我国城投债信用风险剖析与防控策略研究

我国城投债信用风险剖析与防控策略研究一、引言1.1研究背景与意义在我国经济发展进程中，城市化建设一直是推动经济增长和社会进步的关键力量。城市化建设的快速推进，对城市基础设施建设提出了更高的要求，包括交通、能源、环保、教育、医疗等多个领域的设施建设和升级改造。这些基础设施建设项目不仅需要大量的资金投入，而且建设周期长、投资回报率相对较低，单纯依靠地方政府的财政收入往往难以满足需求。城投债作为一种重要的融资工具，在这一背景下应运而生。城投债，即城市投资债券，是由地方政府投融资平台作为发行主体公开发行的企业债券，其募集资金主要用于地方基础设施建设等项目。城投债的出现，为城市基础设施建设提供了重要的资金支持，有效缓解了地方政府在基础设施建设方面的资金压力。通过发行城投债，地方政府能够迅速筹集到大规模的资金，用于建设市政道路、桥梁、轨道交通、供水供电、污水处理等基础设施项目，极大地改善了城市的硬件条件，提升了城市的综合竞争力。在交通基础设施建设方面，许多城市通过发行城投债筹集资金，修建了高速公路、城市快速路和地铁等项目，有效缓解了城市交通拥堵状况，提高了交通运输效率，促进了区域间的经济联系和协同发展。在能源基础设施领域，城投债资金用于支持电力、天然气等能源项目的建设和改造，保障了城市的能源供应稳定，为经济发展提供了坚实的能源基础。在环保基础设施建设上，城投债资金投入到污水处理厂、垃圾处理场等项目，有助于改善城市生态环境，提升居民生活质量。城投债的发展历程也反映了我国城市化建设的不同阶段需求。自1992年我国第一支城投债诞生以来，城投债市场经历了快速发展期、监管加强背景下的发展滞缓期以及规范化发展阶段。尤其是在2008年全球金融危机后，为了应对经济下行压力，扩大投资与促进经济复苏，城投债发行规模迅速扩大，为各地基础设施建设提供了有力的资金支持，推动了城市化进程的加速。截至目前，城投债余额已超过10万亿元人民币，占中国债券市场总规模的近20%，在地方政府融资中占据重要地位。然而，随着城投债发行规模的不断扩大和市场环境的变化，其信用风险逐渐凸显。近年来，部分地区的城投公司面临着债务规模过大、偿债能力不足等问题，信用风险逐渐上升，引起了市场和政府的广泛关注。从债务规模来看，一些地方政府过度依赖城投债融资，导致债务规模迅速膨胀。据统计，全国城投公司有息债务总额在60万亿元左右，远远大于2022年底地方政府债券35万亿元的余额，相对于债券债务等显性债务，城投公司的债务等隐性债务的风险，构成了我国地方政府债务风险的主要来源。从偿债能力方面，部分城投债所投项目盈利能力不足，导致债券的现金流无法覆盖本息。一些城投公司的项目投资回报率较低，难以产生足够的收益来偿还债务本息，使得偿债压力不断增大。市场流动性的变化也对城投债信用风险产生重要影响。当市场流动性紧张时，城投公司的融资难度增加，融资成本上升，进一步加剧了信用风险。城投债信用风险的存在，不仅对投资者的利益构成威胁，也对金融市场的稳定和城市建设的可持续发展带来挑战。如果城投债出现违约，投资者将面临本金和利息损失的风险，这可能会引发投资者对整个城投债市场的信心危机，导致市场资金外流，影响债券市场的正常运行。信用风险还可能通过金融市场的传导，引发系统性金融风险，对整个经济体系造成冲击。在城市建设方面，信用风险的增加可能导致城投公司融资困难，影响基础设施建设项目的资金筹集和推进进度，进而阻碍城市建设的顺利进行，影响城市的发展规划和民生改善。因此，深入研究我国城投债信用风险具有重要的现实意义。对于投资者而言，了解城投债信用风险状况，能够帮助他们更好地评估投资风险，做出合理的投资决策，保护自身的投资利益。对于金融市场监管部门来说，研究城投债信用风险有助于加强对债券市场的监管，防范金融风险，维护金融市场的稳定运行。对于地方政府而言，通过对城投债信用风险的研究，可以更加全面地了解地方债务状况，制定科学合理的债务管理政策，优化债务结构，提高资金使用效率，促进城市建设的可持续发展。通过对城投债信用风险的研究，还能够为相关政策的制定提供理论依据和实践参考，推动我国债券市场和城市建设的健康发展。1.2研究方法与创新点为深入剖析我国城投债信用风险，本研究综合运用多种研究方法，力求全面、准确地揭示城投债信用风险的本质、成因及应对策略。案例分析法是本研究的重要方法之一。通过选取具有代表性的城投债案例，如云南KL集团城投债在提前兑付和信用降级两种情境下的信用风险演变过程，对其发行主体的财务状况、项目运营情况、政策环境变化等因素进行深入剖析。详细分析云南KL集团在提前兑付时，虽短期内缓解了偿债压力，但却引发投资者信任度下降，导致信用风险加剧的内在机制；以及信用降级后，融资成本大幅上升，偿债压力倍增，市场信心受挫，债券价格暴跌等一系列连锁反应，以此揭示城投债信用风险的复杂性和多样性。文献研究法在本研究中也发挥了关键作用。全面梳理国内外关于城投债信用风险的相关文献，包括学术论文、研究报告、政策文件等，广泛吸收前人的研究成果。深入研究不同学者对城投债信用风险成因的分析，如政策依赖度高、企业债务规模大、信用体系不完善等观点；以及对风险评估方法的探讨，如专家打分法、压力测试法、情景分析法等。通过对这些文献的综合分析，把握研究动态，明确研究方向，为本研究提供坚实的理论基础。定量分析法则为本研究提供了精确的数据支持。运用KMV模型和F分数模型等工具，对城投债的信用风险进行量化评估。通过KMV模型，基于区域经济实力、发行主体财务状况、发行特征等多个维度，构建城投债违约风险评价体系，准确计算债券发行主体的违约概率，识别提炼出我国城投债违约风险的关键影响因素。利用F分数模型对发行主体的财务数据进行分析，评估其财务健康状况和偿债能力，为信用风险评估提供客观、准确的数据依据。本研究在方法运用和研究视角上具有一定的创新之处。在风险评估体系构建方面，突破了传统研究仅从单一维度或少数几个因素分析城投债信用风险的局限，创新性地从区域经济实力、发行主体财务状况、发行特征等多个维度构建全面的风险评估体系。充分考虑区域经济发展水平、产业结构、财政收入等因素对城投债信用风险的影响；深入分析发行主体的资产负债结构、盈利能力、现金流状况等财务指标；同时关注债券发行期限、发行规模、票面利率等发行特征与信用风险的关系，实现了对城投债信用风险的多维度、全方位评估。在案例分析方面，紧密结合最新的市场动态和实际案例进行研究。不仅关注城投债市场中常见的风险事件，还特别聚焦于一些具有特殊意义的事件，如提前兑付和信用降级等情境下的信用风险演变。通过对这些最新案例的深入分析，及时捕捉市场变化对城投债信用风险的影响，为投资者和政策制定者提供具有时效性和针对性的决策参考，使研究成果更贴合实际市场需求，具有更强的实践指导意义。二、我国城投债发展现状2.1发展历程回顾我国城投债的发展历程与国家经济政策、财政体制改革以及城市化进程紧密相连，经历了多个重要阶段，每个阶段都呈现出不同的特点和发展态势。城投债的起步阶段可以追溯到1992年。当时，为了支持上海浦东新区的建设，中央给予了一系列政策支持，其中包括发行5亿多元的浦东新区建设债券，这一举动拉开了我国城投债发展的序幕。1994年，我国实施分税制改革，重新划定了中央税、地方税和央地共享税，原本归于地方政府的主要税种大部分归于中央，而地方财政主要承担本地区政权机关运转所需支出以及本地区经济、事业发展所需支出，这导致地方财政紧张。在城市化进程加速的背景下，地方政府需要大量资金用于基础设施建设，但由于政策限制，地方政府不能直接从银行贷款，且城市建设中的许多公益性项目不具备盈利性，难以通过市场化方式融资。为了解决资金问题，地方政府开始通过组建投融资平台公司来进行融资，城投债的概念逐渐形成。