宏观经济专题-美国货币系列：美联储资产负债表梳理

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u美联资负表本构 4美联资负表史动 62.1一段模探（1914-194062.2二段制确（1941-200772.3三段突常（2008-201982.4四段灵应（2020至） 10资产置义 11风险示 14图目录图1：美储产债（至2025年12月244图2：美储新工具 5图3：美储产债规模史动 6图4：美储产构史变动 7图5：美储债结变动 9图6：美储产债变化后产格现 1305年102月1Q，12月议息会议上，再宣布启动准备金管理购买（RP，通过购买国库券以管理银（Q美联储资产负债表基本结构美联储资产负债表是理解美元流动性变化的基础，其主要由资产和负债两部分构成，通过双边记账的方式对金融体系产生影响。图1：美联储资产负债表（截至2025年12月24日）资产(百万美元）负债（百万美元）金额占比证券持有Securitiesheldoutright6,280,50294.70银行准备金Reservebalances2,980,51444.94美国国债（U.S.Treasurysecurities）4,227,58163.74流通中货币Currencyincirculation2,438,55036.77短期国债（Bills）233,5923.52逆向回购协议Revrserepurchaseagreements321,5394.85中长期名义债券（Notesandbonds,nominal）3,570,02953.83外国官方和国际账户(Foreignofficialandinternationalaccounts)316,7364.78中长期通胀指数债券（Notesandbonds,inflation-indexed）309,7164.67其他(Others)4,8030.07通胀补贴债券（Inflationcompensation）114,2441.72财政部库存现金Treasurycashholdings3090.00联邦机构债务（Federalagencydebtsecurities）2,3470.04除储备金外的联储银行存款DepositswithF.R.Banks，Othersthanreservebalances1,077,44716.25抵押贷款支持债券(Mortgage-backedsecurities）2,050,57530.92存款机构定期存款（Termdepositsheldbydepositoryinstitutions）00.00当前持有的未摊销证券溢价Unamortizedpremiumsonsecuuritiesheldoutright225,3463.40美国财政部一般账户（U.S.Treasury,GeneralAccount）801,53712.09当前持有的未摊销证券折扣Unamortizeddiscountsonsecuritiesheldoutright-23,528-0.35外国官方（Foreignofficial）9,4390.14正向回购协定Repurchaseagreements5030.01其他（Other）266,4704.02外国账户（Foreignofficial）00.00国库券对信贷工具的贡献Treasurycontributionstocreditfacilities8210.01其他（Others）5030.01其他负债及资本Otherliabilitiesandcapital-187,026-2.82贷款Loans9,9450.15总计6,632,154100.00一级信贷（Primarycredit）9,8740.15二级信贷（Secondarycredit）00.00季节性信贷（Seasonalcredit）80.00工薪资保护计划流动性便利（PaycheckProtectionProgramLiquidityFacility）630.00银行定期资助计划（BTFP）00.00其它扩展贷款(Othercreditextensions）00.00公司信贷工具的净投资组合持有量MainStreetLendingProgram2,0890.03浮动Float-378-0.01中央银行流动性互换即对外央行贷款D4810.01其他联储储备资产OtherFederalRe6730.58外币计价资产Foreigncurrencydenominatedassets4160.29黄金存量Goldstock11,0410.17特别提款权账户Specialdrawingrightscertificateaccount15,2000.23财政部发行的货币Treasurycurrencyoutstanding52,8640.80总计6,632,154100.00ED在资产端，美联储的主要持有项目包括美国国债、抵押贷款支持证券、中央银行流动性互换、黄金以及为应对危机推出的创新性工具等。