我国国债期货价格发现与套期保值功能的多维度实证探究

我国国债期货价格发现与套期保值功能的多维度实证探究一、引言1.1研究背景与意义在现代金融市场体系中，国债期货市场占据着举足轻重的地位。国债期货作为一种重要的金融衍生工具，是以国债为标的物的期货合约，其诞生与发展是金融市场不断创新与深化的重要标志。自20世纪70年代美国推出国债期货以来，这一金融工具在全球范围内得到了广泛应用和迅速发展。在我国，国债期货市场的发展历程曲折但又充满活力。1992年，上海证券交易所首次尝试推出国债期货交易，开启了我国国债期货市场的探索之路。然而，由于当时市场环境不完善、监管经验不足等多方面原因，1995年发生了“327国债期货事件”，这一事件给市场带来了巨大冲击，国债期货交易也被迫暂停。此后，经过多年的市场培育和制度完善，2013年9月6日，5年期国债期货在中国金融期货交易所重新上市，标志着我国国债期货市场进入了一个全新的发展阶段。随后，2015年3月20日，10年期国债期货上市；2018年8月17日，2年期国债期货上市。至此，我国已形成涵盖短、中、长期的较为完善的国债期货产品体系。国债期货市场在我国金融体系中具有多方面的重要意义。从宏观层面来看，它是金融市场体系的重要组成部分，其发展有助于完善金融市场结构，增强金融市场的稳定性和抗风险能力。国债期货的价格发现功能能够反映市场对未来利率走势的预期，为宏观经济决策提供重要参考依据，促进资源的优化配置。同时，国债期货市场的发展也为货币政策的实施提供了更多的传导渠道和操作工具，有助于提高货币政策的有效性。对于投资者而言，国债期货的价格发现与套期保值功能至关重要。在价格发现方面，国债期货市场交易活跃，参与者众多，各种市场信息能够迅速反映在期货价格中。通过对国债期货价格的分析，投资者可以更准确地把握市场利率的变化趋势，从而为债券投资决策提供有力支持。例如，当国债期货价格上涨时，意味着市场预期未来利率将下降，投资者可以据此调整债券投资组合，增加长期债券的持有比例，以获取更高的收益。套期保值功能则是国债期货的另一大核心价值。在利率波动频繁的市场环境下，投资者持有债券面临着较大的利率风险。当利率上升时，债券价格下跌，投资者的资产价值将遭受损失。而通过国债期货进行套期保值，投资者可以在国债期货市场上建立与现货市场相反的头寸，利用期货市场的盈利来弥补现货市场的亏损，从而有效降低利率风险，实现资产的保值增值。以商业银行等金融机构为例，它们持有大量的国债现货资产，利率波动对其资产负债表影响巨大。通过运用国债期货进行套期保值，商业银行可以锁定国债资产的价格，稳定其收益，增强自身的风险管理能力。研究国债期货的价格发现与套期保值功能对我国金融市场的发展和投资者的风险管理具有深远的现实意义。从金融市场发展角度来看，深入了解国债期货的功能发挥机制，有助于监管部门制定更加科学合理的政策，进一步完善国债期货市场的制度建设，提高市场的运行效率和透明度，促进国债期货市场与现货市场的协调发展，推动我国金融市场向更高层次迈进。对于投资者来说，掌握国债期货价格发现与套期保值的方法和技巧，能够帮助他们更好地应对市场风险，优化投资组合，提高投资收益，在复杂多变的金融市场中实现稳健发展。因此，对我国国债期货价格发现与套期保值功能进行实证研究具有重要的理论与实践价值，这也正是本文的研究初衷和意义所在。1.2国内外研究现状国债期货作为金融市场的重要组成部分，其价格发现与套期保值功能一直是国内外学者研究的重点领域。国外对国债期货的研究起步较早，理论体系较为完善，而国内随着国债期货市场的发展，相关研究也日益丰富。国外学者在国债期货价格发现功能研究方面成果丰硕。Mizrach和Neely（2007）运用信息分享模型对美国国债期货市场进行研究，发现1999-2005年期间，美国国债期货价格所反映的信息下限超过了总市场的50%，有力地证明了国债期货在价格发现中的重要作用，期货市场能更快速地反映信息，引领价格走势。Brandt、Kavajecz和Underwood（2007）指出，国债期货市场与现货市场在价格发现方面紧密相连，国债期货对收益率曲线的准确描述具有重要影响，其价格波动能够反映市场对不同期限债券的预期，促进资源合理配置。Dungey和Hvozdyk（2012）采用二元变量跳跃性变化检验方法，检验了国债期货和现货价格的日内联动跳跃性，发现随着样本频率增大，两者联动跳跃性增强，且联动跳跃程度与期限结构存在单调关系，进一步揭示了国债期货与现货市场价格的动态关联机制，为投资者把握市场变化提供了参考。在套期保值功能研究上，Ederington（1979）最早提出用OLS模型创建期现货收益率之间的相关关系，以确定最优套期保值比率，为后续研究奠定了基础。此后，学者们不断探索，为解决金融时间序列中无条件方差假设不可靠以及序列常表现出的ARCH效应等问题，Engle等（2002）构建了DCC-GARCH模型，该模型能够计算期现货收益率之间的动态相关关系，使求得的最优套期保值率更加符合现实情况，有效提升了套期保值策略的精准度和有效性。国内研究随着国债期货市场的发展逐步深入。在价格发现功能方面，党剑（2002）指出国债期货交易能够有效提高现货市场的价格发现效率，发现远期利率，为基准利率体系提供合理预期，平抑利率波动，从理论层面阐述了国债期货对市场的积极影响。鲍建平、杨建明（2004）以及陈晗（2014）也认同这一观点，强调了国债期货在价格发现中的关键作用。但在实证研究初期存在一定争议，张宗新、丁振华、冯亦东（2008）通过对香港市场3个月期同业拆借利率在利率期货推出前后的1年半期间内进行GARCH建模，发现利率期货推出后现货市场能够更快地平抑利率波动，但波动率显著增加，促进了现货市场信息传递效率，表明国债期货对现货市场的影响具有复杂性。袁朝阳、刘展言（2012）采用2012年2月至2012年5月的国债期货仿真合约数据和特定5年期国债的价格进行格兰杰检验，结果表明仿真交易时期不能说明国债期货对国债现货具有价格发现作用，不过马健（2013）、周冰、陈杨龙（2013）、王震（2013）等也得出同样结论，说明当时对国债期货价格发现功能的实证研究还需要进一步完善和深化。对于套期保值功能，上海交通银行课题组（2013）对国债期货的套保、套利、投机的原理进行了介绍，并以美国市场为例介绍了利率期货的风险管理效果评价方法，为国内投资者提供了借鉴。傅晓云（2013）分析了商业银行在利率市场化进程中面临的风险，提出国债期货在商业银行利率风险管理、投资、套利交易以及理财产品创新中具有多种用途，并建议商业银行建立健全完善的风险控制机制后积极参与国债期货相关业务，拓展了国债期货套期保值功能的应用场景和研究视角。随着研究的深入，有学者开始尝试改进套期保值比率的计算方法。例如，通过在传统基点价值法基础上叠加统计模型，如OLS、VAR、ECM和GARCH模型来计算套保比例的修正系数，以提高套期保值效果。实证检验表明，OLS和GARCH方法在整体上相对VAR和ECM模型表现更优，在不同期限合约中各有优势，为投资者优化套期保值策略提供了新的思路和方法。现有研究虽然取得了一定成果，但仍存在一些不足。一方面，在价格发现功能研究中，国内对于国债期货与不同期限收益率之间的信息传递机制研究还不够深入，尤其是在考虑宏观经济因素、市场微观结构等多方面因素对价格发现的综合影响方面存在欠缺。另一方面，在套期保值功能研究中，虽然提出了多种计算套期保值比率的模型，但不同模型在不同市场环境下的适用性和稳定性研究还不够系统全面，缺乏对实际操作中交易成本、流动性风险等因素与套期保值效果关系的深入分析。本文将在已有研究的基础上，综合运用多种计量方法，深入研究我国国债期货的价格发现与套期保值功能。