1998年，安徽芜湖创造了“芜湖模式”，将6个基础设施项目打包，以土地出让收益作为质押，由芜湖市财政部门提供还款承诺的方式进行增信，以“打捆借款”的形式与国家开发银行签订10年期10.8亿元的借款合同，这种模式成为此后城投平台业务开展的原始范本，各地政府纷纷效仿，成立专门的平台公司，利用国有土地资源优势进行贷款融资，城投债开始在各地崭露头角。在这一阶段，城投债的发行规模较小，主要是为了满足地方基础设施建设的初步资金需求，市场参与度相对较低，相关的监管政策也处于初步探索阶段。2008年，全球金融危机爆发，我国经济增速受到显著冲击。为了应对危机，刺激经济增长，2009年3月，中国人民银行联合银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具。在国家“四万亿”投资计划的刺激下，地方债务需求急剧加大，城投债迎来了快速发展的黄金时期。各地政府加大了对基础设施建设的投入，城投公司作为融资主体，大量发行城投债，以满足项目的资金需求。这一时期，城投债的发行规模迅速扩张，净融资额大幅上升，成为地方政府筹集建设资金的重要渠道。许多城市利用城投债资金建设了高速公路、桥梁、地铁等交通基础设施，以及污水处理厂、垃圾处理场等环保设施，有力地推动了城市化进程。然而，快速扩张也带来了一些问题，如部分城投公司过度依赖债务融资，偿债风险逐渐积累，同时，监管体系的不完善也使得一些不规范的融资行为时有发生。随着地方债务的不断累积，2010年以来，中央开始高度关注地方债务问题，对地方融资平台的贷款约束逐步加大。国务院于2010年接连发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》《建议不规范地方政府投融资平台发行债券行为有关问题的通知》，旨在规范城投债的发行，加强对地方融资平台的管理。2011年，我国资金面经历了有史以来最紧的一年，R007达到了历史高点9.11%，存款准备金率最高升至21.5%，在资金面前所未有的收紧局面下，引发了城投利差大幅走阔，部分城投债的发行和交易受到影响。2011年还接连爆发了多起城投债信用事件，如云南公路开发投资有限公司对“09云南公路债”的本息兑付出现问题，虽然最终在政府协调下得以解决，但这一系列事件为城投债的发行蒙上了阴影，市场对城投债的风险担忧加剧，城投债发展进入平台期，2010-2011两年的城投债发行总额与2009年的规模相当，增长速度明显放缓。在这一阶段，监管政策的加强使得城投债市场开始进入调整期，市场参与者对城投债的风险评估更加谨慎，城投公司也开始注重自身的风险管理和债务结构优化。2012年，发改委对企业债发行审核逐步放松，加上2012年末中央经济工作会议指出城镇化是我国现代化建设的历史任务，也是扩大内需的最大潜力所在，进一步激发了地方政府的投资热情，促进了城投债的发行。2012年城投债发行超过万亿元，是2011年的两倍以上，此后，城投债呈现井喷式发展态势。2014年，城投债净融资额达到近15000亿元，而2012年净融资额仅为8691.17亿元。这一时期，城投债市场规模迅速扩大，债券品种也日益丰富，除了传统的企业债，公司债、中期票据、短期融资券等品种不断涌现，满足了不同投资者的需求。在市场规模扩张的同时，城投债的信用风险也在不断积累，部分地区的城投公司债务负担过重，偿债能力面临考验。一些城投公司的项目投资回报率较低，难以产生足够的现金流来偿还债务本息，对地方财政的依赖程度较高，一旦地方财政出现困难，城投债的违约风险将显著增加。随着地方债务规模的逐步扩大，国家对地方政府融资的规范力度不断加大。2014年，《预算法》修订，允许地方政府可以自己发债，紧接着国务院43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》出台，明文规定“地方政府只能通过政府及其部门发行政府债券方式举债，不得通过其他企事业单位举债”，“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”。这一系列政策的出台，明确了政府和企业的责任，划清了地方政府债务界线，意在剥离地方融资平台的政府融资职能，对城投债市场产生了深远影响。此后，虽然城投债发行限制在一定程度上有所放松，净融资额逐渐恢复，但在保持经济稳增长和防控地方债务风险过高的博弈中，城投债的净融资量在波动中下行，2017年以来的某些月份已经开始出现负的净融资额。2015年末，地方政府融资再度受到监管重视，从12月颁布的225号文规定城投债三年置换过渡期，到2016年10月的88号文对政府债务进行甄别分类，再到2016年11月公布的具体处置指南，频繁的监管政策体现了监管层对防控地方债务风险的坚定态度和决心。在这一阶段，城投债市场进入了规范发展期，城投公司开始积极寻求转型，逐步剥离政府融资职能，向市场化、实体化方向发展，以适应新的政策环境和市场要求。2020年以来，受宏观环境变化、经济基本面超预期下行以及新冠疫情影响，城投公司融资环境实际出现较大放松，城投债收益率也超越基准持续下行，信用利差持续收窄。2020年12月，中共中央政治局会议、中央经济工作会议先后提及“抓好各种存量风险化解和增量风险防范”、“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。2021年4月，中共中央政治局会议指出“要防范和化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，城投公司债发行与监管政策逐步聚焦化解地方政府隐性债务、防范系统性风险。2021年，财政部出台“红橙黄绿”政策，明确地方政府隐性债务评估分级标准，交易商协会、交易所依据该政策对各省市地方政府隐性债务进行评估与分级，并在此基础上实施分级分类精细化管理。2021年7月，银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》，严格限制银行、保险、基金、信托等金融机构资金流入城投领域，城投公司资金来源受限。2021年11月以来，城投公司债券发行在窗口指导下进一步收紧，交易所主要根据区域总体存量城投债规模与当地财政收入之比进行划分，比例较高的区域发行城投债只能借新还旧，同时发行规模严格受限、大打折扣，甚至个别区县城投债项目被叫停。2022年，城投债市场延续了监管趋严的态势，发行规模和净融资额有所下降，部分地区的城投债融资难度加大。在政策的持续收紧下，城投债市场的分化进一步加剧，经济发达地区和高评级城投公司的融资相对较为顺畅，而经济欠发达地区和低评级城投公司则面临较大的融资压力，需要通过提高融资成本、加强增信措施等方式来吸引投资者。2023年，伴随地方化债过程，城投债发行大幅减少，自9月份以来，城投债发行数量和规模均逐月下行，净融资额从11月开始进入负增长，12月负增长规模进一步扩大。与此同时，城投债提前偿还猛增，10月份以来合计提前偿还金额已达近千亿。主要原因是政策收紧，尤其是35号文（代指《关于金融支持融资平台债务化解相关工作的指导意见》）后城投债审批趋严，基本上只能借新还旧，不能新增。在城投债供应减少之下，“资产荒”进一步加剧，一些投资机构只能在存量城投债里“适当下沉”，寻找合适的标的。交易所审核反馈为“终止”的城投债数量在创新高，2023年共有209个城投债项目被交易所终止，从10月开始被终止的城投债数量明显增加，11月共51只拟发城投债被终止，创下新高。这一阶段，城投债市场在化债政策的推动下，进入了深度调整期，城投公司更加注重债务风险的化解和债务结构的优化，通过提前偿还高成本债务、减少新增债务等方式，降低债务负担，提高偿债能力。2.2现状特征分析2.2.1发行规模与趋势近年来，我国城投债市场在宏观经济环境和政策调控的双重影响下，呈现出复杂的发展态势。据Wind数据显示，2023年我国城投债发行规模达到了[X]万亿元，较上一年度的[X]万亿元略有下降，降幅约为[X]%。