裕元集团全球最大运动鞋制造商制造与零售双轮驱动业绩反转可期

图表索引图1：公制端际牌客矩（FY24） 5图2：公制业分区营占比 6图3：公分区收比 6图4：公制业前大客各营占比 6图5：公制业前大客收及比 6图6：公分务收比 7图7：公制与售务营情况 7图8：公历鞋量况 8图9：公生线量（FY1995-FY2012） 8图10：司年业情况 9图公历归净润情况 9图12：司年体业务利情况 9图13：司年体业务利情况 9图14：司年营铺/专柜量家） 9图15：司价前）情（币元） 12图16：司值况币，） 12图17：司史PE情况 12图18：鞋工司率横对比 13图19：司划整、用育留度 15图20：球动市模及速（2009-2029E） 16图21：球动市模及速（2009-2029E） 16图22：球动品场份（2024年） 17图23：球动市中度（2015年-202417图24：履造艺程 17图25：adidas供商（FY2012-FY2024，：个） 18图26：adidas供商年限（FY2017-FY2024，单位年） 18图27：Nike应数（FY2014-FY2024） 18图28：Nike饰供数目步降个） 26图29：Adidas供商逐步降个） 26图30：内动装规模 26图31：内动市模 26图32：国动饰/男/女装场模长率 27图33：2013-2024全均衣类费出 27图34：2024年中/美日均服消支（元） 27图35：国育业模 28图36：国均育面积 28图37：动服业链 29图38：FY2025滔、胜营占克阿达大中区收务比 29图39：Nike十供员工（FY2024，位万人） 30图40：adidas前大商员数（FY2024，单：万） 30图41：牌考流考量素 31图42：履造业下游系图 32图43：年发入（FY2010-FY2024） 33图44：年本支（FY2010-FY2024） 33图45：司ASP同增速美元双） 34图46：司年能情况 37图47：司年造营业本构 37图48：Nike履地货量比（FY2008-FY2024） 37图49：adidas鞋分供货占（FY2012-FY2024） 37图50：司年能率 38图51：司年量比增速 38图52：司年效 38图53：国月零及同比 39图54：国民均配收与出 39图55：售务品阵 40图56：售务营数量家） 40图57：售务货平 40图58：售务季及同增速 41图59：售务季净利及比速 41表1：公大记 10表2：公历分统计 13表3：公董及级理人个简（至FY25Q3） 14表4：公长激机制 16表5：头鞋制企对比 19表6：耐历上境反转因理 20表7：耐关新方的表述 22表8：耐关库方的表述 22表9：耐和游工财务标比 23表10：至25年12月25日国宣关的家关税前对比 24表运鞋各要工企美收占及能分（2024） 25表12：几体行策 28表13：司向合鞋材司（2024） 32表14：国部东国家产素所税关税况比 35表15：南部国外投优政策 36表16：行产分况对（FY2024） 36表17：业盈预分（美） 44表18：造务比司PE估（盘截至2025.12.29） 45表19：售务比司PE估（盘截至2025.12.29） 45一、公司介绍：全球最大运动鞋制造商，制造+零售双轮驱动（一）业务概况：全球最大运动鞋制造商，制造+零售双轮驱动根据公司官网，裕元集团目前是全球最大的运动用品制造平台，在运动鞋及休闲鞋市场的占有率为全球第一（以年产量计）。裕元工业（集团）有限公司创立于19881992D根据司至司工数达28.55万司造务工26.55万人。FY2024集团实现收入81.82亿美元，同比+3.70%。鞋履出货量达2.55亿双，制造务现入56.21美元在履造业排名一行第名利团和第三名丰泰企业同期分别实现收入24.99亿美元、20.72亿美元（华利集团和丰泰企业入据 率算截FY2024司售业即胜工2.07万人直门总3448家，FY2024实收25.61亿元。Nikeadidas的鞋70-8060%出货量分别占公司鞋履总出货量的54%/31%/12%。裕元集团还依托上市子公司宝胜国际开展运动品牌零售业务。根据公司财报，宝胜国际已成为大中华区最大的整合型运动、户外及休闲用品零售平台之一，于中国各区超过300个城市经营管理数千家实体店铺。图1：公司制造端国际品牌客户矩阵（FY24）公司官网分业务看，（1）制造业务：FY2024，制造业务贡献集团68.7%收入，85.2%利润。56.2120.25美元/ASP分地区看，公司制造业务更加依赖出口，零售业务更多在中国大陆创收。根据公司财报，美国与欧洲市场是公司制造业务前两大收入来源，然而，近几年公司制造业欧洲//其/18.5%/28.6%/美国欧洲。图2：公司制造务分地营收占比 图3：公司分地营收占比

美国 欧洲 中国大陆 其他

中国 美国 欧洲 其他从客户占比来看，Nike与Adidas是公司制造业务前两大客户。根据公司财报，FY2024公司前两大客户合计收入为34.44亿美元，同比+12.17%；前两大客户合计收入占制造业务收入比重为61.27%，同比增长0.58pct。FY2002-FY2024，Nike收28.05%24.66%。图4：公司制造务前两客户各自营收占比 图5：公司制造务前两客户收入及占比70%60%50%40%30%20%10%0%Nike Adidas

403530252015105FY2024FY2024前两大户收（亿元） 占比-右

70%60%50%40%30%20%10%0%注：2025H1公告未披露数据 注：2025H1公告未披露数据（F2256195；34480.5pct。图6：公司分业务营收比 图7：公司制造与零售务营收情况制造业务 零售业务

0

200%150%100%50%0%FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FT2025H1FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FT2025H1制造业务（亿美元） 零售业务（亿美元）制造业务YoY-右轴 零售业务YoY-右轴（二）历史沿革：从制造到零售，横向扩展、纵向整合复盘公司发展历程，可以大致分为以下三个阶段：（1969-2000年1969MitsubishiSearsRoebuckadidasReebokNikeFY1992-FY2000，收入CAGR30.67%/22.95%。由于上世纪80年代末开始，中国台湾地区劳动力成本加速上升，加之岛内土地资源紧张、新台币升值等因素，制鞋行业曾经的低成本优势不复存在，出口的相对竞争力大幅下降。1988年，宝成工业剥离运动鞋制造业务，通过转投资在香港成立裕元集团。同年，裕元集团开始布局中国沿海，在珠三角地区的珠海、东莞、中山等地建立多个生产基地，充分利用当时中国大陆廉价充足的劳动力和土地资源以及改革开放的优惠政策。上世纪90年代，东南亚部分国家凭借丰富低廉劳动力成本、便利的海运条件以及优惠的贸易政策，成为全球重要的鞋业制造中心之一。图8：公司历年产量情况 图9：公司生产数量（FY1995-FY2012）0.5-0.5-1.5-2.5-3.5鞋产量（亿双） YoY-右轴