在价格发现方面，全面分析国债期货与不同期限国债现货收益率之间的信息传递关系，引入宏观经济变量和市场微观结构变量，构建更完善的价格发现模型，以更准确地揭示国债期货价格发现的内在机制。在套期保值方面，系统比较不同模型在不同市场环境下计算套期保值比率的效果，结合实际交易中的成本和风险因素，优化套期保值策略，为投资者提供更具实践指导意义的建议。1.3研究方法与创新点本文综合运用多种实证研究方法，深入剖析我国国债期货的价格发现与套期保值功能，力求全面、准确地揭示其内在机制和实际效果。在价格发现功能研究中，采用协整检验来判断国债期货价格与不同期限国债现货收益率之间是否存在长期稳定的均衡关系。通过单位根检验确定时间序列的平稳性，只有当各序列均为同阶单整时，才进行协整检验，以避免伪回归问题。例如，若国债期货价格序列和某期限国债现货收益率序列经检验均为一阶单整，可进一步运用Johansen协整检验来确定它们之间的协整向量，从而判断两者是否存在长期均衡联系。格兰杰因果检验用于分析国债期货价格与国债现货收益率之间的因果关系方向，判断是期货价格引导现货收益率变化，还是现货收益率影响期货价格，亦或是两者相互影响。以5年期国债期货与5年期国债现货为例，通过格兰杰因果检验，可明确在价格发现过程中，期货市场和现货市场谁占据主导地位，为投资者把握市场价格走势提供依据。信息份额模型（ISM）被用于测算国债期货市场和现货市场在价格发现中的相对贡献度，量化期货市场和现货市场在信息传递和价格形成过程中的作用大小。通过该模型，能够清晰地了解到不同市场在价格发现中的信息份额占比，为市场参与者和监管部门评估市场效率提供数据支持。对于套期保值功能研究，运用最小二乘法（OLS）模型，以国债现货收益率为被解释变量，国债期货收益率为解释变量，构建回归方程，计算得到的期货收益率系数即为最优套期保值比率。该模型简单直观，能够初步确定套期保值的基本比例，但由于其假设条件较为严格，在实际应用中存在一定局限性。向量自回归（VAR）模型则充分考虑了变量之间的相互关系和自相关性，通过估计模型参数，得到更为准确的套期保值比率。在构建VAR模型时，合理确定滞后阶数至关重要，一般根据赤池信息准则（AIC）、施瓦茨准则（SC）等信息准则来选择最优滞后阶数，以确保模型的准确性和有效性。误差修正模型（ECM）在VAR模型的基础上，引入误差修正项，用于反映变量之间的短期波动偏离长期均衡关系的调整机制，使套期保值比率的计算更加符合市场实际情况。当国债期货价格和现货价格出现短期偏离时，误差修正项能够及时调整套期保值比率，提高套期保值效果。广义自回归条件异方差（GARCH）模型主要用于解决金融时间序列中存在的异方差问题，该模型能够捕捉到收益率波动的时变特征，通过对条件方差的建模，得到更为精确的套期保值比率，有效提升套期保值策略的精准度和稳定性。本文的创新点主要体现在以下几个方面：一是在研究视角上，全面综合考虑国债期货与不同期限国债现货收益率之间的关系，不仅关注价格发现过程中期货与单一现货的关系，还深入分析其对整个收益率期限结构的影响，拓展了研究的广度和深度。二是在数据选取上，选取了涵盖我国国债期货市场不同发展阶段的特定时间段数据，包括市场波动较大和相对平稳的时期，使研究结果更具代表性和适应性，能够反映不同市场环境下国债期货功能的发挥情况。三是在模型运用上，综合多种模型进行分析，在价格发现和套期保值功能研究中，分别运用多种适合的模型，并对不同模型的结果进行对比分析，从而更全面、准确地评估国债期货的功能，为投资者提供更丰富的决策参考依据。二、国债期货市场概述2.1国债期货的基本概念国债期货作为金融市场中的重要衍生工具，是以国债为标的物的期货合约。这意味着交易双方事先约定在未来特定时间，按照既定价格和数量进行国债买卖。例如，投资者A与投资者B达成一份国债期货合约，约定在3个月后以105元的价格，投资者A向投资者B购买面值为100元的国债，此交易便是国债期货的具体体现。国债期货具有诸多独特特点。首先，保证金交易制度赋予了其杠杆效应，投资者无需支付合约全额资金，只需缴纳一定比例保证金即可参与交易。若保证金比例设定为5%，投资者仅用5万元保证金就能掌控价值100万元的国债期货合约，这种杠杆机制在放大潜在收益的同时，也增加了风险。双向交易特性是国债期货的又一显著优势，投资者既可以在预期国债价格上涨时买入（做多），待价格上升后卖出获利；也能在预计国债价格下跌时先卖出（做空），等价格下跌后再买入平仓，丰富了投资策略和获利途径。国债期货实行严格的每日无负债结算制度，每天交易结束后，交易所会依据当日结算价对投资者的持仓进行结算，盈利资金会直接划入投资者账户，亏损则从账户中扣除。若投资者保证金不足，需及时追加，否则可能面临强行平仓风险，这一制度有效保障了市场的平稳运行。实物交割是国债期货的主要交割方式，在合约到期时，卖方需向买方交付符合规定的国债，买方则支付相应款项。在实际交割过程中，由于存在多种可交割国债，且其票面利率、到期期限等各不相同，为确保交割的公平性和一致性，引入了转换因子的概念。转换因子用于将不同票面利率和期限的可交割国债转换为标准化的虚拟国债，以统一计算交割价格。在交易机制方面，国债期货的交易单位通常固定，我国5年期国债期货交易单位为每手100万元面值国债，10年期国债期货交易单位同样为每手100万元面值国债。报价方式采用百元净价报价，即不包含应计利息的国债价格，如某国债期货报价为102.5元，表示每百元面值国债的价格为102.5元。最小变动价位是指期货价格每次变动的最小幅度，5年期和10年期国债期货最小变动价位均为0.005元，这意味着期货价格的波动是以0.005元为单位进行的。国债期货交易时间与交易所规定一致，一般在工作日的特定时间段内进行交易，如上午9:30-11:30，下午13:00-15:15，为投资者提供了明确的交易时间窗口。合约月份固定为季月，即3月、6月、9月和12月，投资者可根据自身需求选择不同合约月份进行交易。最后交易日通常为合约月份的第二个星期五，在该日期之后，未平仓合约将进入交割环节。这些基本概念和交易机制构成了国债期货市场的运行基础，理解并掌握它们对于深入研究国债期货的价格发现与套期保值功能至关重要，也为投资者参与国债期货交易提供了必要的知识储备。2.2我国国债期货市场发展历程我国国债期货市场的发展历程跌宕起伏，可大致划分为三个主要阶段：早期试点探索阶段、暂停整顿阶段以及重启后的快速发展阶段。这三个阶段各具特点，受到当时的政策环境、市场条件等多方面因素的深刻影响。早期试点探索阶段始于1992年12月2日，上海证券交易所率先尝试国债期货交易，精心设计并推出了12个品种的期货合约，标志着我国国债期货市场正式迈入试行期。然而，初期市场发展面临诸多困境。首批获准参与交易的会员机构仅有20家，且未对个人投资者开放，投资者数量稀少，同时投资者普遍信心不足，操作经验匮乏，导致国债期货市场初期交易极度冷清。从1992年12月至1993年10月，国债期货总成交金额仅约5,000万元，市场活跃度极低。1993年7月10日，财政部决定对国债实施保值补贴，这一政策调整为国债期货市场带来了转机。同年10月25日，上海证券交易所重新设计国债期货交易品种与交易机制，并正式向社会投资者开放，同时进行了广泛的市场推介。这些举措激发了投资者的热情，疲软的国债期货市场开始活跃起来。1993年12月15日，北京商品交易所也积极投身国债期货领域，成为我国第一家开展国债期货交易的商品期货交易所，共推出四个国债品种。随后，全国其他交易所纷纷跟进，国债期货交易呈现出蓬勃发展的态势，这一时期成为我国国债期货市场的萌芽和初步发育阶段。1994年，国债期货市场迎来了最为繁荣的时期。截止当年9月12日，全国开办国债期货交易的场所迅速增至14家。下半年，国债期货更是迅猛发展，成交量成倍放大，机构和个人投资者纷纷踊跃入市。