发现功能，发现做市商能够综合市场信息，使证券价格更接近其真实价值。此外，还有学者对不同市场环境下做市商制度的有效性进行了实证检验，如O'Hara（1995）对纳斯达克市场的研究表明，做市商制度在提高市场流动性和稳定性方面发挥了积极作用。国内对场外市场交易机制和做市商制度的研究相对较晚，但随着我国场外市场的逐步发展，相关研究也日益丰富。在交易机制方面，部分学者对我国场外市场现有的协议转让、竞价交易等交易方式进行了分析，探讨了其存在的问题和改进方向。如陈冬华等（2015）研究发现，我国新三板市场协议转让方式存在价格形成机制不合理、市场透明度低等问题，影响了市场的效率和流动性。在做市商制度研究方面，许多学者借鉴国外经验，结合我国实际情况，对做市商制度在我国场外市场的应用进行了探讨。吴超鹏等（2012）通过对我国创业板引入做市商制度的可行性分析，认为做市商制度能够提高创业板市场的流动性和稳定性，但同时也需要完善相关的法律法规和监管制度。此外，还有学者对我国新三板市场做市商制度的运行效果进行了实证研究，如刘逖等（2015）的研究表明，做市商制度在一定程度上改善了新三板市场的流动性，但也存在做市商数量不足、做市积极性不高等问题。综合来看，国内外研究在交易机制和做市商制度方面都取得了丰硕的成果，但现有研究仍存在一定的局限性。一方面，国外研究主要基于成熟资本市场的背景，与我国资本市场的发展阶段和制度环境存在差异，其研究结论在我国的适用性需要进一步验证。另一方面，国内研究虽然关注了我国场外市场的实际情况，但在交易机制和做市商制度的结合研究上还不够深入，缺乏系统性和综合性的分析。本文将在现有研究的基础上，深入分析我国场外市场交易机制设计与做市商制度的内在联系，探讨如何通过优化交易机制和完善做市商制度，提升我国场外市场的运行效率和竞争力。1.3研究方法与创新点在本研究中，将采用多种研究方法，从不同角度深入剖析我国场外市场交易机制设计与做市商制度。文献研究法是基础。通过广泛查阅国内外关于场外市场交易机制和做市商制度的学术文献、政策文件以及行业报告等资料，全面梳理相关理论和研究成果，了解该领域的研究现状和发展趋势。这有助于在前人研究的基础上，找准研究的切入点和方向，避免重复研究，确保研究的科学性和前沿性。例如，通过对Demsetz、Stoll等学者关于做市商买卖价差理论的研究，深入理解做市商定价行为的内在逻辑；通过对国内学者如陈冬华、吴超鹏等对我国场外市场和做市商制度研究成果的分析，把握我国市场的实际情况和存在的问题。案例分析法是重要手段。以我国新三板市场等场外市场为具体案例，深入分析做市商制度在实际运行中的情况。通过收集新三板市场中做市商的相关数据，如做市商数量、做市企业数量、交易活跃度、价格波动情况等，详细分析做市商制度对市场流动性、定价效率、市场稳定性等方面的影响。同时，分析做市商在实际操作中面临的问题，如做市商与企业之间的利益协调问题、做市商的风险管理问题等，从中总结经验教训，为完善做市商制度提供实践依据。对比分析法是关键方法。将我国场外市场交易机制和做市商制度与美国纳斯达克市场、英国伦敦证券交易所等国外成熟市场进行对比。从交易规则、做市商的资格与权利义务、市场监管等多个方面进行深入比较，分析不同市场的特点和优势，找出我国场外市场与成熟市场之间的差距。通过对比，借鉴国外成熟市场的先进经验，为我国场外市场交易机制的优化和做市商制度的完善提供有益的参考，探索适合我国国情的场外市场发展路径。本研究的创新点主要体现在以下几个方面。在研究视角上，从多维度对我国场外市场交易机制设计与做市商制度进行综合研究。不仅关注做市商制度本身的运行机制和效果，还深入分析交易机制与做市商制度之间的相互关系和协同作用，以及它们对市场整体运行效率和稳定性的影响。这种多维度的研究视角能够更全面、深入地揭示我国场外市场的内在规律，为市场的发展提供更具系统性和针对性的建议。在研究内容上，结合我国资本市场的最新发展动态和政策导向，对做市商制度在我国场外市场的应用进行深入分析。随着我国资本市场改革的不断推进，如注册制的实施、金融科技的应用等，场外市场的发展环境发生了深刻变化。本研究将紧密跟踪这些变化，探讨做市商制度在新环境下的适应性和发展策略，提出具有创新性和前瞻性的观点和建议。在研究方法的运用上，将多种研究方法有机结合，相互补充。通过文献研究为案例分析和对比分析提供理论基础，通过案例分析深入了解我国场外市场的实际情况，通过对比分析借鉴国外成熟市场的经验，从而使研究结果更具可靠性和说服力。这种综合运用多种研究方法的方式，能够克服单一研究方法的局限性，为我国场外市场交易机制设计与做市商制度的研究提供新的思路和方法。二、我国场外市场交易机制与做市商制度概述2.1我国场外市场发展历程与现状我国场外市场的发展历程可以追溯到20世纪80年代。当时，随着改革开放政策的推进，股份制企业开始涌现，股票交易需求随之产生，地区性的柜台交易市场应运而生。1986年8月，沈阳开设了股票柜台市场，同年9月，中国工商银行上海信托投资公司静安证券部也开设了股票柜台交易市场，这标志着我国场外市场的初步萌芽。这些早期的柜台交易市场，为企业提供了融资渠道，也为投资者提供了参与资本市场的机会，尽管规模较小、交易规则不够完善，但它们开启了我国场外市场发展的先河。进入90年代，我国场外市场迎来了新的发展阶段。全国各地纷纷建立股票（股权证）交易场所及证券交易中心，如山东淄博柜台市场、四川乐山柜台市场、武汉证券交易中心等，这些市场交易活跃，成为当时场外市场的重要组成部分。为了进一步推动股份制改造和证券市场的完善，1992年7月和1993年4月，中国证券市场研究设计中心和中国证券交易系统有限公司分别开办了全国证券交易自动报价系统（STAQ）和全国电子交易系统（NET），进行法人股流通的试点工作，形成了法人股的交易市场。这一时期，场外市场呈现出快速发展的态势，市场规模不断扩大，交易品种逐渐丰富，为企业融资和股权流动提供了更多的便利。然而，由于缺乏有效的监管和统一的规则，我国场外市场在发展过程中出现了诸多问题，如市场投机严重、信息披露不规范等。1997年亚洲金融危机爆发后，为防范金融风险，1998年证监会对场外交易市场进行了清理整顿，关闭了所有的地方股票柜台交易市场和包括STAQ和NET在内的各地证券交易中心。此后，监管部门对场外交易市场的“非法性”进行了强调，严厉打击沪、深两市以外的地下场外交易活动。尽管如此，地下场外交易市场依然存在，这反映了市场对场外交易的客观需求。随着我国经济的持续发展和资本市场改革的不断深化，场外市场的重要性再次受到重视。2006年，中关村科技园区非上市股份公司进入代办股份转让系统进行股份报价转让试点，这标志着我国场外市场开始逐步恢复和发展。2012年，全国中小企业股份转让系统有限责任公司成立，将试点范围扩大至天津滨海、武汉东湖以及上海张江等国家级高新技术产业开发区，进一步推动了场外市场的发展。2013年，新三板正式向全国扩容，标志着我国场外市场进入了一个新的发展阶段。新三板的扩容，吸引了大量中小企业挂牌，为中小企业提供了更广阔的融资平台，也为投资者提供了更多的投资选择。经过多年的发展，我国场外市场取得了显著的成就。截至2023年底，全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌公司数量达到6500多家，涵盖了众多行业和领域，为中小企业提供了重要的融资渠道。新三板市场的总股本和总市值也呈现出稳步增长的态势，分别达到了3800多亿股和2.6万亿元左右。