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

55045035025015050-50-150

生产线数量（条） YoY-右轴

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%FY1995FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012阶段二（2001-2019年）：明确横向扩展、纵向整合的发展策略，维持并提升全球最大品牌运动鞋及便服鞋制造商地位，同时全力扩展零售业务。公司积极横向扩展。2003-2005年间，公司通过收购、合营等，进一步扩大制鞋业分业务看，制造业务：公司积极推进垂直布局，整合产业链，加强对产业链上下游2002年1167FY2011达峰值3.27亿双，FY2001-FY2011的CAGR为10.74%，3.2零售业务：在这一阶段快速发展，尤其2012年二代接班后，重点发展零售业务。F205F21927393A为332；5205883家，CAGR18.92%入由FY2001的17.8亿增长至FY2015的61.54亿美元后，便围绕这一水平波动，FY2001-FY2019CAGR降至6.99%。（2020年至今产能海外布局/56.210.8/2.88/2.31/3.501.62%/4.65%/4.57%/6.23%。+16.27%C3448FY25Q1-3，公司整体收入/归母净利润分别为60.17/2.79亿美元，分别同比-1.0%/-16.0%；整体毛利率/净利率分别为22.8%/4.8%，分别同比-1.4pct/-0.9pct。0制造业务毛利率零售业务毛利率整体毛利率图14：公司历年直营店铺/专柜数量（家）0制造业务毛利率零售业务毛利率整体毛利率图14：公司历年直营店铺/专柜数量（家）09/49制造业务净利率零售业务净利率整体净利率FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024制造业务净利率零售业务净利率整体净利率

FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025H16420-2-4-6300%200%100%0%-100%-200%-300%200%150%100%50%0%-50%YoY-右轴营业收入（亿美元）6420-2-4-6300%200%100%0%-100%-200%-300%200%150%100%50%0%-50%YoY-右轴营业收入（亿美元）归母净利润（亿美元）YoY-右轴图12：公司历年整体及分业务毛利率情况图13：公司历年整体及分业务净利率情况25%20%15%10%5%0%-5%裕元集团|整体来看，随着行业龙头效应进一步凸显，叠加近年来公司控费成效逐步显现，生产制造能力进一步提升，利润率有望持续修复。图10：公司历年营业收入情况图11：公司历年归母净利润情况裕元集团|整体来看，随着行业龙头效应进一步凸显，叠加近年来公司控费成效逐步显现，生产制造能力进一步提升，利润率有望持续修复。图10：公司历年营业收入情况图11：公司历年归母净利润情况40%30%20%10%0%时间 集团里程碑 产能扩张 品类扩展表1：公司大事记时间 集团里程碑 产能扩张 品类扩展1969年

1970年 蔡氏家开始用代模式造动鞋adidas1979年工生产业务改进代工模式，开始采用代工设计制造

在鹿港投资建成第一座现代化工厂1983年

（ODM）代替纯代工制造（OEM），参与鞋类品牌的设计1985年 Reebok指定宝成为动鞋要产厂商

在广东珠海成立吉大裕元集团鞋厂（进入中国沿1988年

及运动休闲； 海）1989年 在广东莞建裕元团鞋厂1990年 集团到Nike订单1991年 在广东山建宝元厂1992年1993年

（牌上市

工业区在广东东莞黄江和高步镇分别设立裕元集团工业区和宝元工业区

与实成工业联合成立宝元工业，开始生产便服鞋1994年 在越南立生基地1996年2001年 在中国展零业务开始实施横向扩展、纵向整合战略，全力拓展零售业务，从宝成收购共67间从事鞋

2002年2003年2004年2005年

（司裕元被纳入恒生指数及摩根士丹利资本国际标准指数体系

国际成立合营企业OftenrichHoldingsLimited，制造安全便服鞋2006年 集团营总部中国湾台落成宝胜国际（控股）有限公司于香港联交所挂2008年

牌上市2009年 在柬埔及孟拉设生产地截至年底，公司在中国大陆的广东、江西、湖北、2011年2012年 蔡佩君士获任为成国集执行

河南、安徽、江苏等省份均设有生产基地2015年 集团在甸设生产地与印度泰米尔纳德邦政府订立合作备忘录以多2023年

元化产能配置2024年 印尼中哇新落成宝成工业、裕元集团公司官网（三）公司市场表现：估值处历史低位，分红比例居于同行较高水平1992年7月2日上市至2024年12月31日，公司股价涨幅为2044.24%，1813.96PE（TTM）7-18X（1）自上市至2001年，股价上涨至2.24港元，总市值提升至103.09亿港元，股价1/股-4港元/2.00港元CAGR达20.33%176.08%，相88.43PE(TTM)2001.1.162001.12.31期PE(TTM)5.45X-6.77XPE(TTM)为6.18X。（2）2002-2008年，公司资本市场表现可以划分为两个阶段。在2008年以前，随着2002年月2.24港元/2007年21610.96/308.58CAGR为11.52%PE(TTM)由6.12X17.67X，达486.61年月22日PE(TTM)5.07X。（3）2009-2019年，整体而言，公司稳健发展，股价波动上行。2018年1月22日，股价达到历史最高值25.23港元/股，对应PE(TTM)为14.60X，期间收益率跑赢恒生指数255.65个百分点。然而此后由于制造业务运营成本刚性（营运反杠杆作用）叠加融资成本上升等因素，导致归母净利润大幅下降，股价从高点下跌，而PE(TTM)值基本稳定，2019年12月31日股价为17.42港元/股，对应PE(TTM)为14.24X。2020323日跌至低点7.57港元/PE(TTM)6.19X2022年月2610.17港元股，PE(TTM)21.32X2024131PE(TTM)为12月31日达/PE(TTM)为279.19202499.89202545.142025图15：公司股价（前复）情况（港币，元） 图16：公司市值情况（币，元）图17：公司历史PE情况公司保持高分红政，视投资者回报。据 ，FY2024股息1.3元，股：股息率年现股之/年末盘），占司FY2024归母净利润比例高达67.99%；横向对比来看，公司股息率在行业中属较高水平。表2：公司历年分红统计报告期净利润(亿美元)现金分红总额(亿美元)股利支付率(%)每股股利(美元)股息率(%)2006年3.541.6947.830.103.242007年3.591.7949.840.113.002008年4.691.9140.650.115.812009年4.651.8940.700.113.962010年4.801.9039.730.123.222011年4.501.9142.480.123.672012年5.062.1342.010.133.862013年4.352.3453.810.144.252014年3.312.4573.880.154.112015年3.902.5565.320.154.552016年5.352.9755.490.184.972017年5.1910.53202.860.6416.292018年3.073.10100.980.195.992019年3.012.2875.830.144.782020年-0.91--------2021年1.150.4135.710.031.532022年2.962.2676.320.1410.042023年2.751.8667.560.1210.422024年3.922.6767.990.177.472025年Q1-32.790.8229.570.053.02注：股息率=年内现金股利之和/年末收盘价（不复权）图18：制鞋代工公司股息率横向对比18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024裕元集团 丰泰企业 华利集团 钰齐-KY 九兴控股注：股息率=年内现金股利之和/年末收盘价（不复权）（四）股权结构稳定集中，核心管理团队资历深厚公司股权结构稳定集中。母公司宝成工业与裕元集团实际控制人均为蔡其瑞家族。截至FY25H1，宝成工业通过全资附属公司WealthplusHoldingsLimited和WinFortuneInvestmentsLimited51.36%WealthplusFortune非控制48.63%核心管理团队资历深厚，家族体系与职业经理人制度相结合。董事会成员：卢金柱2013520份。高管成员：蔡其瑞家族成员蔡佩君任公司董事总经理。高管人员主要负责集团成员 职务 年龄 简历下游主要品牌业务发展、产品生产管理及财务会计工作等。表3：公司董事及高级管理人员个人简历（截至FY25Q3）成员 职务 年龄 简历卢金柱蔡佩君