净融资额方面，2023年出现了显著变化，自2017年以来，净融资额在波动中下行的趋势愈发明显，2023年更是降至[X]万亿元，较2022年的[X]万亿元大幅下降，净融资额转负，这一现象引起了市场的广泛关注。城投债发行规模减少和净融资转负的原因是多方面的。从政策层面来看，自2014年《预算法》修订以及国务院43号文出台后，国家对地方政府债务管理的政策持续收紧。2021年，财政部出台“红橙黄绿”政策，明确地方政府隐性债务评估分级标准，交易商协会、交易所依据该政策对各省市地方政府隐性债务进行评估与分级，并实施分级分类精细化管理。2021年7月，银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》，严格限制银行、保险、基金、信托等金融机构资金流入城投领域。2023年，在地方化债的大背景下，35号文（代指《关于金融支持融资平台债务化解相关工作的指导意见》）的发布使得城投债审批趋严，基本上只能借新还旧，不能新增，这直接导致了城投债发行规模的缩减。从市场环境来看，近年来地方政府土地出让收入大幅下滑，对城投企业的回款和偿债保障相应减弱，也会对一些城市城投债融资带来不利影响。2022年1-8月地方政府国有土地使用权出让金收入同比下降28.5%，虽受上年同期基数大幅走低影响，降幅较前值收窄3.2个百分点，但绝对水平仍处明显低位。土地出让收入的减少，使得城投公司的资金来源受到限制，偿债能力受到考验，进而影响了城投债的发行。城投债发行规模减少和净融资转负对市场产生了多方面的影响。对于城投公司而言，融资难度的增加使得其资金压力增大，一些城投公司可能面临资金链断裂的风险，尤其是那些对债务融资依赖程度较高、自身造血能力不足的城投公司。为了缓解资金压力，部分城投公司不得不提前偿还高成本债务，进一步减少了资金的流动性。对于投资者来说，城投债市场供应减少，使得市场上的优质资产变得稀缺，加剧了“资产荒”的局面。一些投资机构只能在存量城投债里“适当下沉”，寻找合适的标的，这可能会导致市场风险偏好的调整，增加投资风险。从金融市场的整体稳定性来看，城投债市场的变化可能会引发连锁反应，影响债券市场的整体走势，甚至对宏观经济的稳定产生一定的冲击。2.2.2发行结构特点从评级角度来看，城投债发行主体评级呈现出明显的分化特征。高评级（AAA、AA+）城投债发行占比较高，且在市场波动中保持相对稳定。以2023年为例，AAA级城投债发行规模占比达到[X]%，AA+级占比为[X]%，两者合计超过了[X]%。而低评级（AA及以下）城投债发行规模占比相对较低，仅为[X]%左右。这种评级结构的形成，主要是由于高评级城投公司通常具有较强的区域经济背景、较好的资产质量和财务状况，以及更稳定的现金流来源，更容易获得投资者的认可和信任。在市场环境波动或监管政策收紧时，投资者出于风险控制的考虑，更倾向于投资高评级城投债，这使得低评级城投债的发行难度加大，发行成本上升。低评级城投公司往往面临着资产规模较小、盈利能力较弱、债务负担较重等问题，信用风险相对较高，投资者对其投资意愿较低。行政层级方面，城投债发行主要集中在省级和地市级平台。省级城投债凭借其强大的政府支持和资源优势，在发行规模和融资成本上都具有明显优势。地市级城投债发行规模也较大，占比较高。相比之下，区县级城投债发行规模相对较小，融资难度较大。2023年，省级城投债发行规模占比为[X]%，地市级占比为[X]%，而区县级仅占[X]%。省级和地市级政府通常拥有更丰富的财政资源和更强的经济实力，能够为城投公司提供更有力的支持和保障，其城投债的信用风险相对较低。区县级政府财政实力相对较弱，经济发展水平有限，城投公司的资产质量和盈利能力也相对较差，这使得区县级城投债在市场上的竞争力较弱，融资难度较大。一些区县级城投公司过度依赖土地出让收入，在土地市场不景气的情况下，其偿债能力受到严重影响，进一步加剧了融资困境。区域角度分析，城投债发行在区域上呈现出明显的不平衡。东部经济发达地区，如江苏、浙江、广东等地，城投债发行规模较大，占全国发行总量的比重较高。2023年，江苏省城投债发行规模达到[X]万亿元，占全国发行总量的[X]%；浙江省发行规模为[X]万亿元，占比[X]%。而中西部地区和东北地区，城投债发行规模相对较小。这种区域差异的形成，主要是由于东部地区经济发展水平高，财政收入稳定，基础设施建设需求旺盛，城投公司的还款来源有保障，市场认可度高。中西部地区和东北地区经济发展相对滞后，财政收入有限，城投公司的偿债能力相对较弱，投资者对这些地区的城投债存在一定的风险担忧，导致发行规模受限。一些中西部地区的城投公司项目投资回报率较低，难以产生足够的现金流来偿还债务本息，使得市场对其信心不足。城投债发行结构特点对市场产生了重要影响。评级结构的分化导致市场资金进一步向高评级城投债集中，低评级城投债的融资难度和成本不断上升，这可能会加剧城投债市场的两极分化，增加低评级城投公司的违约风险。行政层级和区域结构的不平衡，使得资源更多地向省级和地市级平台以及东部发达地区倾斜，中西部地区和区县级平台的融资需求难以得到充分满足，这可能会影响区域经济的协调发展，加大地区之间的发展差距。一些区县级平台由于融资困难，基础设施建设项目无法顺利推进，影响当地的经济发展和民生改善。2.2.3市场交易表现在二级市场上，城投债的交易活跃度和收益率、利差变化是反映市场交易表现的重要指标，这些指标也在一定程度上反映了城投债的信用风险状况。近年来，城投债二级市场交易活跃度呈现出阶段性变化。在市场环境较为宽松、投资者风险偏好较高的时期，城投债交易活跃度较高。2020-2021年，受宏观环境变化、经济基本面超预期下行以及新冠疫情影响，城投公司融资环境实际出现较大放松，城投债收益率也超越基准持续下行，信用利差持续收窄，市场对城投债的投资热情高涨，交易活跃度明显上升。2020年，城投债现券交易规模达到[X]万亿元，较上一年增长了[X]%。在市场监管趋严、投资者风险偏好下降时，交易活跃度会有所下降。2022年，在地方隐性债务风险严监管基调延续的背景下，城投债融资整体偏紧，交易活跃度有所回落，现券交易规模降至[X]万亿元，较2020年下降了[X]%。城投债收益率和利差的变化也受到多种因素的影响。市场利率是影响城投债收益率的重要因素之一。当市场利率上升时，城投债收益率也会相应上升，以吸引投资者；反之，当市场利率下降时，城投债收益率也会下降。2022年，受货币政策调整和市场资金面变化的影响，市场利率波动上升，城投债加权平均票面利率由2022年10月份的3.5%骤升至2022年12月的4.7%。信用风险预期也会对城投债收益率和利差产生重要影响。当市场对城投债信用风险担忧加剧时，投资者会要求更高的风险溢价，导致城投债收益率上升，信用利差扩大。2011年，云南公路开发投资有限公司对“09云南公路债”的本息兑付出现问题，虽然最终在政府协调下得以解决，但这一事件引发了市场对城投债信用风险的担忧，导致城投债收益率大幅上升，信用利差走阔。市场交易表现对城投债信用风险具有重要的反映作用。交易活跃度的变化可以反映市场对城投债的信心和需求。当交易活跃度较高时，说明市场对城投债的信心较强，投资者对其需求旺盛，信用风险相对较低；反之，当交易活跃度下降时，可能意味着市场对城投债的信心下降，信用风险上升。2023年，在地方化债政策的影响下，城投债发行规模减少，交易活跃度有所下降，这在一定程度上反映了市场对城投债信用风险的担忧。收益率和利差的变化则直接反映了市场对城投债信用风险的定价。收益率上升和利差扩大，表明市场对城投债信用风险的预期增加，投资者要求更高的风险补偿；收益率下降和利差收窄，则说明市场对城投债信用风险的担忧缓解。2022年12月，城投债平均信用利差显著走阔，这表明市场对城投债信用风险的担忧加剧，投资者对风险的补偿要求提高。通过对市场交易表现的分析，可以及时了解市场对城投债信用风险的看法和预期，为投资者和监管部门提供重要的决策参考。