区域性股权市场也得到了快速发展，全国已设立40多家区域性股权市场，为区域内中小企业提供了融资、股权转让等服务。在市场结构方面，我国场外市场形成了以新三板为核心，区域性股权市场为基础的多层次格局。新三板主要服务于创新型、创业型、成长型中小企业，为这些企业提供了更广泛的融资渠道和更高的市场认可度；区域性股权市场则更加注重服务本地中小企业，为企业提供更加贴近实际需求的融资和股权转让服务。这种多层次的市场结构，能够满足不同规模、不同发展阶段企业的融资需求，促进了中小企业的发展。然而，我国场外市场在发展过程中仍存在一些问题。市场流动性不足是一个较为突出的问题。尽管新三板市场挂牌公司数量众多，但部分公司的交易活跃度较低，换手率不高，导致市场流动性较差。这使得投资者在买卖股票时面临较大的困难，影响了市场的吸引力和资源配置效率。信息披露质量有待提高。一些挂牌企业在信息披露方面存在不及时、不准确、不完整等问题，这不仅影响了投资者的决策，也增加了市场的风险。市场监管体系还不够完善，存在监管标准不统一、监管力度不足等问题，需要进一步加强和改进。这些问题制约了我国场外市场的健康发展，需要通过进一步的改革和完善来加以解决。2.2交易机制分类与特点在资本市场中，交易机制是市场运行的核心要素，它直接影响着市场的流动性、价格发现效率以及投资者的交易成本。常见的交易机制主要包括指令驱动、报价驱动和混合交易三种类型，它们各自具有独特的特点和运行方式，在不同的市场环境中发挥着不同的作用。指令驱动机制，又被称为竞价制度或订单驱动市场，是一种以买卖双方指令为基础的交易模式。在这种机制下，交易通过买卖双方的指令直接匹配完成。持有证券的公众参与者下达买入和卖出指令，这些指令可以是市价指令，即投资者希望以当前市场价格立即执行交易，以快速达成买卖目的；也可以是限价指令，投资者预先指定一个价格，只有当市场价格达到或优于该指定价格时，交易才会执行，这种指令给予投资者对交易价格的一定控制。市场根据买卖双方的报价进行撮合，当买卖双方的价格和数量能够匹配时，交易即告成立。在指令驱动市场中，交易价格是通过买卖双方之间的竞争和撮合形成的，它反映了市场上买卖双方的供求关系。证券交易所的集中竞价交易就是指令驱动机制的典型代表，如我国的上海证券交易所和深圳证券交易所的主板市场，在每个交易日的交易时间内，投资者通过证券公司下达买卖指令，交易系统按照价格优先、时间优先的原则对买卖指令进行撮合成交。指令驱动机制的优势在于其市场透明度高，所有投资者都能看到相同的订单信息，交易价格公平公正，完全由市场供求关系决定。然而，这种机制也存在一定的劣势，当市场买卖指令不均衡时，可能会出现流动性不足的情况，导致交易难以达成。在市场低迷时期，卖方大量抛售股票，而买方的购买意愿较低，可能会出现股票难以找到买家的情况，从而影响市场的交易活跃度。报价驱动机制，也被称为做市商制度或报价驱动市场，是一种以做市商为核心的交易模式。在这种机制下，做市商作为市场的参与者，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，即双向报价，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过买卖价差，即买入价和卖出价之间的差额来获取收益，同时，他们也通过不断地买卖交易来维持市场的流动性。在外汇市场中，做市商制度广泛应用，一些大型银行作为做市商，持续提供各种货币对的买卖报价，投资者可以按照这些报价与做市商进行交易。报价驱动机制的最大优势在于能够提供较高的市场流动性，投资者随时都可以按照做市商的报价买入或卖出证券，不会出现买卖双方不均衡而无法交易的情况。做市商的存在也有助于稳定市场价格，他们通过自身的交易行为平抑价格的过度波动。然而，这种机制也存在一定的缺点，由于做市商的利润来自买卖价差，在缺乏价格竞争的情况下，做市商可能会故意加大买卖价差，使投资者遭受损失。如果做市商在市场中处于垄断地位，缺乏有效的竞争，他们可能会利用自身的优势抬高卖出价、压低买入价，从而获取更高的利润，损害投资者的利益。混合交易机制则是融合了指令驱动和报价驱动两种机制的特点，在不同的市场条件下，综合运用两种机制来实现交易。这种机制既利用了指令驱动机制的市场透明度和价格公平性，又结合了报价驱动机制的流动性优势。在一些市场中，开盘时先采用集合竞价的指令驱动方式来确定开盘价，集合竞价是指在规定的时间内，所有投资者的买卖指令集中申报，交易系统根据一定的规则确定一个开盘价，这个价格能够使成交量最大化，从而反映市场的供求关系，保证开盘价格的合理性；开盘后则采用连续竞价和做市商报价相结合的方式进行交易。在连续竞价阶段，投资者的买卖指令按照价格优先、时间优先的原则进行撮合成交，而做市商则在市场出现买卖指令不均衡或流动性不足时，及时提供报价和交易服务，维持市场的正常运行。纽约证券交易所采取辅以专家制度的竞价制，伦敦证券交易所部分股票由做市商交易，部分股票采用电子竞价交易，这些都是混合交易机制的具体实践。混合交易机制能够根据市场的实际情况灵活调整交易方式，提高市场的运行效率和稳定性，但它也对市场的监管和协调能力提出了更高的要求，需要确保两种机制之间的有效衔接和配合。对于我国场外市场而言，不同的交易机制具有不同的适用性。指令驱动机制在我国场外市场中也有一定的应用，如新三板市场的部分交易采用了集合竞价和连续竞价的方式。这种机制适合于市场信息相对透明、投资者对市场情况有较好了解的情况，能够保证交易价格的公平性，促进市场的价格发现功能。然而，由于我国场外市场的中小企业数量众多，信息披露相对不充分，市场流动性相对较低，单纯的指令驱动机制可能会导致交易不活跃，投资者难以找到合适的交易对手。因此，报价驱动机制，即做市商制度在我国场外市场中具有重要的应用价值。做市商可以凭借其专业的研究和分析能力，为市场提供合理的报价，提高市场的流动性，促进市场的活跃。做市商还可以利用其自身的资源和信息优势，对挂牌企业进行深入研究和评估，为投资者提供更准确的市场信息，帮助投资者做出更明智的投资决策。做市商制度也有助于提升市场的稳定性，在市场出现波动时，做市商可以通过自身的交易行为平抑价格波动，维护市场秩序。我国新三板市场引入做市商制度后，在一定程度上改善了市场的流动性，提高了市场的活跃度。混合交易机制则可以充分发挥指令驱动和报价驱动机制的优势，根据我国场外市场不同板块、不同企业的特点，灵活运用两种机制，实现市场效率的最大化。在一些交易相对活跃、信息披露较为完善的板块，可以适当增加指令驱动机制的比重；而在一些交易相对清淡、企业规模较小的板块，则可以加大做市商制度的应用力度。通过合理配置两种机制，能够更好地满足我国场外市场不同投资者和企业的需求，促进场外市场的健康发展。2.3做市商制度的内涵与运作原理做市商制度，作为一种重要的市场交易制度，在金融市场中发挥着关键作用。从本质上讲，做市商制度是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，也就是做市商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商制度最早起源于美国的柜台交易市场，当时的证券批发商为了提高市场的流动性和交易效率，开始承担起做市商的角色，对证券进行双向报价和交易。随着金融市场的发展，做市商制度逐渐被广泛应用于股票、债券、外汇、衍生品等多个金融领域，成为现代金融市场不可或缺的组成部分。