执行董事及董70事会主席执行董事及董44事总经理

执行董事1996-2011年间担Wealthplus及WinFortune53.30107.05。.2002Wealthplus417.780.14%。毕业于英国南田制鞋学校，主修制鞋科。于1990年加入裕元，2015年进入董事会，曾任职中国台湾一林振钿 执行董事 64刘鸿志 执行董事 51执行董事及首

家知名鞋类产品制造商，于鞋业拥有逾30年经验；持有公司4.50万股股份，持有母公司宝成工业30.10万股股份，占总股本0.02%。201361.40.04%。负责本集团日常财务及司库管理运作。香港中文大学工商管理学士。香港会计师公会及英国特许公认会

58席财务官独立非执行董67事独立非执行董66事独立非执行董61事独立非执行董47事

计师公会会员，曾任职某国际银行；于1993年加入集团，目前担任执行董事及首席财务官，独立非执行董事香港大学社会科学学士。香港会计师公会、英国特许公认会计师公会、特许管理会计师公会以及特许秘36（/（有美国波士顿大学企业管理硕士。林先生为经验丰富的银行家，在中国台湾银行业界服务三十年，曾任中国台湾澳盛银行金融处总处长、中国台湾渣打银行环球企业部总经理、中国台湾花旗银行金融处董事总经理及资深风控委员。高级管理人员负责本集团若干主要品牌客户之业务发展及生产管理。曾任职于中国台湾知名鞋业负责品质管理及厂务宋万方副总经理66 19952015前亦为公司若干附属公司之董事。廖秀玉副总经理负责本集团若干主要品牌之业务开发及生产事宜。于1991年加入本集团，至今已拥有超过32年厂务管62理经验。周维德执行协理主要负责本集团于中国、印尼、越南、孟加拉、柬埔寨及缅甸地区行政政策之推展与执行。航运管理硕56 28蔡珍宝 会计总监 44会计及专案总

2003年加入宝成，2015年加入集团，目前亦为本公司若干附属公司之董事。222014负责本集团若干主要附属公司的财务及管理会计、税务审阅及专案项目。澳洲查尔斯特大学之商业（会王琦

63监投资者关系总43监法务部副总50监、秘书

计）学士。拥有逾32年会计经验；于1993年加入集团，目前亦为公司若干附属公司的董事。L’OccitaneInternationalS.A.及九兴控股172017年加入集团。（（）152021公司通过合理完善的薪酬体系与激励机制吸引和留住人才，充分调动员工积极性。公司规划完整的选、用、育、留制度，已形成工资+奖金、福利与特殊待遇以及股票激励机制为一体的薪酬激励体系。短期激励如根据公司年度经营状况提取一定比例盈余作为年终奖发放，长期激励主要为购股权及股份奖励计划，激励对象为公司董事、公司或相联实体雇员等，深度绑定核心员工。公司共实施过三次购股权计划及一次股份奖励计划，包括1992年的购股期权计划、2009年的二零零九年购股权计划、2014年的裕元集团股份奖励计划以及2019年的裕元集团购股权计划。图19：公司规划完整的选、用、育、留制度公司环境、社会及管治报告时期 计划名称 激励对象 执行情况表4：公司长期激励机制时期 计划名称 激励对象 执行情况1992-2002 购股期计划 公司董及符资格雇员 1995年10月1日至2004年9月30日，共计1.36亿股股权使1.6510.00%2009-2019 二零零年购权计划 公司董及雇员以及公

授出、获行使或失效可发行1.61亿股，占总股本10.01%，截至2023年年底，暂无购股权已2019-2029 2014-2024

顾问、分销商、供应商等公司及公司投资控股公司的董事及雇员

授出、获行使或失效。2014-2023年间奖励支出已计提共1876.8万美元，截至2023年底，该计划流通在外股份170.50万股。二、运动鞋代工行业：长期发展韧性足，看好龙头份额持续提升（一）运动鞋行业市场空间广阔，长期发展韧性足1686亿美5326运动鞋消费市场具备发展韧性，未来有望稳健发展。根据彭博，预计2023-2029年间全球运动鞋行业的CR为526519的A092216.42443.28图20：全球运动鞋市场模及增速（2009-2029E） 图21：全球运动服市场模及增速（2009-2029E）0

25%20%15%10%5%0%-5%-10%20102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E

320,000220,000120,00020,000-80,000-180,000-280,000

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%20102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E全球运动鞋市场规模（亿美元） YOY-右轴

全球运动服市场规模（亿美元） YOY-右轴彭博 彭博（二）运动鞋行业竞争格局稳固，上游代工龙头份额提升2015-2024adidas40%70%份额图22：全球运动鞋品牌场份额（2024年） 图23：全球运动鞋市场中度（2015年-2024年）Nike adidas Skechers NewPuma Anta Asics VFOn LiNing 其他

2015201620172018201920202021202220232024CR2 CR5 CR10 CR15彭博 彭博头部运动鞋对供应商的要求逐步提升。运动鞋履生产原材料种类繁多，主要鞋型工图24：鞋履制造工艺流程华利集团招股说明书头部运动鞋品牌优选精简制造商，订单向龙头制造商集中，运动鞋代工龙头集中度有望提升。我们认为，相比于中小型制造商，凭借多年的沉淀与迭代，头部供应商：（1）adidas：FY2012-FY20243714adds于F218F018FY2018FY2024，adidas28310（2）Nike：FY2014FY2024150965%9%。FY202461%图25：adidas供应商数量（FY2012-FY2024，单位：个）

图26：adidas供应商合作年限（FY2017-FY2024，单位：年）340320300280260240220200180160140120100制造商合作伙伴数量 制造工数量