其中，美国国债和抵押贷款支持证券是常态化时期资产负债表的核心组成部分，其规模变化直接反映了量化宽松或量化紧缩政策的实施力度。而贷款、中央银行流动性互换等项目，通常在金融压力加剧或危机阶段显著扩张，具有明显的逆周期特征。在负债端，主要由银行准备金、流通中货币、财政部一般账户（TGA）以及隔夜逆回购工具（ONRRP）关键枢纽，其规模和分布状况直接决定了货币市场的流动性变化。TGA和ONRRP1TGATGA图2：美联储创新性工具ED就美联储扩表而言，是指美联储通过购买资产扩大自身资产负债表规模，从而向金融市场或实体经济注入流动性的货币政策操作。通常可以分为常规公开市场操作、非常规性量化宽松、准备金管理购买三类。首先，公开市场操作通常为纽约联储经一级交易商2在二级市场购买短期国债。事后，美联储资产负债表中的准备金账户会增加相应金额，同时资产端的短期国债科目也会增加同等数额。其次，量化宽松主要是指在利率降至零下限时，美联储通过大规模购买长期资产来压低长期利率的行为，相应的美联储资产端的中长期国债和负债端的银行准备金1 KerenLuo(2025),SLRReform2025:UnlockingBankBalanceSheetsandNavigatingNewRisks.2 https:///markets/primarydealers.html也会同时增加。最后，准备金管理购买是美联储通过一级交易商在二级市场购买短期美国国债的行为，资产负债表变动与公开市场操作类似，主要目的是快速补充银行准备金，预防流动性危机。美联储资产负债表历史变动美联储自诞生以来，其资产负债表绝对规模便处于扩张趋势中，这背后既是经济发展和制度变迁的自然结果，也是政府应对危机、机构满足监管的必然方向。从资产负债表规模占GDP比重的相对角度看，可以将美联储资产负债表的历史变动划分为四个阶段。图3：美联储资产负债表规模历史变动ED ，Measuringworth2.1第一阶段：模式探索（1914-1940年）19142.543%35%。咆哮的二十年代间美国经济持续增长，美联储资产负债表相对规模也出现下降，彼时黄金流动依然是美联储资产负债表变动主导因素。1928年初，美联储为遏制股市泡沫开始收紧货币政策，随之而来的是美国历史上最严重的经济大萧条，至1933年初的五年间名义GDP下降约50%，近万家银行破产。尽管1932年《银行法》给予了美联储用政府债券做担保发行基础货币的权力，但为应对英国退出金本位引发的黄金持续外流，美联储依然刻板的提高贴现率，未能及时对经济危机做出应对。直至1934年，美国财政部开始购买黄金、黄金价格被重新锚定等多项举措下，黄金才又开始重新流入美国，美联储资产负债表也重回扩张。可以发现在大萧条时期，实体部门融资需求偏低，联储贴现率其实高于货币市场短期利率，几乎没有银行愿意通过向美联储借款来获得流动性。图4：美联储资产结构历史变动ED2.2第二阶段：制度确立（1941-2007年）二战时期的美联储在支持战时财政融资方面做出实质性转变。1942年3月《第二次战争权力法案》允许美联储直接从财政部购买或担保证券，并取消了对于债券期限的限制，以便配合财政部达到控制国债利率期限结构、稳定住国债市场的目的。美联储控制下陡峭化的收益率曲线结构促使投资者倾向于出售国库券并购入中长期国债，而美联储则相应的需要增持国库券。二战结束后，大萧条的余悸使得美联储迟迟没有收紧货币政策，直至杜鲁门总统放松物价管制引发通胀攀升后，美联储才于1947年8月同意将国库券利率从0.375%开始逐步上调并维持长期利率限制不变。此举再次引发投资者抛售中长期国债、买入国库券的操作，美联储也不得不再次被动购入中长期国债，以稳定长端收益率。这一时期，美联储为兼顾通胀控制和财政需求，通过扭转交易（OperationTwist）对长短端利率分别进行调节，短期国债和中长期国债规模因此呈现此消彼长的态势。1951年财政部-美联储协议达成，标志着美联储获得了独立制定货币政策的权力，短端利率调控成为主要手段，中长期国债回归市场定价。1951-1971年间，资产负债表绝对规模保持稳定，但内部结构发生剧变。