做市商在市场中扮演着多重角色，发挥着重要的功能。做市商是市场流动性的提供者。他们通过持续的双向报价，使得投资者在任何时候都能找到交易对手，实现证券的买卖。这有效地避免了市场出现买卖双方不均衡而无法交易的情况，保证了市场的正常运转。在股票市场中，当某只股票的买方需求突然增加时，做市商可以及时卖出手中的股票，满足买方的需求；反之，当卖方需求增加时，做市商可以买入股票，提供流动性支持。做市商也是市场价格的稳定者。由于做市商需要承担一定的存货风险，他们会根据市场的供求关系和自身的成本收益情况，合理调整报价，以平抑价格的过度波动。当市场出现恐慌性抛售，股票价格大幅下跌时，做市商可以通过买入股票，稳定市场价格；当市场出现过度投机，股票价格虚高时，做市商可以卖出股票，抑制价格上涨。做市商还是市场信息的整合者和传递者。他们凭借专业的研究和分析能力，以及广泛的市场信息渠道，能够更准确地评估证券的价值，并将这些信息反映在报价中，从而引导市场价格向合理水平靠拢。做市商在与投资者的交易过程中，也能够收集到市场的各种信息，为市场参与者提供有价值的参考。做市商制度的运作原理主要基于做市商的双向报价和交易行为。做市商在接到投资者的买卖指令后，会根据自身对市场的判断和风险承受能力，报出买入价和卖出价。买入价是做市商愿意从投资者手中买入证券的价格，卖出价则是做市商愿意向投资者出售证券的价格，两者之间的差额即为买卖价差。做市商通过买卖价差来补偿其提供做市服务的成本，并获取一定的利润。做市商的成本主要包括资金成本、存货成本、交易成本和信息成本等。资金成本是指做市商为持有证券而投入的资金所产生的成本；存货成本是指做市商持有证券存货所面临的价格波动风险和仓储成本等；交易成本包括交易手续费、清算费用等；信息成本则是指做市商为获取市场信息和进行研究分析所付出的成本。当投资者下达买入指令时，如果做市商的卖出价与投资者的需求相匹配，交易即可成交，做市商将证券出售给投资者，获得资金；当投资者下达卖出指令时，如果做市商的买入价与投资者的需求相匹配，交易也可成交，做市商以自有资金买入投资者的证券，增加其证券存货。在这个过程中，做市商需要不断地调整自己的报价和存货水平，以适应市场的变化。如果市场上买入需求旺盛，做市商可能会适当提高卖出价，同时减少买入价，以增加自身的利润和控制存货风险；反之，如果市场上卖出需求旺盛，做市商可能会降低买入价，提高卖出价，以吸引投资者买入，减少自身的存货压力。做市商还需要对市场信息进行及时的分析和处理，以便做出合理的报价决策。他们会关注宏观经济数据、行业动态、公司基本面等各种因素，以及市场的供求关系、投资者情绪等市场信息。当有重要的宏观经济数据公布时，做市商会根据数据的好坏对市场走势进行判断，进而调整报价。如果公布的数据显示经济增长强劲，做市商可能会认为市场前景向好，相应地提高股票的报价；反之，如果数据不佳，做市商可能会降低报价。做市商还会关注其他做市商的报价情况，以及市场上的大宗交易信息等，以便更好地把握市场动态，做出更具竞争力的报价。做市商制度在我国场外市场中具有重要的应用价值。我国场外市场的中小企业众多，这些企业往往规模较小、信息披露不充分、市场知名度较低，导致其股票的流动性较差，投资者参与度不高。引入做市商制度，可以通过做市商的双向报价和交易，提高市场的流动性，增强投资者的交易信心。做市商还可以利用其专业的研究和分析能力，对挂牌企业进行深入研究，为投资者提供更准确的市场信息和投资建议，促进市场的价格发现功能，提高市场的定价效率。做市商制度还有助于提升市场的稳定性，减少市场的非理性波动，保护投资者的利益。三、我国场外市场做市商制度的实践与案例分析3.1银行间债券市场做市商制度实践我国银行间债券市场做市商制度的发展历程，是一个不断探索、完善与创新的过程，其起源可以追溯到21世纪初。2000年4月30日，中国人民银行发布《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，首次提出“双边报价商”的概念，为做市商制度的引入奠定了基础。2001年4月，中国人民银行发布《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务的有关问题的通知》，并批准九家商业银行为首批双边报价商，这标志着我国银行间债券市场初步引入做市商制度。然而，在这一阶段，由于配套设施不完善、市场结构扁平化以及做市商激励不足等原因，做市业务存在结构不均衡和效率不高等问题。双边报价商往往将双边买卖价差设置较宽，或者报价偏离市场价格，导致做市商制度在提高市场流动性方面的作用有限。为了改善这一状况，2007年中国人民银行颁布《全国银行间债券市场做市商管理规定》，正式确立了我国银行间债券市场做市商制度。2008年，银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场做市商工作指引》，建立做市商考评体系，至此银行间债券市场做市商制度基本确立。在这一时期，做市商参与主体主要以商业银行为主，尽管做市商制度在活跃债券交易及提高市场流动性方面做出了一定贡献，但仍然面临诸多挑战。市场对做市商的监管和激励机制仍不够完善，做市商的积极性和主动性未能得到充分发挥。随着市场的发展，为了进一步提高做市商积极性，引入多样化的市场机构以加强流动性，2014年6月11日，全国银行间同业拆借中心正式发布《银行间债券市场尝试做市业务规程》。该规程不仅提升了做市商做市动力，还试点了尝试做市分层机制，允许尝试做市机构根据自身实力选择“综合做市”或“专项做市”资格，旨在通过完善不同层级的尝试做市规程推动投资者分层。在此阶段，券商、外资等各类机构纷纷加入做市商队伍，极大地丰富了我国债券市场做市商的多样性。中国人民银行进一步推进制度建设，明确新入市的农村类金融机构、信托、券商资管等合格投资者只能与做市商群体进行交易，进一步提升了做市商的市场地位。这一阶段做市商参与主体的多元化，对于补充市场流动性起到了重要作用，市场流动性得到了极大改善。但由于市场结构仍然呈现扁平化状态，做市商分层制度建设仍存在进一步改革的空间。近年来，随着我国债券市场基础设施建设的不断完善，市场容量稳步增长，参与主体日渐多元化，对外开放持续推进，我国债券市场发展成为全球第二大债券市场。做市商在推动债券市场发展中的作用日益凸显，做市成交占比显著上升。人民币资产吸引力不断增强，吸引了众多海外投资者进入我国银行间债券市场，与国际接轨的做市商制度也在做市商对境外机构市场参与成员报价中得到进一步的实践与发展。自2010年我国债券市场正式对外开放，到2016年中国人民银行允许各类金融机构投资银行间债券市场并取消额度限制，再到2017年推出“债券通”业务，中国债券市场步入全面开放阶段，境外机构加速进入我国银行间债券市场。由于海外投资者目前只能通过做市商交易，这进一步提升了做市商的做市积极性，推动我国银行间债券市场做市商制度逐步深化改革。目前，银行间债券市场已具备请求报价、双边报价等交易机制，国债期货及利率互换等衍生品种也为做市商提供了丰富的对冲工具，做市商市场规模及影响力进一步提高，做市商制度改革向纵深推进。以国债做市为例，做市商在国债市场中发挥着至关重要的作用。国债作为一种重要的金融工具，其市场的稳定运行对于整个金融体系具有重要意义。做市商通过持续的双边报价，为国债市场提供了流动性支持，使得投资者能够更加便捷地进行国债交易。