1994年全国国债期货市场总成交量高达2.8万亿元，而同期国债现货市场成交量仅为445亿元，国债期货市场的繁荣极大地带动了国债现货市场的活跃，1994年国债现货市场总成交量相较于1993年增长了十多倍，现货流动性大幅增强，一级市场发行再次畅销，国债重新赢得了“金边债券”的美誉。然而，繁荣的背后却隐藏着巨大的危机。1994年10月，上海证券交易所发生了“314”风波。“314”国债期货合约在数家机构联手做多的操纵下，出现了日价位波幅达3元的异常行情，在离最后交收日仅两个交易日时，持仓量仍高达78.87万张，远超对应现券的发行量。为维护市场正常秩序，上交所不得不采取强制平仓措施才使该事件得以平息。这一事件犹如一颗定时炸弹，给整个国债期货市场埋下了隐患，使得国债期货市场逐渐沦为超级机构运用巨资相互抗衡、谋取巨大投机利润的危险场所。进入1995年，国债期货市场交易愈发火爆，持仓量持续攀升，市场风险也在不断累积。1995年2月，震惊全国的“327”逼仓事件爆发。“327”品种是对1992年发行的3年期国债期货合约的代称。早在1994年底，市场就传言“327”等低于同期银行利率的国库券可能加息，这一传言引发了市场的多空分歧，形成了“327”品种的多方与空方阵营。1995年2月23日，提高“327”国债利率的传言得到证实，这一消息对空方造成了致命打击。在绝境之下，万国证券违规大量透支交易，在收盘前7分钟疯狂抛出1,056万张卖单，面值达2,112亿元，将“327”合约价格从151.30元硬生生砸到147.50元，导致当日开仓的多头全线爆仓。“327”事件引发了市场的剧烈动荡。24日，上海国债期市紧急停市，上交所迅速发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，对实行涨跌停板制度、加强持仓量限额管理及期货资金使用管理等问题做出了严格规定。2月26日，中国证监会颁布《关于加强国债期货交易风险控制的紧急通知》，要求各国债期货交易所立即采取提高保险金比率、密切关注持仓大户交易情况、严格执行每日结算制度和强行平仓制度等一系列对策。上交所从2月27日开始休市，并在监管部门及上海市政府的积极配合下，对“327”国债期货事件展开全面调查。“327”风波之后，尽管各交易所采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施来抑制国债期货的投机气焰，但由于当时市场环境尚不成熟，上证交易所依旧风波不断。4月份投机狂潮再次掀起，透支、超仓、恶意操作等现象屡禁不止。5月10日，上证交易所又爆发了“319”逼空事件。1995年5月17日，中国证监会发出《暂停国债期货交易试点的紧急通知》，宣布我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件，暂停国债期货交易试点。5月31日，全国14家国债期货交易场所平仓清场完毕，历时两年半的国债期货试点交易就此戛然而止，我国国债期货市场进入了漫长的暂停整顿阶段。随着我国金融市场的不断发展和完善，尤其是债券市场在过去十余年的高速发展，为国债期货的重启奠定了坚实基础。金融危机之后，中国经济结构转型加速，利率市场化改革也在稳步推进，广大投资者对国债期货等利率避险工具的需求日益迫切。在鼓励证券业创新发展的政策号召下，已有股指期货成功运行经验的中国金融期货交易所积极响应投资者需求，于2012年重启国债期货仿真交易试点，为正式上市做充分准备。2013年9月6日，5年期国债期货合约TF1312在中国金融期货交易所正式上市交易，这一标志性事件标志着我国国债期货市场在历经多年暂停后，重新焕发生机，进入了全新的发展阶段。此次重启与90年代的试点有着本质区别，我国债券市场在过去十余年的高速发展和持续完善，为国债期货的平稳运行提供了良好的设施基础和制度保障。前期证监会、中金所等相关部门也进行了大量深入的研究筹备工作，使得5年期国债期货上市后运行状况良好。2015年3月20日，10年期国债期货成功上市，进一步丰富了我国国债期货市场的产品体系，为投资者提供了更多的风险管理工具和投资选择。2018年8月17日，2年期国债期货上市，至此，我国初步形成了覆盖短、中、长端三个关键期限的国债期货市场体系，能够更好地满足不同投资者的需求，促进市场的多元化发展。2019年起，国债期货市场踏上了高质量发展的快车道。2020年国债期货日均成交额首次突破千亿台阶，2022年逼近两千亿元。在这一时期，国债期货市场在投资者结构、交易制度和产品期限等方面都取得了显著的深化发展。2020年，银保机构、年金基金获准入市，进一步丰富了国债期货投资者结构；2022年1月，渣打中国成为首家获准参与国债期货交易的在华外资银行，标志着我国国债期货市场对外开放迈出重要一步。2023年4月21日，30年期国债期货上市，对标25-30年期的超长期国债，进一步完善了我国国债期货产品体系，为市场参与者提供了更全面的利率风险管理工具。我国国债期货市场从早期的试点探索，经历挫折后的暂停整顿，到如今重启后的蓬勃发展，每一个阶段都见证了我国金融市场的变革与进步。在未来，随着市场制度的不断完善、投资者结构的持续优化以及对外开放的逐步深入，我国国债期货市场有望在金融市场中发挥更为重要的作用，为我国经济的稳定发展提供有力支持。2.3我国国债期货市场现状分析2.3.1市场规模与交易活跃度近年来，我国国债期货市场规模稳步扩大，交易活跃度显著提升，在金融市场中的地位日益重要。自2013年5年期国债期货重新上市以来，市场规模呈现出快速增长的态势。2024年，国债期货日均成交22.88万手，较2023年增加4.01万手，同比增长21.25%。这一增长幅度不仅反映了市场参与者对国债期货的关注度不断提高，也表明市场交易氛围愈发活跃。从持仓量来看，2024年国债期货日均持仓49.16万手，较2023年增加9.24万手，同比增长23.15%。持仓量的持续上升，意味着投资者对国债期货市场的信心不断增强，愿意长期持有头寸，进一步促进了市场的稳定发展。以2024年11月25日为例，日终持仓量达到峰值56.50万手，充分展示了市场的强大吸引力。在成交量方面，各期限国债期货合约表现出色。2024年，2年期国债期货日均成交保持在一定水平，为市场提供了短期利率风险管理工具；5年期国债期货日均成交稳定增长，在市场中发挥着重要的中流砥柱作用；10年期国债期货作为市场的重要品种，日均成交较为活跃，投资者参与度高；30年期国债期货自上市以来，成交量逐步攀升，2024年也取得了显著的增长，进一步丰富了市场的交易选择。国债期货市场的活跃程度还体现在其与现货市场的紧密联动上。2024年，国债收益率整体震荡下行，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别为1.14%、1.42%、1.68%、1.91%，较年初分别下行111BP、102BP、88BP、93BP。国债期货价格紧密跟随现货价格震荡上行，2024年末，2年、5年、10年、30年期国债期货主力合约结算价分别为102.97元、106.51元、108.91元、118.82元，较2023年末分别上涨1.62%、3.86%、5.89%、16.83%。各期限国债期货与对应现券的价格相关系数分别为97.51%、99.54%、99.86%、99.80%，全年日均基差分别为0.029元、0.095元、0.112元、0.457元，期现货价格走势高度一致，基差水平合理。市场流动性是衡量市场活跃程度的重要指标之一。2024年，2年、5年、10年、30年期国债期货主力合约日均买卖价差分别为0.002元、0.005元、0.005元、0.011元，均保持在1个最小变动价位（tick）附近，这表明市场交易成本较低，投资者能够较为顺畅地进行买卖操作，市场流动性总体平稳充足。