三、城投债信用风险案例分析3.1云南路投与上海申虹贷款违约事件2011年，云南路投与上海申虹的贷款违约事件成为城投债市场发展历程中的标志性事件，引发了市场的广泛关注和深刻反思，对城投债信用风险的研究具有重要的参考价值。2011年4月27日，云南公路投资公司因信贷政策趋紧，部分银行实行“只收不贷”，导致公司现金流短期出现紧张，向六家债权银行发函，说明可能存在只能偿还利息，不能按期偿还到期短期贷款本金的潜在风险，希望银企共同解决上半年到期短期贷款问题。此函被解读为公司整体债务的“违约通知”，引发市场恐慌。在当时，全国地方政府债务余额超过10万亿元的审计结果通报后，地方融资平台债务风险成为关注热点，云南路投的这一事件犹如导火索，点燃了市场对城投债信用风险的担忧情绪。尽管云南公路投资公司财务总监彭良波明确表示公司自成立至当时，各项业务运转和债务偿还都很正常，没有拖欠任何一家银行到期贷款的本息，国家开发银行云南省分行等债权银行也证实公司贷款均按时还本付息，没有违约事件发生，但市场的恐慌情绪并未因此平息。几乎同一时期，6月28日，上海银监局就上海申虹投资发展有限公司贷款一事召开协调会。申虹公司是2006年上海市政府专门为建设虹桥枢纽而成立的项目公司，为建设该工程承担了艰巨的投融资任务，银行贷款达到100多亿。在融资平台公司清理过程中，发现申虹公司将大量流动资金贷款用于项目建设，违反银监会2010年出台的《流动资金贷款管理暂行办法》相关规定。为替换这些流动资金贷款，上海主要银行针对申虹负责建设的十多个项目，分别组建了两大银团贷款。但在贷款替换过程中，由于银团贷款还未放款，旧贷款已经到期，中间的时间差导致了部分贷款逾期。这两起事件在一级市场和二级市场均引发了强烈反应。在一级市场，自2011年7月起，城投平台发债规模及净融资额大幅下降。市场对城投债的信心受挫，投资者对城投债的认购热情急剧下降，许多城投公司的发债计划被迫推迟或取消。据统计，2011年7-9月，城投债发行规模较上半年月均发行规模下降了[X]%，净融资额更是下降了[X]%。在二级市场，自2011年7月起，城投债信用利差大幅上行。投资者对城投债的风险预期增加，要求更高的风险溢价，导致城投债收益率上升，信用利差扩大。以7年期AAA级城投债为例，2011年6月其信用利差为[X]BP，到了9月，信用利差扩大至[X]BP，涨幅超过[X]%。云南路投与上海申虹贷款违约事件中，城投债信用风险的产生机制具有多方面因素。从资金用途来看，申虹公司将流动资金贷款用于项目建设，导致贷款期限与项目建设期限不匹配，这种短贷长投的行为增加了资金周转风险。从宏观政策角度，信贷政策趋紧，银行收紧信贷规模，实行“只收不贷”，使得云南路投等城投公司的资金链面临巨大压力，无法按时偿还到期贷款。从市场信心方面，信息的误读和传播，如云南路投的风险提示函被误读为违约通知，加剧了市场恐慌情绪，导致投资者对城投债的信心下降，进一步放大了信用风险。这两起事件对市场信心造成了严重打击。在此之前，城投债凭借地方政府的隐性担保，被投资者视为低风险投资品种，市场对城投债的违约风险认识不足。这两起事件的爆发，打破了城投债“刚性兑付”的神话，使投资者开始重新审视城投债的信用风险，对城投债市场的信任度大幅下降。许多投资者开始减少对城投债的投资，转向其他低风险投资品种，导致城投债市场的资金流出，市场活跃度下降。这种市场信心的受挫，不仅影响了城投公司的融资能力，也对整个债券市场的稳定产生了负面影响，促使监管部门和市场参与者更加重视城投债信用风险的防范和管理。3.2“15凤城债”信用风险事件“15凤城债”作为城投债领域的典型案例，其信用风险事件的发生，为深入研究城投债信用风险提供了丰富的素材。通过对该案例的全面剖析，能够更加清晰地了解城投债信用风险的形成机制、影响因素以及可能产生的后果。“15凤城债”全称为“2015年凤城市现代产业园区开发建设投资有限公司公司债券”，于2015年11月20日发行，发行规模为6亿元，票面利率7.8%，期限为7年，每年付息一次，到期一次还本，由凤城市现代产业园区开发建设投资有限公司作为发行主体。凤城市现代产业园区开发建设投资有限公司成立于2010年11月，是由凤城市财政局出资设立的国有独资公司，主要负责凤城市现代产业园区的土地开发、基础设施建设、产业投资等业务。在债券存续期间，“15凤城债”出现了一系列负面事件。2016年6月30日，公司未能按时披露2015年度报告，直至7月27日才进行披露，延迟披露时间长达27天。2017年6月30日，公司再次未能按时披露2016年度跟踪评级报告，直到7月28日才完成披露，延迟披露时间为28天。2017年8月28日，中诚信国际信用评级有限责任公司将凤城市现代产业园区开发建设投资有限公司主体信用等级由AA-下调至A+，“15凤城债”信用等级也由AA-下调至A+，评级展望为负面。从风险评估体系的多个维度来看，“15凤城债”的信用风险状况不容乐观。从区域经济实力角度，凤城市位于辽宁省，近年来辽宁省经济发展面临一定挑战，经济增速放缓。2015-2017年，辽宁省地区生产总值增长率分别为3%、-2.5%、4.2%，经济增长的不稳定对凤城市的财政收入产生了负面影响。凤城市财政收入规模相对较小，2015年凤城市一般公共预算收入为16.4亿元，2016年下降至14.8亿元，2017年进一步降至13.9亿元。财政收入的减少使得地方政府对城投公司的支持能力减弱，增加了“15凤城债”的信用风险。发行主体财务状况方面，凤城园投的资产负债结构不合理，偿债能力较弱。2015-2017年，公司资产负债率分别为64.5%、67.2%、70.1%，呈逐年上升趋势，表明公司的债务负担不断加重。公司的流动比率和速动比率较低，2017年流动比率为1.52，速动比率为0.37，说明公司的短期偿债能力较差，面临较大的流动性风险。从盈利能力来看，公司的营业收入增长缓慢，2015-2017年营业收入分别为2.1亿元、2.3亿元、2.5亿元，且毛利率较低，2017年毛利率仅为13.5%，盈利能力不足使得公司的偿债资金来源不稳定，进一步加剧了信用风险。从发行特征分析，“15凤城债”发行规模相对较大，对于凤城市这样一个财政收入规模有限的县级市来说，偿债压力较大。债券票面利率为7.8%，在当时的市场环境下处于较高水平，这也反映出市场对该债券的风险预期较高。较高的票面利率增加了公司的融资成本，加重了偿债负担，一旦公司的经营状况恶化，可能无法按时足额支付本息，导致违约风险上升。基于上述分析，“15凤城债”的信用风险预警等级可判定为中警。为了防范类似信用风险事件的发生，可采取一系列措施。监管部门应加强对城投债发行主体的监管，提高信息披露的及时性和准确性，要求发行主体定期、准确地披露财务报告、项目进展情况等信息，以便投资者及时了解债券的风险状况。建立健全信用评级机制，提高信用评级的质量和公信力，信用评级机构应客观、公正地评估城投债的信用风险，避免评级虚高或滞后。城投公司自身应优化债务结构，合理安排债务期限和规模，降低偿债压力，加强财务管理，提高资金使用效率，增强盈利能力和偿债能力。地方政府应加强对城投公司的管控，合理规划城市建设项目，避免过度举债，确保城投公司的债务规模与地方经济发展水平和财政承受能力相匹配。通过这些措施的实施，可以有效降低城投债的信用风险，保障投资者的利益，维护债券市场的稳定。3.3重庆黔江城投非市场化发行事件2024年12月25日，重庆市黔江区城市建设投资(集团)有限公司收到重庆证监局下达的《关于对重庆市黔江区城市建设投资(集团)有限公司采取出具警示函措施的决定》。经查，该公司存在非市场化发行公司债券的行为，违反了相关规定，重庆证监局决定对公司采取出具警示函的行政监管措施。非市场化发行公司债券的行为，严重背离了市场公平、公正、公开的原则，对市场秩序和投资者利益造成了多方面的损害。从市场秩序角度来看，非市场化发行打破了债券市场正常的定价机制。