当市场上投资者需要买入国债时，做市商能够及时提供卖出报价；当投资者需要卖出国债时，做市商也能够及时买入，保证了市场交易的连续性。做市商的报价行为有助于促进国债价格的合理形成，提高市场的定价效率。他们通过对市场信息的分析和判断，结合自身的定价模型，给出合理的买卖报价，使得国债价格能够更准确地反映市场供求关系和债券的内在价值。在市场出现波动时，做市商还能够发挥稳定市场的作用。当国债价格出现过度波动时，做市商可以通过调整报价和买卖行为，平抑价格波动，维护市场的稳定。在实际操作中，做市商也面临着一些问题。市场交易活跃度不足是一个较为突出的问题。尽管做市商制度在一定程度上提高了市场的流动性，但部分债券品种的交易仍然不够活跃，投资者参与度不高。这使得做市商在买卖债券时可能面临较大的风险，难以及时找到交易对手，导致库存积压。做市商的风险管理难度较大。由于债券价格受到宏观经济、利率波动、信用风险等多种因素的影响，做市商需要对这些风险进行有效的管理。如果市场出现不利变化，做市商的库存债券可能会面临价值下跌的风险，从而影响其收益和资金流动性。做市商之间的竞争也不够充分，部分做市商可能存在垄断行为，影响市场的公平性和效率。一些大型金融机构在做市商市场中占据主导地位，它们可能会利用自身的优势，操纵市场价格，获取不当利益。企业债做市方面，做市商同样发挥着重要作用。企业债是企业融资的重要渠道之一，做市商的参与有助于提高企业债市场的流动性和定价效率。做市商通过对企业的信用状况、财务状况等进行深入分析，为企业债提供合理的报价，帮助投资者更好地评估企业债的价值。做市商的持续报价和交易，也使得企业债的交易更加活跃，为企业融资提供了便利。在一些中小企业发行企业债时，由于企业知名度较低，市场认可度不高，债券的销售可能会面临困难。做市商可以通过买入这些企业债，并在市场上进行持续报价和交易，提高债券的流动性，增强投资者的信心，从而促进企业债的发行。企业债做市也存在一些挑战。企业债的信用风险相对较高，不同企业的信用状况差异较大，这增加了做市商的风险评估难度。如果做市商对企业的信用风险评估不准确，可能会导致其在做市过程中遭受损失。企业债市场的信息披露不够充分和规范，这也给做市商的定价和风险管理带来了困难。一些企业可能存在隐瞒重要信息、财务造假等问题，使得做市商难以获取准确的企业信息，从而影响其报价和决策。市场对企业债的需求受到宏观经济环境、货币政策等因素的影响较大，市场波动较为频繁，这对做市商的市场判断和风险管理能力提出了更高的要求。在经济下行时期，企业的经营状况可能会恶化，企业债的违约风险增加，投资者对企业债的需求可能会下降，这使得做市商在做市过程中面临更大的风险。3.2新三板市场做市商制度实践新三板市场，作为我国场外市场的重要组成部分，在推动中小企业融资和发展方面发挥着关键作用。新三板市场引入做市商制度的过程，是一个不断探索和完善的过程。2013年12月，新三板正式发布《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引（试行）》和《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》，标志着做市商制度在新三板市场的正式引入。这一举措旨在解决新三板市场长期存在的流动性不足问题，提高市场的活跃度和定价效率。在引入做市商制度之前，新三板市场主要采用协议转让的交易方式。这种交易方式存在诸多弊端，如交易信息不透明、价格形成机制不合理、市场流动性差等。许多挂牌企业的股票交易非常不活跃，甚至长时间没有成交记录，导致企业融资困难，投资者的投资也难以实现有效的退出。为了改善这一状况，监管部门决定引入做市商制度。做市商制度的引入，使得做市商成为市场交易的重要参与者。做市商通过持续的双向报价，为市场提供了流动性支持，使得投资者能够更加便捷地进行股票交易。做市商还利用其专业的研究和分析能力，对挂牌企业进行深入研究，为市场提供更准确的定价信息，促进了市场的价格发现功能。以某企业A为例，该企业于2015年在新三板挂牌，初期采用协议转让方式进行交易。在协议转让阶段，企业A的股票交易极为清淡，每周的成交量寥寥无几，股价波动也较大，缺乏合理的定价机制。这使得企业在融资方面面临很大困难，难以吸引投资者的关注和资金投入。2016年，企业A引入了做市商制度，多家做市商开始对其股票进行做市交易。做市商通过对企业A的财务状况、行业前景、市场竞争力等多方面进行深入研究和分析，给出了合理的买卖报价。在做市商的持续报价和交易推动下，企业A的股票交易活跃度大幅提升，成交量明显增加，每周的成交量从原来的几百股增加到数千股甚至更多。股价也逐渐趋于稳定，波动幅度明显减小，市场定价更加合理。做市商制度的引入，也使得企业A在资本市场上的知名度和认可度得到提高，吸引了更多投资者的关注。在后续的融资过程中，企业A成功完成了多次定向增发，融资规模不断扩大，为企业的发展提供了有力的资金支持。从企业A的案例可以看出，做市商制度在提高企业融资能力和市场流动性方面发挥了积极作用。做市商通过自身的专业能力和市场影响力，为企业提供了更广阔的融资渠道，促进了企业的发展壮大。做市商的持续报价和交易也活跃了市场，提高了市场的流动性，使得投资者能够更加便捷地参与市场交易。新三板市场做市商制度在实际运行过程中，也暴露出一些不足之处。做市商的数量相对有限，市场竞争不够充分。截至目前，新三板市场的做市商数量虽然有所增加，但与市场的需求相比，仍然存在一定的差距。部分做市商在市场中占据主导地位，缺乏有效的竞争，这可能导致做市商的报价不够合理，买卖价差过大，从而损害投资者的利益。一些做市商为了获取更高的利润，故意加大买卖价差，使得投资者在买卖股票时需要支付更高的成本。做市商与挂牌企业之间的利益协调机制不够完善。部分做市商可能过于关注自身的利益，而忽视了挂牌企业的发展需求，导致双方在合作过程中出现矛盾和冲突。做市商在做市过程中，可能会为了控制风险而减少对企业股票的持有量，或者在企业面临困境时过早退出，这对企业的发展产生了不利影响。做市商的风险控制能力和专业水平也有待提高。在市场波动较大时，一些做市商可能无法有效地控制风险，导致自身的财务状况受到影响。部分做市商对挂牌企业的研究不够深入，缺乏准确的定价能力，也影响了市场的定价效率和稳定性。3.3科创板做市商制度实践科创板作为我国资本市场改革的“试验田”，在推动科技创新企业发展和完善资本市场体系方面发挥着重要作用。为了进一步提升科创板市场的流动性和定价效率，增强市场韧性，科创板引入了做市商制度。这一举措是我国资本市场交易制度的重要创新，旨在通过做市商的积极参与，改善市场的交易环境，促进市场的健康稳定发展。2022年5月13日，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，明确了做市商准入条件与程序、内部管控、风险监测监控、监管执法等方面内容，为科创板做市商制度的实施奠定了基础。同年7月15日，上交所发布《上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则》和《上海证券交易所证券交易业务指南第8号——科创板股票做市》，对做市服务申请与终止、做市商权利与义务、做市商监督管理等方面作出了更加具体细化的交易和监管安排。这些规定和细则的发布，标志着科创板做市商制度的正式落地。首批获得科创板做市商资格的券商包括申万宏源证券、华泰证券、银河证券、中信建投证券、东方证券、财通证券、国信证券、国金证券等8家。