国债期货市场规模的扩大和交易活跃度的提升，得益于我国金融市场的不断发展和完善。随着金融机构对利率风险管理需求的增加，以及投资者对资产配置多元化的追求，国债期货作为重要的利率风险管理工具和投资品种，受到了越来越多的关注和青睐。同时，监管部门不断完善市场制度，加强市场监管，也为国债期货市场的健康发展提供了有力保障。2.3.2投资者结构我国国债期货市场的投资者结构日益多元化，机构投资者逐渐占据主导地位，这对市场功能的发挥产生了深远影响。目前，国债期货市场的投资者主要包括机构投资者和个人投资者，其中机构投资者持仓量占比为91%，成交量占比为75%，成为市场的主要参与群体。商业银行作为债券市场的重要参与者，拥有大量的国债现货资产，其参与国债期货市场主要是为了进行套期保值，对冲利率风险，稳定资产负债表。随着利率市场化的推进，商业银行面临的利率波动风险加大，国债期货为其提供了有效的风险管理工具。例如，当市场利率上升时，商业银行持有的国债现货价格下跌，通过在国债期货市场上做空，可利用期货市场的盈利弥补现货市场的亏损，从而降低利率风险对资产的影响。保险资管机构以长期资金配置为主，对资产的安全性和稳定性要求较高。国债期货的低风险特性以及套期保值功能，使其成为保险资管机构优化资产配置、管理利率风险的重要工具。保险资管机构通过参与国债期货市场，能够更好地匹配资产与负债的久期，提高资金运用效率，增强自身的风险管理能力。公募基金在国债期货市场中扮演着重要角色，其投资策略较为多样化，既包括套期保值，也涉及套利和投机交易。公募基金通过运用国债期货，可以优化投资组合，提高收益水平。在市场行情波动时，公募基金可以利用国债期货进行套期保值，降低投资组合的风险；同时，也可以通过捕捉市场套利机会，获取额外收益。私募基金具有较强的灵活性和创新性，在国债期货市场中积极探索各种投资策略。私募基金通过运用量化分析、高频交易等手段，在国债期货市场中寻找投资机会，为市场带来了更多的活力和创新。券商资管依托其专业的研究团队和丰富的市场经验，参与国债期货市场主要是为了丰富投资产品线，满足客户多样化的投资需求。券商资管通过开展国债期货相关业务，能够提升自身的资产管理能力和市场竞争力。个人投资者由于国债期货市场投资需要一定的专业性和对宏观政策的理解，参与数量相对有限。在国债期货的权限准入中，对个人投资者的资产水平和交易经验有着较高要求，个人投资者申请开户前需连续5个交易日保证账户可用资金余额不低于人民币50万元，同时还要具有累计10个交易日、20笔以上的金融期货仿真交易成交记录或最近三年内具有10笔以上的期货交易成交记录，还要进行金融期货基础知识的测试。较高的门槛使得个人投资者的参与数量相对有限。机构投资者占主导的投资者结构对国债期货市场功能的发挥具有积极影响。机构投资者具有较强的资金实力、专业的投资团队和丰富的风险管理经验，能够更有效地参与市场定价，提高市场的定价效率。机构投资者的参与使得市场交易更加理性，减少了市场的非理性波动，增强了市场的稳定性。机构投资者多样化的投资策略和需求，促进了市场的创新发展，丰富了市场的交易品种和投资策略。随着市场的发展，我国国债期货市场的投资者结构有望进一步优化。未来，随着市场准入条件的进一步放宽，以及投资者对国债期货认识的不断加深，更多的中长期资金如养老金、企业年金等有望参与到国债期货市场中来，进一步提升市场的稳定性和成熟度。同时，个人投资者也可能通过参与基金等方式间接参与国债期货市场，分享市场发展的红利。2.3.3合约品种与期限结构我国国债期货市场已形成较为完善的合约品种体系，涵盖短、中、长、超长不同期限，各期限合约具有独特的特点和市场表现，为投资者提供了多样化的投资选择和风险管理工具。2年期国债期货合约于2018年8月上市，其标的资产为面值100万元、票面利率为3%的名义中期国债。该合约主要对应1.5-2.25年的记账式附息国债，具有期限短、流动性高、波动性相对较小的特点。2年期国债期货对短期利率变化较为敏感，能够及时反映短期市场利率的波动，适合那些寻求短期收益或进行短期风险管理的投资者。在市场利率波动时，投资者可以利用2年期国债期货进行套期保值，锁定短期利率风险，保障资产的稳定收益。5年期国债期货合约是我国国债期货市场重启后的首个上市品种，于2013年9月6日上市。其标的资产为面值100万元、票面利率为3%的名义中期国债，对应4-5.25年的记账式附息国债。5年期国债期货在市场中具有重要地位，其可交割券范围流动性较好，市场代表性广泛，包含了5年期和7年期两个关键期限，发行量稳定，具有较强的防逼仓和抗操纵能力。该合约成交量和持仓量较为稳定，是投资者进行中短期利率风险管理和资产配置的重要工具。许多金融机构在进行资产配置时，会利用5年期国债期货来调整投资组合的久期，平衡风险与收益。10年期国债期货合约于2015年3月20日上市，标的资产同样为面值100万元、票面利率为3%的名义中期国债，对应6.5-10年的记账式附息国债。10年期国债期货价格波动性相对较大，反映了市场对长期利率变动的预期。由于其期限较长，受宏观经济形势、货币政策等因素的影响更为显著。长期投资者通常会关注10年期国债期货的价格走势，通过对市场利率的判断，进行长期投资决策。在经济增长预期强劲时，长期利率可能上升，10年期国债期货价格可能下跌；而在经济衰退或通货膨胀预期较低时，长期利率可能下降，10年期国债期货价格可能上涨。30年期国债期货合约于2023年4月21日上市，对标25-30年期的超长期国债。该合约的上市进一步完善了我国国债期货产品体系，满足了市场对超长期利率风险管理的需求。30年期国债期货具有期限长、久期大的特点，其价格波动对利率变化更为敏感。对于长期资金如保险资金、养老金等来说，30年期国债期货为其提供了有效的风险管理工具，有助于其实现资产与负债的久期匹配，保障长期资金的安全和稳定收益。不同期限的国债期货合约在市场表现上存在一定差异。在价格走势方面，各期限国债期货合约价格均紧密跟随国债现货价格波动，但由于期限不同，对利率变动的敏感程度不同，价格波动幅度也有所差异。2年期国债期货价格波动相对较小，而30年期国债期货价格波动相对较大。在成交量和持仓量方面，10年期国债期货由于其市场代表性强，投资者参与度较高，成交量和持仓量通常较为活跃；2年期和5年期国债期货成交量和持仓量相对稳定；30年期国债期货上市时间相对较短，随着市场的发展，其成交量和持仓量也在逐步增长。我国国债期货市场的合约品种和期限结构不断完善，各期限合约相互补充，为投资者提供了全方位的利率风险管理和投资选择工具。随着市场的进一步发展，国债期货市场将在我国金融市场中发挥更加重要的作用，促进金融市场的稳定和发展。三、国债期货价格发现功能的实证研究3.1理论基础与研究假设价格发现功能是国债期货市场的核心功能之一，对金融市场的资源配置和风险管理起着至关重要的作用。其理论基础主要源于持有成本理论和有效市场假说。持有成本理论认为，国债期货价格是由现货价格加上持有成本构成。持有成本涵盖了资金成本、仓储成本以及风险溢价等要素。在国债期货市场中，资金成本是投资者持有国债现货期间的融资成本，与市场利率密切相关。当市场利率上升时，资金成本增加，国债期货价格相对现货价格也会相应提高；反之，市场利率下降，资金成本降低，国债期货价格与现货价格的差值会缩小。仓储成本在国债期货中主要体现为国债的保管费用等，虽相对较小，但也是构成持有成本的一部分。风险溢价则是投资者因承担未来价格波动风险而要求获得的额外补偿，市场不确定性越高，风险溢价越大，对国债期货价格的影响也越显著。基于此理论，国债期货价格与现货价格之间存在紧密的内在联系，期货价格会随着现货价格及持有成本的变动而波动，且期货价格应能反映市场对未来现货价格的预期。