有研粉材优势产业转型加速第二增长曲线持续发力

图目录图1：公司发展历程 1图2：公司产品服务营收占比 2图3：公司产品服务毛利占比 2图4：公司股权结构图 3图5：2020-2025年中国3D打印规模 3图6：2024年中国3D打印设备应用分布 4图7：历年全球航天发射次数 4图8：历年全球各地航天发射次数 5图9：公司营业收入情况 6图10：公司主要产品销量情况（吨） 6图11：公司先进铜基金属粉体材料营收情况 6图12：SHFE铜收盘价（元吨） 6图13：公司先进铜基金属粉体材料营收情况 6图14：SHFE锡收盘价（元吨） 6图15：公司先进铜基金属粉体材料营收情况 7图16：3D打印粉体材料销量（吨） 7图17：公司毛利润情况 7图18：公司分产品毛利率情况 7图19：公司期间费用情况（亿元） 8图20：公司净利润情况 8表目录表1：公司主要产品服务 1表2：分业务收入及毛利率 8表3：可比公司估值 9附表：财务预测与估值 10有研粉材：国际领先的先进有色金属粉体材料生产企业3月，经过多年积累，现已发展成为国际领先的先进有色金属公司铜基金属粉体材料产品、微电子锡基焊粉材料产品的国内市场占有率排名国内第一。公司逐步在北京、重庆、安徽、山东、英国和泰国等国内外地区布局年，公司在上交所科创板上市（股票代码：688456）。图1：公司发展历程公司产品服务于高端制造业。用公司在有色金属粉体制备和应用方面的核心技术，为客户提供铜基金属粉体材料、微电子互连材料和3D打印粉体材料等产品，满足下游客户在粉末冶金、超硬工具、微电子互连封装、光伏新能源、摩擦材料、催化剂、电工合金、电碳制品、导电材料、3D打印等领域的电碳制品、导电材料、热管理材料、3D打印等领域，其终端产品广泛应用于汽车、高铁、机械、航空、航天、化工、电子信息等领域。表1：公司主要产品服务名称具体产品应用领域示例先进铜基金属粉体材料名称具体产品应用领域示例高端微电子锡基焊粉材料按照成分可分为Sn-Ag-Cu，Sn-Bi,Sn-Sb3~8等规格半导体封装和微电子组装等领域3D打印粉体材料应用于航空航天、模具制造、生物医疗等领域司官铜基、锡基产品构成公司业务基本盘，增材、电子浆料构建第二增长曲线。以来一直专注于先进有色金属粉体材料的设计、研发、生产和销售，主要产品为铜基金属粉体材料、微电子锡基焊粉材料，铜基和锡基金属粉体材料在行业内处于领先地位，为公司贡年铜基以及锡基产品收入超过85%，其中铜基产品占比59.04%、29.39%；202479.21%。同时公司积极拓展有色金属粉体材料在新兴领域的应用，如3D打印金属粉末、高端电子浆料等，进一步巩固市场竞争力，2024年3D打印材料营收占比1.48%、电子浆料营收占比2.54%；由于新兴业务毛利率较高，2024年二者合计贡献毛利为9.09%。图2：公司产品服务营收占比 图3：公司产品服务毛利占比 公司是由中国有研科技集团有限公司（隶属国务院国资委的中央企业）控股，实际控制人为国资委。截止到2025年三季度末，国务院国资委通过公司控股股东有研科技集团，间接持有上市公司36.31%股权。同时公司四个业务板块分别通过子公司开展，先进铜基金属粉体材料（有研重冶、有研合肥、英国Makin、有研泰国）、高端微电子锡基焊粉和微电子互连材料（康普锡威、康普山东）、3D打印粉体材料（有研增材、有研增材山东）、电子浆料（有研纳微）。图4：公司股权结构图，公司公3D打印下游快速发展，原材料需求进一步提升增材制造（3D打印技术）是近些年快速发展起来的重要制造加工手段，即与等材、减材原理并列的增材制造方法。是集先进制造、数字制造、智能制造和绿色制造于一体的一项革命性制造技术。增材制造以数字模型为基础，通过将材料逐层堆积制造零件或实物，是一种自下而上的制造方法。当前3D打印正处于高速发展期，华经情报预计2025年全球市场规模将达到298亿美元，2022~2025年CAGR为18.3%，2030年达到853亿美元，2025~2030年CAGR预计达23.4%。