这些券商均具备较强的资本实力和专业能力，在市场中具有较高的信誉和影响力。它们的参与，为科创板做市商制度的实施提供了有力的支持。以某科创板企业B为例，该企业专注于高端芯片的研发与生产，具有较高的技术含量和市场潜力。在科创板上市初期，由于市场对其业务模式和技术实力的了解有限，以及市场整体流动性的影响，企业B的股票交易活跃度较低，股价波动较大，市场定价不够合理。引入做市商制度后，多家做市商开始对企业B的股票进行做市交易。做市商通过对企业B的财务状况、技术创新能力、市场竞争力以及行业发展趋势等多方面进行深入研究和分析，给出了合理的买卖报价。在做市商的持续报价和交易推动下，企业B的股票交易活跃度显著提升，成交量大幅增加，从之前的日均成交量几百手增加到数千手。股价的波动幅度明显减小，市场定价更加趋于合理。做市商制度的引入，使得企业B在资本市场上的知名度和认可度得到提高，吸引了更多投资者的关注和资金投入。这不仅为企业的发展提供了更有力的资金支持，也促进了市场对企业价值的合理发现。从市场整体来看，科创板做市商制度的实施对提升市场流动性和稳定性起到了积极作用。做市商通过持续的双向报价，为市场提供了更多的交易对手选择，使得投资者能够更加便捷地进行股票交易，从而提高了市场的流动性。做市商在市场波动时的反向操作，也有助于平抑价格波动，维护市场的稳定性。当市场出现恐慌性抛售，股价大幅下跌时，做市商可以通过买入股票，稳定市场价格；当市场出现过度投机，股价虚高时，做市商可以卖出股票，抑制价格上涨。做市商制度的实施，还促进了市场的价格发现功能，使得股票价格能够更准确地反映企业的内在价值。科创板做市商制度在实施过程中也面临一些挑战。做市商的风险控制难度较大。由于科创板企业大多处于创新发展阶段，经营风险较高，股票价格波动较大，这对做市商的风险评估和控制能力提出了更高的要求。如果市场出现不利变化，做市商的库存股票可能会面临价值下跌的风险，从而影响其收益和资金流动性。做市商之间的竞争和协作机制还需要进一步完善。目前，科创板做市商数量相对有限，市场竞争不够充分，部分做市商可能存在垄断行为，影响市场的公平性和效率。做市商之间的信息共享和协作不足，也可能导致市场资源的浪费和交易效率的降低。做市商的专业能力和服务水平有待提高。科创板企业具有较高的科技含量和专业性，对做市商的研究分析能力和定价能力提出了更高的要求。部分做市商可能对科创板企业的业务模式和技术特点了解不够深入，缺乏准确的定价能力，影响了市场的定价效率和稳定性。四、我国场外市场交易机制设计与做市商制度的关系及影响4.1交易机制对做市商制度的影响不同的交易机制对做市商制度的运行和发展有着深远的影响，这种影响体现在做市商的角色定位、市场功能发挥以及市场运行效率等多个方面。在指令驱动机制下，做市商的角色相对较为次要。指令驱动机制主要依赖买卖双方的指令直接匹配完成交易，市场价格由买卖双方的供求关系决定。在这种机制下，做市商并非交易的核心主体，其主要作用是在市场买卖指令不均衡时，提供一定的流动性支持。当市场出现卖方指令过多，而买方指令不足，导致交易难以达成时，做市商可以买入证券，增加市场的需求，促进交易的进行。然而，由于指令驱动机制本身的特点，做市商的这种流动性提供作用相对有限。在指令驱动市场中，投资者更倾向于直接与其他投资者进行交易，以获取更有利的价格。而且，指令驱动市场的透明度较高，所有投资者都能看到相同的订单信息，这使得做市商难以利用信息优势获取超额利润。因此，在指令驱动机制下，做市商的积极性相对较低，其在市场中的地位和影响力也相对较弱。对于我国场外市场而言，指令驱动机制在一些交易相对活跃、信息披露较为完善的板块有一定的应用。在新三板市场的部分交易中，采用了集合竞价和连续竞价的指令驱动方式。在这些板块中，由于市场信息相对透明，投资者对市场情况有较好的了解，指令驱动机制能够较好地发挥作用，保证交易价格的公平性，促进市场的价格发现功能。然而，由于我国场外市场的中小企业数量众多，信息披露相对不充分，市场流动性相对较低，单纯的指令驱动机制可能会导致交易不活跃，投资者难以找到合适的交易对手。在这种情况下，做市商制度的引入就显得尤为重要。做市商可以凭借其专业的研究和分析能力，为市场提供合理的报价，提高市场的流动性，促进市场的活跃。做市商还可以利用其自身的资源和信息优势，对挂牌企业进行深入研究和评估，为投资者提供更准确的市场信息，帮助投资者做出更明智的投资决策。报价驱动机制则是做市商制度的核心运行机制。在报价驱动机制下，做市商是市场交易的核心主体，他们不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过买卖价差来获取收益，同时也承担着提供市场流动性、稳定市场价格和促进价格发现的重要功能。在报价驱动市场中，做市商的存在使得投资者能够随时进行证券交易，不会出现买卖双方不均衡而无法交易的情况。做市商还可以通过自身的交易行为平抑价格的过度波动，使证券价格更接近其真实价值。在股票市场中，当某只股票的价格出现大幅下跌时，做市商可以通过买入股票，稳定市场价格；当股票价格出现过度上涨时，做市商可以卖出股票，抑制价格上涨。在我国场外市场，报价驱动机制，即做市商制度在解决市场流动性不足和提高定价效率方面发挥着关键作用。以新三板市场为例，在引入做市商制度之前，市场主要采用协议转让的交易方式，存在交易信息不透明、价格形成机制不合理、市场流动性差等问题。许多挂牌企业的股票交易非常不活跃，甚至长时间没有成交记录，导致企业融资困难，投资者的投资也难以实现有效的退出。引入做市商制度后，做市商通过持续的双向报价和交易，为市场提供了流动性支持，使得投资者能够更加便捷地进行股票交易。做市商还利用其专业的研究和分析能力，对挂牌企业进行深入研究，为市场提供更准确的定价信息，促进了市场的价格发现功能。通过对挂牌企业的财务状况、行业前景、市场竞争力等多方面进行分析，做市商能够给出合理的买卖报价，使股票价格更准确地反映企业的内在价值。混合交易机制对做市商制度的影响较为复杂，它综合了指令驱动和报价驱动两种机制的特点，为做市商制度的运行提供了更为灵活的环境。在混合交易机制下，做市商与指令驱动交易相互配合，共同促进市场的运行。在开盘时，通常采用集合竞价的指令驱动方式来确定开盘价，以反映市场的供求关系，保证开盘价格的合理性。开盘后，则采用连续竞价和做市商报价相结合的方式进行交易。在连续竞价阶段，投资者的买卖指令按照价格优先、时间优先的原则进行撮合成交，而做市商则在市场出现买卖指令不均衡或流动性不足时，及时提供报价和交易服务，维持市场的正常运行。科创板采用“竞价制度为主，做市商制度为辅”的混合交易制度。在这种制度下，做市商主要在市场流动性不足或价格波动较大时发挥作用。当科创板某只股票的交易活跃度较低，买卖指令不均衡，导致市场流动性较差时，做市商可以通过持续的双向报价，提供更多的交易对手选择，提高市场的流动性。做市商在市场波动时的反向操作，也有助于平抑价格波动，维护市场的稳定性。当股票价格出现大幅下跌，市场出现恐慌情绪时，做市商可以买入股票，稳定市场价格，增强投资者的信心。混合交易机制还可以促进做市商之间的竞争，提高做市商的服务质量和效率。在混合交易环境下，做市商需要与指令驱动交易竞争，为了吸引投资者，他们需要提供更合理的报价和更优质的服务，从而提高市场的运行效率。4.2做市商制度对交易机制的完善作用做市商制度作为一种重要的市场交易制度，在提升市场流动性、增强价格稳定性和提高市场透明度等方面，对我国场外市场交易机制起着关键的完善作用，有力地推动了市场的健康稳定发展。