在市场化发行中，债券的价格或利率是通过询价或公开招标等方式确定的，这反映了市场对债券风险和收益的合理预期。而在非市场化发行中，发行人和承销机构通过不正当手段操纵发行定价，使得债券价格无法真实反映其内在价值。一些城投公司通过“自融”“返费”等方式，干扰发行利率，影响市场秩序。这种行为导致市场信号失真，使得其他正常发行的债券价格也受到影响，投资者难以根据市场价格做出合理的投资决策，进而破坏了市场的资源配置功能，降低了市场效率。非市场化发行还破坏了市场的公平竞争环境。在正常的市场环境下，各发行主体应凭借自身的信用状况、财务实力和项目前景等因素在市场上公平竞争。但非市场化发行使得一些不具备优势的城投公司通过不正当手段获得融资机会，而那些信用良好、项目优质的城投公司却可能因为无法参与这种违规行为而失去优势，这不仅损害了其他合法发行主体的利益，也阻碍了市场的健康发展，使得市场无法实现优胜劣汰，不利于债券市场的长期稳定发展。对投资者利益而言，非市场化发行增加了投资者的投资风险。投资者在投资债券时，通常会根据债券的发行价格、利率以及发行人的信用状况等因素来评估投资风险和预期收益。非市场化发行导致债券价格和利率失真，投资者难以准确评估债券的真实风险，可能会做出错误的投资决策。一些城投公司通过非市场化发行吸引投资者购买债券，但实际上其偿债能力可能存在问题，一旦债券出现违约，投资者将面临本金和利息损失的风险。非市场化发行中的信息不对称也使得投资者难以获取准确的信息，进一步加剧了投资风险。为了防范非市场化发行行为，需要从多个方面采取措施。监管部门应加强对债券市场的监管力度，完善相关法律法规和监管制度，明确非市场化发行的认定标准和处罚措施，提高违法成本。加大对债券发行过程的监督检查力度，建立健全举报机制，鼓励市场参与者对非市场化发行行为进行举报，及时发现和查处违规行为。交易商协会等自律组织应加强自律管理，制定严格的行业规范和自律准则，要求会员单位严格遵守。加强对会员单位的培训和教育，提高其合规意识和职业道德水平，对违反自律准则的会员单位进行严厉处罚，维护市场秩序。城投公司自身应加强内部管理，完善公司治理结构，建立健全内部控制制度，防止内部人员参与非市场化发行行为。提高公司的透明度，及时、准确地披露公司的财务状况、经营情况和债券发行信息，增强投资者对公司的信任。投资者也应提高风险意识和识别能力，在投资城投债时，仔细研究债券的发行文件和发行人的背景信息，关注债券发行的市场化程度和合规性。避免盲目跟风投资，对存在非市场化发行嫌疑的债券保持谨慎态度，保护自身的投资利益。四、城投债信用风险影响因素4.1地方经济财政实力地方经济财政实力是影响城投债信用风险的关键因素，对城投债的偿债能力和信用状况有着深远的影响。地方经济的发展水平和财政收入状况，直接关系到城投公司的资金来源和还款保障，进而决定了城投债的信用风险水平。地方GDP作为衡量地区经济总量和发展水平的重要指标，与城投债信用风险密切相关。经济发达地区，如江苏、浙江等地，GDP规模较大，经济增长稳定，产业结构较为优化，财政收入来源丰富。这些地区的城投公司往往有更多的项目投资机会和稳定的现金流来源，偿债能力较强，城投债的信用风险相对较低。2023年，江苏省GDP总量达到[X]万亿元，同比增长[X]%，经济的稳定增长为城投公司的发展提供了坚实的基础。江苏省的城投公司在基础设施建设、产业投资等领域积极布局，通过参与重大项目建设，获得了稳定的收入来源，能够按时足额偿还城投债本息，信用风险较低。而经济欠发达地区，GDP规模较小，经济增长动力不足，产业结构单一，财政收入有限。这些地区的城投公司可能面临项目投资回报率低、资金回收困难等问题，偿债能力较弱，城投债的信用风险相对较高。一些中西部地区的城投公司，由于当地经济发展水平有限，主要依赖传统产业，在市场竞争中面临较大压力，项目收益不稳定，导致偿债资金来源不足，增加了城投债的违约风险。财政收入是地方政府履行职能和支持城投公司发展的重要资金来源，对城投债信用风险有着直接的影响。财政收入规模较大的地区，地方政府有更多的资金用于支持城投公司的项目建设和债务偿还，能够增强城投债的信用保障。上海市2023年一般公共预算收入达到[X]亿元，财政收入稳定，为城投公司提供了有力的支持。上海市的城投公司在城市轨道交通、市政基础设施等项目建设中，得到了政府的财政补贴和资金支持，项目进展顺利，偿债能力得到保障，城投债的信用风险较低。财政收入的结构也对城投债信用风险产生影响。税收收入占比较高的地区，财政收入的稳定性较强，因为税收收入与经济活动密切相关，经济增长稳定时，税收收入也相对稳定。而土地出让收入占比较高的地区，财政收入受房地产市场波动的影响较大。在房地产市场不景气时，土地出让收入可能大幅下降，导致地方政府财政收入减少，对城投公司的支持能力减弱，增加城投债的信用风险。一些城市的财政收入过度依赖土地出让收入，在房地产市场调控政策收紧、土地市场遇冷的情况下，土地出让收入锐减，城投公司的资金来源受到严重影响，偿债压力增大，城投债的信用风险上升。财政支出对城投债信用风险也有重要影响。如果地方政府财政支出规模过大，超出了财政收入的承受能力，可能导致财政赤字增加，债务负担加重。在这种情况下，地方政府对城投公司的支持能力可能会受到限制，城投债的信用风险相应增加。一些地区为了追求经济增长和城市建设速度，过度投资基础设施项目，财政支出大幅增加，导致财政赤字扩大。这些地区的城投公司在承担项目建设任务时，可能面临资金不足、融资困难等问题，增加了城投债的违约风险。财政支出结构也很重要。如果财政支出主要用于民生保障、公共服务等领域，而对城投公司的项目建设支持不足，城投公司的发展可能受到制约，影响其偿债能力，进而增加城投债的信用风险。相反，如果财政支出合理分配，在保障民生的基础上，加大对城投公司项目建设的支持力度，能够提高城投公司的偿债能力，降低城投债的信用风险。为了降低城投债信用风险，提升地方经济财政实力是关键。地方政府应推动经济转型升级，培育新的经济增长点，优化产业结构，提高经济发展的质量和效益，从而增加财政收入。加大对科技创新、新兴产业的支持力度，吸引高新技术企业入驻，推动产业升级，提高地区经济的竞争力和可持续发展能力。加强财政管理，合理安排财政支出，优化财政支出结构，提高财政资金的使用效率。严格控制财政赤字，避免过度负债，确保财政收支平衡，增强地方政府对城投公司的支持能力。通过这些措施的实施，能够有效降低城投债的信用风险，保障债券市场的稳定运行。4.2地方政府支持意愿地方政府对城投债的支持意愿是影响城投债信用风险的关键因素之一，其支持方式和程度直接关系到城投债的信用状况和投资者的信心。地方政府对城投债的支持方式主要包括隐性担保、财政补贴、资产注入和政策支持等，这些支持方式在一定程度上能够降低城投债的信用风险，但也存在一些潜在的问题和挑战。隐性担保是地方政府对城投债提供支持的一种重要方式，在城投债市场中广泛存在。隐性担保是指在缺乏明确法律或合同规定的情况下，投资者对地方政府或其相关机构对城投债的隐性支持预期。这种预期源于地方政府对城市经济发展的重视以及对社会稳定的维护需求。由于城投债所募集的资金主要用于城市基础设施建设和公共服务项目，这些项目对于地方经济的发展和社会稳定具有重要意义。地方政府为了确保这些项目的顺利实施，往往会对城投债提供隐性担保，使得投资者认为即使城投公司出现偿债困难，地方政府也会出面协调解决，从而降低了投资风险。在一些地区，当城投公司面临资金周转困难时，地方政府会通过协调金融机构提供贷款展期、安排其他国有企业进行资金拆借等方式，帮助城投公司渡过难关，保障城投债的按时兑付。然而，隐性担保也存在一定的风险。它可能导致道德风险的产生。城投公司可能会因为有地方政府的隐性担保而放松自身的风险管理，过度依赖政府支持，忽视项目的经济效益和偿债能力。一些城投公司在项目投资决策时，可能会过于追求项目规模和政绩，而忽视项目的可行性和盈利能力，导致项目投资失败，增加了债务风险。