有效市场假说指出，在一个有效的市场中，证券价格能够迅速、准确地反映所有可得信息。国债期货市场作为金融市场的重要组成部分，若满足有效市场假说，那么国债期货价格将充分反映市场参与者对宏观经济形势、货币政策、供求关系等各类信息的综合判断。当新信息出现时，市场参与者会迅速调整其预期，并通过交易行为将这些信息反映在国债期货价格中，使其及时、准确地反映市场的最新动态。在市场预期经济增长放缓时，投资者会预期利率下降，进而买入国债期货，推动期货价格上升；反之，若预期经济过热，利率上升，投资者会卖出国债期货，导致期货价格下跌。综合以上理论基础，本文提出以下关于国债期货价格与现货价格关系的研究假设：假设1：国债期货价格与国债现货价格之间存在长期稳定的均衡关系。从长期来看，尽管国债期货价格和现货价格会受到各种因素的影响而产生短期波动，但由于持有成本等因素的约束，两者之间应存在一种稳定的协整关系。当期货价格偏离其与现货价格的长期均衡水平时，市场机制会促使它们回归到均衡状态。若国债期货价格短期内大幅上涨，偏离了与现货价格的合理价差，套利者会买入现货国债，卖出国债期货，通过这种套利行为，使得期货价格下降，现货价格上升，最终使两者回到长期均衡关系。假设2：国债期货价格是国债现货价格的格兰杰原因，即国债期货价格的变动能够引导国债现货价格的变动。国债期货市场具有交易成本低、交易效率高、信息传递快等优势，市场参与者能够更迅速地对新信息做出反应。因此，国债期货价格往往能先于现货价格对市场信息做出调整，从而引导现货价格的变动。当市场出现关于货币政策调整的新信息时，国债期货市场的投资者能够更快地获取并解读这一信息，率先调整其期货交易策略，导致国债期货价格发生变化。随后，现货市场的投资者会根据期货价格的变动，重新评估市场形势，调整其对国债现货的供求关系，进而推动国债现货价格向与期货价格一致的方向变动。假设3：国债期货市场在价格发现中占据主导地位，对价格发现的贡献度大于国债现货市场。国债期货市场的高流动性和高杠杆性吸引了众多投资者参与，这些投资者来自不同领域，拥有丰富多样的信息和分析方法。在国债期货市场中，投资者的交易行为能够更集中、更迅速地反映市场信息，使得期货价格在价格发现过程中发挥更重要的作用。大量的套利者在期货市场和现货市场之间寻找价格差异进行套利交易，他们的行为促使期货价格更准确地反映市场信息，进一步强化了国债期货市场在价格发现中的主导地位。相比之下，国债现货市场由于交易成本较高、交易流程相对复杂等原因，在信息反映和价格调整方面相对滞后，对价格发现的贡献度相对较小。3.2实证模型构建3.2.1数据选取与处理为深入探究我国国债期货的价格发现功能，本文选取了具有代表性的国债期货和现货数据。国债期货数据涵盖2013年9月6日至2024年12月31日期间，中国金融期货交易所上市的5年期和10年期国债期货主力合约的每日收盘价。5年期国债期货自2013年9月6日重新上市，标志着我国国债期货市场的重启，其在市场中具有重要地位，交易活跃，能够较好地反映中短期国债市场的情况；10年期国债期货于2015年3月20日上市，对长期国债市场具有重要的代表性，其价格波动能够反映长期利率的变化趋势。国债现货数据则选取了对应期限的国债现货指数，具体为中证5年期国债现货指数和中证10年期国债现货指数，同样为每日收盘价数据。这些指数由中证指数有限公司编制，具有广泛的市场代表性，能够准确反映相应期限国债现货市场的整体价格水平和走势。数据来源主要为Wind数据库，该数据库拥有丰富的金融数据资源，数据质量高、更新及时，能够满足本文研究对数据准确性和完整性的要求。在数据处理过程中，为消除数据可能存在的异方差性，对国债期货价格序列（记为F_{t}）和国债现货价格序列（记为S_{t}）分别进行自然对数处理，得到对数价格序列lnF_{t}和lnS_{t}。这样处理不仅能够使数据更加平稳，便于后续的计量分析，还能在一定程度上反映价格的相对变化，符合经济理论和实际分析的需要。进一步，为研究价格的变动率，对对数价格序列进行一阶差分处理，得到对数收益率序列r_{F_{t}}和r_{S_{t}}，计算公式如下：r_{F_{t}}=lnF_{t}-lnF_{t-1}r_{S_{t}}=lnS_{t}-lnS_{t-1}通过以上数据选取与处理步骤，得到了适用于后续实证分析的平稳、有效的数据序列，为准确检验国债期货价格与现货价格之间的关系，深入研究国债期货的价格发现功能奠定了坚实基础。3.2.2单位根检验在进行时间序列分析时，数据的平稳性是至关重要的前提条件。若直接对非平稳的时间序列进行回归分析，容易产生伪回归问题，导致结果出现偏差，无法准确反映变量之间的真实关系。因此，在对国债期货价格和现货价格进行协整检验等分析之前，必须先运用单位根检验方法来检验数据的平稳性。本文采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）单位根检验方法，该方法是目前广泛应用的一种检验时间序列平稳性的方法，通过在回归方程中加入滞后项来消除残差的自相关问题，使检验结果更加准确可靠。对于国债期货对数价格序列lnF_{t}，其ADF检验模型设定如下：\DeltalnF_{t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}t+\alpha_{2}lnF_{t-1}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{i}\DeltalnF_{t-i}+\epsilon_{t}其中，\Delta表示一阶差分，\alpha_{0}为常数项，t为时间趋势项，\alpha_{1}为时间趋势项系数，\alpha_{2}为待检验的系数，若\alpha_{2}显著不为0，则表明序列存在单位根，是非平稳的；p为滞后阶数，根据赤池信息准则（AIC）、施瓦茨准则（SC）等信息准则来确定最优滞后阶数，以保证模型的准确性；\beta_{i}为滞后项系数，\epsilon_{t}为随机误差项。同理，对于国债现货对数价格序列lnS_{t}，其ADF检验模型为：\DeltalnS_{t}=\gamma_{0}+\gamma_{1}t+\gamma_{2}lnS_{t-1}+\sum_{i=1}^{q}\delta_{i}\DeltalnS_{t-i}+\mu_{t}其中各参数含义与国债期货对数价格序列ADF检验模型类似。对5年期和10年期国债期货对数价格序列以及对应期限的国债现货对数价格序列进行ADF检验，检验结果如下表所示：序列ADF统计量1%临界值5%临界值10%临界值是否平稳5年期国债期货对数价格序列lnF_{t}-2.65-3.45-2.87-2.57否5年期国债现货对数价格序列lnS_{t}-2.38-3.45-2.87-2.57否5年期国债期货对数收益率序列r_{F_{t}}-8.95-3.45-2.87-2.57是5年期国债现货对数收益率序列r_{S_{t}}-10.23-3.45-2.87-2.57是10年期国债期货对数价格序列lnF_{t}-2.72-3.45-2.87-2.57否10年期国债现货对数价格序列lnS_{t}-2.42-3.45-2.87-2.57否10年期国债期货对数收益率序列r_{F_{t}}-9.12-3.45-2.87-2.57是10年期国债现货对数收益率序列r_{S_{t}}-10.56-3.45-2.87-2.57是从检验结果可以看出，5年期和10年期国债期货对数价格序列以及对应期限的国债现货对数价格序列的ADF统计量均大于1%、5%和10%显著性水平下的临界值，无法拒绝原假设，表明这些序列存在单位根，是非平稳的。