3D打印逐渐成为推动我国新质生产力培育发展的重要力量，中商产业研究院预测，2025年我国3D打印市场规模将达457亿元。图5：2020-2025年中国3D打印规模0市场规模（亿元）商产业研3D打印产业链涵盖上游材料、软硬件设备，中游3D打印服务供应商，下游高端制造以及文创消费等领域。得益于应用领域不断扩展，需求爆发式增长，金属增材制造原材料需求3D打印技术凭借其快速原型制造、复杂结构成型和个性化生产的优势，逐渐从工业领域渗透消费级市场。从我国3D打印设备应用分布来16.6%13.8%、13.1%、12.2%3.1%，其他领域应用占比21.2%。图6：2024年中国3D打印设备应用分布经产业研全球航天业再次呈现高度活跃发展态势。自1957年全球首次航天发射以来，航天发射2070年代达到第一个高峰。随后发射次数有所下2090年代保持相对稳定。年开始全球航天发射次数逐渐回升，年以18%。其中，258次发射取得成功（3次部分成功），5次发射失败。图7：历年全球航天发射次数2024年全球航天发射统计分析中美两国已然成为引领世界航天事业发展的核心力量。2024年，全球共开展263次航18%2171.39吨，创下60%SpaceX次；中6826%51次，中美两国发射次数最多，占全球发射总数的86%。图8：历年全球各地航天发射次数2024年全球航天发射活动总结》，中电科蓝天科技招股说明美国在轨卫星数量方面较为领先，当前中国正在同步推进两个万星级别的互联网卫星星座计划。远景规划总卫星数量约1.3万颗的GW星座（国网星座）、约1.5万颗的千帆星座，两大互联网卫星星座总数合计2.8万颗。2025年开始我国多款民营火箭进入首飞，逐步解决运力问题，同时在可回收火箭领域，民营企业正在积极布局。未来随着民营火箭企业技术的成熟和产品的商业化，发射成本进一步降低和技术进步将带来商业航天产业链快速发展从而带动上游材料需求。优势产业结构转型加速，第二增长曲线持续发力销量稳中有升，销售价格随原材料上涨。年以来公司主要产品的销量稳中有升，截止到2024年销量合计3.02万吨，同比增长14.11%，由于公司主要产品销售采用原材料价格+加工费的定价模式，原材料金属价格波动会造成公司营收波动，2017-2020年原材料铜以及锡的价格相较稳定，公司营收主要随销量波动，原材料铜以及锡的价格自2021年以来明显上涨1年营收较04年随着销量再次上涨，公司营收同比增长20.4%32.29亿元。图9：公司营业收入情况 图10：公司主要产品销量情况（吨） 铜基板块和锡基板块为公司基础盘。24.4.%.6.%；5.14%9.4918.2%。未来公司两个板块将以调整产品结构、加强新产品的研发为主，通过提高产品毛利率提升业绩水平。图11：公司先进铜基金属粉体材料营收情况 图12：铜收盘价（元吨） 图13：公司先进铜基金属粉体材料营收情况 图14：锡收盘价（元吨） 新赛道增材板块（3D打印材料）和电子浆料板块是公司主要的业绩增长点。增材板块3D打印粉体材料产业基地建设项目的落地（10月）实现产能爬坡，形成新的增量，20243D打印分体材料实现销量271.17202.0%，实现收入57.5%；电子浆料板块则通过超细镍粉、超细铜粉、超细银粉、银包铜粉及其浆料等新产品的研发，增加互连材料的种类，匹配下游头部客户的需求，带动公司业绩增长，2024412.7423.21%万元，同比增长36.2%。图15：公司先进铜基金属粉体材料营收情况 图16：3D打印粉体材料销量（吨） 毛利率自2021年原材料价格大涨后下降，近几年维持在7.5%上下。由于公司主营产品是原材料价格+加工费的定价模式，原材料价格的上涨会带来毛利率下跌，因此尽管2021年公司毛利润为2.38亿元，同比上涨35.2%，但毛利率下滑至8.57%，2021年至2025年前三季度，公司毛利率在7.5%上下波动。