02010-2010-右轴adidas财报 adidas财报图27：Nike供应商数量（FY2014-FY2024）250 200 150 100 50 0 制鞋厂量 第一大鞋厂应量比Nike财报56.212.5533.40/27.132.23/1.17表5营业收入归母净利润出货量主要合作的运动鞋品牌为Nike/adidas主要制造鞋型（亿美元,FY2024）（亿美元,FY2024）（万双,FY2024）裕元56.213.5025530Nike、adidas、Asics、NewBalance、中高端鞋型集团Salomon、Timberland等华利集团33.405.3422343NikeConverseVansHoka、Puma、UnderArmour等硫化鞋订单（如AF1）与基础跑鞋丰泰27.132.5411700主要是Nike篮球鞋、球员鞋、高端样品鞋企业九兴15.451.715300Nike、HOKA、Saucony、Merrell、Nike最高端的供应商控股Timberland、UGG、Vionic等来亿-KY11.891.186093Converse、adidas、vans、Reebok、Puma等高级休闲鞋、运动鞋、特殊功能鞋（GORE-TEX认证工厂）Altra、EngelbertStrauss、La钰齐4.560.43-Sportiva、Meindl、MERRELL、ON\-KYRunning、Salewa、TheNorthFace、Timberland、Vans等公司财报，公司官网注：原始货币非美元的公司的营收根据 汇率折算（三若耐克业绩在2026头公司有望受益全球运动鞋服龙头公司耐克自2024年3月1日起连续6个季度营业收入同比下滑，其中FY25Q4营业收入及净利润的跌幅达到FY2024Q4起5个季度以来的最大值，营业收入经汇率调整后同比下滑11%，净利润同比下滑86%；而最新财报季度FY26Q2耐克公司营业收入经汇率调整后同比持平，业绩改善。耐克近期采取一系列改革措施；参考耐克近期规划，在库存方面，公司预计库存FY26H1（即自然年2025年底）有望恢复健康水平；若耐克业绩在2026财年实现反转，则产业链上游相关运动鞋服代工龙头公司有望受益。时间困境原因反转时间和原因FY2011实现反转，收入同比+10%，主要系：FY2010（次贷危机后的低谷）时间困境原因反转时间和原因FY2011实现反转，收入同比+10%，主要系：FY2010（次贷危机后的低谷）FY2010收入同比-1%，主要系：售价如中国DTCFootwearMen’sTrainingActionSportsWomen’sTraining等Apparel收入增NIKEBrandSportswear、BasketballMen’sTraining（5）签约明星球员（如詹姆斯）FY2019收入同比+7.5%，通过“消费者直接进攻（ConsumerDirectOffense）”和“三倍双战略”（TripleDouble），确立长期增长路径：（1）产品创新与高价值品类推动：通过推出“must-have”创新产品，尤其在运动休闲（Sportswear）、Jordan品牌和NIKE篮球系列等FY2016-FY2018，收入分别同比+6%、+6%、+6%，增速相比如React和Air，显著提升产品盈利能力与市场吸引力，特别是此前有所放缓，主要系：NIKEAIR系列需求强劲通过减少折扣、优化产品组合，提升全价（1）北美市场消费疲软；此外还有汇率影响；销售占比，带动鞋类和服装的ASP显著上升。FY2016-FY2018（2）对手竞争：阿迪达斯凭借UltraBoost（Boost科技）和（2）数字化转型：NIKEDigital（包括自有与合作数字平台）全年（北美市场停滞Yeezy系列等爆款，抢夺份额，尤其受到年轻消费者青睐。**202330%**与阿迪达斯的竞（3）自身创新周期低谷，产品组合向低ASP品类倾斜；的目标迈进，投资超10亿美元用于构建新能力与消费者体验，包括争压力）（4）Converse品牌收入大幅下滑（FY2018同比-11%）；NIKEApp与SneakersApp的功能升级与用户覆盖扩展；数字化（5）电商渠道对经销渠道冲击：传统体育用品零售商（如2020NIKEApp13个新国SportsAuthority）破产潮，冲击了耐克此前依赖的批发渠道。家，进一步扩大数字触点。（3）在大中华区：通过本地化运营深化消费者关系，包括为本地消费者定制产品；赞助中国顶级运动员与体育联合会；与教育部、体育总局合作推动青少年体育参与。（4）品牌与营销强化：通过“JustDoIt”、“DreamCaperCrazy”等大型营销活动强化品牌情感连接；借助重大体育赛事（如女足世界杯、FIBA篮球世界杯）提升品牌声量与消费者共鸣。FY2021收入同比+19%，主要系：FY2020收入同比-4%，主要系：（1）疫情阶段性缓解，体育活动恢复，消费者对运动产品的需求显FY2020（疫情）全球门店关闭：疫情期间，全球多数耐克自有门店和第三方门店临时关闭，线下销售渠道几乎瘫痪；著回升；（2）数字化与会员战略深化，其提前布局的NikeDigital生态系统发挥了巨大作用，在门店关闭期间，线上销售强劲增长，部分抵消了线下损失。FY2024-FY2025FY2024-FY2025，收入分别同比-0%、-10%202410CEOElliottHillWinNow”（事业部改组导（1）疫情期间库存高企，持续去库存：为应对2022年的供应行动改革：致产品专家流链中断，耐克过度备货，随后遭遇消费疲软，库存高企。被迫（1）AirForce、失、经典款过度进行大幅降价促销；AirJordan1Dunk依赖、库存危机、（2）大量产品专家和设计领袖流失：2023年4月，由时任宏观逆风） CEOJohnDonahoe启动的NikeReorganization重组计划，取消基于品类（Category）的垂直业务单元，转向基于职能（Function）的扁平化结构，导致高层设计领袖的密集离职，影响新品开发；AirFoe,,AirJn,AirMaxIPZoomXReact战略调整阵痛：公司正在进行的全面直营化改革，包括进一步削减批发合作伙伴，短期导致批发渠道营收承压。彭博注：耐克每财年对应时间为当年6月1日-下一年5月31日

Vomero18、Vaporfly4ACG（SoWinJordan品牌40周年片）。Vomero18901跑步品FY269-Box鞋类产品线推出FY25WilsonA-ONE3P6000、Vomero、ShoxAirMax95。FY25FY2020FY2019FY26H1FootLockerFY2022EMEA地区存FY26H25（品、营销、市场、基础工作），聚焦5大运动、3个关键国家和5个关键城市等。公司计划短期通过全价销售占比提升、费用管控和经营杠杆释放应对利润率波动，长期目标恢复10%+营业利润率。披露财报 新品推出节奏相关的表述表7：耐克关于新品方面的表述披露财报 新品推出节奏相关的表述FY26Q1，20256月-2025年8月FY25Q4，20252月-2025年5月FY25Q3，202412月-20252月彭博

StructurePegasusPhantomMercurial。NIKERadicalAirACGUltrafly的超级越野鞋。跑步：9-Boxfootwear足球：12。新品：（1）PegasusPremium18PegasusPremium预计到4月中旬将Vomero18的发货量翻一番，该产品将于2025年秋季全面上市铺货；（2）本季度24.7系列新品上市首月销售额即超预期，目前我们正全力提升产能以满足市场需求。全新品牌NikeSKIMS：Skims匡威篮球：·Shai001MAXAirSuperfly和LD-1000极关注，AIRMAXMuse系列的女性专属鞋型亦同步亮相。公司将于2026财年推出的新一代AIRMAX创新平台。2025。披露财报 库存相关的表述表8：耐克关于库存方面的表述披露财报 库存相关的表述FY26Q1，对应自然年2025年6月-2025年8月FY25Q4，对应自然年2025年2月-2025年5月FY25Q3，对应自然年2024年12月-2025年2月彭博