做市商制度能有效提升市场流动性。在我国场外市场，众多中小企业的股票交易活跃度较低，投资者买卖股票时常常面临交易对手难寻的困境，导致市场流动性严重不足。做市商制度的引入，为解决这一问题提供了有效途径。做市商通过持续的双向报价，使得投资者在任何时候都能找到交易对手，实现证券的买卖。当市场上投资者需要买入股票时，做市商能够及时提供卖出报价；当投资者需要卖出股票时，做市商也能够及时买入，保证了市场交易的连续性。做市商还可以根据市场的供求情况，灵活调整报价和交易数量，进一步提高市场的流动性。在新三板市场，做市商制度的实施使得部分挂牌企业的股票交易活跃度明显提升，成交量大幅增加，改善了市场的流动性状况。做市商制度还能够吸引更多的投资者参与市场交易。由于做市商提供了稳定的交易对手和合理的报价，降低了投资者的交易风险和成本，使得投资者更愿意参与市场交易，从而进一步提高了市场的流动性。做市商制度对增强市场价格稳定性具有重要意义。在市场交易中，价格波动是不可避免的，但过度的价格波动会影响市场的稳定和投资者的信心。做市商作为市场的重要参与者，凭借其专业的研究和分析能力，以及丰富的市场经验，能够对市场价格进行合理的判断和预测。当市场价格出现过度波动时，做市商可以通过自身的交易行为平抑价格波动。当股票价格出现大幅下跌，市场出现恐慌情绪时，做市商可以买入股票，稳定市场价格，增强投资者的信心；当股票价格出现过度上涨时，做市商可以卖出股票，抑制价格上涨，避免市场出现过度投机。做市商的这种价格稳定作用，有助于维护市场的稳定秩序，促进市场的健康发展。在科创板市场，做市商在市场波动时的反向操作，有效地平抑了价格波动，使得股票价格更加稳定，为投资者提供了一个相对稳定的投资环境。做市商制度还有助于提高市场透明度。在做市商制度下，做市商需要不断地向市场公开报出买卖价格，并在该价位上接受投资者的买卖要求。这种公开报价的行为，使得市场价格更加透明，投资者能够及时了解市场的买卖价格和交易情况。做市商在与投资者的交易过程中，也会传递市场信息和分析观点，帮助投资者更好地了解市场动态，做出更明智的投资决策。在银行间债券市场，做市商的报价信息会及时在市场上公布，投资者可以根据这些报价信息进行交易决策，提高了市场的透明度和公平性。做市商制度还可以促进市场信息的传播和共享，使得市场参与者能够更加全面地了解市场信息，减少信息不对称，提高市场的运行效率。4.3两者协同发展对场外市场的积极影响交易机制与做市商制度的协同发展，对我国场外市场的稳定与繁荣具有深远的积极影响，在吸引投资者、优化资源配置以及促进市场创新等方面发挥着关键作用。协同发展能够显著增强市场对投资者的吸引力。在我国场外市场，众多中小企业的信息披露相对不充分，市场知名度较低，这使得投资者在投资决策时面临较大的不确定性和风险。做市商凭借其专业的研究和分析能力，对挂牌企业进行深入研究和评估，能够为投资者提供更准确的市场信息和投资建议。做市商通过持续的双向报价，提高了市场的流动性，降低了投资者的交易成本和风险。当市场上投资者需要买入股票时，做市商能够及时提供卖出报价；当投资者需要卖出股票时，做市商也能够及时买入，保证了市场交易的连续性。这种稳定的交易环境和准确的信息支持，增强了投资者的信心，吸引了更多投资者参与市场交易。一些对风险较为敏感的投资者，在做市商制度的保障下，更愿意参与场外市场的投资，从而为市场带来了更多的资金和活力。合理的交易机制，如指令驱动与报价驱动相结合的混合交易机制，能够根据市场的实际情况灵活调整交易方式，提高市场的运行效率和稳定性。在市场交易活跃时，指令驱动机制能够保证交易价格的公平性，促进市场的价格发现功能；在市场交易清淡时，做市商制度能够提供流动性支持，维持市场的正常运转。这种协同发展的模式，为投资者提供了更加多样化和便捷的交易选择，进一步增强了市场的吸引力。优化资源配置也是交易机制与做市商制度协同发展的重要成果。在一个有效的资本市场中，资源应流向最具潜力和价值的企业。做市商通过对企业的深入研究和分析，能够更准确地评估企业的价值和发展潜力。他们根据企业的基本面情况，给出合理的报价，使得股票价格能够更准确地反映企业的内在价值。这样一来，投资者能够根据做市商的报价和分析，更准确地判断企业的投资价值，从而将资金投向那些具有较高增长潜力和良好发展前景的企业。在新三板市场中，做市商对一些科技创新型企业进行重点关注和做市服务，这些企业凭借其独特的技术和创新能力，在做市商的推动下，吸引了大量投资者的资金，获得了更好的发展机会。合理的交易机制能够促进市场的公平竞争，提高市场的透明度和效率。在指令驱动机制下，市场价格由买卖双方的供求关系决定，保证了交易价格的公平性；在做市商制度下，做市商之间的竞争也促使他们提供更合理的报价和更优质的服务。这种公平竞争的环境，使得资源能够在市场中得到更合理的配置，提高了市场的整体效率。场外市场的创新发展也离不开交易机制与做市商制度的协同作用。随着金融市场的不断发展和创新，投资者对金融产品和服务的需求日益多样化。做市商作为市场的重要参与者，具有较强的创新能力和市场敏感性。他们能够根据市场需求和投资者的偏好，积极推动金融产品和服务的创新。做市商可以为一些新兴的金融衍生品提供做市服务，如场外期权、互换合约等，满足投资者多样化的风险管理和投资需求。合理的交易机制为创新提供了良好的制度环境和平台。混合交易机制的应用，使得市场能够更好地适应不同类型金融产品的交易需求，为创新产品的推出和发展提供了便利。一些创新型的金融产品，如资产支持证券等，在混合交易机制下，能够更顺利地进行交易和流通，促进了市场的创新发展。交易机制与做市商制度的协同发展，还能够促进市场主体之间的合作与交流，激发市场的创新活力。做市商与企业、投资者之间的密切合作，能够共同探索新的业务模式和发展路径，推动市场的不断创新和进步。五、我国场外市场做市商制度存在的问题与挑战5.1做市商的激励与约束机制不完善我国场外市场做市商制度在实际运行中，做市商的激励与约束机制暴露出诸多问题，这些问题严重影响了做市商的积极性和市场的公平有序运行。从激励机制来看，做市商面临着较高的成本，而收益却存在不确定性，导致其做市动力不足。做市商的资金成本较高，做市商需要投入大量自有资金来维持证券库存，以满足投资者随时买卖的需求。这些资金的占用会产生一定的成本，如资金的机会成本、融资成本等。在新三板市场，做市商为了持有足够的股票库存，需要投入大量资金，这对于资金实力相对有限的做市商来说，资金压力较大。存货成本也是做市商面临的重要成本之一，做市商持有证券库存会面临价格波动风险，若证券价格下跌，做市商的存货价值将下降，从而导致损失。在市场行情不佳时，做市商持有的股票价格可能大幅下跌，使其存货价值缩水，增加了做市商的风险和成本。做市商还需要承担交易成本和信息成本等。交易成本包括交易手续费、清算费用等，信息成本则是指做市商为获取市场信息和进行研究分析所付出的成本。这些成本的存在，使得做市商的盈利空间受到挤压。做市商的收益却受到多种因素的限制。市场交易活跃度不足是一个关键因素，尽管做市商制度在一定程度上提高了市场的流动性，但部分债券品种和股票的交易仍然不够活跃，投资者参与度不高。这使得做市商在买卖证券时可能面临较大的风险，难以及时找到交易对手，导致库存积压，从而影响其收益。在一些区域性股权市场，由于市场规模较小，投资者数量有限，做市商的交易机会较少，难以通过买卖价差获取足够的收益。