分产品来看，公司铜基以及锡基产品毛利率相较低，2024年铜基产品毛利率7.23%、锡基产品毛利率6.07%，两种新赛道产品毛利稍高，2024年3D打印材料毛利率为28.3%，电子浆料毛利率为10.81%。图17：公司毛利润情况 图18：公司分产品毛利率情况 4年期间费用率为.%5年前三季度为.%4年实现归母净利润8万元，同比增长7.73%，2025年前三季度同比增长28%万元。图19：公司期间费用情况（亿元） 图20：公司净利润情况 盈利预测与估值关键假设：铜基板块，在传统粉末冶金、电碳电刷、高铁闸片市场需求提升，公司传统铜粉销热等功能材料（GPU用铜粉、复合铜粉）新产品的销量在稳步增长。同时考虑到公司原材料2025-2027年铜基产品营收同比增长25.5%18.3%15.1%。锡基板块，随着消费电子市场的复苏，锡粉销量有所增加，在现有行业稳定的情况下，因贸易政策的变化及半导体产业的自主研发进程的持续推进，公司的部分产品有较大机会，高端锡粉也在逐步打开市场，考虑到公司原材料价格的上涨，我们预计公司2025-2027年锡基产品营收同比增长18.5%、16%、13%。3）3D518个月，计划2026102025-20273D打印产品营收同比50%、30%、50%。4）电子浆料板块则通过超细镍粉、超细铜粉、超细银粉、银包铜粉及其浆料等新产品的研发，增加互连材料的种类，匹配下游头部客户的需求，我们预计公司2025-2027年电子浆料产品营收同比增长50%、30%、20%。基于以上假设，预计公司2025-2027年分业务收入成本如下表：表2：分业务收入及毛利率业务情况（百万元）20242025E2026E2027E铜基收入1906.22392.42829.73258.3增速24.8%25.5%18.3%15.1%成本1768.42231.32650.73063.2毛利率7.2%6.7%6.3%6.0%锡基收入948.91124.71305.01474.6增速18.2%18.5%16.0%13.0%业务情况（百万元）20242025E2026E2027E成本891.31062.91239.31405.4毛利率6.1%5.5%5.0%4.7%3D打印收入47.971.993.5140.2增速57.5%50.0%30.0%50.0%成本34.451.567.0100.5毛利率28.3%28.3%28.3%28.3%电子浆料收入81.9122.9159.8191.7增速36.3%50.0%30.0%20.0%成本73.1109.6142.5171.0毛利率10.8%10.8%10.8%10.8%其他收入243.9243.9243.9243.9成本215.0215.0215.0215.0合计收入3228.93955.94631.95308.7增速20.4%22.5%17.1%14.6%毛利率7.6%7.2%6.9%6.7%司公告，2025-202739.646.353.1万元、万元、1.19亿元，EPS0.73元、0.95元、1.15PE分别、、66倍。公司自设立以来一直专注于先进有色金属粉体材料的设计、研发、生产和销售，主要产品为铜基金属粉体材料、微电子锡基焊粉材料，铜基和锡基金属粉体材料在行业内处于领先地位，为公司贡献了绝大部分收入，同时公司积极拓展有色金属粉体材料在新兴领域的应用，如3D打印金属粉末、高端电子浆料等，进一步巩固市场竞争力，我们从产品以及行业选取3家上市公司作为可比公司，从PE角度看，可比公司2025年、2026年、2027年估值为208、156、111倍。我们认为铜基、锡基产品构成公司业务基本盘，增材、电子浆料构建第二增长曲线。同时建议投资者持续关注3D打印下游需求商业航天方向最新变动，当前我国多款民营火箭首飞，未来我国卫星组网有望加速，公司竞争力不断提升，相关产品能够较好受益于行业需求爆发，首次覆盖，建议投资者持续关注。表3：可比公司