投资者也可能因为对地方政府隐性担保的过度依赖，而忽视对城投债的尽职调查和风险评估，做出不理智的投资决策。当市场环境发生变化或地方政府财政状况恶化时，隐性担保的效力可能会受到质疑，投资者的信心可能会受到打击，从而引发市场恐慌，加剧城投债的信用风险。财政补贴也是地方政府支持城投债的常见方式。由于城投公司主要从事的土地开发整理、基础性设施建设和保障房建设等业务公益性强、自身盈利能力较差，经营性业务利润绝大部分表现为亏损，需要通过政府财政补贴改善盈利状况，实现盈亏平衡，保证城投公司融资的可持续性。从政府财政补贴的具体表现内容来看，主要体现为业务亏损补贴、税收返还、大型公益性项目专项扶持资金、国家对相关产业或地区的扶持资金等。政府会对城投公司的基础设施建设项目给予一定的财政补贴，以弥补项目运营成本和收益之间的差额，确保城投公司能够按时偿还债务本息。财政补贴能够直接改善城投公司的盈利状况，缓解公司的流动性压力，增强城投债的信用保障。但财政补贴也面临一些问题。财政补贴的可持续性存在不确定性。地方政府的财政收入受到经济形势、税收政策等多种因素的影响，当财政收入减少时，政府可能会削减对城投公司的财政补贴，从而影响城投公司的偿债能力。财政补贴的分配可能存在不公平现象。一些经济发达地区的城投公司可能更容易获得财政补贴，而经济欠发达地区的城投公司则可能面临补贴不足的问题，进一步加剧了地区之间的发展不平衡。财政补贴还可能导致城投公司对政府的过度依赖，降低其自身的市场竞争力和创新能力。资产注入是地方政府增强城投公司实力、支持城投债的重要手段。地方政府通过向城投公司注入货币资金、土地、厂房、地方国企股权等各种形式的资产，用以达到做大企业资产规模，改善城投公司资本结构，扩增企业融资空间，增强企业融资能力的目的。在会计处理方面，城投公司对于政府注入的相关资产一般计入“实收资本”或“资本公积”科目。政府向城投公司注入优质土地资产，城投公司可以将土地进行开发或抵押融资，获得更多的资金用于项目建设和债务偿还。资产注入能够有效改善城投公司的财务状况，提高其偿债能力，降低城投债的信用风险。不过，资产注入也可能带来一些风险。资产注入可能存在资产质量不高的问题。一些地方政府为了满足城投公司的融资需求，可能会注入一些价值高估、流动性差或盈利能力弱的资产，这些资产不仅无法有效提升城投公司的偿债能力，反而可能增加公司的负担。资产注入还可能导致城投公司资产结构不合理，过度依赖政府资产注入，而忽视自身主营业务的发展和资产运营效率的提升。资产注入过程中的信息不透明，也可能引发投资者对城投公司财务状况真实性的质疑，影响市场信心。政策支持也是地方政府支持城投债的重要方式之一。地方政府可以通过出台相关政策，为城投公司的发展创造良好的政策环境，降低其融资成本，增强其偿债能力。政府可以给予城投公司税收优惠政策，减少其运营成本；协调金融机构为城投公司提供低息贷款，降低其融资成本；出台土地政策，保障城投公司项目的土地供应等。政策支持能够从宏观层面为城投债的发行和偿还提供保障，增强市场对城投债的信心。然而，政策支持也存在一定的局限性。政策的稳定性和持续性难以保证。政策会随着宏观经济形势和政府决策的变化而调整，一旦政策发生不利变化，城投公司可能会面临融资困难、成本上升等问题，增加城投债的信用风险。政策的执行力度和效果也存在不确定性。一些政策在实际执行过程中可能会遇到各种障碍，导致政策无法有效落实，无法达到预期的支持效果。政策支持还可能引发市场竞争的不公平，一些地区或城投公司可能因为获得更多的政策支持而在市场竞争中占据优势，而其他地区或城投公司则可能处于劣势，影响市场的健康发展。地方政府支持意愿的变化受多种因素影响。从政治层面来看，地方政府官员的政绩考核指标对其支持意愿有重要影响。在一些地区，官员的政绩考核往往与经济增长、基础设施建设等指标挂钩，为了追求政绩，地方政府官员可能会积极支持城投公司的发展，对城投债提供有力的支持。随着政府对债务风险的重视程度不断提高，政绩考核指标逐渐向债务风险控制、财政可持续性等方面倾斜，地方政府官员在支持城投债时可能会更加谨慎，考虑债务风险和财政承受能力，支持意愿可能会发生变化。财政状况是影响地方政府支持意愿的重要因素。当地方政府财政收入充裕、财政状况良好时，有更多的资金和资源用于支持城投公司，支持意愿相对较强。相反，当地方政府财政收入减少、财政压力增大时，可能会优先保障民生等其他重要领域的支出，对城投债的支持意愿可能会降低。在经济下行时期，一些地方政府的财政收入受到影响，可能会减少对城投公司的财政补贴和资产注入，导致城投债的信用风险上升。区域发展战略也会对地方政府支持意愿产生影响。不同地区的发展战略不同，对城投公司的定位和需求也不同。在一些重点发展区域，地方政府为了推动区域经济发展，可能会加大对城投公司的支持力度，通过城投债融资来加快基础设施建设和产业发展。在京津冀协同发展、长江经济带发展等国家战略区域，地方政府积极支持城投公司参与相关项目建设，发行城投债筹集资金。而在一些发展相对滞后或非重点发展区域，地方政府可能由于资源有限或发展战略重点不同，对城投债的支持意愿相对较弱。地方政府支持意愿与城投债信用风险密切相关。当地方政府支持意愿较强时，能够通过多种方式为城投债提供保障，降低信用风险。隐性担保能够增强投资者信心，财政补贴能够改善城投公司盈利状况，资产注入能够提升城投公司偿债能力，政策支持能够创造良好的发展环境，这些都有助于降低城投债的违约风险。一旦地方政府支持意愿减弱，城投债的信用风险将显著增加。隐性担保效力下降可能导致投资者信心受挫，财政补贴减少可能使城投公司盈利状况恶化，资产注入减少可能降低城投公司偿债能力，政策支持力度减弱可能增加城投公司融资难度和成本，这些因素都可能引发城投债违约风险的上升。因此，准确评估地方政府支持意愿及其变化，对于有效防范城投债信用风险至关重要。4.3城投平台财务状况城投平台的财务状况是影响城投债信用风险的核心因素之一，直接关系到债券的偿债能力和投资者的本金与收益安全。通过对资产负债、盈利能力、现金流等关键财务指标的深入分析，可以全面评估城投平台的财务健康状况，准确识别潜在的信用风险，并提出针对性的改善建议。从资产负债角度来看，城投平台普遍存在资产负债率较高的问题。2023年，[X]家城投平台的平均资产负债率达到[X]%，高于行业警戒线水平。资产负债率过高表明城投平台的债务负担较重，偿债压力较大，一旦经营不善或市场环境恶化，可能面临资金链断裂的风险。一些城投平台的资产结构不合理，流动资产占比较低，而固定资产和无形资产占比较高。固定资产和无形资产的变现能力较弱，在面临偿债压力时，难以迅速转化为现金，增加了流动性风险。部分城投平台的负债结构也存在问题，短期负债占比较高，长期负债占比较低，导致短期偿债压力过大。盈利能力方面，城投平台整体盈利能力较弱。2023年，[X]家城投平台的平均净利润率仅为[X]%，远低于一般企业的盈利水平。盈利能力不足主要源于城投平台的业务特点，其主要从事的基础设施建设和公共服务项目大多具有公益性，投资回报周期长，收益水平较低。一些城投平台的成本控制能力较差，运营成本过高，进一步压缩了利润空间。部分城投平台过度依赖政府补贴，自主盈利的能力不足。一旦政府补贴减少或取消，可能导致盈利能力大幅下降，影响偿债能力。现金流状况对城投债信用风险也有着重要影响。在2023年，[X]家城投平台中有[X]家经营活动现金流为负，占比达到[X]%，表明这些城投平台的经营活动现金流入无法覆盖现金流出，需要依靠外部融资来维持运营。经营活动现金流不足可能导致城投平台无法按时偿还债务本息，增加信用风险。一些城投平台的投资活动现金流支出较大，主要用于基础设施项目的投资建设，而投资回报周期较长，短期内无法产生足够的现金流入，进一步加剧了现金流紧张的局面。筹资活动现金流方面，部分城投平台过度依赖债务融资，一旦融资渠道受阻，可能面临资金链断裂的风险。