监管政策的限制也对做市商的收益产生了影响，一些监管政策对做市商的报价范围、交易行为等进行了严格规定，这在一定程度上限制了做市商的操作空间，影响了其收益水平。对做市商买卖价差的限制，可能导致做市商的利润空间减小。在约束机制方面，我国场外市场做市商制度存在监管漏洞，缺乏有效的考核和惩罚机制，导致部分做市商存在违规行为和道德风险。监管部门对做市商的监管存在一定的滞后性和不全面性，难以及时发现和纠正做市商的违规行为。在市场信息披露不充分的情况下，监管部门难以准确掌握做市商的交易情况和风险状况，从而无法及时采取监管措施。对做市商的考核机制不够完善，目前对做市商的考核主要侧重于成交量、报价价差等指标，但这些指标并不能全面反映做市商的服务质量和市场贡献。一些做市商可能通过操纵成交量、虚假报价等手段来达到考核要求，而忽视了对市场流动性和价格稳定性的维护。惩罚机制的缺失也使得做市商的违规成本较低，对于做市商的违规行为，如操纵市场、内幕交易等，缺乏严厉的惩罚措施，这使得部分做市商敢于冒险违规，损害市场公平和投资者利益。一些做市商可能利用其信息优势和资金优势，操纵市场价格，获取不正当利益，而监管部门对其惩罚力度不够，难以起到威慑作用。5.2市场流动性不足影响做市商功能发挥市场流动性不足是我国场外市场面临的一个突出问题，这一问题对做市商制度的运行和功能发挥产生了显著的负面影响。市场流动性不足导致做市商买卖价差扩大。在流动性充足的市场中，买卖双方的交易需求能够较为顺畅地匹配，做市商可以较为容易地在合理的价格区间内完成买卖交易，从而维持相对较小的买卖价差。当市场流动性不足时，做市商面临着更大的交易风险和成本。由于交易不活跃，做市商可能难以迅速找到交易对手，导致其持有的证券库存积压，增加了资金占用成本和价格波动风险。为了补偿这些额外的风险和成本，做市商不得不扩大买卖价差。在新三板市场的一些交易清淡的股票中，做市商的买卖价差明显高于交易活跃的股票。一些股票的买卖价差可能达到5%甚至更高，而在流动性较好的主板市场，股票的买卖价差通常在1%以内。买卖价差的扩大，使得投资者的交易成本大幅增加，降低了投资者的交易意愿和市场的吸引力。投资者在买卖股票时，需要支付更高的成本，这使得他们在进行投资决策时更加谨慎，甚至可能放弃一些原本有投资价值的股票。这进一步加剧了市场的流动性困境，形成了恶性循环。市场流动性不足还增加了做市商的交易风险。在低流动性市场中，做市商的交易难以顺利进行，可能导致其无法及时调整库存头寸，从而面临较大的风险。当市场出现不利变化，如股价大幅下跌时，做市商可能因为无法及时卖出股票而遭受损失。由于市场交易不活跃，做市商在调整库存头寸时，可能会对市场价格产生较大的冲击，进一步加剧市场的波动。做市商为了控制风险，可能会减少对某些证券的做市，或者提高报价的保守程度，这又会进一步降低市场的流动性。在银行间债券市场，当市场流动性不足时，做市商在买卖债券时可能会面临较大的困难，难以按照预期的价格完成交易。如果做市商持有大量的债券库存，而市场需求不足，做市商可能会面临债券价格下跌的风险，导致其资产价值缩水。做市商在调整债券库存时，可能会因为市场交易不活跃，而不得不以较低的价格卖出债券，从而造成损失。市场流动性不足也限制了做市商的市场影响力和定价能力。在流动性充足的市场中，做市商的报价能够及时反映市场的供求关系和证券的真实价值，从而对市场价格产生有效的引导作用。当市场流动性不足时，做市商的报价可能无法准确反映市场情况，其定价能力受到削弱。由于交易不活跃，做市商可能缺乏足够的市场信息和交易数据来进行准确的定价，导致其报价与证券的真实价值存在偏差。做市商的市场影响力也会因为流动性不足而降低，投资者可能对做市商的报价缺乏信任，更倾向于依赖其他市场信息来进行交易决策。在科创板市场，一些股票在上市初期由于市场流动性不足，做市商的报价未能准确反映股票的价值，导致股票价格出现较大的波动。投资者对做市商的报价持怀疑态度，更关注公司的基本面和市场传闻等信息，使得做市商在市场中的定价和引导作用难以充分发挥。5.3信息不对称与监管难度较大在我国场外市场做市商制度的运行过程中，信息不对称与监管难度较大是两个亟待解决的关键问题，它们严重影响了市场的公平性和稳定性，阻碍了做市商制度功能的有效发挥。做市商与投资者之间存在明显的信息不对称问题。做市商作为专业的金融机构，拥有丰富的市场经验、专业的研究团队和广泛的信息渠道，能够获取更多关于市场动态、企业基本面以及行业发展趋势等方面的信息。在对挂牌企业进行研究时，做市商可以通过与企业管理层的深入沟通、对企业财务报表的详细分析以及对行业竞争格局的研究，了解企业的真实价值和潜在风险。相比之下，普通投资者往往缺乏专业的研究能力和信息获取渠道，主要依赖公开披露的信息进行投资决策。而场外市场的信息披露存在不及时、不准确、不完整等问题，这使得投资者在信息获取上处于劣势地位。一些中小企业可能因为自身管理水平有限，或者出于对商业机密的保护，未能及时、准确地披露企业的重要信息。这就导致投资者在与做市商进行交易时，难以做出准确的投资决策，容易受到做市商的影响。做市商可能利用其信息优势，在报价和交易过程中获取不正当利益，损害投资者的利益。做市商可能故意隐瞒一些对企业不利的信息，或者夸大企业的发展前景，诱导投资者进行交易，从而获取更高的买卖价差。监管部门在监管做市商行为时也面临着诸多困难。场外市场的交易分散、交易方式多样，这使得监管难度大幅增加。与证券交易所的集中交易不同，场外市场的交易在不同的场所和平台进行，交易信息分散，监管部门难以全面、及时地获取和监控。在区域性股权市场，交易可能在不同的地区进行，监管部门需要协调不同地区的监管资源，才能实现有效的监管。场外市场的交易方式除了传统的股票、债券交易外，还包括众多金融衍生品交易，这些交易的复杂性和专业性较高，对监管部门的专业能力提出了更高的要求。监管部门在对做市商的交易行为进行监管时，还面临着监管标准不统一、监管手段有限等问题。目前，我国场外市场的监管涉及多个部门，不同部门之间的监管标准和要求存在差异，这使得做市商在面对不同的监管要求时，容易出现无所适从的情况。监管部门的监管手段主要依赖于事后监管，缺乏有效的事前和事中监管手段，难以及时发现和纠正做市商的违规行为。监管部门往往在做市商出现违规行为后，才进行调查和处罚，这使得监管的及时性和有效性大打折扣。在做市商操纵市场价格的情况下，监管部门可能需要较长时间才能发现问题，并且在调查和处罚过程中，可能会面临证据收集困难等问题，导致监管效果不佳。六、国际经验借鉴与启示6.1美国纳斯达克市场做市商制度美国纳斯达克市场作为全球最为知名的场外交易市场之一，其做市商制度具有诸多值得深入剖析与借鉴的特点。在做市商数量与竞争机制方面，纳斯达克市场采用多元做市商制度，这是其显著特色之一。每只证券至少有两家做市商，平均数量达到12家，而一些交易活跃的股票甚至拥有40家或更多做市商。这种多元做市商格局营造了激烈的市场竞争环境。做市商为了吸引投资者的订单，必须在报价的合理性、交易服务的质量等方面展开竞争。在股票A的交易中，多家做市商同时报出买卖价格，做市商A为了争取更多的交易订单，可能会缩小买卖价差，提供更具吸引力的价格；做市商B则可能通过提高交易执行效率、提供更及时的市场信息等方式来增强自身竞争力。这种竞争促使做市商不断优化自身服务，提高市场效率。从市场数据来看，在多元做市商竞争的环境下，纳斯达克市场的买卖价差明显缩小，交易成本降低，市场的流动性和定价效率得到显著提升。与单一做市商制度相比，多元做市商制度下股票的平均买卖价差降低了约30%，交易活跃度提高了50%以上。