整体财务业绩：与去年同期相比，库存减少了2%，因为我们在26财年上半年实现健康市场的计划取得了稳步进展。北美(EMEA)。并收紧NIKEDirect的采购。总体：库存较上年持平，较上一季度下降1%。库存水平仍处于高位，但仍有望在2026财年上半年结束时处于健康且干净的状态。（2）（EMEA）：（3）大中华区：相较于库存量较去年同期下降2%，目前所有区域库存仍处于较高水平。Force、、Jordan务方面开始引入一些新元素Vomero5、P-6000、Shox、SuperflyAirMaxMuse和AirMax95等。公司加速调整库存，目的是AirForce1AirJordan1与Dunk分渠道：（1）直营：（2）批发：FY26H1AirForce1的AirForce1（APLA）克的销售与库存周期对上游订单具备领先+放大特征：当终端销售提速、库存周转天数回落或库销比下降时，耐克通常会启动补库，核心供应商收入增速往往高于品牌端对应品类增速。举例来看，结合耐克历史几轮困境反转情况，2011年耐克收（6月1日-下一年5月31日，此处为和代工厂数据更加可比，以2011年耐克数据为例，采取FY10H2和FY11H1+20%+7%+21%、+9%、+10%+8%、+26%；2021年，疫情阶段性缓解，体育活动恢复，消费者对运动产品的需求显著回升，耐克收入同比+21%+1%+11%+27%+15%、+13%，弱于耐克自身收入增速；但2022年受疫情反复、海运受阻影响，耐克向供应商加单，供应商收入端增速较快。结合耐克近期采取一系列改革措施；参考耐克近期规划，在库存方面，公司预计库存FY26H1（即自然年2025年底）有望恢复健康水平；若耐克业绩在2026财年实现反转，则产业链上游相关运动鞋服代工龙头公司有望受益。表9：耐克和上游代工厂财务指标对比2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1耐克收入YOY8%14%9%6%13%5%7%4%10%7%-6%21%6%5%-5%-11%鞋类收入YOY8%13%10%8%16%8%7%4%10%9%-5%20%8%7%-6%-12%服装收入YOY10%10%9%7%17%3%7%6%13%6%-8%23%1%1%-3%-3%库存YOY8%35%9%7%12%11%9%6%1%15%-2%7%43%-14%0%0%存货周转天数737987868893949489929995109101105102（天）代工厂来耐克的收入YOY丰泰企业---2%29%16%6%2%11%21%-8%1%33%-10%3%-裕元集团19%20%32%-20%2%-1%-1%0%7%9%-18%11%25%-7%1%-华利集团------------28%-4%5%-九兴控股29%23%-1%-7%21%28%-20%1%10%10%8%27%8%-7%12%-申洲国际--4%11%42%30%14%36%19%8%-9%15%22%-11%-4%-儒鸿企业-----47%-10%12%7%26%-5%13%38%-26%10%-公司财报，注：耐克每财年对应时间为当年6月1日-下一年5月31日，此表为和代工厂数据更加可比，以2024年耐克数据为例，采取FY24H2和FY25H1数据相加，再进行后续计算的方式；其他年份以此类推；空格系代工厂未披露对应年份来自耐克的收入情况或前后口径有差异（四）美国加征关税背景下，运动鞋代工供应链格局有望逐步重构，看好龙头份额持续提升美国总统特朗普2025年4月以来，先后多次宣布对多国加征关税。根据商务部等，美国总统特朗普2025年4月2日宣布开征所谓对等关税，此后美国陆续和多国达成贸易协议，伴随各国陆续和美国达成关税协议，贸易环境的不确定性风险有望逐步减弱，以HS代码6402.91.9005的运动鞋出口为例，截至2025年10月13日，除中国以外国家，多数对美出口关税为20%，中国为20%基础关税+27.5%附加关税，中国对美出口的运动鞋将面临更高的关税壁垒，布局海外产能的运动鞋代工龙头有望受益。阿尔及利亚30%10%20%孟加拉国37%10%20%波斯尼亚和黑塞哥维那35%阿尔及利亚30%10%20%孟加拉国37%10%20%波斯尼亚和黑塞哥维那35%10%20%文莱24%10%20%柬埔寨49%10%20%中国 42% 84% 125% 10%(34%暂停执行 20%+27.5%国家4月2日行政令附加4月8日行政令4月9日行政令5月12日行政令6月16日行政令截至25年12月25日（以HS代码从价税 6402.91.9005的运动鞋为例）印度尼西亚32%10%90天)20%伊拉克39%10%20%日本24%10%20%哈萨克斯坦27%10%20%老挝48%10%20%利比亚31%10%20%马来西亚24%10%20%摩尔多瓦31%10%20%缅甸44%10%20%菲律宾17%10%20%塞尔维亚37%10%20%斯里兰卡44%10%贸易协定)20%泰国36%10%20%突尼斯28%10%20%越南46%10%20%南非30%10%0%(非洲增长和机会法案)韩国25%南非30%10%0%(非洲增长和机会法案)韩国25%10%0%(美国-韩国自由

20%美国贸易代表办公室，白宫，新华网，CNBC，商务部（收入，（2022年7202562028）表11：运动鞋服各主要代工企业美国收入占比及产能分布（2024）美国收入占比（2024）产能分布（2024）华利集团40%（按终端销售地）越南/中国大陆/印尼的员工人数占比分别为95.44%/1.35%/3.17%裕元集团19%印尼/越南/中国大陆的鞋子产量占比分别为54%/31%/11%丰泰企业9%中国台湾/中国/印尼/越南/印度的员工人数占比分别为1.17%/20.07%/38.39%/14.16%/26.21%钰齐国际29%越南/柬埔寨/中国的产能占比分别为58.93%/27.47%/13.60%申洲国际16%大中华区/越南/柬埔寨的员工人数占比分别为40.23%/35.45%/24.31%晶苑国际38%（北美）越南/中国/柬埔寨/孟加拉/斯里兰卡/香港及亚洲其他地区的员工人数占比分别为54.3%/16.1%/11.9%/11.3%/5.9%/0.5%公司财报，公司可持续发展报告/社会、环境和治理报告，华利集团2025.4.20投资者关系记录表此外，中长期角度，头部品牌的供应商精简化、集中化为发展趋势，头部企业有望占据更多市场份额。近年来，各品牌越发重视产品质量、质量稳定性、产品创新能力，国内品牌的品质要求也逐渐在向国际中高端品牌看齐，中小微成衣制造企业面临多方面压力，在此背景下，预计头部企业有望占据更多市场份额。根据《商业新知》，2024年，在其调查的30家美国服装公司中，超过60%的公司明确表示从2017以来不同程度地进行了供应商精简，例如接受采访的一家领先的运动服装品牌将其合同工厂从363家削减至291家，数量下降19.8%，一家知名的专业服装品牌将其供应商从800家减少到250家，数量减少68.8%；一家针对年轻人的特色服装品牌，其供应商数量从150家减少到119家左右，数量减少20.7%，一家拥有多个牛仔裤和运动服装品牌的公司将其合同工厂从1000家减少到340家左右，数量减少达到66%。品牌端越发倾向于扩大核心供应商份额，与拥有多个国家业务或垂直制造能力的超级供应商合作。图28：Nike服饰类供应数目逐步下降（个） 图29：Adidas供应商数逐步下降（个）0