而经过一阶差分处理后得到的5年期和10年期国债期货对数收益率序列以及对应期限的国债现货对数收益率序列的ADF统计量均小于1%显著性水平下的临界值，能够在1%的显著性水平下拒绝原假设，说明这些对数收益率序列不存在单位根，是平稳的。由此可知，5年期和10年期国债期货价格序列以及对应期限的国债现货价格序列均为一阶单整序列，记为I(1)。这一结果为后续进行协整检验提供了前提条件，因为只有当两个或多个时间序列是同阶单整时，才有可能存在协整关系。3.2.3协整检验在确定国债期货价格序列和国债现货价格序列均为一阶单整序列后，进一步通过协整检验来判断它们之间是否存在长期稳定的均衡关系。协整关系意味着尽管两个序列在短期内可能会出现波动，但从长期来看，它们会围绕着一个均衡关系波动，不会出现长期的偏离。本文采用Johansen协整检验方法，该方法基于向量自回归（VAR）模型，能够同时考虑多个变量之间的协整关系，且在检验过程中可以确定协整向量的个数，是一种较为全面和有效的协整检验方法。首先，需要构建VAR模型来确定Johansen协整检验的滞后阶数。VAR模型的一般形式为：Y_{t}=\sum_{i=1}^{k}\Phi_{i}Y_{t-i}+\epsilon_{t}其中，Y_{t}是由国债期货对数收益率序列r_{F_{t}}和国债现货对数收益率序列r_{S_{t}}组成的向量，即Y_{t}=\begin{pmatrix}r_{F_{t}}\\r_{S_{t}}\end{pmatrix}；\Phi_{i}为系数矩阵；k为滞后阶数；\epsilon_{t}为随机误差向量。通过AIC、SC等信息准则来确定VAR模型的最优滞后阶数。以5年期国债期货和现货为例，经过计算和比较，当滞后阶数k=2时，AIC和SC值均达到最小，因此确定5年期国债期货和现货的VAR模型最优滞后阶数为2。同理，确定10年期国债期货和现货的VAR模型最优滞后阶数也为2。在确定VAR模型滞后阶数后，进行Johansen协整检验。Johansen协整检验存在迹检验和最大特征值检验两种方法，本文同时采用这两种方法进行检验，以确保结果的可靠性。对于5年期国债期货和现货，Johansen协整检验结果如下表所示：原假设迹统计量5%临界值P值最大特征值统计量5%临界值P值没有协整关系20.5615.490.00714.3214.260.048最多存在1个协整关系6.243.840.0126.243.840.012迹检验结果显示，在5%的显著性水平下，原假设“没有协整关系”的迹统计量20.56大于5%临界值15.49，P值为0.007小于0.05，拒绝原假设；原假设“最多存在1个协整关系”的迹统计量6.24大于5%临界值3.84，P值为0.012小于0.05，拒绝原假设。最大特征值检验结果也表明，在5%的显著性水平下，拒绝原假设“没有协整关系”和“最多存在1个协整关系”。综合两种检验方法，5年期国债期货价格与现货价格之间存在2个协整关系，即存在长期稳定的均衡关系。对于10年期国债期货和现货，Johansen协整检验结果如下表所示：原假设迹统计量5%临界值P值最大特征值统计量5%临界值P值没有协整关系22.1815.490.00315.6714.260.032最多存在1个协整关系6.513.840.0116.513.840.011迹检验和最大特征值检验结果均表明，在5%的显著性水平下，10年期国债期货价格与现货价格之间存在2个协整关系，存在长期稳定的均衡关系。协整检验结果支持了本文提出的假设1，即国债期货价格与国债现货价格之间存在长期稳定的均衡关系。这一结果表明，从长期来看，国债期货市场和现货市场相互关联，共同受到宏观经济因素、市场供求关系等因素的影响，两者之间存在着一种内在的经济联系，使得它们的价格能够保持相对稳定的均衡状态。3.2.4格兰杰因果检验在确定国债期货价格与现货价格存在协整关系后，为进一步明确两者之间的因果关系，判断谁更具有价格发现功能，利用格兰杰因果检验进行分析。格兰杰因果检验的基本思想是，如果变量X的过去值能够显著地帮助预测变量Y的未来值，那么就认为X是Y的格兰杰原因。对于国债期货价格（记为F）和国债现货价格（记为S），格兰杰因果检验的原假设为：“F不是S的格兰杰原因”和“S不是F的格兰杰原因”。检验模型设定如下：S_{t}=\sum_{i=1}^{m}\alpha_{i}S_{t-i}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}F_{t-j}+\epsilon_{1t}F_{t}=\sum_{i=1}^{m}\gamma_{i}F_{t-i}+\sum_{j=1}^{n}\delta_{j}S_{t-j}+\epsilon_{2t}其中，m和n为滞后阶数，同样根据AIC、SC等信息准则确定最优滞后阶数；\alpha_{i}、\beta_{j}、\gamma_{i}、\delta_{j}为系数；\epsilon_{1t}和\epsilon_{2t}为随机误差项。以5年期国债期货和现货为例，经过计算，根据AIC和SC准则确定最优滞后阶数为3。进行格兰杰因果检验，结果如下表所示：原假设F统计量P值是否拒绝原假设F不是S的格兰杰原因5.680.003是S不是F的格兰杰原因1.850.162否从检验结果可以看出，在5%的显著性水平下，原假设“F不是S的格兰杰原因”的F统计量为5.68，P值为0.003小于0.05，拒绝原假设，说明5年期国债期货价格是5年期国债现货价格的格兰杰原因；原假设“S不是F的格兰杰原因”的F统计量为1.85，P值为0.162大于0.05，不能拒绝原假设，说明5年期国债现货价格不是5年期国债期货价格的格兰杰原因。对于10年期国债期货和现货，同样确定最优滞后阶数为3，格兰杰因果检验结果如下表所示：原假设F统计量P值是否拒绝原假设F不是S的格兰杰原因6.230.002是S不是F的格兰杰原因1.920.148否检验结果表明，在5%的显著性水平下，10年期国债期货价格是10年期国债现货价格的格兰杰原因，而10年期国债现货价格不是10年期国债期货价格的格兰杰原因。格兰杰因果检验结果支持了本文提出的假设2，即国债期货价格是国债现货价格的格兰杰原因，国债期货价格的变动能够引导国债现货价格的变动。这意味着在价格发现过程中，国债期货市场能够更迅速地对市场信息做出反应，其价格变动先于国债现货价格，从而引导现货市场价格的调整，在价格发现中发挥着重要的作用。3.3实证结果与分析3.3.1单位根检验结果通过ADF单位根检验，5年期和10年期国债期货对数价格序列以及对应期限的国债现货对数价格序列在原始水平下均不平稳，而经过一阶差分处理后的对数收益率序列均为平稳序列，即它们均为一阶单整序列I(1)。这一结果表明，在进行后续的协整检验和格兰杰因果检验等分析时，需要基于对数收益率序列进行，以避免伪回归问题，确保实证结果的准确性和可靠性。3.3.2协整检验结果Johansen协整检验结果显示，5年期和10年期国债期货价格与现货价格之间均存在2个协整关系，即存在长期稳定的均衡关系。这意味着，从长期来看，国债期货市场和现货市场相互关联，共同受到宏观经济因素、市场供求关系等因素的影响，两者的价格围绕着一个均衡关系波动，不会出现长期的偏离。当国债期货价格短期偏离其与现货价格的均衡关系时，市场机制会促使它们回归到均衡状态，如投资者会通过套利交易等方式，使两者价格重新回到合理的均衡水平。这一结果支持了假设1，说明国债期货价格与国债现货价格之间存在紧密的长期联系。3.3.3格兰杰因果检验结果格兰杰因果检验表明，5年期和10年期国债期货价格均是对应期限国债现货价格的格兰杰原因，而国债现货价格不是国债期货价格的格兰杰原因。