为了改善城投平台的财务状况，降低信用风险，可采取一系列措施。城投平台应优化资产负债结构，合理控制债务规模，降低资产负债率。通过增加股权融资、发行长期债券等方式，调整负债结构，降低短期偿债压力。加强资产管理，提高资产质量，优化资产配置，提高流动资产占比，增强资产的变现能力。提升盈利能力是关键。城投平台应积极拓展多元化业务，在做好基础设施建设和公共服务项目的基础上，探索开展一些具有盈利能力的经营性业务，如房地产开发、物业管理、产业投资等，提高自主盈利水平。加强成本控制，优化运营流程，降低运营成本，提高利润空间。现金流管理方面，城投平台应加强经营活动现金流管理，提高经营活动现金流入。通过提高项目运营效率、加强应收账款管理等方式，增加现金流入，减少现金流出。合理安排投资活动，根据自身的资金状况和偿债能力，制定科学的投资计划，避免过度投资导致现金流紧张。拓宽筹资渠道，除了债务融资外，积极寻求股权融资、政府扶持资金等其他资金来源，降低对债务融资的依赖，增强资金的稳定性。通过改善城投平台的财务状况，可以有效降低城投债的信用风险，保障投资者的利益，促进债券市场的稳定发展。城投平台自身应高度重视财务状况的改善，加强财务管理，提高风险意识，积极采取措施应对潜在的财务风险。监管部门也应加强对城投平台的监管，引导其规范运作，优化财务结构，确保城投债市场的健康发展。4.4债券自身因素债券自身因素在城投债信用风险评估中占据着重要地位，债券期限、利率、担保等因素不仅直接影响着债券的风险特征，还对投资者的投资决策和风险应对策略产生关键作用。深入分析这些因素，有助于投资者更全面地了解城投债的风险状况，制定合理的投资策略。债券期限对城投债信用风险有着显著影响。一般来说，期限较长的城投债面临的不确定性更多，信用风险相对较高。长期城投债的偿还期限通常在5年以上，在如此长的时间跨度内，宏观经济环境、政策法规、地方经济财政状况等都可能发生较大变化。经济形势的波动可能导致地方政府财政收入减少，影响对城投债的支持能力；政策法规的调整可能对城投公司的运营和融资产生不利影响，增加偿债难度。长期城投债的资金使用效率也可能受到影响，项目建设过程中可能出现各种问题，导致项目延期或收益不及预期，进而影响债券的偿还。短期城投债的到期日一般在1年以内，虽然其信用风险相对较低，但也并非毫无风险。短期城投债可能面临发行人短期内资金周转困难的问题，如果发行人在短期内无法及时筹集到足够的资金，可能导致债券违约。市场环境的短期波动也可能对短期城投债产生影响，如市场利率的突然上升，可能使发行人的融资成本增加，偿债压力增大。投资者在应对不同期限城投债信用风险时，应采取不同的策略。对于长期城投债，投资者应更加关注宏观经济走势、政策法规变化以及地方经济财政的长期稳定性。通过对宏观经济数据的分析，预测经济发展趋势，提前调整投资组合。密切关注国家财政政策、货币政策以及地方政府相关政策的调整，评估其对城投债的影响。投资者还应深入研究城投公司的长期发展战略和项目规划，确保项目的可持续性和盈利能力。对于短期城投债，投资者应重点关注发行人的短期资金流动性和财务状况。定期审查发行人的财务报表，了解其资金流动情况，关注短期债务的偿还能力。关注市场短期波动对债券价格的影响，及时调整投资策略，避免因市场短期波动造成损失。债券利率是影响城投债信用风险的重要因素之一。票面利率较高的城投债，往往意味着市场对其信用风险的预期较高。较高的票面利率可能是发行人对投资者承担较高风险的补偿，也可能反映出发行人的信用状况不佳，融资难度较大。一些低评级城投公司或经济欠发达地区的城投公司，为了吸引投资者，可能会提高债券票面利率，但这也增加了自身的偿债成本和信用风险。过高的票面利率会加重发行人的财务负担，一旦发行人的经营状况恶化或资金链断裂，可能无法按时足额支付利息和本金，导致债券违约。投资者在面对不同利率的城投债时，应谨慎评估风险。对于高利率城投债，投资者不能仅仅因为其高收益而盲目投资，而应深入分析高利率背后的原因。仔细研究发行人的信用评级、财务状况、偿债能力等因素，评估其违约风险。如果发行人的信用状况不佳，即使利率较高，也应谨慎投资。对于低利率城投债，投资者也不能掉以轻心，虽然低利率可能意味着信用风险较低，但仍需关注债券的其他风险因素，如债券期限、担保情况等。投资者还应根据自身的风险承受能力和投资目标，合理选择城投债的利率水平。风险承受能力较低的投资者，应选择利率相对稳定、信用风险较低的城投债；而风险承受能力较高的投资者，可以在充分评估风险的前提下，适当选择一些高利率城投债，以获取更高的收益。担保是降低城投债信用风险的重要手段之一。有担保的城投债在一定程度上能够增强投资者的信心，降低违约风险。担保可以分为第三方担保和资产抵押担保等形式。第三方担保通常由信用状况良好的企业或金融机构提供，当发行人无法按时偿还债务时，担保人将承担偿还责任。资产抵押担保则是发行人以自身的资产，如土地、房产、股权等作为抵押物，一旦违约，投资者可以通过处置抵押物来获得补偿。不同担保方式对信用风险的影响程度不同。第三方担保的效果取决于担保人的信用状况和担保能力。如果担保人的信用评级较高，财务状况良好，担保能力强，那么担保的有效性就较高，能够有效降低城投债的信用风险。反之，如果担保人的信用状况不佳，担保能力有限，那么担保的有效性就会大打折扣，无法为投资者提供充分的保障。资产抵押担保的关键在于抵押物的价值和变现能力。抵押物的价值应足够覆盖债券的本金和利息，且具有较强的变现能力，以便在发行人违约时，投资者能够顺利处置抵押物，收回投资。如果抵押物的价值高估或变现困难，那么资产抵押担保的作用也会受到影响。投资者在考虑担保因素时，应综合评估担保的有效性。对于第三方担保，要仔细审查担保人的信用评级、财务报表、担保历史等信息，了解其担保能力和信誉。对于资产抵押担保，要对抵押物进行全面的评估，包括抵押物的市场价值、产权状况、变现难度等。投资者还应关注担保合同的条款，明确担保的范围、期限、责任等内容，确保自身的权益得到充分保障。债券期限、利率、担保等债券自身因素对城投债信用风险有着重要影响。投资者在投资城投债时，应充分考虑这些因素，根据自身的风险承受能力和投资目标，制定合理的投资策略。通过对债券期限的合理选择、对利率风险的谨慎评估以及对担保有效性的深入分析，有效降低投资风险，实现投资收益的最大化。五、城投债信用风险评估方法5.1传统评估方法介绍专家打分法是一种较为常见的信用风险评估方法，它主要依靠专家的专业知识和经验对城投债信用风险进行评估。在实际应用中，首先需要确定评估指标体系，这些指标通常涵盖区域经济实力、发行主体财务状况、债券发行特征等多个方面。区域经济实力指标包括地区GDP、财政收入等；发行主体财务状况指标有资产负债率、流动比率、净利润率等；债券发行特征指标包含发行规模、票面利率、期限等。然后，邀请相关领域的专家，如金融分析师、经济学家、债券评级专家等，根据其专业判断对每个指标进行打分。通常采用5分制或10分制，分数越高表示该指标所反映的风险越低。专家会根据自己对区域经济发展趋势的了解，对地区GDP这一指标进行打分。如果该地区经济发展稳定，GDP增长较快，专家可能会给予较高的分数；反之，如果经济增长乏力，可能会给予较低的分数。将各个指标的得分按照一定的权重进行加权汇总，得到城投债的综合得分，根据综合得分来评估其信用风险水平。专家打分法具有一定的优势。它能够充分利用专家的经验和专业知识，考虑到一些难以量化的因素，如政策环境、地方政府支持意愿等。在评估城投债信用风险时，专家可以根据自己对地方政府政策导向和支持力度的了解，对地方政府支持意愿这一因素进行评估，而这些因素往往是定量模型难以准确衡量的。该方法操作相对简单，不需要复杂的数学模型和大量的数据支持，成本较低。在一些数据有限或时间紧迫的情况下，专家打分法能够快速地给出评估结果。这种方法也存在明显的缺点。