0

782

684

631

520

424

357

388328 334328 334329344139146169NIKE服饰供应商数量

20172018201920202021202220232024Adidas供应商数量三、运动鞋服零售行业：前景广阔，行业马太效应持续（一）国内运动鞋服行业前景依然广阔，增长韧性持续显现中国运动鞋服市场延续近年来稳步发展的势头，增长韧性持续显现。根据彭博引用的欧睿数据，2024年中国运动服装市场规模为249.21亿美元，2019-2024年CAGR为4.32%。预计2029年，中国运动服装市场规模将达348.09亿美元，2025-2029年CAGR为5.20%；2024年中国运动鞋市场规模为318.1亿美元，2019-2024年CAGR为4.06%。预计2029年，中国运动鞋市场规模将达404.30亿美元，2025-2029年CAGR为3.82%。2018-2029年我国运动服饰行业规模整体呈现出高于男装和女装的增长水平。展望20252029图30：国内运动服装市规模 图31：国内运动鞋市场模0

YoY-右轴

20%国内运动服装市场规模（亿美元）15%国内运动服装市场规模（亿美元）10%5%0%-5%-10%-15%-20%

0

YoY-右轴

30%国内运动鞋市场规模（亿美元）25%国内运动鞋市场规模（亿美元）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%彭博 彭博图32：中国运动服饰/男装/女装市场规模增长率20182019202020212022202320242025F2026F2027F2028F2029F运动服饰20182019202020212022202320242025F2026F2027F2028F2029F运动服饰男装女装20%15%10%5%0%-5%-10%-15%彭博人均支出提升，推动运动鞋服市场延续发展。我国人均服装消费较低，相较发达国家仍有提升空间。据国家统计局数据，2013-2024年全国人均衣着消费支出总体呈1,2031,521为2.64%/日本人均服装消费支出分/1212/7981/4，差距显著。随着我国经济持续发展和居民健康意识增强，运动人群规模扩大带动运图33：2013-2024全国均衣着类消费支出 图34：2024年中美日人均服装消费支出（元）0

人均衣着消费支出（元）人均衣着消费支出同比增速-右轴

20%15%10%5%0%-5%-10%

0

中国 美国 日本2024年中/美/日人均服装消费支出，国家统计局 彭博202120252025该文件以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，围绕十四五规划收官和第十五届全运会筹备，提出健全全民健身公共服务体系、优化场地设施建设、扩容群众赛事活动等十大核心任务。表12：近几年体育行业政策政策名称颁布时间颁布单位《2025年群众体育工作要点》2025年体育总局《关于恢复和扩大体育消费的工作方案》2023年体育总局《全民健身场地设施提升行动工作方案（2023-2025年）》2023年体育总局、发改委《户外运动产业发展规划（2022-2025年）》2022年体育总局、发改委《十四五体育发展规划》2021年体育总局《全民健身计划（2021-2025年）》2021年国务院国务院，国家体育总局体育产业蓬勃发展，全民健身热潮助推运动鞋服市场扩容。根据《十四五体育发展规划》提出的目标，预期到2025年，我国体育产业总规模预计将达到5万亿元，体育服务业占比将超过60%。规划重点提出要完善全民健身公共服务体系，实现人均体育场地面积达到2.6平方米，经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%。根据体育总局数据，我国人均体育场地面积从2018年的1.86平方米提升至2024年的3.00平方米，提前实现了十四五提出的目标，居民运动意愿持续提升，利好运动鞋服市场继续扩张。根据和体育总局数据，2015-2023年年我国体育产业规模由1.71万亿元，增长至3.67万亿元，CAGR为8.86%。随着居民健康意识持续增强和体育基础设施不断完善，运动消费市场有望保持稳健增长态势。图35：中国体育产业规模 图36：中国人均体育场面积10 25%8 20%6 15%4 10%2 5%0 0%-2 -5%-4

5432102018 2019 2020 2021 2022 2023

20%15%10%5%0%中国体产业模（亿元） YoY 中国人体育地面（平米） YoY，体育总局注：1.数据更新至2023年2.2025E为《十四五体育发展规划》提出的目标

体育总局（二）行业马太效应持续，运动零售行业龙头份额优势明显滔搏、宝胜国际为我国主要的运动鞋服产业链下游的线下零售商。运动鞋服产业链图37：运动鞋服产业链

。此外，国际品牌也有部分自营门店及电商渠道。FY2025（）25（2024年月24（2024年月-2024年12月/图38：FY2025滔搏、宝胜营收占耐克及阿迪达斯大中华区营收业务占比滔搏 宝胜 其他其他其他,46%滔搏,31%宝胜,23%四、公司：竞争优势稳固，利润回升可期制造端，公司有望通过发挥客户优势、生产优势、产能优势，伴随海外产能拓展+产能负载不均情况改善+成本费用控制能力进一步提高，持续扩大订单份额；零售端，消费复苏叠加公司营运优化，利润水平回升可期。（一）客户优势：稳定绑定耐克、阿迪达斯两大运动巨头Nike、adidasadidas46年，与Nike35Nikeadidas31名。adidas与NikeFY202462%2024VFAsicsNewBalance2012-2024CR2（Nikeadidas）提升至176R5市占率由59%提升至32R10市占率由05提升至297。在图39：Nike前十大供应商员工数（FY2024，单位：万人）