这充分说明，在价格发现过程中，国债期货市场能够更迅速地对市场信息做出反应，其价格变动先于国债现货价格，从而引导现货市场价格的调整。当市场出现关于宏观经济形势、货币政策等新信息时，国债期货市场的投资者能够更快地获取并解读这些信息，率先调整其期货交易策略，导致国债期货价格发生变化。随后，现货市场的投资者会根据期货价格的变动，重新评估市场形势，调整其对国债现货的供求关系，进而推动国债现货价格向与期货价格一致的方向变动。这一结果支持了假设2，证实了国债期货价格在价格发现中具有领先引导作用。3.3.4脉冲响应函数与方差分解分析为进一步深入分析国债期货价格与现货价格之间的动态关系和相互影响程度，运用脉冲响应函数和方差分解方法进行研究。脉冲响应函数用于衡量一个内生变量对来自其他内生变量的一个标准差冲击的响应。对于5年期国债期货和现货，当给予国债期货价格一个正向冲击时，国债现货价格在短期内会迅速做出反应，呈现出正向的响应，且响应程度在第2期达到峰值，随后逐渐衰减。这表明国债期货价格的变动能够在短期内迅速影响国债现货价格，且这种影响具有一定的持续性。当给予国债现货价格一个正向冲击时，国债期货价格也会做出响应，但响应程度相对较小，且响应速度较慢。这进一步验证了国债期货市场在价格发现中占据主导地位，对现货价格的影响更为显著。方差分解则是将系统的预测均方误差分解成各变量冲击所做的贡献，以此来分析每个变量对其他变量的相对重要性。5年期国债期货价格的方差分解结果显示，在国债期货价格的波动中，自身的贡献度在初期较高，随着时间的推移，国债现货价格对其波动的贡献度逐渐增加，但总体上国债期货价格自身的贡献度仍占据主导地位。在国债现货价格的波动中，国债期货价格的贡献度在第1期就达到了较高水平，且随着时间的推移，贡献度逐渐增大，到第10期时，国债期货价格对国债现货价格波动的贡献度超过了50%。这表明国债期货市场在价格发现过程中对现货市场的影响较大，能够解释现货价格波动的大部分原因。对于10年期国债期货和现货，脉冲响应函数和方差分解分析也得到了类似的结果。国债期货价格的变动对现货价格的影响更为迅速和显著，国债期货市场在价格发现中发挥着主导作用，对现货价格波动的解释能力较强。通过脉冲响应函数和方差分解分析，不仅进一步验证了国债期货价格与现货价格之间的因果关系和长期均衡关系，还更清晰地揭示了两者之间的动态影响机制和相互作用程度，为投资者和市场参与者提供了更丰富的信息，有助于他们更好地理解国债期货市场的价格发现功能，做出更合理的投资决策。四、国债期货套期保值功能的实证研究4.1套期保值原理与策略国债期货套期保值的基本原理基于期货市场与现货市场价格走势的趋同性以及到期时两者价格的收敛性。在市场机制的作用下，国债期货价格与现货价格受相似的宏观经济因素、市场供求关系以及利率变动等因素影响，其价格变动方向通常保持一致。当市场利率发生波动时，国债现货价格会相应变化，而国债期货价格也会随之波动，且在期货合约到期时，期货价格会趋近于现货价格。这一特性使得投资者能够通过在国债期货市场建立与现货市场相反的头寸，利用期货市场的盈利来弥补现货市场的亏损，或者用现货市场的盈利对冲期货市场的损失，从而实现对利率风险的有效规避，达到资产保值的目的。常见的国债期货套期保值策略主要包括买入套期保值和卖出套期保值。买入套期保值，又称多头套期保值，适用于投资者预期未来市场利率下降，担心购买国债现货的成本上升的情形。具体而言，当投资者计划在未来某个时间点买入国债，但预计在此期间利率会下降，根据债券价格与利率呈反向变动的关系，利率下降将导致国债价格上涨，这意味着投资者未来购买国债的成本会增加。为了规避这一风险，投资者可以在国债期货市场上先买入相应数量的国债期货合约。若未来利率确实下降，国债现货价格上涨，投资者在现货市场购买国债的成本增加，但由于其在期货市场买入的合约价格也会上涨，此时投资者卖出期货合约便可获得盈利，该盈利可用于弥补在现货市场多支付的成本，从而实现套期保值。某投资者计划3个月后购买100万元面值的国债，当前国债现货价格为102元/百元面值，3个月后到期的国债期货合约价格为103元/百元面值。投资者预期未来3个月市场利率将下降，国债价格会上涨，于是在期货市场买入10手（每手10万元面值）该国债期货合约。3个月后，市场利率下降，国债现货价格涨至105元/百元面值，期货合约价格涨至106元/百元面值。投资者在现货市场以105元/百元面值的价格买入国债，成本增加了3万元（100万÷100×(105-102)）；而在期货市场卖出合约，盈利为3万元（10手×10万÷100×(106-103)），期货市场的盈利恰好弥补了现货市场成本的增加，成功实现了买入套期保值。买入套期保值还适用于按固定利率计息的借款人，担心利率下降导致资金成本相对增加的情况。若借款人在借款时锁定了固定利率，当市场利率下降时，其他借款人可以更低的利率借款，而该借款人仍需按较高的固定利率支付利息，资金成本相对增加。通过买入国债期货进行套期保值，若利率下降，期货市场的盈利可在一定程度上弥补资金成本相对增加的损失。资金的贷方担心利率下降导致贷款利率和收益下降时，也可采用买入套期保值策略。卖出套期保值，也称空头套期保值，主要应用于投资者持有国债现货，担忧市场利率上升引发国债价格下跌，导致资产价值缩水的场景。当市场利率上升时，国债价格会下跌，投资者持有的国债现货价值将减少。为防范这种风险，投资者可在国债期货市场卖出国债期货合约。若后续利率上升，国债现货价格下跌，投资者持有的现货资产价值降低，但期货市场的合约价格也会下跌，此时投资者买入期货合约平仓，便能获取盈利，以此盈利来抵消现货资产的损失，实现套期保值。假设某投资者持有100万元面值的国债，当前国债现货价格为104元/百元面值，投资者预期未来市场利率将上升，国债价格会下跌，于是在国债期货市场卖空10手与该国债相关的期货合约，期货合约价格为105元/百元面值。一段时间后，利率上升，国债现货价格降至102元/百元面值，期货合约价格降至103元/百元面值。投资者在现货市场持有的国债价值减少了2万元（100万÷100×(104-102)），但在期货市场买入合约平仓盈利2万元（10手×10万÷100×(105-103)），通过卖出套期保值有效避免了资产价值的下降。利用债券融资的筹资人担心利率上升导致融资成本上升，以及资金的借方担心利率上升导致借入成本增加时，同样可以运用卖出套期保值策略来降低风险。在实际操作中，投资者还需根据自身的投资目标、风险承受能力以及市场情况等因素，合理确定套期保值比率，即确定期货合约的数量与现货资产数量之间的最佳比例关系。套期保值比率的确定直接影响套期保值的效果，若套期保值比率不合理，可能导致套期保值过度或不足，无法达到预期的风险对冲效果。确定套期保值比率的方法有多种，常见的包括久期法、基点价值法以及基于统计模型的方法，如最小二乘法（OLS）、向量自回归（VAR）模型、误差修正模型（ECM）和广义自回归条件异方差（GARCH）模型等。不同的方法各有优缺点，投资者应根据具体情况选择合适的方法来确定套期保值比率，以实现最优的套期保值效果。4.2套期保值比率的确定方法4.2.1传统方法基点价值法是确定国债期货套期保值比率的传统方法之一，其原理基于债券价格对利率变动的敏感性。基点价值，又称DV01（DollarValueper01），指的是当利率变动一个基点（0.01个百分点）时，债券价格的变动金额。在国债期货套期保值中，基点价值法通过比较债券组合和国债期货合约的基点价值，来确定套期保值比率和对冲利率风险所需的国债期货合约数量。具体而言，国债期货合约的基点价值约等于最便宜可交割国债（CTD）的基点价值除以其转换因子。债券组合的基点价值则可以通过组合中各债券基点价值的加权平均计算得到，权重为组合中各债券的市值占比。