宽松过峰股债重估

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、流动性最宽松阶正在过去 6（一）什是动？ 6（二）流性宽的段正过去 7二、流动性最宽松段过之下的三点不同 9（一）对业润响同 9（二）股的弱系同 （三）政应的式同 12图表目录图表1 业民款刀差先润速年 6图表2 银民款刀差步当的益交 6图表3 民增款/增M2与值 7图表4 民增款/增M2与业和深300 7图表5 M2分逻辑图 8图表6 季政债数较高 9图表7 2025年半新增款显于史期 9图表8 中游需增速-资速 10图表9 市司游外毛率于内 10图表10 生侧贷端需信贷 10图表企中贷民贷的构 10图表12 股夏比值与债价标 图表13 名义GDP增与十期债益率 12图表14 股率十益率超规币策） 12图表15 股率十益率超规币策） 12一、流动性最宽松的阶段正在过去（一）什么是流动性？在我们的框架中，对于宏观而言，流动性的评估包含两个维度，分别是实体经济的流动性和金融市场的流动性。其中，实体经济的流动性影响了未来一年价格和利润的走势，我们通过跟踪企业居民存款剪刀差予以跟踪；而金融市场的流动性则影响了当下资本市场的成交规模，我们通过非银居民存款剪刀差予以跟踪。图表1企业居民存款刀差领先利润增速年 图表2非银居民存款刀差同步与当下的益交影响上述流动性的有两个因素，由于M0以及非存款机构部门持有的货币基金占比相对较小，因此M2可以近似理解为企业存款+非银存款+居民存款的总和。结合这一公式，影响流动性的第一个因素的M2的增长规模，其取决于实体经济的有效融资需求以及银行体系的扩表能力；影响流动性的第二个因素是居民存款的增长规模，其取决于居民存款搬家的态度。/M2如果居民新增存款新增M2这一指标回落3新增2300。图表3 居民新增存款增M2与估值 图表4 居民新增存款增M2与创业板和沪深300注：M2参照新口径做了回溯调整。 整。