信息披露要求是纳斯达克市场做市商制度的另一个关键方面。该市场对做市商和上市公司都制定了严格的信息披露规则。做市商需要及时、准确地披露其报价信息、交易情况以及相关的财务状况等。在每个交易日，做市商必须实时更新其对所负责证券的买卖报价，并确保这些报价能够及时传达给市场参与者。上市公司则需要按照规定披露公司的财务报表、重大事项等信息，以保证投资者能够获取充分的决策依据。一家科技公司在纳斯达克上市后，需要定期公布季度和年度财务报告，详细披露公司的营收、利润、研发投入等关键财务数据。对于公司的重大战略决策，如并购、新产品发布等，也需要及时向市场披露。这种严格的信息披露要求提高了市场的透明度，减少了信息不对称，有助于投资者做出更明智的投资决策。研究表明，在严格信息披露要求下，纳斯达克市场投资者的决策准确率提高了约20%，市场的稳定性也得到了增强。风险管理方面，纳斯达克市场建立了完善的做市商风险管理机制。做市商需要具备有效的风险评估和控制能力，以应对市场波动带来的风险。做市商通常会运用先进的风险模型，对市场风险、信用风险、流动性风险等进行实时监测和评估。在市场波动较大时，做市商可以通过调整报价、控制存货规模等方式来降低风险。当某只股票价格出现大幅下跌时，做市商可以适当提高卖出报价，降低买入报价，同时减少该股票的存货持有量，以避免因价格进一步下跌而遭受更大损失。纳斯达克市场还要求做市商具备充足的资本实力，以增强其风险抵御能力。做市商的净资本需要达到一定的标准，以确保在市场极端情况下，做市商仍能够履行其做市义务。纳斯达克市场做市商制度对我国场外市场具有多方面的借鉴意义。在做市商竞争机制方面，我国可以进一步完善做市商准入和退出机制，吸引更多符合条件的金融机构成为做市商，增加做市商数量，促进市场竞争。可以适当放宽做市商的准入门槛，鼓励更多有实力的证券公司、基金公司等参与做市业务。同时，建立健全做市商的考核和评价体系，对表现优秀的做市商给予一定的奖励，对不符合要求的做市商及时予以退出。在信息披露方面，我国应加强对做市商和挂牌企业的信息披露监管，完善信息披露的内容和格式要求，提高信息披露的及时性、准确性和完整性。可以借鉴纳斯达克市场的经验，要求做市商实时披露报价信息，挂牌企业定期披露详细的财务报告和重大事项信息。建立信息披露的监督和处罚机制，对违规披露信息的做市商和企业进行严厉处罚。在风险管理方面，我国可以引导做市商加强风险管理体系建设，提高风险评估和控制能力。鼓励做市商运用先进的风险管理技术和工具，如风险价值模型（VaR）、压力测试等，对市场风险进行有效管理。监管部门也应加强对做市商风险管理的监督，要求做市商保持充足的资本水平，以应对可能出现的风险。6.2英国伦敦证券交易所做市商制度英国伦敦证券交易所作为全球重要的金融市场之一，其做市商制度在长期的发展过程中积累了丰富的经验，具有独特的特点和优势。在交易机制方面，伦敦证券交易所采用混合交易模式，融合了指令驱动和报价驱动两种机制。在开盘和收盘阶段，通常采用集合竞价的指令驱动方式来确定价格，以反映市场的供求关系，保证开盘和收盘价格的合理性。在交易时段内，对于部分股票，做市商通过持续的双向报价，为市场提供流动性支持，这属于报价驱动机制；而对于其他股票，则采用电子竞价交易，按照价格优先、时间优先的原则进行撮合成交，这属于指令驱动机制。这种混合交易模式能够根据市场的实际情况和不同股票的特点，灵活选择交易方式，提高市场的运行效率。在交易活跃的股票中，电子竞价交易可以充分发挥其价格发现功能，使价格更准确地反映市场供求关系；而在交易相对清淡的股票中，做市商制度能够提供必要的流动性，保证交易的顺利进行。伦敦证券交易所对做市商的监管也较为严格，形成了一套完善的监管体系。在做市商资格方面，对申请成为做市商的机构设定了严格的准入条件，包括资本实力、市场信誉、专业能力等方面的要求。做市商必须具备充足的资本，以确保其有足够的资金来履行做市义务，应对市场风险。做市商还需要有良好的市场信誉，在以往的交易中没有违规记录。在专业能力方面，做市商需要具备对市场的敏锐洞察力、准确的定价能力和有效的风险管理能力。在信息披露方面，要求做市商及时、准确地披露其报价信息、交易情况以及相关的财务状况等。做市商必须在强制报价期间内，在报价系统上对其注册的证券显示确定性的双边报价。做市商还需要定期向监管部门提交财务报告和业务报告，以便监管部门对其经营状况和做市行为进行监督和评估。在违规处罚方面，建立了严格的处罚机制，对于做市商的违规行为，如操纵市场、内幕交易、虚假报价等，给予严厉的处罚，包括罚款、暂停或取消做市商资格等。如果做市商被发现存在操纵市场价格的行为，监管部门将对其处以高额罚款，并暂停其做市商资格一段时间，以起到威慑作用。伦敦证券交易所做市商制度对我国场外市场具有重要的启示。在交易机制方面，我国可以借鉴其混合交易模式，根据不同板块和企业的特点，合理配置指令驱动和报价驱动机制。在新三板市场中，对于交易活跃、信息披露完善的创新层企业，可以适当增加指令驱动机制的比重，提高市场的价格发现效率；对于交易相对清淡、企业规模较小的基础层企业，则可以加大做市商制度的应用力度，提高市场的流动性。在做市商监管方面，我国应加强监管体系建设，严格做市商的准入条件，提高做市商的质量和实力。完善信息披露制度，要求做市商及时、准确地披露相关信息，提高市场的透明度。强化违规处罚机制，对做市商的违规行为进行严厉打击，维护市场的公平和稳定。我国还可以借鉴伦敦证券交易所的经验，加强监管部门之间的协调与合作，形成监管合力，提高监管效率。6.3日本JASDAQ市场做市商制度日本JASDAQ市场在做市商制度的构建与运行方面具有独特之处，对我国场外市场的发展有着重要的借鉴意义。JASDAQ市场采用多元做市商制度，与美国纳斯达克市场类似，每只股票通常有多家做市商参与做市。这种多元做市商格局促进了市场竞争，使得做市商为了吸引投资者的订单，必须在报价的合理性、交易服务的质量等方面不断优化。在股票X的交易中，做市商甲为了提高自身的竞争力，可能会通过深入研究公司基本面和市场动态，给出更接近股票真实价值的报价；做市商乙则可能通过提升交易执行速度、提供更全面的市场信息等方式来吸引投资者。这种竞争机制有助于提高市场的流动性和定价效率。研究数据表明，在多元做市商竞争的环境下，JASDAQ市场股票的平均买卖价差相较于单一做市商制度下缩小了约25%，交易活跃度提高了40%左右。在做市商与中小企业的协同发展方面，JASDAQ市场有着独特的做法。JASDAQ市场定位于为中小企业提供融资和发展平台，做市商在其中发挥了关键作用。做市商对中小企业进行深入的研究和分析，不仅关注企业的财务状况，还关注企业的技术创新能力、市场前景等因素。通过这种深入研究，做市商能够更准确地评估企业的价值，为企业提供合理的报价。做市商还积极参与中小企业的融资活动，为企业提供资金支持和融资建议。在企业进行股权融资时，做市商可以作为战略投资者参与认购，为企业提供必要的资金；在企业进行债券融资时，做市商可以帮助企业设计合理的债券发行方案，提高债券的发行成功率。做市商还会利用自身的市场影响力和资源优势，为中小企业提供市场推广和品牌建设等方面的帮助。做市商可以组织投资者交流会，让中小企业有机会向投资者展示自身的优势和发展前景，提高企业的知名度和市场认可度。在信息披露方面，JASDAQ市场建立了较为完善的信息披露制度。做市商需要及时、准确地披露其报价信息、交易情况以及相关的财务状况等。上