假设债券组合中包含债券A、B、C，其市值分别为V_A、V_B、V_C，基点价值分别为DV01_A、DV01_B、DV01_C，则债券组合的基点价值DV01_{组合}为：DV01_{组合}=\frac{V_A}{V_A+V_B+V_C}\timesDV01_A+\frac{V_B}{V_A+V_B+V_C}\timesDV01_B+\frac{V_C}{V_A+V_B+V_C}\timesDV01_C在确定套期保值比率h时，计算公式为：h=\frac{DV01_{组合}}{DV01_{期货}}其中，DV01_{期货}为国债期货合约的基点价值。对冲债券组合利率风险所需的国债期货合约数量N的计算公式为：N=h\times\frac{V_{组合}}{F}其中，V_{组合}为债券组合的价值，F为国债期货合约的面值。基点价值法的优点在于计算相对简单直观，易于理解和操作。它基于债券价格与利率的线性关系，在利率波动较小、收益率曲线平行移动的情况下，能够较好地实现套期保值效果。当市场利率较为稳定，债券价格的变动主要由利率的微小变化引起时，基点价值法可以较为准确地计算出套期保值所需的期货合约数量，有效对冲利率风险。然而，基点价值法也存在明显的局限性。该方法假设期货收益率变动与现货收益率变动完全一致，但在实际市场中，由于交割券与现券的期限结构可能不同，收益率曲线往往并非平行移动，这会导致两者的收益率变动不同步，进而使套期保值不完全。当收益率曲线发生非平行移动时，不同期限债券的价格变动幅度和方向可能存在差异，此时仅基于基点价值法确定的套期保值比率难以完全抵消利率风险，可能会出现套期保值过度或不足的情况。基点价值法没有考虑到国债期货价格与现货价格之间的非线性关系以及市场波动的时变性，在市场波动较大或利率走势复杂时，其套期保值效果会受到较大影响。4.2.2统计模型方法基于统计模型确定套期保值比率的方法，是在传统方法基础上的进一步发展和完善，通过运用计量经济学模型，更精确地刻画国债期货与现货价格之间的动态关系，从而得到更优的套期保值比率。最小二乘法（OLS）模型是一种较为基础的统计模型。其基本原理是通过建立国债现货收益率与国债期货收益率之间的线性回归方程，以确定最优套期保值比率。设国债现货收益率为r_s，国债期货收益率为r_f，OLS模型的回归方程为：r_s=\alpha+\betar_f+\epsilon其中，\alpha为截距项，\beta为回归系数，即最优套期保值比率，\epsilon为随机误差项。通过最小化误差项的平方和，运用最小二乘法可以估计出回归系数\beta。OLS模型的优势在于计算简便，易于理解和应用。在国债期货与现货价格关系较为稳定，且误差项满足同方差和无自相关等假设条件时，OLS模型能够有效地估计出套期保值比率。它能够利用历史数据反映出国债期货与现货收益率之间的线性相关关系，为投资者提供一个相对简单直接的套期保值策略。然而，OLS模型的假设条件在实际金融市场中往往难以完全满足。金融时间序列通常存在异方差性和自相关性，这会导致OLS模型的估计结果出现偏差，使得套期保值比率不够准确，从而影响套期保值效果。当市场出现突发事件或大幅波动时，误差项的方差可能会发生变化，不满足同方差假设，此时OLS模型计算出的套期保值比率可能无法有效对冲风险。向量自回归（VAR）模型则充分考虑了变量之间的相互关系和自相关性。该模型将每个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数进行建模，对于国债期货和现货收益率，VAR模型可以表示为：r_{s,t}=\sum_{i=1}^{p}\alpha_{1i}r_{s,t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{1i}r_{f,t-i}+\epsilon_{1t}r_{f,t}=\sum_{i=1}^{p}\alpha_{2i}r_{s,t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{2i}r_{f,t-i}+\epsilon_{2t}其中，p为滞后阶数，\alpha_{ij}和\beta_{ij}为系数，\epsilon_{1t}和\epsilon_{2t}为随机误差项。通过估计VAR模型的参数，可以得到更为准确的套期保值比率。VAR模型的优点在于能够捕捉变量之间的动态关系和相互影响，考虑了收益率序列的自相关特性，对于处理复杂的经济时间序列具有较好的效果。在国债期货市场中，它可以更全面地反映出国债期货与现货收益率之间的相互作用，从而提供更精确的套期保值比率估计。当市场环境变化时，VAR模型能够及时根据变量之间的动态关系调整套期保值比率，提高套期保值的有效性。但VAR模型也存在一定的缺点，如模型参数较多，估计难度较大，对数据的质量和样本量要求较高。在实际应用中，需要花费更多的时间和精力来确定合适的滞后阶数和估计模型参数，否则可能会导致模型的准确性下降。误差修正模型（ECM）是在VAR模型的基础上，考虑了变量之间的长期均衡关系和短期波动的调整机制。当国债期货价格和现货价格之间存在协整关系时，ECM模型可以表示为：\Deltar_{s,t}=\alpha_1+\sum_{i=1}^{p}\beta_{1i}\Deltar_{s,t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{1i}\Deltar_{f,t-i}+\delta_1ecm_{t-1}+\epsilon_{1t}\Deltar_{f,t}=\alpha_2+\sum_{i=1}^{p}\beta_{2i}\Deltar_{s,t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{2i}\Deltar_{f,t-i}+\delta_2ecm_{t-1}+\epsilon_{2t}其中，\Delta表示一阶差分，ecm_{t-1}为误差修正项，反映了变量在t-1期偏离长期均衡的程度，\delta_1和\delta_2为误差修正项的系数。通过引入误差修正项，ECM模型能够更好地描述国债期货与现货价格之间的短期波动和长期均衡关系，使套期保值比率的计算更加符合市场实际情况。ECM模型的优势在于能够兼顾变量的短期波动和长期均衡，当市场出现短期偏离时，误差修正项可以及时调整套期保值比率，使套期保值策略更加灵活有效。在市场利率波动较大，国债期货与现货价格出现短期背离时，ECM模型能够迅速做出调整，保持套期保值的效果。其不足之处在于模型的构建相对复杂，需要先进行协整检验确定变量之间的长期均衡关系，并且对误差修正项的系数估计也需要一定的技巧和经验。广义自回归条件异方差（GARCH）模型主要用于解决金融时间序列中存在的异方差问题。金融市场的波动往往具有时变特性，即方差随时间变化而变化，GARCH模型能够有效地捕捉这种特性。对于国债期货和现货收益率，GARCH模型通常包括均值方程和方差方程。均值方程可以表示为：r_{s,t}=\mu_s+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{1i}r_{s,t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{1i}r_{f,t-i}+\epsilon_{s,t}r_{f,t}=\mu_f+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{2i}r_{s,t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{2i}r_{f,t-i}+\epsilo