注：M2参照新口径做了回溯调（二）流动性最宽松的阶段正在过去2025M220252025年M2总量大幅扩张。2024M219.72025M223.57月2.871.29M2规模M2300。M2增长规模或难以进一步抬升。M2M2M2=++++M2图表5 M2拆分的逻图国人民银首先，随着政策摆脱超常规的表述，2026年政府债的边际增量或小于2025年。当下新增政府债的80%约为银行和央行持有，因此财政的加速发债会推动银行体系的扩表，进而带动M2增长规模的抬升。与2024年年底的超常规政策预期不同，2025年年底的政策定调则是摆脱超常规。结合前期报告《财政跨周期的底气》，我们预计2026年财政债务仅小幅增长，边际增量可能比2025年小一些。值得注意的是，2025年财政发债前置，一季度基数极高，结合近期各类会议表述，不排除2026年一季度政府债同比少增的可能。其次，后续贷款增速或有所回落。银行体系对非金融机构债权主要包含银行向非金融企业投放的贷款以及银行体系购买的企业债。参照央行货币政策执行报告专栏一《科学看待金融总量指标》，央行提出总的看，当前我国人民币贷款余额已达270万亿元，社会437变化。现实情况是，2025年二季度以来，新增人民币贷款规模持续维持在历史同期低位，叠加近期总量政策摆脱超常规的表述，除非2026年一季度基建投资预期大幅改善，否则开年贷款也有同比少增拖累M2的可能。图表6 一季度政府债数较高 图表7 2025年下半年新增贷款明显低于史期 如果M210二、流动性最宽松时段已过之下的三点不同值得注意的是，我们认为本轮流动性最宽松时段的过去期间，流动性和宏观基本面与历史相比有三点不同。（一）对企业利润影响不同贷款增速回落是我们研判本轮流动性最宽松时段过去的原因之一，但我们提示，本轮贷款增速的回落对利润的影响或与过去有差异。背后原因在于，企业利润受到价格影响，而价格又是供需关系的结果，本轮贷款增速回落对供需两方面的影响与历史相比皆有不同。首先，本轮贷款增速回落对需求侧的影响边际下降。过去经济基本面中最景气的通常是上游或者下游，因此贷款增速回落或直接冲击上游的需求增速，或间接影响下游企业居民的消费能力，最终引致需求侧的相应收缩。但结合我们年度策略《存款落谁家，春水向中游》以及前期报告《中游供需矛盾进一步改善》，我们强调当下经济基本面中景气改善最清晰最确定的是中游板块。参照前期报告《或需聚焦A股的境外盈利》，当下中游上市公司的海外毛利率已超过国内毛利率，其利润主要与全球工业生产向上所带动的机电出口相关，其对国内贷款增速高低并不敏感。图表8 上中下游：需增速投资增速 图表9 上市公司中游外毛利率高于国内注：中游为通用设备、专用设备、8139月。其次，本轮贷款增速回落有助于缓解供给侧的持续扩张，结合我们前期报告《生产性信贷的魔咒》，2020年前后，贷款结构发生了较大的变化。2020年之前，贷款以投向地产基建等终端需求领域为主，工业部门贷款增长规模相对较小；2020年以来，贷款投向地产基建的规模回落，流向制造业等供给侧的贷款规模显著提升。正如央行在一季度货币政策执行报告专栏《实体经济供求关系及物价变动》的表述：增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。图表10 生产侧信贷和端需求信贷 图表企业中长贷和民贷款的结构综上，从基本面来看，当下基本面景气最确定的是中游，由于中游需求更依赖海外，其景气相对独立，因此国内流动性的松紧对其需求影响不大，反而有助于其供给侧的加速收缩。在这个视角下，国内流动性收缩对中游利润预期冲击不大。（二）股债的强弱关系不同在流动性最宽松时段过去期间，本轮的第二个差异是，股债的性价比可能与历史有所不同。动态来看，我们的股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示股票更具配置优势。图表12 股债夏普比率值与股债比价指标静态来看，我国债券定价存在偏贵的可能。结合前期报告《国债到底贵不贵？——基于三大框架的定量思考》，参照国别经验，在开启非常规货币政策之前（政策利率降至0%之前），4%~5%的名义GDP通常对应十年期国债收益率在2%~5%之间，1.5%~2.5%的股息率同样对应十年期国债收益率在2%~5%之间。按照国际经验来看，在正常的货币政策之下，无论是对比名义GDP增速还是股票股息率来看，十年期国债收益率在2%以下仍属于相对偏贵的定价。而我国名义GDP增速（2024年Q4~2025年Q3）约为4.2%，截止2025年12月30日， 全A股息率约为1.92%，沪深300的股息率约为2.78%，十年期国债收益率约为1.86%。事实上，这一定价受到2024年底政治局会议适度宽松的货币政策以及中央经济工作会议适时降准降息等表述的直接驱动。彼时，市场对2025年超常规货币政策有较高期待，因此十债收益率大幅突破国际经验的合理区间。但随着当下超常规政策逐步向摆脱超常规思路的转化，针对2%以下的十年期国债收益率，其上行压力客观存在。图表13 名义增速与十年期国债收益率注：国家包含美国，日本，德国，韩国，英国，法国以及中国等七大国家。其中美国数据为1953~2023，日本数据为1986~2023，德国数据为1973~2023，韩国数据为2000~2023，英国数据为1960~2023，法国数据为1960~2023，中国数据为2002~2023。其中非常规货币政策开始时间，美国为2008年，日本为1999年，德国，英国，法国为2014年。图表14 股息率与十债益率（超常规货币策） 图表15 股息率与十债益率（超常规货币策）注：国家包含美国，德国，韩国，法国以及中国等五大国家。其中美国数据为1989~2007，德国数据为2001~2013，韩国数据为2000~2024，法国数据为2009~2013，中国数据为2002~2024。

注：国家包含美国，日本，德国，法国等四大国家。其中美国数据为2008~2024，德国数据为2014~2024，日本数据为2000~2024，法国数据为2014~2024。综上，绝对视角下，国际经验展示当下十债收益率定价或仍低于国际合理空间，相对视角下，我们的股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示当下股票更具配置优势。因此如果流动性收缩冲击偏贵的资产的话，只要经济循环仍在边际改善，那么债券反而是当下偏贵的资产。（三）政策应对的方式不同首先，我们强调的是，虽然当下政策释放的态度是摆脱超常规，但本轮政策始终保持灵活、动态与相机抉择，若出现突发事件（例如今年4月3号对等关税冲击），政策仍具备随时灵活加码的空间。而本轮的第三个差异是，如果政策灵活加码改善宏观流动性，其方式可能会与历史有所不同。传统的经济动能主要依靠房地产和地方融资平台推动，而房地产和地方融资平台的融资需求以信贷为主，因此过往推动地产和城投平台信用扩张期间，宽货币的方式主要通过调降利率兑现；而当下高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配，因此当下推动这些新动能企业融资期间，宽货币的方式不止有调降利率，还可以通过稳定权益市场的方式进而带动直接融资。正如2024年