资产端，象征旧货币秩序的黄金资产占比从42%骤降至11%，而中短期国债占比持续攀升；负债端，随着美国经济持续增长以及Q条例3下银行存款吸引力的下降，流通中现金逐步取代准备金成为主体。这一时期的政策核心是自由准备金（即超额准备金减去银行从贴现窗口的借款）目标区间制4，美联储通过短期国债买卖和回购协议，调节银行体系的准备金水平，从而影响货币市场利率。70年代美联储在探寻货币政策路径的过程中先后经历了布雷顿森林体系瓦解和大通胀。为根治恶性通胀，沃尔克于1979年执掌美联储，将操作目标从利率转向货币供应量。这一政策变化直观体现于资产负债表，其规模增长但相对GDP占比反而微降，资产结构上几乎全是国债。后来，在格林斯潘主导下，美联储重回以联邦基金利率为调控目标的模式，资产负债表规模虽随经济扩张从4000亿增至约9000亿美元，但相对GDP比重稳定在6%左右。资产端的国债始终是绝对主体，为应对2001年衰退，美联储开始购买机构债券和MBS，打开了购买非国债资产的政策窗口；负债端则是现金持续增长、准备金维持低位的经典结构。大缓和时期，美联储对于联邦基金利率的调控日益精准，但问题也随之出现，传统操作主要针对商业银行体系，对于影子银行的流动性创造和风险积累应对不足，成为后续危机的根源。2.3第三阶段：突破常规（2008-2019年）真正意义上的量化宽松操作始于2008年全球金融危机后，房地产市场的系统性崩溃，引发次级抵押贷款违约率快速上升，大量以住房按揭为基础的结构性金融产品价值急剧缩水，金融机构资产负债表遭受严重冲击，局部风险迅速蔓延成为3Q条例禁止联邦储备委员会的会员银行对它所吸收的活期存款(30天以下)支付利息，并对上述银行所吸收的储蓄存款和定期存款规定了利率上限。这一利率直至1957年都维持在2.5。Q条例成为美国建立货币市场基金的最初动因。20世纪七八十年代，由于Q条例关于商业银行的存款利率不得超过5.25～5.5的规定，使得公众对存款越来越没有兴趣。4 MarvinGoodfriendandMonicaHargraves(1983),AHISTORICALASSESSMENTOFTHEANDFUNCTIONSOFRESERVEREQUIREMENTS20089460200794.75%20080-0.25%图5：美联储负债端结构变动20093QE1201031.38000MBS20003000201020106图通过每月购买750亿美元新发行长期国债并卖出短期国债的扭转交易（OT）进行应对，但效果不及预期。为此，2012年9月美联储开始实施QE3，与此前不同的是未设置明确的截止日期，初期每月购买400亿美元MBS，随后将月度购买规模扩大至850亿美元（400亿美元MBS+450亿美元国债），截至2014年10月累计资产购买规模接近3万亿美元。这一时期的美联储显著扩张了资产负债表的规模，其负债结构也相应发生调整，表现在超额准备金大幅增长、隔夜逆回购使用量激增、财政部一般存款余额攀升。201720171060亿360300MBS40340200500201994.5降至3.8万亿美元。然而，在停止缩表前货币市场的波动表明，准备金水平下降带来的流动性影响并非线性。银行体系中准备金数量充足到足以支持央行通过利率工具有效控制短期利率，而无需依靠常规的资产负债表操作来频繁调节准备金余额的状态就是合意的准备金水平。这个水平不是美联储政策的硬目标，但却是一个是货币政策框架正常运作的最低标准。根据美联储理事沃勒的看法，准备金与名义GDP之比在9%水平是不会引发流动性问题，大约是2.7万亿美元。这次缩表尝试使美联储认识到当准备金水平过低时，市场对流动性的敏感性将会显著上升。最终在2019年10月美联储召开临时会议启动RMP5，当时操作目标为每月购买600亿美元国库券，实际至2020年3月累计购买量为3380亿美元。2.4第四阶段：灵活应对（2020年至今）2020年初，新冠疫情在全球范围内迅速扩散，引发全球金融市场动荡。2020年23500−30%3.5%2020年30%，2020315宣布重启量化宽松，计划至少购买5000亿美元美国国债和2000亿美元机构MBS。然而，随着市场压力持续加剧，上述规模迅速被证明不足。仅一周后，美联储正式取消资产购买的数量上限，承诺按需购买国债和MBS，以支持市场5 AnnualReportoftheBoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem(2019).平稳运行和货币政策有效传导，标志着类似QE3的无