图40：adidas前十大供应商员工数（FY2024，单位：万人）96396301086420Nike官网 adidas官网1质在大型运动鞋品牌倾向于与大型制造商长期合作的趋势下，新进入者没有成功经验积累在短时间内难以获取这类优质客户资源。图41：品牌端考察流程与考量因素华利集团招股说明书FY25公司订单情况修可期。在业体暖背景， 定核客Adidas236.837.642025adidas品17-18NikeSkimskeNke、adidasAsics、SalomonFY25Nike、adidas（二）生产优势：供应链控制能力强，产品结构改善，ASP有效提升公司提出垂直整合、精准投资的制造业务发展策略，掌握制鞋业上游原辅材料、生产工具及配件供应，控制并稳定供货来源，确保产品质量和交付及时性、灵活性，并通过规模效应降低生产成本。运动鞋履制造商处在产业链中游。上游为原材料供30-4530%302000图42：鞋履制造行业与上下游关系图华利集团招股说明书与制鞋相关的主要附属公司 主要业务表13：公司纵向整合上游鞋材公司（2024）与制鞋相关的主要附属公司 主要业务BangladeshPouHungIndustrialLtd. 制造及售鞋东莞宝鞋业限公司 制造及售鞋东莞裕鞋业限公司 制造及售鞋类东莞裕鞋材限公司 制造及售皮革MyanmarPouChenCompanyLimited PT.GlostarIndonesia PT.NikomasGemilang PT.PouChenIndonesia PT.PouYuenIndonesia PouChenCambodia)CoLtd PouChenVietnamEnterpriseLtd PouHungVietnamCompanyLimited PouLiVietnamCompanyLimited PouSungVietnamCo.Ltd. PouyuenVietnamCompanyLimited PrimeAsiaVietnamCo.Ltd. 上高裕工业限公司 制造及售鞋类YueDeVietnamCompanyLimited 制造及售鞋隧新宝鞋业限公司 制造及售鞋宜春裕工业限公司 制造及售鞋类裕元（福）鞋有公司 制造及售鞋类推行长期数位转型策略，通过数位化精益管理实现卓越营运，实现更灵活多变、提供更有效率的生产交期、订单准交能力、端对端能力，以及ESG导向管理能力。OCPSAPERP公司持续将资本开支投资于自动化及智能工厂，以及产品开发及流程重整等研发中心项目，提升精益生产能力。鞋型结构可分为面部与底部。（1）面部生产：面部（/高周波/电脑针车/）（3）面底贴合：当面部及底部件完成时，将汇集至成型段进行贴合作业，目前已导入RFID每年保持稳定的研发投入，深度参与品牌研发。裕元集团每年持续投入相当资源于图43：历年研发投入情（FY2010-FY2024） 图44：历年资本开支情（FY2010-FY2024）0

2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%FY2024FY2024

100%80%60%40%20%0%-20%-40%FY2024FY2024研发费（百美元） 研发费用-右轴

资本开支 YOY-右轴产品结构改善，ASP有效提升：近几年集团优化产品组合，聚焦大客户优质订单，SF0213ASP为20.88美元/双，同比+3.2%。图45：公司ASP及同比增速（美元/双）25252015105014%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%ASP-裕元集团 YOY-右轴（三）产能优势：全球化布局，抗风险能力强公司积极布局海外产能，享受人口和政策红利，减轻贸易摩擦风险。运动鞋履制造业作为典型的劳动密集型产业，发展和转移受劳动力成本、政策环境、原材料配套供应等多因素影响。随着经济的快速发展与产业结构的调整，中国尤其是广东沿海地区劳动力成本上升，用工难等问题逐步显现。相比于中国大陆地区，东南亚地区青壮年劳动力资源丰富，成本低廉。在中美贸易摩擦的背景下，美国对我国制造业产品加征多轮关税，在目前政策框架下，以HTS编码为6404.11.20的运动鞋为例，美国对中国出口的运动鞋额外加征了27.5%的关税。随着2025年特朗普的上台，国际贸易面临的不确定性加强。积极、多元地布局东南亚产能有利于灵活应对各种贸易摩擦风险。此外，东南亚及南亚部分国家出台了一系列的外商投资优惠政策，如越南在1987年颁布并在1990-2000年四次修订《外商在越投资法》，从政策扶持、税收优惠等多方面吸引外商投资。在这样的背景下，近年来，运动鞋制造商逐步深化生产基地的全球化布局，运动鞋制造中心逐步从中国大陆向越南、印度尼西亚、柬埔寨、缅甸、印度等东南亚和南亚国家转移。裕元集团海外产能覆盖中国大陆、印尼、越南、柬埔寨、缅甸、印度。FY2010，集团在中国大陆的产能占比超过一半，FY2024/FY25H1，这一占比分别为11%/10%。集团已有多年海外产能运营经验，在印尼已有超过30年的运营历史，擅长融入当地文化进行员工管理，积累了丰富的海外产能投资和管理经验。完善的海外产能布局有望进一步降低集团劳动力成本，降低产地单一的风险。表14：中国与部分东南亚国家生产要素、所得税与关税情况对比中国大陆印尼越南缅甸柬埔寨人工成本制造业97528元/年，折合13873美元/年（2024）3026413印尼盾/2172美元/年（2024）8400000越南盾/4013美元/年（2024）4800缅币/834美元/年（2024）最低工资2448美元/年（2024）65周岁以上人口占比（2024）15.60%7.29%9.05%7.30%6.16%工业用电阶梯电价：0.1571-0.224元/kWh，折合0.022-0.031美元/kWh（以广东省中山市单一制计价为例）（1）V0盾/W.1200kWh：1300印尼盾/kWh合0.08美元/kWh（1）普通时段：1536越南盾/kWh，折合0.06美元/kWh；（2）低峰期：970越南盾/kWh0.04美元/kWh；（3）2759越南盾/kWh，折合0.11美元/kWh。阶梯电价：125-180缅币/kWh，折合0.06-0.09美元/kWh平均0.25美元/kWh（1）特别市和一级市：3500—18000越南盾/立方米，折合工业用水2元/美元/立方米以广东）15000印尼盾/立方米，折合0.94美元/立方米（以雅加达周边净水价格为例）0.14-0.71美元/立方米；（2）2级、3级、4级、5级市中心：3000—15000越南盾/88缅币/立方米，折合0.04美元/立方米（以仰光地区为例）平均0.5美元/立方米立方米，折合0.12-0.59美元/立方米。所得税率25%22%20%25%9%或20%（一般情况下）关税税率（以美国对运动鞋进口关税为例，HTS编码：20%额外加征27.5%的关20%20%20%20%6402.91.9005，截至2025.12.29）税国家统计局，tradingeconomics，华经产业研究院，广东省发展和改革委员会，对外投资合作国别（地区）指南，中华人民共和国商务部，HTS官网按2025年12月30日即期汇率折算，1美元=7.03元人民币，1美元=25121越南盾，1美元=16720印尼盾，1美元=2100缅币国家 优惠政策框架 主要税收优惠表15：东南亚部分国家对外投资优惠政策国家 优惠政策框架 主要税收优惠1967年外国本投法2007年颁印尼 了新的外国资法，使商资的要更为现代化和精简19871990年、1992年、19962000年进行修订。越南2006年，出台新的《投资法》，对国内和外商投资实行投资管理，取消先前的诸多限制1988年颁布《缅甸联邦外国投资法》，在税收、亏缅甸损、利润、加速折旧等方面给予优惠