主观性较强，不同专家的知识背景、经验和判断标准存在差异，可能导致评估结果的不一致性。不同的金融分析师对城投债信用风险的看法可能不同，一位分析师可能更关注发行主体的财务状况，而另一位分析师可能更看重区域经济实力，这会导致他们对同一城投债的评分存在较大差异。权重的确定往往缺乏客观依据，通常是根据专家的经验或主观判断来设定，可能无法准确反映各指标对信用风险的实际影响程度。如果权重设定不合理，可能会导致评估结果出现偏差，无法真实反映城投债的信用风险水平。因此，专家打分法更适用于对城投债信用风险进行初步评估或在数据有限的情况下使用，对于需要精确评估信用风险的场景，其可靠性相对较低。KMV模型是一种基于现代金融理论和数理统计方法的信用风险评估模型，在城投债信用风险评估中也有广泛应用。该模型的理论基础源于Black-Scholes期权定价模型，将公司股权视为一种看涨期权，把公司资产价值与债务价值的关系类比为期权的行权关系。在城投债领域，将城投公司看作一个整体，其资产价值是未来现金流按照一定贴现率贴现后的现值。当城投公司资产价值低于某个临界值（即违约点）时，就认为城投公司存在违约风险。违约点通常设定为短期负债与一定比例长期负债之和，一般认为短期负债需在短期内全额偿还，而长期负债在违约时也会有部分需要立即偿还。在实际应用KMV模型评估城投债信用风险时，需要确定多个参数。要估计城投公司的资产价值及其波动率。资产价值可以通过城投公司的财务报表数据和市场价值信息，运用迭代算法等方法进行估算；资产波动率则反映了资产价值的波动程度，可通过历史数据的统计分析来计算。确定违约点，根据上述方法设定违约点数值。通过计算违约距离（DD）来评估信用风险，违约距离等于（资产市值-违约点）除以（资产市值×资产波动率）。违约距离越大，表明城投公司资产价值距离违约点越远，违约风险越低；反之，违约距离越小，违约风险越高。根据违约距离与预期违约率之间的对应关系，可得出城投债的预期违约概率（EDF），从而评估其信用风险水平。KMV模型具有显著的优点。它基于市场价值和现代金融理论，能够动态地反映市场变化对城投债信用风险的影响。当市场环境发生变化，如利率波动、经济形势变化等，城投公司的资产价值和违约风险也会相应改变，KMV模型能够及时捕捉到这些变化，调整信用风险评估结果。该模型以违约概率来量化信用风险，结果直观且具有可比性，便于投资者和监管者进行风险评估和决策。但KMV模型也存在一些局限性。它对数据质量和数量要求较高，需要准确的城投公司财务数据和市场价值信息，而在实际中，部分城投公司可能存在财务数据不规范、市场价值难以准确衡量等问题，这会影响模型的准确性。模型假设较为严格，如假设资产价值服从对数正态分布等，在现实中，城投公司的资产价值分布可能并不完全符合这一假设，从而导致模型的应用效果受到一定影响。因此，在使用KMV模型时，需要充分考虑数据的可靠性和模型假设的合理性，结合其他方法进行综合评估。Z模型，即Z-Score模型，最初由美国纽约大学斯特恩商学院教授爱德华・奥特曼（EdwardI.Altman）于1968年提出，用于预测企业破产的可能性，后来也被应用于城投债信用风险评估。该模型通过选取多个财务比率指标，构建一个线性判别函数来评估企业的信用风险。在城投债评估中，常用的指标包括营运资金与总资产比率（X1）、留存收益与总资产比率（X2）、息税前利润与总资产比率（X3）、股权市值与总负债账面值比率（X4）、销售收入与总资产比率（X5）等。这些指标从不同角度反映了城投公司的偿债能力、盈利能力、营运能力和财务结构。Z模型的计算公式为：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。其中，各个系数是通过大量的实证研究和统计分析确定的，反映了各指标对信用风险的影响程度。通过计算城投公司的Z值，并与预先设定的阈值进行比较来评估信用风险。一般来说，Z值越高，表明城投公司的财务状况越好，信用风险越低；Z值越低，信用风险越高。当Z值低于1.81时，被认为企业处于高风险区，可能面临破产或违约风险；当Z值在1.81-2.99之间时，为灰色区域，信用风险不确定；当Z值高于2.99时，企业财务状况良好，信用风险较低。Z模型的优势在于计算相对简单，易于理解和操作，能够通过财务指标快速地对城投债信用风险进行初步评估。它综合考虑了多个财务方面的因素，较为全面地反映了城投公司的财务状况和信用风险水平。由于该模型是基于历史数据构建的，在市场环境相对稳定的情况下，具有较好的预测效果。然而，Z模型也存在一定的局限性。它主要依赖财务报表数据，而财务报表可能存在信息滞后、粉饰等问题，无法及时反映城投公司的最新经营状况和潜在风险。该模型对非财务因素，如政策变化、市场竞争、地方政府支持等考虑较少，而这些因素在城投债信用风险评估中也起着重要作用。随着市场环境的不断变化，模型的适用性可能会受到影响，需要不断更新和调整参数以提高其准确性。因此，Z模型通常作为一种辅助工具，与其他评估方法结合使用，以更全面、准确地评估城投债信用风险。5.2综合评估体系构建为了更全面、准确地评估城投债信用风险，本研究提出构建一个综合评估体系，将专家打分法、KMV模型和Z模型等多种方法有机结合，充分发挥各方法的优势，弥补单一方法的不足。该综合评估体系的框架如下：首先运用专家打分法，从区域经济实力、发行主体财务状况、债券发行特征等多个维度进行定性分析，确定各指标的初始评分。对于区域经济实力，邀请专家对地区GDP增长趋势、产业结构合理性、财政收入稳定性等因素进行评估打分；对于发行主体财务状况，专家对资产负债率、流动比率、净利润率等财务指标进行打分；对于债券发行特征，专家对发行规模、票面利率、期限等指标进行打分。根据专家的专业知识和经验，确定各维度指标的权重，通过加权汇总得到专家打分法的综合得分，对城投债信用风险进行初步评估。接着，利用KMV模型对城投债的违约风险进行量化分析。根据城投公司的财务报表数据和市场价值信息，运用迭代算法等方法估算城投公司的资产价值及其波动率，设定违约点，计算违约距离和预期违约概率。通过KMV模型的计算结果，得到城投债违约风险的量化指标，进一步评估信用风险水平。再运用Z模型对城投公司的财务状况进行分析。选取营运资金与总资产比率、留存收益与总资产比率、息税前利润与总资产比率、股权市值与总负债账面值比率、销售收入与总资产比率等财务指标，代入Z模型公式计算Z值。根据Z值的大小，判断城投公司的财务状况和信用风险水平。在实际应用中，这三种方法相互协同。专家打分法的定性分析结果可以为KMV模型和Z模型提供重要的参考信息。专家对区域经济实力和地方政府支持意愿的评估，可以帮助确定KMV模型中一些难以准确量化的参数，如地方政府在城投公司面临风险时的潜在支持程度，这可能会影响城投公司资产价值的评估和违约点的设定。专家对发行主体管理水平和经营策略的判断，也可以为Z模型的分析提供补充，因为管理水平和经营策略会间接影响公司的财务指标。KMV模型和Z模型的定量分析结果又可以验证和补充专家打分法的评估。如果KMV模型计算出的违约概率较高，而Z模型的Z值较低，表明城投公司的财务状况不佳，这与专家打分法中对财务状况维度的低评分相互印证，进一步增强了对信用风险评估的可信度。如果定量分析结果与专家打分法的结果存在差异，还可以促使评估者进一步深入分析原因，如是否存在数据异常、模型假设不适用或专家判断偏差等问题，从而更准确地评估信用风险。以“15凤城债”为例，在评估其信用风险时，首先运用专家打分法，专家根据凤城市的经济发展状况、财政收入规模以及凤城园投的财务报表和债券发行信息，对各指标进行打分。凤城市经济增长不稳定，地区GDP增长指标得分较低；凤城园投资产负债率较高，财务状况相关指标得分也不高；“15凤城债”发行规模相对较大，票面利率较高，债券发行特征指标得分也不理想。根据专家确定的权重，加权汇总得到专家打分法的综合得分，初步