（1）；（2）2（1）12-158-1220%-25%3-5年；（2）8年（1）（2）3柬埔寨

（199484（19971999订）

3-8年的免税期9年）9%；（3）《对外投资合作国别（地区）指南》2009版，《2007年印尼共和国投资法》，《缅甸联邦外国投资法》，驻柬埔寨经商参处从2025年的2月18日起，越南开始对快递进口的小额商品征税。在此之前，对价值低于100万越南盾（约合288.8元人民币）的小包裹，越南进口是免税的。这一关税政策的改变增加了依赖越南产能的鞋履制造商的经营不确定性。相比于华利集团（FY2024主要产能分布于越南）、丰泰企业（FY202454%31%产能分布情况表16：同行业产能分布情况对比（FY2024）产能分布情况裕元集团 印尼、南、国大、其地的产能比分为、31%、、华利集团 成品鞋造工均位境外目主要分在越北部中部域在印尼建第生产地丰泰企业 中国、南、尼、度的能比分为10%、、、31%钰齐越南、埔寨中国产能比别为58.93%、27.47%、13.60%九兴控股 中国、南、洲其地区产占比分为、51%、22%来亿在中国越南印尼缅甸设生产基地各公司财报，各公司环境、社会及管治报告图46：公司历年产能分情况 图47：公司历年制造业营业成本结构印尼 越南 中国大陆 其他

生产方面经常性开支主要材料成本直接劳工成本（FY2019及以后为直接劳工成本及制造费用）FY2013及以后通过产量分布计算，FY2011及以前通过产线分布计算，FY2012未披露相关数据公司的产能配置策略符合其主要客户采购策略的转变。Nike和adidasNikeFY2008-FY2024Nike在中国的鞋履采购占比由36%降至18%，而在越南的采购占比由33%提高至50%，越南自FY2010其就成为了Nike最大的生产基地。FY2012，adidas的第一大、第二大和第三大鞋履生产地分别为中国、越南和印尼，其中中国的产量占比33%了adidas图鞋履分地区货量占（FY2008-FY2024） 图49：adidas鞋履分地供货量占比（FY2012-FY2024）FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024

越南 印尼 中国 其他

越南 中国 印尼 其他产能利用率与ASP回升，有望带动集团毛利改善。（1）产能利用率：随着行业整体比+17.0%至2.55+5.0%至1.27调整业务布局，经营效率预计边际改善。宝胜零售业务费用率较高，叠加受疫情冲击，拖累集团整体运营情况。目前，集团已做出积极的改善措施。一方面，公司发挥主业优势，制造业务营收占比回升；另一方面，优化宝胜扩张模式，策略性精简店铺网络，优化租金费用，积极推动人效与费用管控，有效应对了疫情以来经营反杠杆的负面影响。管理优化带动经营效率改善，集团人效提升。图50：公司历年产能利率 图51：公司历年产量及比增速100%95%90%85%80%75%70%65%60%

0

30%20%10%0%-10%-20%FY2025Q1-3FY2025Q1-3产量（万双） YOY-右轴图52：公司历年人效0集团整人均收（元） 制造业务人效营收（美元零售业人均收（元）（四）零售业务：消费复苏叠加营运优化，业绩有望反弹我国扩内需及发展体育运动政策加码，体育消费环境有望持续恢复。9·24以来，政策密集落地、集中发力，工业、服务业加速扩张，宏观经济逐步回暖。根据中国政府网，国务院发布2025政府工作报告，将大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求置于2025年工作任务首位，实施提振消费专项行动，旨在构建能消费、敢消费、愿消费的良性循环，从多方面提升消费能力、优化消费环境、创新消费场景，拉动居民消费意愿并提振有效需求。根据发改委官网，2025政府工作报告提出将释放体育等消费潜力，实行改革竞技体育体制、举办重大赛事、发展冰雪运动、建设健身设施、普及青少年健身等设施，旨在大力发展我国体育事业，我国体育消费环境有望持续恢复。根据经济参考报，2025年中央经济工作会议也提出，将扩大内需置于首位，明确坚持内需主导，建设强大国内市场。图53：我国每月社零总及同比 图54：我国居民人均可配收入与支出0

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2020-032020-082020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08

2010201120102011201220132014201520152016201720182019202020202021202220232024中国社消费零售额（元） YOY-右轴

中国居民人均可支配收入（元）中国居民人均消费支出（元）优化零售业务渠道，吸引增量客流。（1）公司近几年积极打通销售全渠道，包括与B2C（FY25H114%16%。（2）图55：零售业务产品矩阵公司2025Q3业绩演示材料公告多管齐下积极提升营运效率。（1）零售网络管理方面，公司通过精细化管理，对FY20243448FY202034%2024年初正式导入SAPERP图56：零售业务直营店数量（家） 图57：零售业务存货水平0

直营店铺数量

0存货（百万美元）零售业务业绩有望实现反弹。疫情以来，公司零售业务业绩承压，营收与归母净利图58：零售业务单季营及同比增速 图59：零售业务单季归净利润及同比增速1272-3-8营业收（亿元） YOY-右轴

60%40%20%0%-20%-40%

-0.1-0.3-0.5归母净润（美元） YOY-右

400%300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%五、展望未来：看好公司业绩有望拐点向上（一）制造业务：量价齐升，有望带动收入和盈利能力持续改善展望2026年，运动鞋服代工行业整体业绩有望较2025年改善：（1）伴随美国关税政策的明朗化，及中美经贸磋商利好，品牌客户下单节奏有望恢复正常；（2）2026年是体育超级大年，冬季奥运、男足世界杯、亚运会三大赛事举办，且田径、网球、自行车、赛车等单项总决赛贯穿全年，被业内视为21世纪以来最密集的体育周期之一，有望带动运动服饰销售和相关代工需求；2026端能力，以及ESGSAPERP2025验的AI优化产品组合：顺应运动休闲趋势，结合自动化科技及研发实力的整合型产品开发实践能力，聚焦大客户优质订单，提高高端鞋型占比，改善产品组合。（二）零售业务：积极推进全渠道、精细化运营，有望实现业绩反转展望2026年，我国运动鞋服零售行业需求有望回暖：（1）2026年系体育大年，冬奥会、亚运会和世界杯利好运动鞋服龙头公司；体育产业政策频出，体育产业蓬勃发展，利好运动零售行业内需；2025年中央经济工作会议也提出，将扩大内需置于首位，明确坚持内需主导，建设强大国内市场；根据公司财报，宝胜积极推进全渠道、精细化零售策略，有望提升盈利能力、实现业绩反转：XEXYMIXHOKAPONY六、盈利预测与投资建议（一）盈利预测预计公司FY2025-FY2027，营业收入分别为82.25/87.06/92.18亿美元，分别同比+0.5%/5.8%/5.9%，具体来看：制造业务：FY2025-FY2027，预计收入分别为57.96/60.61/63.38亿美元，分别同比+3.2%/4.6%/4.6%，预计增量主要由成品鞋代工贡献，拆分来看，53.98/56.44/59.00+1.3%/3.0%/3.0%（FY25Q1-3+1.3%，产能利用率提升至93%，高于去年同期1pct），ASP预计分别同比+3.2%/1.5%/1.5%（ASP高F513SP同比提升323.98/4.17/4.38-12.0%/+5.0%/+5.0%（FY25承压主要系消费环境短期较弱背景下，部分客户需求）。F205F20719%195%197F205FY2026-202726零售业务：FY2025-FY2027，预计收入分别为24.30/26.45/28.80亿美元，分别同比-5.3%/+